朱恒

摘?要：2022年年底我國進一步釋放經(jīng)濟活力、提振經(jīng)濟信心，極大增強了市場對中國經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期，尤其近三年中受災(zāi)嚴(yán)重的旅游業(yè)迎來了復(fù)蘇機遇。文章以中證旅游指數(shù)（930633）和滬深300指數(shù)為研究對象，應(yīng)用事件研究法探討了此次事件對我國旅游業(yè)相關(guān)公司的股票價格的影響，并得出結(jié)果，即我國旅游業(yè)受到了釋放經(jīng)濟新活力有限的正向作用。從長期來看，難以預(yù)料此次事件的作用，筆者最終給到市場參與者應(yīng)對未預(yù)料到的突發(fā)事件的相關(guān)措施及建議，僅供參考。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟新活力；股票市場；旅游業(yè)；事件分析法

中圖分類號：F590.8文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1005-6432（2024）02-0017-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.02.005

1?引言

2022年第四季度國內(nèi)生產(chǎn)總值為335508億元，同比增長2.9%，較第三季度下降1個百分點。其中，第一產(chǎn)業(yè)增加值為33497億元，同比增長4.0%；第二產(chǎn)業(yè)增加值為132601億元，同比增長3.4%；第三產(chǎn)業(yè)增加值為169411億元，同比增長2.3%。第四季度以來，中國經(jīng)濟發(fā)展面臨更為復(fù)雜多變的外部環(huán)境，而全球經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)，海外需求持續(xù)收縮，11月、12月國務(wù)院應(yīng)對流行性疾病的二十條新規(guī)和“新十條”規(guī)定陸續(xù)頒布以后，極大增強了市場對中國經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期。但隨著國內(nèi)管控流行性疾病政策的放開，國內(nèi)各地流行性疾病陸續(xù)迎來一輪高峰，感染人數(shù)大幅增加，國內(nèi)消費和生產(chǎn)受到較大影響，流行性疾病對宏觀經(jīng)濟的擾動加劇。我國釋放經(jīng)濟新活力將進一步促使中國經(jīng)濟復(fù)蘇，證券市場一直被認(rèn)為是國民經(jīng)濟的晴雨表，突發(fā)事件造成的影響往往會第一時間反映到證券市場中。因此，股市在我國釋放經(jīng)濟新活力后的表現(xiàn)值得進一步研究。

2020年春節(jié)期間暴發(fā)的流行性疾病在全國迅速蔓延，嚴(yán)重影響我國經(jīng)濟社會發(fā)展和人民生活。流行性疾病對旅游業(yè)的影響，不僅包括眾多旅游企業(yè)和相關(guān)從業(yè)人員的直接損失，還包括各旅游相關(guān)行業(yè)的間接損失。旅游服務(wù)訂單“退、改、?！眴栴}突出，但旅游企業(yè)面對如此“天災(zāi)”只能被動應(yīng)對。?春節(jié)以來，餐飲、酒店、線下娛樂等被迫停止運營，大部分景區(qū)基本處于零收入狀態(tài)（夏杰長與豐曉旭，2020）。

我國流行性疾病防控轉(zhuǎn)入一個新階段，由以往對流行性疾病擴散的嚴(yán)防死守，轉(zhuǎn)向以個人防護和重點救治危重患者為主的逐步放開，旅游業(yè)迎來了啟動復(fù)蘇的現(xiàn)實機遇。文章基于事件研究法，以中證旅游指數(shù)（930633）和滬深300指數(shù)為研究對象，以12月7日為事件發(fā)生日，計算前后總共30天的事件窗口內(nèi)的累積超額收益率，并進一步探討我國釋放經(jīng)濟新活力對旅游業(yè)相關(guān)上市公司股價產(chǎn)生的影響。

國內(nèi)研究新時期我國釋放經(jīng)濟新活力對資本市場的影響的文章較少，文章的創(chuàng)新點是運用了釋放經(jīng)濟新活力時點的最新數(shù)據(jù)結(jié)合事件分析法來進行實證分析，豐富了對于該突發(fā)事件領(lǐng)域的相關(guān)研究。

2?文獻綜述

James?Dolley在1933年首次運用事件研究法（event?study?method）研究分股對公司股價的影響，其原理是根據(jù)研究目的選擇某一特定事件，研究事件發(fā)生前后樣本股票收益率的變化，進而解釋特定事件對樣本股票價格變化與收益率的影響，主要用于檢驗事件發(fā)生前后價格變化或價格對披露信息的反應(yīng)程度（周妍，2013）。事件研究法在20世紀(jì)60年代末的應(yīng)用趨于成熟，著重于分析經(jīng)濟或管理事件對企業(yè)生產(chǎn)的影響（孟憲莉，2012）。在國外，事件研究法首先被廣泛地應(yīng)用于金融經(jīng)濟領(lǐng)域，且集中探討關(guān)鍵事件（如合并、再融資行為、收購等）的發(fā)生對股價帶來的影響，主要應(yīng)用于公司控制權(quán)交易、會計領(lǐng)域等。

Pilotte?E.和Manuel?T.?（1996）利用事件研究的方法，發(fā)現(xiàn)股票價格對股票拆分和拆分后收益變化的反應(yīng)取決于先前拆分后觀察到的收益實現(xiàn)。這些發(fā)現(xiàn)支持市場使用先前的分裂經(jīng)驗來解釋重復(fù)發(fā)生的事件的結(jié)論。此時，預(yù)測收益率的變動不僅要考慮股票分割事件本身，而且要考慮前次股票分割后收益變化情況這一因素。Steiner?M.和Heinke?V.G.（2001）?研究了與標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪公布的觀察名單和評級變化相關(guān)的每日超額歐洲債券回報，發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論：①降級和負(fù)面觀察名單的公告存在顯著的債券價格反應(yīng)，而升級和正面觀察名單不會引起公告效應(yīng)；②除了實際收益率水平和發(fā)行人類型外，發(fā)行人國籍是決定信用水平降級后價格反應(yīng)強度的關(guān)鍵因素，信用評級降級為投機級別時價格反應(yīng)也明顯更強，公告效應(yīng)部分可以用監(jiān)管約束導(dǎo)致的價格壓力效應(yīng)來解釋。

國內(nèi)，得益于證券市場不斷發(fā)展所提供的數(shù)據(jù)支撐，事件研究法在會計、公司控制權(quán)交易等領(lǐng)域得到了應(yīng)用，并得出了相關(guān)研究成果。林世雄（2005）以公司間的4個收購案例，介紹了在并購重組中對于事件研究法的運用。趙息等（2014）采用事件研究法與財務(wù)報表分析法，通過實證分析得出：相比于用現(xiàn)金收購公司，首次公告股票收購公司后，股價將會劇烈波動。楊勝利等（2017）以事件研究法為研究視角對圓通速遞借殼上市績效進行實證分析，得出結(jié)論：重組事件實現(xiàn)了事件期間累計超額收益的55.98%，借殼上市對股東財富產(chǎn)生了強烈的正向影響；?并購重組委的通過并未給股東帶來重大的累計超額回報。

總體而言，我國對于事件研究法的應(yīng)用相對較多，并且進行了一定的探討，但是具體研究的深度與廣度還有待加強。

我國進一步釋放經(jīng)濟新活力有助于經(jīng)濟復(fù)蘇，并反映到我國的證券市場。在我國，由于該事件較為新穎，基于此事件深入研究的文獻還較為稀少，行業(yè)指數(shù)日收益率變化的分析也有所欠缺。因此，文章以中證旅游指數(shù)（930633）為研究對象，應(yīng)用事件研究法探討了此次事件對我國旅游業(yè)相關(guān)公司的股票價格的影響，并對現(xiàn)有資本市場應(yīng)急管理措施進行補充。

3?實證分析

3.1?研究方法

事件研究法（event?study）主要用于分析突發(fā)事件對股市的影響，該方法要求突發(fā)事件未被預(yù)期，并且在事件發(fā)生期間無其他事件干擾。我國釋放經(jīng)濟新活力是突發(fā)事件，顯然市場投資者事先并不會預(yù)知，同時防控放開這一決定在中國春節(jié)前不久，其他事件干擾輕微，滿足基本的研究要求，因此文章選取事件研究法定量分析我國釋放經(jīng)濟新活力對股市的影響。

3.2?定義事件和事件研究窗口

據(jù)國家衛(wèi)健委官網(wǎng)12月7日消息，國務(wù)院應(yīng)對新型冠狀病毒性肺炎疫情聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組發(fā)布《關(guān)于進一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》。因此，文章選擇2022年12月7日作為事件發(fā)生日，定義T=0。事件窗口選擇事件發(fā)生日前后各15個交易日，共計30天，分別定義T=-15，-14，…，-2，-1和T=1，2，…，14，15。

一般情況下，估計窗的長度應(yīng)大于等于120天（袁顯平與柯大鋼，2006），因此選取事件窗之前120個交易日作為估計窗口，對該事件進行研究分析。

3.3?樣本選擇和正常收益模型的選擇

文章數(shù)據(jù)選取2022年5月23日至2022年12月28日中證旅游指數(shù)（930633）和滬深300指數(shù)收盤價格，因節(jié)假日交易所休市而缺失的數(shù)據(jù)忽略不計，最終收盤價總計?151個。文章采用收盤價并用對數(shù)收益率計算方法來計算收益率。假設(shè)j表示股指的日收盤價，則股指日收益率為：Rjt=ln?（RjtRjt－1）。

采用事件研究法將上文定義的時間窗口期中的全部異常收益率計算出來，基于此再把累積超額收益率計算出來。因此必須設(shè)定正常收益模型，用于估計正常收益，以此來度量異常收益，異常收益是事件窗期間證券的實際收益與正常收益之差。文章計算所選用的是被廣泛運用的市場模型。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

3.4?計算超額收益率

文章所用事件分析法將超額收益率定義為指數(shù)實際收益率與預(yù)期收益率之差，可表示為ARjt=Rjt－E（Rjt）（t=－15，－14，…，14，15）。市場模型為：Rjt=αj+βjRmt+εjt。其中，αj和βj為回歸系數(shù)，εjt為隨機擾動項。

選取估計窗口中證旅游指數(shù)日收益率對滬深300指數(shù)日收益率進行回歸得到預(yù)期收益率E（Rjt）=α︿j+β︿jRmt。其中，α︿j和?β︿j為普通最小二乘法（OLS）估計值。

最終回歸結(jié)果：中證旅游指數(shù)預(yù)期收益率E（Rjt）=1.1794Rmt+0.0015，接下來采用實際收益率Rjt運算得出超額收益率ARjt，如表1所示。累積超額收益率為：CARjt1，t2=∑t1t2ARjt。

3.5?顯著性檢驗

為分析我國釋放經(jīng)濟新活力對旅游行業(yè)股票收益的影響是否顯著，文章對累計超額收益率CAR進行單樣本t檢驗，來檢驗其作用是否顯著。

H0：該事件的CAR=0，即事件的發(fā)生對旅游行業(yè)的股票收益無顯著影響。

H1：該事件的CAR≠0，即事件的發(fā)生對旅游行業(yè)的股票收益有顯著影響。

檢驗結(jié)果如表2所示。從t檢驗的結(jié)果來看，我國釋放經(jīng)濟新活力對中證旅游指數(shù)的個股收益造成了正向影響，在事件期內(nèi)的CAR為0.0691，但是t檢驗的結(jié)果并不顯著，這說明該事件的正向影響比較有限。

結(jié)合當(dāng)時情況，流行性疾病已經(jīng)長達將近3年之久，人們對流行性疾病已經(jīng)習(xí)以為常，各地對流行性疾病防控也有了更加豐富的經(jīng)驗，旅游業(yè)已經(jīng)在3年之中慢慢復(fù)蘇，并且有許多人潛意識仍然受到流行性疾病的影響，在未來一段時間可能仍沒有出游計劃，所以該事件對旅游業(yè)并無過大影響。

3.6?實證結(jié)果分析

從圖1可以看出，事件發(fā)生前，旅游業(yè)超額收益率大多為負(fù)數(shù)，且在零附近劇烈波動，事件發(fā)生日的超額收益率為2.15%。事件發(fā)生后，超額收益率大多為正數(shù)，且波動相比之前較小。事件發(fā)生前8天，逐日累積超額收益率開始上漲，到事件發(fā)生日逐日累積超額收益率為3.31%。事件發(fā)生后的第一個交易日，逐日累積超額收益率輕微上漲，可能因為市場行情需要調(diào)整，第2日和第3日有所回調(diào)。從第3日至第5個交易日，逐日累積超額收益率迅速上漲到7.72%，此后逐日累積超額收益率進入震蕩，并于第13日創(chuàng)下峰值9.04%。

整體來看，在[-15，15]的事件窗內(nèi)，旅游業(yè)超額收益率為6.91%，從-7日開始一直為正值，但由于檢驗結(jié)果不顯著，說明我國旅游業(yè)受到了我國釋放經(jīng)濟新活力事件有限的正向作用。

4?結(jié)論與建議

4.1?結(jié)論

文章采用事件分析法探討我國釋放經(jīng)濟新活力是否導(dǎo)致我國旅游業(yè)股票市場產(chǎn)生超額收益，并對中證旅游指數(shù)（930633）進行實證結(jié)果分析得出結(jié)論：旅游業(yè)在事件窗口期內(nèi)的累積超額收益率為6.91%，但檢驗結(jié)果并不顯著?？梢钥闯鑫覈尫沤?jīng)濟新活力增強了投資者對旅游業(yè)的預(yù)期，帶動了股價上漲，對旅游業(yè)股票市場收益產(chǎn)生了有限的正向作用。但是，逐日累積超額收益率在事件發(fā)生之后的第5個交易日后便開始震蕩，這表明市場對旅游業(yè)的炒作持觀望態(tài)度，旅游業(yè)受到我國釋放經(jīng)濟新活力事件的作用從長期來看尚不可知。

4.2?建議

許許多多突發(fā)性事件對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了不同程度的影響，在后經(jīng)濟發(fā)展的新一階段下，如何更好地應(yīng)對突發(fā)事件對資本市場的沖擊，文章對不同主題提供如下建議。

第一，對投資者而言，面對未被預(yù)期的突發(fā)性事件，一是事前應(yīng)當(dāng)理性評估自身風(fēng)險偏好及風(fēng)險承擔(dān)能力，制定相應(yīng)的投資策略，構(gòu)建適合自身的投資組合，必要時進行風(fēng)險對沖，尤其是突發(fā)事件對自身造成的影響十分巨大的情況。二是事后應(yīng)當(dāng)努力克服生理、心理層面出現(xiàn)的極端行為，如過度自信、過度反應(yīng)等，可以根據(jù)自身需要學(xué)習(xí)行為金融學(xué)。

第二，對于企業(yè)而言，某一突發(fā)事件的發(fā)生對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生巨大影響時，應(yīng)當(dāng)對事件進行客觀分析，再相應(yīng)地調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，或者可以采取事前購買保險等方式來降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，如旅游公司可以購買熔斷險等。流行性疾病并沒有真正結(jié)束，充滿了很多不確定性。

第三，對于監(jiān)管者而言，應(yīng)當(dāng)建立高效的監(jiān)管體系，保證廣大人民群眾能夠獲取真實可靠的信息，通過相關(guān)公眾號等權(quán)威消息渠道發(fā)布平臺發(fā)布權(quán)威消息，對于謠言嚴(yán)厲懲處，穩(wěn)定投資者情緒，促使資本市場有效運行。另外，事件發(fā)生后采取各類應(yīng)急預(yù)案積極應(yīng)對，適當(dāng)運用財政政策和貨幣政策來減弱突發(fā)事件造成的不利影響。

參考文獻：

[1]林世雄.“事件研究法”在并購重組中的運用[J].中山大學(xué)學(xué)報論叢，2005（6）：233-237.

[2]孟憲莉.?企業(yè)捐贈與股價波動的關(guān)系研究[D].濟南：山東大學(xué)，2012.

[3]夏杰長，豐曉旭.新冠肺炎疫情對旅游業(yè)的沖擊與對策[J].中國流通經(jīng)濟，2020，34（3）：3-10.

[4]楊勝利，奉佳.圓通速遞借殼上市績效的實證研究——基于事件研究法視角[J].云南財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2017，33（4）：133-140.

[5]袁顯平，柯大鋼.事件研究方法及其在金融經(jīng)濟研究中的應(yīng)用[J].統(tǒng)計研究，2006（10）：31-35.

[6]趙息，劉佳音.并購支付方式影響我國上市公司并購績效的實證研究——基于事件研究法與財務(wù)報表分析法的比較研究[J].電子科技大學(xué)學(xué)報（社科版），2014，16（1）：51-56.

[7]周妍.?企業(yè)反向收購上市的動因和績效研究[D].南京：南京理工大學(xué)，2013.

[8]PILOTTE E，?MANUEL?T.?The?market’s?response?to?recurring?events?the?case?of?stock?splits[J].Journal?of?financial?economics，?1996，?41（1）：?111-127.

[9]STEINER?M，?HEINKE?V?G.?Event?study?concerning?international?bond?price?effects?of?credit?rating?actions[J].International?journal?of?finance?&?economics，?2001，?6（2）：?139-157.