楊洋

（齊魯工業(yè)大學(xué)（山東省科學(xué)院）經(jīng)濟與管理學(xué)部，山東 濟南 250000）

國有企業(yè)是國民經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量，是中國特色社會主義的支柱。部分國有企業(yè)的經(jīng)濟效益不佳已然成為一個不爭的事實，加之管理層不作為或者盲目決策等問題，使得國企改革的呼聲日益高漲。因此，以政府改革國企的決心為契機，加快推行國有企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人制度（李錫元等，2018）[1]，使之成為深化國有企業(yè)混合所有制改革的一個重要思路。企業(yè)的治理環(huán)境從多方面影響著管理者進行投資決策的行為。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部控制較為薄弱時，管理層會通過關(guān)聯(lián)方交易或內(nèi)部控制等形式為自己謀取私利，而過度投資是其中一個典型表現(xiàn)。引入職業(yè)經(jīng)理人可以完善企業(yè)內(nèi)部控制制度，規(guī)范投資流程，一定程度上約束原有管理者的不當(dāng)決策（劉鍵，2009）[2]。職業(yè)經(jīng)理人在董事會上如果沒有一定的投票權(quán)，那么對于投資等重大事項缺少決定權(quán)，無法引導(dǎo)企業(yè)做出科學(xué)的投資決策。

一、文獻綜述

目前，國有企業(yè)混合所有制改革有序推進。毛新述（2020）[3]認為近年來參與混合所有制改革的國有企業(yè)數(shù)量整體呈上升趨勢；改革從競爭性行業(yè)向壟斷性行業(yè)邁進，從二三級子公司向集團層面推進（袁驚柱，2019）[4]。一系列的改革措施反映了政府希望破解國有企業(yè)發(fā)展瓶頸（劉崇獻，2014）[5]，提高國有資本效率，最終實現(xiàn)國有資產(chǎn)的增值保值（沈昊和楊梅英，2020）[6]。李錫元等（2016）認為相比于西方發(fā)達國家健全的職業(yè)經(jīng)理人市場，我國并沒有形成一個完整意義上的職業(yè)經(jīng)理人階層[7]。

基于此，對于國有企業(yè)在實行混合所有制改革的過程中引入職業(yè)經(jīng)理人的研究主要表現(xiàn)在：國有企業(yè)引入職業(yè)經(jīng)理人的現(xiàn)狀和面臨的實踐障礙；國有企業(yè)推行職業(yè)經(jīng)理人制度的改革路徑；國有企業(yè)現(xiàn)任高管如何協(xié)調(diào)與職業(yè)經(jīng)理人的利益沖突等等。目前主要是對國有企業(yè)引入職業(yè)經(jīng)理人的理論問題進行研究，對于實證檢驗引入職業(yè)經(jīng)理人后是否提高國有企業(yè)的治理水平，進而抑制企業(yè)的過度投資仍然缺少數(shù)據(jù)支撐。

二、理論分析和研究假設(shè)

混合所有制改革引入非國有資本時，非國有股東為了維護自身的利益，有充足的動力監(jiān)督職業(yè)經(jīng)理人的管理行為。股東對企業(yè)治理的參與，降低了所有者和經(jīng)營者的信息不對稱程度，為投資決策獲得更多的外部信息。另外，股東的積極監(jiān)督會抑制管理者謀私利，減少逆向選擇問題，職業(yè)經(jīng)理人為了業(yè)績目標(biāo)會避免不合理的投資行為，提高企業(yè)的投資效率（向東和余玉苗，2020）[8]。如果國有企業(yè)的高管由具有政府背景的人員擔(dān)任，他們出于政治前途的考量，會避免與股東產(chǎn)生沖突，緩解第一類公司治理問題。

此時的管理人員與大股東的目標(biāo)高度一致，中小股東的利益則難以保障，就會凸顯出第二類公司治理問題。而外部引入的職業(yè)經(jīng)理人會調(diào)和終極股東與中小股東的矛盾，減少大股東為了謀求個人利益而進行的關(guān)聯(lián)投資等行為，抑制過度投資，基于上述分析，提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：混合所有制改革引入職業(yè)經(jīng)理人有效抑制企業(yè)過度投資行為。

企業(yè)在進行投資活動時容易引發(fā)資金鏈斷裂，進而影響正常生產(chǎn)經(jīng)營活動。為了緩解可能存在的經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)需要通過多種融資手段獲得可供企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的資金。那明和馮坤雯（2020）[9]認為，內(nèi)源融資與投資過度呈正相關(guān)關(guān)系，而混合所有制改革中引入職業(yè)經(jīng)理人可以從幾個渠道減少內(nèi)源融資，進而對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生積極影響。

首先，當(dāng)企業(yè)提升融資能力，從外部獲得更多經(jīng)營資金時，就會減少使用企業(yè)的現(xiàn)金流。其次，當(dāng)企業(yè)對內(nèi)部資金的依賴程度越高時，則經(jīng)營者的權(quán)力會增加，企業(yè)未來的發(fā)展就會受到限制。為了減少資源的依賴性，從外部引入職業(yè)經(jīng)理人可以對企業(yè)內(nèi)部權(quán)力進行重新分配。基于上述分析，提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2：實行混合所有制改革的企業(yè)，職業(yè)經(jīng)理人通過減少內(nèi)源融資抑制企業(yè)過度投資行為。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

為了驗證提出的假設(shè)，本文選取了2013-2019年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。選擇上市企業(yè)前五大股東中存在非國有股東，且持股比例≥1%。在進一步的篩選過程中，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進行了剔除：一是剔除金融、保險行業(yè)類上市企業(yè)；二是剔除ST、*ST公司；三是剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。由于本文的研究對象是過度投資，故根據(jù)Richardson模型計算企業(yè)是否存在過度投資。為消除極端值影響，我們對數(shù)據(jù)中連續(xù)變量上下1%的極端值樣本采用Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

過度投資：本文參考Richardson（2006）[10]的預(yù)期投資模型測量過度投資，該模型計算出的殘差代表企業(yè)的非效率投資產(chǎn)出。當(dāng)殘差大于0時，表示企業(yè)存在過度投資，且數(shù)值越大，則過度投資程度越大。

2.解釋變量

將企業(yè)是否引入職業(yè)經(jīng)理人作為虛擬變量，用0、1表示。具體來說，若企業(yè)引入職業(yè)經(jīng)理人則賦值為1；否則為0。

3.中介變量

內(nèi)源融資：本文借鑒李斌和孫月靜（2013）的研究[11]，將企業(yè)內(nèi)源融資定義為：（未分配利潤+盈余公積+折舊）/總資產(chǎn)。

4.控制變量

本文控制了影響企業(yè)投資行為的經(jīng)營狀況和公司治理等相關(guān)變量，主要包括：公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、兩權(quán)分離度、管理費用率、市盈率、其他應(yīng)付款、企業(yè)成立時間、股權(quán)集中度和凈資產(chǎn)收益率。

（三）模型設(shè)定

本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）[12]檢驗中介效應(yīng)的方法，依次檢驗職業(yè)經(jīng)理人與過度投資及內(nèi)源融資之間的關(guān)系，以此來判斷內(nèi)源融資是否存在中介效應(yīng)。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文對主回歸的主要變量進行描述性統(tǒng)計分析，可以看出：其一，用于主回歸的樣本總量有712個，其中實行混合所有制改革并引入職業(yè)經(jīng)理人的上市企業(yè)(INCEO=1)有84個，占比為11.80%；沒有在混合所有制改革引入職業(yè)經(jīng)理人的上市企業(yè)有628個，占樣本總量的88.20%?？梢娖髽I(yè)在實行混合所有制改革的過程中，引入職業(yè)經(jīng)理人仍是少數(shù)。其二，引入職業(yè)經(jīng)理人的企業(yè)中過度投資的最大值為0.360554，小于沒有引入職業(yè)經(jīng)理人的過度投資的最大值0.4399325。說明引入職業(yè)經(jīng)理人在一定程度上可以緩解企業(yè)過度投資行為的發(fā)生。

（二）回歸結(jié)果分析

1.引入職業(yè)經(jīng)理人對過度投資的影響

模型用于檢驗混合所有制改革中引入職業(yè)經(jīng)理人對過度投資的影響。從回歸結(jié)果中我們可以看出，UCPD的系數(shù)為-0.13210，在5%的水平上具有顯著性，說明混改企業(yè)引入職業(yè)經(jīng)理人可以抑制企業(yè)過度投資的行為，本文的假設(shè)1得到驗證。

2.職業(yè)經(jīng)理人對過度投資的機制分析

本文依照中介效應(yīng)檢驗程序，第一步，檢驗混合所有制改革中引入職業(yè)經(jīng)理人與企業(yè)過度投資行為之間的關(guān)系。在10%的顯著性水平上，引入職業(yè)經(jīng)理人可以顯著抑制過度投資。

第二步，加入內(nèi)源融資進行回歸。職業(yè)經(jīng)理人的估計系數(shù)在1%的顯著性水平上為負，原因在于，一方面，職業(yè)經(jīng)理人擁有更多的外部融資渠道，降低了企業(yè)融資門檻，可以充分利用外部資金進行投資活動，反向減少內(nèi)部資金的需求；另一方面，職業(yè)經(jīng)理人的經(jīng)營活動受到治理層的監(jiān)管，為了職業(yè)生涯的進一步發(fā)展，避免出現(xiàn)信任危機。

第三步，檢驗內(nèi)源融資是否在引入職業(yè)經(jīng)理人抑制過度投資過程中起到中介作用。根據(jù)檢驗結(jié)果顯示，內(nèi)源融資作為中介變量是顯著的。本文的假設(shè)2也得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

在計算投資效率時，Richardson的預(yù)期投資模型成為多數(shù)學(xué)者的選擇。然后模型計算時忽略了企業(yè)存在適度投資的情形，如果計算所得的偏差值在0附近，可能是因為模型的偏差所導(dǎo)致。所以本文另外選擇Biddle[13]模型計算投資效率，作為企業(yè)過度投資的代理變量?；貧w結(jié)果可知，混合所有制改革引入職業(yè)經(jīng)理人與企業(yè)投資效率顯著負相關(guān)，說明引入職業(yè)經(jīng)理人可以提高投資效率，減少錯誤的投資決策，進而抑制過度投資。

五、研究結(jié)論與政策建議

隨著混合所有制改革的逐步推進，從外部市場上公開招聘職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任高級管理人員已經(jīng)成為改革的發(fā)展趨勢。基于以上的背景，本文實證檢驗了職業(yè)經(jīng)理人對企業(yè)投資行為的影響。

實證結(jié)果顯示支持研究假設(shè)，本文得出的結(jié)論是：第一，實行混改的企業(yè)中，若引入職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任高級管理人員可以有效抑制企業(yè)的過度投資行為，減少資源浪費；第二，內(nèi)源融資在減少過度投資行為中發(fā)揮了中介作用，職業(yè)經(jīng)理人可以通過減少內(nèi)源融資抑制企業(yè)過度投資。

為了進一步營造良好的投資環(huán)境，提升混合所有制改革對國有企業(yè)的價值作用，可以從以下幾個角度優(yōu)化企業(yè)的治理體制與監(jiān)管環(huán)境。

1.建立職業(yè)經(jīng)理人試點和容錯制度。我國的職業(yè)經(jīng)理人市場尚未健全，在國有企業(yè)中擔(dān)任高級管理人員的經(jīng)理人仍然是少數(shù)。為了配合混合所有制改革的發(fā)展，政府和有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)在國有企業(yè)中先行試點。

2.深化混合所有制改革，完善制度建設(shè)。應(yīng)當(dāng)繼續(xù)深入推進混合所有制改革，充分發(fā)揮非國有股東的管理才能，達到制衡國有資本“一家獨大”的效果。

3.國有企業(yè)加快“去行政化”。在市場上參與競爭國有企業(yè)，既要提高經(jīng)濟效益，實現(xiàn)國有資產(chǎn)增值保值，又要承擔(dān)一定的社會責(zé)任和政治任務(wù)，極大地掣肘了企業(yè)的良性發(fā)展。