鄭志剛

面對時刻變化的外部環(huán)境，創(chuàng)新導(dǎo)向的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)可以通過交叉上市來提高自身權(quán)益融資渠道的穩(wěn)定性，以內(nèi)部交叉上市的“不變”來應(yīng)對外部環(huán)境的“萬變”。預(yù)期未來將會有越來越多的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)加入交叉上市企業(yè)的行列中

交叉上市是指一家企業(yè)同時在不止一個資本市場上市，公開發(fā)行股票的行為。過去30年，我們見證了兩輪中國企業(yè)境外交叉上市的浪潮。第一輪浪潮是從1993年至2003年，包括東方航空、南方航空、中國移動、中石油、中石化等在內(nèi)的大型國有企業(yè)先后在美股和港股市場交叉上市。第二輪是從2018年開始并持續(xù)至今的，在美國上市的中概股企業(yè)赴港交叉上市熱潮。其中的典型代表包括阿里巴巴、網(wǎng)易、京東、百度、金山云等在內(nèi)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。不同于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，這里所謂的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的經(jīng)營范圍涉及由信息技術(shù)及其應(yīng)用產(chǎn)生的新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式等。

交叉上市緣何掀起新一波熱潮

對于第一輪交叉上市浪潮，當(dāng)時企業(yè)選擇交叉上市的一個顯而易見的理由是，通過在投資者保護(hù)水平相對較高的市場上市來規(guī)范公司治理，降低代理成本。然而，新一輪熱潮是從投資者保護(hù)水平已經(jīng)很高的美股市場赴港股市場交叉上市。顯然，我們無法從規(guī)范公司治理的角度對這一現(xiàn)象進(jìn)行解釋。

美國國會于2020年12月通過并頒布《外國公司問責(zé)法案》。根據(jù)該法案，審計底稿無法被檢查的外國上市公司將被列入“預(yù)摘牌名單”，限期退市。那么我們是否可以將第二輪交叉上市熱潮，簡單地歸因于法案等外部因素帶來的退市壓力呢？

其實，中概股新一輪交叉上市熱潮的興起早于《外國公司問責(zé)法案》的頒布。而且近年來包括健康元、欣旺達(dá)、杭可科技等在內(nèi)的一些并不面臨類似退市壓力的民資背景的創(chuàng)新型A股上市企業(yè)，也在通過發(fā)行全球存托憑證（GDR）的方式交叉上市。此外，從2022年開始，包括蔚來、貝殼、騰訊音樂等在內(nèi)的一些美國中概股公司以不進(jìn)行權(quán)益融資的介紹上市方式登陸港股市場。因而，退市壓力也許并非新一輪的交叉上市熱潮最重要的背后原因。

既不是出于規(guī)范治理的目的，又不是迫于退市壓力，那么，這些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)究竟出于什么目的和動機(jī)選擇交叉上市，在中概股掀起新一輪的交叉上市熱潮呢？

我們觀察到，第二輪交叉上市的企業(yè)相比第一輪，在企業(yè)性質(zhì)上有著巨大的差異。第一輪交叉上市的企業(yè)主體多為傳統(tǒng)行業(yè)的大型國有企業(yè)，而第二輪交叉上市的企業(yè)多為新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的創(chuàng)新導(dǎo)向的民資背景企業(yè)。創(chuàng)新導(dǎo)向的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)天然具有研發(fā)投入大的特點。一方面，這些企業(yè)的資產(chǎn)很多是抵押價值低的無形資產(chǎn)，獲得債務(wù)性質(zhì)的周轉(zhuǎn)資金相對困難。如果過于依賴債務(wù)融資，一旦經(jīng)營稍有不善，容易陷入財務(wù)困境。另一方面，研發(fā)業(yè)務(wù)具有周期長、投入不可逆、中途中斷后的殘值極低等特征。因而，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，創(chuàng)新導(dǎo)向和研發(fā)投入大的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，對于自身權(quán)益融資渠道的穩(wěn)定性有著更多的訴求和依賴。

概括而言，研發(fā)投入大的，業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新導(dǎo)向突出的，甚至不惜通過“燒錢”來贏得投資者認(rèn)同的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，為維持其高水平的研發(fā)投入，支持持續(xù)的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，需要建立暢通和穩(wěn)定的權(quán)益融資渠道。通過交叉上市拓寬權(quán)益融資渠道，成為研發(fā)投入大和創(chuàng)新導(dǎo)向的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的必然選擇，并成為2018年以來中概股掀起第二輪交叉上市熱潮背后的原因。

我和我的團(tuán)隊利用中概股的數(shù)據(jù)開展的實證研究表明，研發(fā)投入水平越高的美國中概股公司越傾向于赴港交叉上市。長期來看，赴港交叉上市放松了美國中概股公司所受的融資約束；短期來看，赴港交叉上市的美國中概股公司受到的美股市場負(fù)面政策沖擊更小。這些發(fā)現(xiàn)表明，創(chuàng)新導(dǎo)向下的多元化融資渠道偏好是新一輪交叉上市熱潮的內(nèi)在誘因。

股票轉(zhuǎn)換分散單一市場政策風(fēng)險

由于目前尚未有美國中概股公司因為《外國公司問責(zé)法案》而被強(qiáng)制退市，我們以2021年按照美國政府的行政令，被迫從紐交所退市的中國移動、中國電信和中國聯(lián)通為例，來揭示赴港交叉上市的企業(yè)是如何緩解融資約束、分散單一市場政策風(fēng)險的。在紐交所發(fā)布退市決定后，這三家企業(yè)均發(fā)布公告，說明持有美國存托憑證的投資者可采取的應(yīng)對方案。投資者可將其持有的美國存托憑證按照相應(yīng)比例轉(zhuǎn)換為港股，轉(zhuǎn)換之后在港交所繼續(xù)交易公司股票。

此外，中國電信和中國聯(lián)通還在其美國存托計劃終止公告中稱，持有美國存托憑證的投資者如果在終止日后未將其持有的美國存托憑證轉(zhuǎn)換，那么相應(yīng)的存托銀行將會盡快出售其持有的未轉(zhuǎn)換的美國存托憑證代表的港股，然后將出售獲得的現(xiàn)金款項（扣除相關(guān)費用支出后）分發(fā)給這些投資者。這兩種處理方法的本質(zhì)都是將美股轉(zhuǎn)換為港股，在很大程度上保證了公司股票的流動性。

上述案例表明，已在美國上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)赴港交叉上市后，其美股與港股可以相互轉(zhuǎn)換，投資者獲得了交易股票的備選市場。通過赴港交叉上市帶來的股票轉(zhuǎn)換渠道可以在很大程度上保證公司股票的流動性，大大提高投資者對公司股票流動性穩(wěn)定的預(yù)期，降低公司進(jìn)行權(quán)益融資的難度與成本，緩解融資約束，分散單一市場的政策風(fēng)險。與上述預(yù)期一致，我們的研究發(fā)現(xiàn)，赴港交叉上市的美國中概股公司的美股轉(zhuǎn)換港股的速度，在美股市場發(fā)生負(fù)面政策事件的月份明顯加快。

降低創(chuàng)新型紅籌企業(yè)境內(nèi)上市門檻

當(dāng)前，創(chuàng)新上升到我國國家戰(zhàn)略層面，創(chuàng)新導(dǎo)向的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)已成為我國經(jīng)濟(jì)增長的新引擎。我們的研究表明，面對時刻變化的外部環(huán)境，創(chuàng)新導(dǎo)向的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)可以通過交叉上市來提高自身權(quán)益融資渠道的穩(wěn)定性，以內(nèi)部交叉上市的“不變”來應(yīng)對外部環(huán)境的“萬變”。隨著眾多知名新經(jīng)濟(jì)企業(yè)交叉上市的示范效應(yīng)的產(chǎn)生，我們樂觀地預(yù)期，未來將會有越來越多的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)加入交叉上市企業(yè)的行列中。

近年來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動了境外上市的創(chuàng)新型紅籌企業(yè)在A股市場交叉上市的政策試點，但在A股市場交叉上市的條件仍然遠(yuǎn)高于境內(nèi)注冊的創(chuàng)新型企業(yè)。為此，我們建議A股市場的相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮根據(jù)業(yè)務(wù)模式、所屬產(chǎn)業(yè)等公司特征，設(shè)立多種適用于不同類型的境外上市創(chuàng)新型紅籌企業(yè)的交叉上市標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)立不同的門檻。這一方面將有利于通過形成穩(wěn)定的權(quán)益融資渠道，提高我國創(chuàng)新型企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出；另一方面將有利于內(nèi)地投資者分享我國創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的紅利。

也許由于防止境內(nèi)資本過度流出，相關(guān)政策試點目前規(guī)定已在境外上市的創(chuàng)新型紅籌企業(yè)在A股市場交叉上市之后，暫不安排股票跨境互相轉(zhuǎn)換。我們建議，A股市場的相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮允許該類企業(yè)設(shè)立境外股票轉(zhuǎn)換為境內(nèi)股票的單向股票轉(zhuǎn)換渠道，在一定程度上提高投資者對該類企業(yè)的股票流動性穩(wěn)定的預(yù)期，進(jìn)而幫助該類企業(yè)降低權(quán)益融資的難度與成本，提高創(chuàng)新投入。

作者系中國人民大學(xué)金融學(xué)教授，蔡茂恩對本文的寫作亦有貢獻(xiàn)