曹燚 薛坤坤 王凱

【摘 要】 文章利用滬深兩市2009—2021年民營(yíng)企業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，考察管理者能力對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，并進(jìn)一步分析外部環(huán)境不確定性對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：管理者能力能夠顯著提升公司現(xiàn)金持有價(jià)值，同時(shí)在外部環(huán)境更復(fù)雜、動(dòng)態(tài)性更高、環(huán)境豐裕度更低時(shí)，管理者能力對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響更明顯。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)管理者能力主要通過(guò)信息渠道和公司治理渠道影響公司現(xiàn)金持有價(jià)值，管理者能力一方面能夠提升公司的投資效率，發(fā)揮信息效應(yīng)；另一方面能夠提升公司內(nèi)部控制和信息披露水平，降低盈余管理，發(fā)揮公司治理效應(yīng)。研究為進(jìn)一步完善職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)及公司聘請(qǐng)高水平管理者提供了理論和經(jīng)驗(yàn)支持。

【關(guān)鍵詞】 管理者能力； 現(xiàn)金持有價(jià)值； 復(fù)雜性； 動(dòng)態(tài)性； 豐裕度

【中圖分類號(hào)】 F275；F234.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）03-0082-08

一、引言

在完美的資本市場(chǎng)中，公司持有現(xiàn)金還是發(fā)放股利對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有影響，但由于信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題的存在，公司持有現(xiàn)金會(huì)影響其市場(chǎng)價(jià)值。因此，現(xiàn)金持有價(jià)值體現(xiàn)了公司持有現(xiàn)金對(duì)股東價(jià)值的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于現(xiàn)金持有預(yù)防動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)兩方面分析其價(jià)值。現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī)認(rèn)為，公司持有現(xiàn)金能夠避免經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中遇到的財(cái)務(wù)困境，滿足公司合理投資的需求，從而提升公司價(jià)值。這一假說(shuō)在金融危機(jī)和新冠疫情期間顯得尤其重要。如Lian等[ 1 ]認(rèn)為出于預(yù)防動(dòng)機(jī)，公司會(huì)在全球金融危機(jī)期間保留更多的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)和銀行融資的不確定性。朱武祥等[ 2 ]調(diào)查了新冠疫情下中小企業(yè)現(xiàn)金持有現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)85.8%的企業(yè)現(xiàn)金維持能力不超過(guò)3個(gè)月，表明在沒(méi)有政策扶持和救助的情況下，超過(guò)80%的小企業(yè)面臨倒閉的危險(xiǎn)?，F(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)則認(rèn)為由于現(xiàn)金具有高流動(dòng)性，管理者可能出于私人利益動(dòng)機(jī)，如為了地位、權(quán)力、聲望、薪酬等因素而將公司規(guī)模擴(kuò)大到超出其最佳水平，并進(jìn)行公司并購(gòu)活動(dòng)、低效投資等，這會(huì)阻礙公司價(jià)值的提升。如Jebran等[ 3 ]研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有是大股東侵占中小股東利益的一種手段，因此持有現(xiàn)金既可能被合理使用以應(yīng)對(duì)外部環(huán)境不確定性從而提升現(xiàn)金持有價(jià)值，也可能被私人利用而損害現(xiàn)金持有價(jià)值。

結(jié)合現(xiàn)金持有的兩種觀點(diǎn)，研究者探討了公司財(cái)務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)等因素以及宏觀政策和外部制度環(huán)境對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，認(rèn)為當(dāng)公司預(yù)期未來(lái)可能面臨融資約束時(shí)會(huì)通過(guò)增加現(xiàn)金持有來(lái)緩解融資不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮現(xiàn)金的預(yù)防效應(yīng)，增加其持有價(jià)值[ 4 ]；公司治理對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響主要在于遏制現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)，因此良好的內(nèi)部控制、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督、股東制衡等治理機(jī)制能夠提升公司現(xiàn)金持有價(jià)值[ 5 ]。宏觀政策方面，胡亞峰和馮科[ 6 ]研究發(fā)現(xiàn)隨著金融市場(chǎng)的不斷完善，一方面會(huì)降低公司現(xiàn)金持有量，另一方面會(huì)降低信息不對(duì)稱，提高資金的使用效率。此外，還有研究探討不同國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體中投資者保護(hù)水平差異對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響[ 7 ]。

可以看出，學(xué)者多從公司層面或者外部環(huán)境層面對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響因素展開(kāi)分析，忽略了個(gè)體層面的因素。高階梯隊(duì)理論認(rèn)為公司是個(gè)體意志的反映，因此部分學(xué)者開(kāi)始關(guān)注管理者的個(gè)體特征對(duì)公司現(xiàn)金持有及其價(jià)值的影響。有限的研究探討了CEO網(wǎng)絡(luò)、高管變更等對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響[ 8-9 ]，但是對(duì)持有現(xiàn)金是否提升了其價(jià)值的探討并不深入。因此，本文將探討管理者能力這一因素對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響機(jī)制，并進(jìn)一步分析當(dāng)公司面臨不同的環(huán)境不確定性時(shí)，管理者能力對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的異質(zhì)影響。

本文利用滬深兩市2009—2021年民營(yíng)企業(yè)的數(shù)據(jù)，結(jié)合公司現(xiàn)金持有價(jià)值模型進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，管理者能力會(huì)通過(guò)信息渠道和公司治理渠道兩個(gè)路徑來(lái)提升公司現(xiàn)金持有價(jià)值，并且這一關(guān)系隨著外部環(huán)境的變化而變化。當(dāng)公司面臨的外部環(huán)境復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性更高及豐裕度更低時(shí)，管理者能力對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響更加顯著。進(jìn)一步的影響機(jī)制分析對(duì)信息渠道和公司治理渠道進(jìn)行了驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)一方面管理者能力通過(guò)對(duì)信息搜集和處理可以更好地規(guī)避投資項(xiàng)目中存在的風(fēng)險(xiǎn)，提升項(xiàng)目的投資效率；另一方面管理者能力能夠發(fā)揮公司治理效應(yīng)，通過(guò)提升內(nèi)部控制和信息披露質(zhì)量降低公司代理問(wèn)題，提升公司現(xiàn)金持有價(jià)值。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：首先，豐富了研究公司現(xiàn)金持有價(jià)值影響因素的文獻(xiàn)，尤其是基于高階梯隊(duì)理論關(guān)注高管個(gè)體特征的研究。如前文所述，現(xiàn)有研究關(guān)注了管理層權(quán)力、管理者非理性特征、CEO網(wǎng)絡(luò)、高管變更以及高管從軍經(jīng)歷等管理者個(gè)體特征對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響，本文則進(jìn)一步探討了管理者能力這一因素如何影響公司現(xiàn)金持有價(jià)值，是對(duì)已有文獻(xiàn)的豐富和補(bǔ)充。其次，自Demerjian等[ 10 ]使用DEA-TOBIT方法測(cè)度管理者能力以來(lái)，大量研究開(kāi)始關(guān)注管理者能力對(duì)公司行為及績(jī)效的影響，本研究是對(duì)該領(lǐng)域文獻(xiàn)的進(jìn)一步補(bǔ)充，為進(jìn)一步完善管理者能力的研究框架提供了參考。再次，本文就管理者能力對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響機(jī)理和路徑進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)了信息效應(yīng)和公司治理效應(yīng)兩個(gè)影響渠道，有助于進(jìn)一步理解管理者能力發(fā)揮作用的途徑。最后，本研究從環(huán)境復(fù)雜性、動(dòng)態(tài)性和豐裕度三個(gè)視角探討了環(huán)境不確定性條件下，管理者能力對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)不同情境下二者關(guān)系的異質(zhì)性，為進(jìn)一步理解管理者能力對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響機(jī)制提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

余文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論分析和研究假設(shè)，第三部分介紹了樣本、數(shù)據(jù)、變量等信息，第四部分是實(shí)證結(jié)果和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第五部分對(duì)影響機(jī)制進(jìn)行探討，最后是結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理者能力與公司現(xiàn)金持有價(jià)值

管理者能力體現(xiàn)了管理者將公司資源轉(zhuǎn)化成收入的能力。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為管理者有效利用公司資源的能力本身就是一種有價(jià)值的資源，能夠?yàn)楣編?lái)持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力。從這個(gè)意義上講，管理者在決策時(shí)依賴他們所具備的特定領(lǐng)域的知識(shí)以及通過(guò)“干中學(xué)”積累的知識(shí)。同樣，高階梯隊(duì)理論的研究也表明管理者的個(gè)人特征會(huì)影響其決策和公司績(jī)效。那么管理者能力如何影響公司現(xiàn)金持有價(jià)值呢？本文認(rèn)為可以從兩個(gè)方面考慮。

首先，能力強(qiáng)的管理者能更好地了解技術(shù)和行業(yè)趨勢(shì)，并利用這些信息對(duì)投資項(xiàng)目中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分分析，進(jìn)而投資于價(jià)值更高的項(xiàng)目，提升投資回報(bào)率及資金的利用效率。Demerjian等[ 11 ]認(rèn)為能力強(qiáng)的管理者對(duì)公司業(yè)務(wù)和行業(yè)狀況有更深入的了解，能夠更好地將信息綜合成可靠的前瞻性估計(jì)并具有更好的決策能力。姚立杰等[ 12 ]發(fā)現(xiàn)能力強(qiáng)的管理者在信息獲取和整合方面的優(yōu)勢(shì)能夠保證其在眾多項(xiàng)目中擇優(yōu)而定，抑制信息不對(duì)稱引起的非效率投資。因此，能力強(qiáng)的管理者可以通過(guò)信息渠道提升公司財(cái)務(wù)資源的使用效率進(jìn)而提升公司的現(xiàn)金持有價(jià)值。

其次，能力強(qiáng)的管理者會(huì)發(fā)揮公司治理效應(yīng)，通過(guò)提升公司信息披露質(zhì)量和內(nèi)部控制質(zhì)量從而降低代理問(wèn)題，提高公司現(xiàn)金持有價(jià)值。管理者能力的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，相較于低能力管理者通過(guò)粉飾報(bào)表、虛增業(yè)績(jī)而言，高能力管理者往往會(huì)通過(guò)對(duì)外部環(huán)境的準(zhǔn)確判斷、優(yōu)化資源配置效率來(lái)提升業(yè)績(jī)，因此其報(bào)表的信息披露質(zhì)量更高[ 13 ]。并且為了規(guī)避環(huán)境不確定性對(duì)公司產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，能力強(qiáng)的管理者會(huì)努力“把風(fēng)險(xiǎn)控制在事前”，通過(guò)提升內(nèi)部控制質(zhì)量來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，出于自身聲譽(yù)考慮，能力強(qiáng)的管理者會(huì)減少“在職消費(fèi)”“隧道挖掘”等自利行為，降低管理層代理問(wèn)題。因此，能力強(qiáng)的管理者可以通過(guò)公司治理渠道降低管理者的代理問(wèn)題進(jìn)而提升公司的現(xiàn)金持有價(jià)值。

總體而言，管理者能力通過(guò)信息渠道和公司治理渠道提升公司投資效率和治理水平，從而提升公司現(xiàn)金持有價(jià)值。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：管理者能力越強(qiáng)，公司現(xiàn)金持有價(jià)值越高。

（二）外部環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

開(kāi)放系統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為公司行為受到外部環(huán)境的影響，當(dāng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)與外部環(huán)境一致性更好時(shí)，組織運(yùn)行效率將更高。外部環(huán)境已經(jīng)成為管理者特征與公司績(jī)效之間的重要調(diào)節(jié)因素，如在外部環(huán)境動(dòng)蕩中，捕捉廣泛的信息并有效整合信息的能力變得越來(lái)越重要。復(fù)雜性、動(dòng)態(tài)性和豐裕度作為外部環(huán)境的三個(gè)特征已經(jīng)得到學(xué)者的廣泛關(guān)注[ 14-15 ]。復(fù)雜性反映了公司必須與之互動(dòng)的外部因素的數(shù)量、分布的多樣性（復(fù)雜的外部環(huán)境意味著公司面臨更大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，而壟斷行業(yè)復(fù)雜性較低），動(dòng)態(tài)性反映外部環(huán)境的多變性和不可預(yù)測(cè)性，豐裕度代表了外部環(huán)境中可用的資源豐富性及行業(yè)的增長(zhǎng)潛力。本文從復(fù)雜性、動(dòng)態(tài)性、豐裕度三個(gè)維度分析它們對(duì)管理者能力與公司現(xiàn)金持有價(jià)值關(guān)系的影響。

環(huán)境復(fù)雜性指公司所面臨的競(jìng)爭(zhēng)格局。當(dāng)公司面臨的外部環(huán)境復(fù)雜性高時(shí)，其應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的壓力更大。在高度復(fù)雜性下進(jìn)行決策需要專門(mén)和復(fù)雜的知識(shí)來(lái)應(yīng)對(duì)復(fù)雜性[ 16 ]，對(duì)能力強(qiáng)的管理者而言，其獲取和整合信息的能力能夠得到充分發(fā)揮。相反，當(dāng)環(huán)境穩(wěn)定時(shí)，管理者往往會(huì)通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化、程序化的信息來(lái)解決問(wèn)題，這會(huì)弱化管理者信息整合能力的發(fā)揮[ 17 ]。如Cooper等[ 14 ]發(fā)現(xiàn)在高度復(fù)雜的環(huán)境中，高管團(tuán)隊(duì)斷裂帶能夠增加對(duì)異質(zhì)性信息的處理能力，進(jìn)而提升公司績(jī)效。因此，復(fù)雜的外部環(huán)境更有利于能力強(qiáng)的管理者發(fā)揮其信息優(yōu)勢(shì)，從而提升公司的現(xiàn)金持有價(jià)值?；诖?，提出假設(shè)：

假設(shè)2：相比于復(fù)雜性低的外部環(huán)境，當(dāng)公司面臨復(fù)雜性高的外部環(huán)境時(shí)，管理者能力對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響更明顯。

與環(huán)境復(fù)雜性不同，環(huán)境動(dòng)態(tài)性更多地強(qiáng)調(diào)外部環(huán)境的多變性和不可預(yù)測(cè)性。動(dòng)態(tài)的外部環(huán)境需要管理者能夠抓住稍縱即逝的機(jī)會(huì)并迅速做出準(zhǔn)確決策，如實(shí)踐中，專注膠卷生產(chǎn)的柯達(dá)公司于技術(shù)變革中沒(méi)有抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)，導(dǎo)致在數(shù)碼影像的競(jìng)爭(zhēng)中失利。環(huán)境動(dòng)態(tài)性對(duì)管理者能力與公司現(xiàn)金持有價(jià)值關(guān)系的影響可以從兩方面分析。一方面，有能力的管理者具有更強(qiáng)的處理動(dòng)態(tài)信息的能力，當(dāng)面臨動(dòng)態(tài)的環(huán)境時(shí)能夠更好地抓住機(jī)會(huì)，進(jìn)行投資決策。如Hambrick等[ 18 ]指出，在動(dòng)態(tài)性高的環(huán)境中，制定有效的決策需要決策者具備快速整合知識(shí)、資源和多樣化觀點(diǎn)的能力來(lái)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化。另一方面，Walters等[ 19 ]指出，面對(duì)更大的技術(shù)變革時(shí)，良好的治理水平如董事會(huì)監(jiān)督會(huì)提升公司績(jī)效。外部環(huán)境動(dòng)態(tài)性會(huì)增加公司失敗的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)候需要完善的內(nèi)部控制體系預(yù)先識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)處理，而有能力的管理者能夠“將風(fēng)險(xiǎn)控制在事前”，降低公司失敗的風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，提出假設(shè)：

假設(shè)3：相比于動(dòng)態(tài)性低的外部環(huán)境，當(dāng)公司面臨動(dòng)態(tài)性高的外部環(huán)境時(shí)，管理者能力對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響更明顯。

環(huán)境豐裕度對(duì)管理者能力與公司現(xiàn)金持有價(jià)值關(guān)系的影響與環(huán)境復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性可能不同。豐裕度高的環(huán)境中公司所在行業(yè)具有豐富的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，同時(shí)面臨較低的外部威脅，擁有大量的機(jī)會(huì)降低了決策的風(fēng)險(xiǎn)，也放寬了對(duì)管理者信息搜集和整合的要求，從而弱化了管理者通過(guò)信息渠道對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。如Luciano等[ 15 ]發(fā)現(xiàn)當(dāng)外部環(huán)境提供大量的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和容錯(cuò)空間時(shí)，董事會(huì)和TMT組成的戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)系統(tǒng)對(duì)公司績(jī)效的正向作用被削弱?；诖耍岢黾僭O(shè)：

假設(shè)4：相比于豐裕度高的外部環(huán)境，當(dāng)公司面臨豐裕度低的外部環(huán)境時(shí)，管理者能力對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文以2009—2021年我國(guó)滬深兩市所有民營(yíng)上市公司為研究樣本。選擇民營(yíng)上市公司作為研究對(duì)象是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)高管尤其是董事長(zhǎng)或CEO往往由上級(jí)主管部門(mén)任命，管理者能力不僅表現(xiàn)為公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，而且與社會(huì)責(zé)任等因素相關(guān)，這與Demerjian等開(kāi)發(fā)的管理者能力測(cè)量方法不符。為了保證數(shù)據(jù)質(zhì)量，本文對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融行業(yè)上市公司樣本；（2）剔除ST和PT類上市公司樣本；（3）剔除存在缺失值的樣本。最終得到4 253個(gè)樣本。在計(jì)算過(guò)程中，為了消除異常值的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平上的Winsorize處理。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)分析采用Stata16軟件。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1，在Faulkender和Wang[ 20 ]研究的基礎(chǔ)上，引入管理者能力變量，構(gòu)建模型（1）：

上式中r表示股票回報(bào)率，R表示基準(zhǔn)回報(bào)，因現(xiàn)金持有價(jià)值體現(xiàn)的是公司持有現(xiàn)金對(duì)股東價(jià)值的影響，故用超額股票回報(bào)率來(lái)衡量現(xiàn)金持有價(jià)值。Cash表示公司持有現(xiàn)金總量，用公司年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物衡量。Mv表示公司市場(chǎng)價(jià)值，BI表示公司利潤(rùn)總額，NA表示總資產(chǎn)減去現(xiàn)金持有量之后的余額，RD表示公司研發(fā)費(fèi)用，Int表示公司財(cái)務(wù)費(fèi)用，Divi表示普通股股利，Lev表示財(cái)務(wù)杠桿，Mana表示管理者能力?？刂谱兞恐锌刂屏顺F(xiàn)金之外可能影響現(xiàn)金持有價(jià)值的因素。其中公司持有現(xiàn)金總量、財(cái)務(wù)費(fèi)用、普通股股利、財(cái)務(wù)杠桿體現(xiàn)了公司融資水平，利潤(rùn)總額體現(xiàn)了公司盈利能力，總資產(chǎn)減去現(xiàn)金持有量之后的余額和研發(fā)費(fèi)用體現(xiàn)了公司的投資決策。

基準(zhǔn)回報(bào)率的測(cè)量借鑒Faulkender和Wang[ 20 ]的研究，分別將總資產(chǎn)和賬面市值比從大到小分成5組，共得到25組樣本，然后計(jì)算每組中所有公司的股票回報(bào)率的平均值并作為該組內(nèi)公司股票的基準(zhǔn)回報(bào)率。

管理者能力的測(cè)量借鑒Demerjian等[ 10 ]開(kāi)發(fā)的DEA-TOBIT方法。首先，采用DEA法計(jì)算公司的全要素生產(chǎn)率（？茲）：

其中，Sale是營(yíng)業(yè)收入，作為產(chǎn)出指標(biāo)。cg是營(yíng)業(yè)成本，sga是銷售和管理費(fèi)用，fa是固定資產(chǎn)凈值，ina是無(wú)形資產(chǎn)凈值，gw是商譽(yù)，rd表示研發(fā)費(fèi)用，這六個(gè)指標(biāo)共同作為投入指標(biāo)。

其次，用TOBIT方法計(jì)算管理者能力。公司的運(yùn)營(yíng)效率既受公司因素的影響，又受管理者能力的影響，為了計(jì)算管理者能力，需要剔除公司因素對(duì)運(yùn)營(yíng)效率的影響。在第一步計(jì)算出公司全要素生產(chǎn)率的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建TOBIT回歸模型：

其中，size為公司規(guī)模，用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；market為市場(chǎng)份額，用公司年度銷售收入與行業(yè)銷售收入的比值衡量；cash為現(xiàn)金持有量；age為公司上市年限；foreign為虛擬變量，如果公司設(shè)有海外子公司取值為1，否則為0。回歸模型得到的殘差即為管理者能力。

環(huán)境不確定性包括環(huán)境復(fù)雜性（complexity）、環(huán)境動(dòng)態(tài)性（dynamic）和環(huán)境豐裕度（munificence）三個(gè)維度。環(huán)境復(fù)雜性用1-赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量[ 14-15 ]，即赫芬達(dá)爾指數(shù)越高，環(huán)境復(fù)雜性越低。環(huán)境動(dòng)態(tài)性和豐裕度的測(cè)量則參考Cooper等[ 14 ]的研究，首先對(duì)連續(xù)五年的行業(yè)銷售額進(jìn)行回歸，因變量為行業(yè)的銷售收入總額取自然對(duì)數(shù)，自變量為1到5的自然數(shù)，然后用回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差除以五年的行業(yè)平均銷售額即為環(huán)境動(dòng)態(tài)性，最后用回歸系數(shù)除以行業(yè)五年平均銷售額即為環(huán)境豐裕度。在計(jì)算環(huán)境不確定性三個(gè)維度的基礎(chǔ)上，本文按照它們的中位數(shù)進(jìn)行分組，并分別驗(yàn)證假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。股票回報(bào)率（r-R）的最大值為2.954，最小值-1.077，標(biāo)準(zhǔn)差為0.603，表明不同樣本的股票回報(bào)率存在較大差異，總體而言，樣本公司的個(gè)股回報(bào)率低于于基準(zhǔn)回報(bào)率。市值調(diào)整后的公司現(xiàn)金持有量（Cash/Mv）均值為0.130，最大值為0.447，最小值為0.002，表明平均而言，樣本公司中現(xiàn)金持有量占公司市值的13.0%，且不同公司現(xiàn)金持有量存在較大差異。管理者能力（Mana）的最大值為0.043，最小值為-0.031，表明不同公司中管理者利用既定勞動(dòng)力和資本創(chuàng)造利潤(rùn)的能力存在差異。環(huán)境不確定性的三個(gè)維度中，環(huán)境復(fù)雜性的均值為0.072，環(huán)境動(dòng)態(tài)性的均值為0.001，環(huán)境豐裕度的均值為0.005。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表2給出了管理者能力與公司現(xiàn)金持有價(jià)值的回歸結(jié)果。列（1）為基準(zhǔn)模型，不包含管理者能力變量。其中？駐Cash/Mv的系數(shù)為0.988，在5%的顯著水平顯著，表明公司持有現(xiàn)金能夠提升股票回報(bào)率。其他變量中，？駐BI/Mv、？駐NA/Mv、？駐Int/Mv、Cash/Mv、Lev的系數(shù)顯著為正，與已有研究保持一致。列（2）為模型（1）的回歸結(jié)果，相比于基準(zhǔn)模型加入了管理者能力與現(xiàn)金增長(zhǎng)率的交乘項(xiàng)（Mana×？駐Cash/Mv），交乘項(xiàng)系數(shù)為32.477，在1%的顯著水平顯著，表明管理者能力能夠提升公司現(xiàn)金持有價(jià)值，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表3給出了不同環(huán)境樣本中管理者能力對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。列（1）和列（2）給出了不同環(huán)境復(fù)雜性樣本的回歸結(jié)果。高環(huán)境復(fù)雜性樣本中，Mana×？駐Cash/Mv的系數(shù)為34.692，在1%的水平顯著，而低環(huán)境復(fù)雜性樣本中該系數(shù)不顯著。結(jié)果表明相比于復(fù)雜性低的外部環(huán)境，當(dāng)公司面臨復(fù)雜性高的外部環(huán)境時(shí)，管理者能力對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響更明顯，假設(shè)2得到驗(yàn)證。列（3）和列（4）給出了不同環(huán)境動(dòng)態(tài)性樣本的回歸結(jié)果。高環(huán)境動(dòng)態(tài)性樣本中，Mana×？駐Cash/Mv的系數(shù)為58.078，在1%的水平顯著，而低環(huán)境動(dòng)態(tài)性樣本中該系數(shù)不顯著。結(jié)果表明相比于動(dòng)態(tài)性低的外部環(huán)境，當(dāng)公司面臨動(dòng)態(tài)性高的外部環(huán)境時(shí)，管理者能力對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響更明顯，假設(shè)3得到驗(yàn)證。列（5）和列（6）給出了不同環(huán)境豐裕度樣本的回歸結(jié)果。高環(huán)境豐裕度性樣本中，Mana×？駐Cash/Mv的系數(shù)不顯著，而低環(huán)境豐裕度樣本中該系數(shù)為42.457，在1%的水平顯著。結(jié)果表明相比于豐裕度高的外部環(huán)境，當(dāng)公司面臨豐裕度低的外部環(huán)境時(shí)，管理者能力對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響更明顯，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，為了增強(qiáng)管理者能力在不同行業(yè)、年份的可比性，借鑒Demerjian等[ 11 ]的研究，采用管理者能力分行業(yè)、年份10等分（剔除樣本量小于10的行業(yè)年份）后的排名代替管理者能力，以及按照中位數(shù)劃分的管理者能力（剔除樣本量等于1的行業(yè)年份）的虛擬變量重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4列（1）、列（2）所示。替換測(cè)量方法后Mana×？駐Cash/Mv的系數(shù)均顯著為正，與前文結(jié)果保持一致。

其次，Campello等指出在金融危機(jī)期間，公司有可能持有更多的現(xiàn)金來(lái)確保生存，因此公司可能會(huì)在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)更加有效地管理資金，因?yàn)槿绻F(xiàn)金流動(dòng)性受到限制，即使盈利的公司也有可能破產(chǎn)。為了避免金融危機(jī)導(dǎo)致的現(xiàn)金持有價(jià)值的變化，本文在樣本中剔除金融危機(jī)期間（2008—2009年）以及股市大跌期間（2015—2016年）的數(shù)據(jù)并重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4列（3）所示?？梢?jiàn)替換測(cè)量方法后Mana×？駐Cash/Mv的系數(shù)顯著為正，與前文結(jié)果保持一致。

最后，為了避免可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用IV-2SLS方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)?？紤]到同一行業(yè)中可能聘請(qǐng)能力相當(dāng)?shù)墓芾碚?，因此選擇管理者能力的行業(yè)均值作為第一個(gè)工具變量。此外，較高的教育水平有助于提升管理者能力，且公司傾向于在當(dāng)?shù)貏趧?dòng)力市場(chǎng)聘請(qǐng)管理層[ 21 ]，因此選擇地區(qū)高等教育水平作為第二個(gè)工具變量，用受過(guò)高等教育人數(shù)與地區(qū)總?cè)藬?shù)的比值衡量。工具變量Sargan檢驗(yàn)P值=0.3271，說(shuō)明不存在過(guò)度識(shí)別問(wèn)題，Cragg-Donald檢驗(yàn)F值為55.4593，說(shuō)明不存在弱工具變量問(wèn)題。IV-2SLS回歸結(jié)果如表4列（4）所示，可以看出Mana×？駐Cash/Mv依然顯著為正，與前文結(jié)果保持一致。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

前文認(rèn)為管理者能力主要通過(guò)信息渠道和公司治理渠道影響公司現(xiàn)金持有價(jià)值，本部分將對(duì)此進(jìn)行實(shí)證分析。信息渠道方面，考慮到管理者對(duì)信息的搜集和處理可以更好地規(guī)避投資項(xiàng)目中存在的風(fēng)險(xiǎn)，提升項(xiàng)目的投資效率，因此，本文將檢驗(yàn)管理者能力對(duì)公司投資效率的影響。借鑒Richardson[ 22 ]對(duì)企業(yè)過(guò)度投資水平的測(cè)量模型，首先計(jì)算出公司的非效率投資、過(guò)度投資以及投資不足三個(gè)變量。其中非效率投資取Richardson模型殘差的絕對(duì)值，過(guò)度投資為模型殘差中大于0的部分，投資不足為模型殘差中小于0的部分的絕對(duì)值。然后分別檢驗(yàn)管理者能力對(duì)公司非效率投資的影響。同時(shí)在模型中控制了公司規(guī)模、公司年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)收益率、第一大股東持股比例、現(xiàn)金流、審計(jì)質(zhì)量、董事會(huì)獨(dú)立性和CEO是否兼任董事長(zhǎng)。

回歸結(jié)果如表5所示?？梢钥闯鲈谌齻€(gè)模型中Mana的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明管理者能力會(huì)降低公司的非效率投資，同時(shí)抑制公司的過(guò)度投資和投資不足行為，從而增加公司的現(xiàn)金使用效率，提高了現(xiàn)金持有價(jià)值。研究表明，能力強(qiáng)的管理者一方面能夠憑借出色的信息搜集能力有效識(shí)別投資項(xiàng)目中的風(fēng)險(xiǎn)，抑制過(guò)度投資行為；另一方面也能夠憑借自身的社會(huì)資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)建立穩(wěn)定、識(shí)別NPV為正的投資項(xiàng)目，抑制投資不足行為。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)在投資不足的樣本中Mana的系數(shù)為-3.061，大于過(guò)度投資樣本中Mana的系數(shù)，這說(shuō)明相對(duì)于過(guò)度投資而言，管理者能力對(duì)投資不足的抑制作用更強(qiáng)。整體而言，表5的結(jié)果表明能力強(qiáng)的管理者可以通過(guò)信息渠道提升公司財(cái)務(wù)資源的使用效率進(jìn)而提升公司的現(xiàn)金持有價(jià)值。

公司治理渠道方面，前文認(rèn)為管理者能力強(qiáng)的公司治理效應(yīng)可以通過(guò)提升信息披露質(zhì)量和內(nèi)部控制質(zhì)量從而降低公司代理問(wèn)題，提升公司現(xiàn)金持有價(jià)值。本文選擇內(nèi)部控制質(zhì)量、信息披露質(zhì)量以及盈余管理水平來(lái)檢驗(yàn)管理者能力的影響。內(nèi)部控制質(zhì)量用迪博內(nèi)部控制指數(shù)衡量；信息披露質(zhì)量用深交所的信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)衡量，對(duì)優(yōu)、良、中、差分別賦值4、3、2、1，并取對(duì)數(shù)；盈余管理用修正的Jones模型計(jì)算可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值衡量，該值越大則公司盈余管理越高，信息質(zhì)量越差。

回歸結(jié)果如表6所示。可以看出，管理者能力對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量、信息披露質(zhì)量有顯著正向影響，對(duì)盈余管理的影響則顯著為負(fù)，即能力強(qiáng)的管理者會(huì)提升公司的內(nèi)部控制質(zhì)量和信息披露水平，降低公司的盈余管理水平，從而降低公司的代理問(wèn)題，提升了資金的持有價(jià)值。結(jié)果與預(yù)期一致，即能力強(qiáng)的管理者憑借其較高的專業(yè)素質(zhì)和領(lǐng)導(dǎo)能力，能夠更加充分利用公司的人、財(cái)、物等各種資源，提供的會(huì)計(jì)盈余報(bào)告和內(nèi)控信息更加可靠和真實(shí)，質(zhì)量更高。

六、結(jié)論與啟示

隨著現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離，管理者成為公司資源的實(shí)際控制人?，F(xiàn)金作為公司重要的內(nèi)部資本來(lái)源，其使用效率決定了公司的生存與發(fā)展，而公司的現(xiàn)金配置行為則取決于管理者的能力?；诖耍疚奶接懥斯芾碚吣芰εc公司現(xiàn)金持有價(jià)值之間的關(guān)系，并進(jìn)一步分析在外部環(huán)境不確定情況下這種關(guān)系的異質(zhì)性。借鑒Demerjian等[ 10 ]開(kāi)發(fā)的管理者能力模型，利用滬深兩市2009—2021年民營(yíng)企業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，管理者能力顯著增加了公司的現(xiàn)金持有價(jià)值，其影響渠道在于能力強(qiáng)的管理者能夠發(fā)揮信息效應(yīng)提高投資效率，以及發(fā)揮公司治理效應(yīng)降低代理問(wèn)題。同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)在外部環(huán)境更復(fù)雜、動(dòng)態(tài)性更高、豐裕度更低時(shí)，管理者能力對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響更加明顯。

本研究對(duì)實(shí)踐的啟示：首先，管理者能力是公司現(xiàn)金持有價(jià)值的重要影響因素，盡管研究表明隨著現(xiàn)金持有的增加現(xiàn)金持有價(jià)值會(huì)降低，但如果公司聘請(qǐng)了精明強(qiáng)干的管理者，則超額現(xiàn)金持有的價(jià)值可能會(huì)隨之提升，因此在對(duì)公司持有現(xiàn)金的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)應(yīng)該考慮管理者能力的影響。其次，研究發(fā)現(xiàn)管理者能力能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，提升公司內(nèi)部控制、信息披露質(zhì)量并降低盈余管理水平，這對(duì)公司進(jìn)一步完善內(nèi)部治理機(jī)制是一個(gè)很好的補(bǔ)充，表明一個(gè)能力強(qiáng)的管理者可以被視為良好的治理機(jī)制，這為進(jìn)一步完善公司治理提供了借鑒。最后，考慮到管理者能力對(duì)公司現(xiàn)金持有價(jià)值以及公司生存的重要作用，應(yīng)該大力發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，進(jìn)一步規(guī)范和完善對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的選聘、考核程序，讓有能力的管理者脫穎而出，這一點(diǎn)在公司面臨外部環(huán)境更加復(fù)雜和動(dòng)態(tài)性更高時(shí)尤其重要。

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