□文/朱逸靈 沈志蓉

（江蘇科技大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 江蘇·鎮(zhèn)江）

［提要］ 以66 家半導(dǎo)體行業(yè)上市公司為研究對象，運用相關(guān)性分析和回歸分析法研究2020～2022 年樣本企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系。結(jié)果表明：半導(dǎo)體行業(yè)上市公司資金主要來源于股權(quán)融資；凈資產(chǎn)收益率與內(nèi)源融資率呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)融資率呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系，與債務(wù)融資無顯著相關(guān)關(guān)系。根據(jù)實證研究結(jié)果認為：半導(dǎo)體行業(yè)上市公司應(yīng)通過提高內(nèi)部融資比例和調(diào)整債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，以改善企業(yè)經(jīng)營績效。

一、研究背景

作為信息產(chǎn)業(yè)的核心和國家安全的命脈，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)被譽為引領(lǐng)新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的關(guān)鍵力量，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展程度已成為衡量一個國家高端制造能力和綜合國力的重要標志之一。如何有效地提高半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)經(jīng)營績效，推動企業(yè)長期發(fā)展，已經(jīng)成為我國重要戰(zhàn)略任務(wù)之一。作為我國新興產(chǎn)業(yè)，半導(dǎo)體行業(yè)企業(yè)的發(fā)展離不開大量資金的支持。企業(yè)通過不同渠道、方式籌集的資金之間的有機構(gòu)成和比重關(guān)系形成了融資結(jié)構(gòu)。由于受到管理層的決策、國家政策等內(nèi)外部因素的影響，企業(yè)在決策融資結(jié)構(gòu)時，常常出現(xiàn)融資方式不科學(xué)、結(jié)構(gòu)安排不合理、融資成本過高等問題，從而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營績效下降。因此，正確識別半導(dǎo)體行業(yè)上市企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響，對促進半導(dǎo)體企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。

二、文獻回顧

Modigliani 和Miller（1958）提出的MM 理論為現(xiàn)代研究融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系奠定基礎(chǔ)，隨后發(fā)展的融資優(yōu)序理論和權(quán)衡理論也成為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的主流理論。國內(nèi)外學(xué)者針對融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響從不同來源和不同行業(yè)進行研究探索。通過對現(xiàn)有學(xué)者們的研究結(jié)果進行歸納后發(fā)現(xiàn)，融資結(jié)構(gòu)中不同的融資方式對經(jīng)營績效的影響并不完全相同。在現(xiàn)有的研究中，學(xué)者們普遍認為內(nèi)源融資對提高企業(yè)經(jīng)營績效起顯著積極作用。Brown 和Petersen 通過問卷調(diào)查法收集了阿斯馬拉市87 家中小型制造企業(yè)的原始數(shù)據(jù)，利用描述性和計量經(jīng)濟統(tǒng)計分析技術(shù)對其樣本數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資有利于企業(yè)經(jīng)營績效的提升。康俊利用中小板上市公司2010～2013 年的財務(wù)數(shù)據(jù)，選取資產(chǎn)收益率和每股收益作為衡量經(jīng)營績效的指標，運用逐步回歸分析的方法發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資率能促進企業(yè)經(jīng)營績效的提升。與內(nèi)源融資研究結(jié)果不同的是，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資可能會促進企業(yè)經(jīng)營績效的提升，也可能會抑制企業(yè)經(jīng)營績效的提升。謝樺選取截至2008 年12 月31 日在深、滬上市的38 家河南上市公司作為研究對象，以凈資產(chǎn)收益率為經(jīng)營績效的衡量指標，以資產(chǎn)負債率為債務(wù)融資的衡量指標，回歸分析結(jié)果表明，債務(wù)融資與經(jīng)營績效存在負相關(guān)關(guān)系。曾繁榮、張雪笛和方玉以我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)2012～2016 年財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，用凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)經(jīng)營績效，資產(chǎn)負債率和流動負債比率為衡量債務(wù)融資的指標，回歸分析發(fā)現(xiàn)適度的債務(wù)融資對提升經(jīng)營績效有顯著的促進作用。同樣的情況也出現(xiàn)在股權(quán)融資研究結(jié)果中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資對經(jīng)營績效的影響也是變化的，可能會對經(jīng)營績效起正相關(guān)作用，也可能起負相關(guān)作用。陳素娟選取100 家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)2014～2019 年年報數(shù)據(jù)作為研究對象，綜合分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資不利于提升企業(yè)經(jīng)營績效。邱鵬云通過識別和建立因子變量分析2013～2018 年我國上百個零售業(yè)上市企業(yè)的經(jīng)營績效，利用線性回歸分析法發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資能促進經(jīng)營績效。

從目前研究狀況來看，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資促進經(jīng)營績效的提高，債務(wù)融資和股權(quán)融資與經(jīng)營績效的關(guān)系因為研究對象、研究方法、衡量指標等因素的不同而不同。盡管學(xué)者們研究的視角越來越廣，內(nèi)容越來越深，行業(yè)越來越多，但缺少對半導(dǎo)體行業(yè)的研究。因此，本文研究半導(dǎo)體行業(yè)上市企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響，為該行業(yè)的健康發(fā)展提供一些參考。

三、研究假設(shè)

參考以往學(xué)者們的研究思路，將融資結(jié)構(gòu)劃分為內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資三部分。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)籌集資金時應(yīng)首先考慮內(nèi)源融資。內(nèi)源融資是企業(yè)內(nèi)部的自有資金，是通過自身的不斷積累而獲得，企業(yè)在使用內(nèi)源融資時不受外界制約，并且融資成本幾乎為0，不需要支付額外的融資費用就可以對資金自行支配，在促進企業(yè)經(jīng)營績效方面發(fā)揮積極作用，所以提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：內(nèi)源融資與半導(dǎo)體行業(yè)上市企業(yè)經(jīng)營績效存在正相關(guān)性

債務(wù)融資是企業(yè)外部融資重要來源，大部分的債務(wù)融資均要求企業(yè)有足夠的現(xiàn)金流進行還本付息，這會加大企業(yè)面臨的經(jīng)營風險和資金壓力。一旦資金鏈斷裂，企業(yè)就會陷入財務(wù)困境，容易導(dǎo)致企業(yè)倒閉情況的發(fā)生，對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生不利影響，基于此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：債務(wù)融資率與半導(dǎo)體行業(yè)上市企業(yè)經(jīng)營績效存在負相關(guān)性

由于股權(quán)融資的股息、紅利從企業(yè)稅后利潤支付，不具備抵稅作用，因此會增加企業(yè)的資本成本，從而阻礙企業(yè)經(jīng)營績效的提升。此外，如果股權(quán)融資規(guī)模較大，會造成公司控制權(quán)分散，增加企業(yè)的信息溝通、披露和代理成本，影響企業(yè)經(jīng)營績效，因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：股權(quán)融資與半導(dǎo)體行業(yè)上市企業(yè)經(jīng)營績效存在負相關(guān)性

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。樣本選自半導(dǎo)體行業(yè)上市企業(yè)，樣本期間為2020～2022 年。為保證研究結(jié)果的準確性，按照以下標準選取樣本：（1）剔除被列為ST、*ST 的樣本企業(yè)；（2）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異常、缺失的樣本企業(yè)。最終得到66 家符合研究要求的樣本企業(yè)，共計2，640 個樣本觀測數(shù)據(jù)。財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用SPSS26.0 統(tǒng)計軟件。

（二）變量選取。選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量半導(dǎo)體行業(yè)上市企業(yè)的經(jīng)營績效，選取內(nèi)源融資率（IFR）、債務(wù)融資率（DEBT）和股權(quán)融資率（EQUITY）為衡量半導(dǎo)體行業(yè)上市企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）、成長性（GROWTH）和股權(quán)集中度（GRIO）作為控制變量以消除潛在因素對研究結(jié)果的影響。實證研究中涉及的變量和定義如表1 所示。（表1）

（三）模型構(gòu)建。根據(jù)上述假設(shè)及變量構(gòu)建以下模型：

假設(shè)1 模型：ROE＝α0+α1IFRi+α2SIZEi+α3GROWTHi+α4GRIOi+ε1i

假設(shè)2 模型：ROE ＝α0+α1DEBTi+α2SIZEi+α3GROWTHi+α4GRIOi+ε1i

假設(shè)3 模型：ROE＝α0+α1EQUITYi+α2SIZEi+α3GROWTHi+α4GRIOi+ε1i

式中，α0為常數(shù)項，αi（i=1，2，…，4）為回歸系數(shù)，ε 為隨機誤差。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析。表2 列示的是對樣本企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效相關(guān)指標的描述性統(tǒng)計結(jié)果。表2 顯示，樣本企業(yè)凈資產(chǎn)收益率均值為10.9251%，一般認為凈資產(chǎn)收益率在15%～39%之間最為合適，樣本企業(yè)凈資產(chǎn)收益率顯著低于合理范圍。在樣本企業(yè)研究時間段內(nèi)，由于受到新冠肺炎疫情的沖擊，我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈遭受打擊，復(fù)工率低、員工工作效率不足、原材料供需失衡、進出口受阻，造成樣本企業(yè)整體經(jīng)營績效不理想，凈資產(chǎn)收益率低于合理范圍。值得關(guān)注的是，內(nèi)源融資率的均值為19.9892%，但樣本間差異大，表明樣本企業(yè)間內(nèi)部融資儲備差異較大。股權(quán)融資率的均值為52.5344%，占比最高，說明樣本企業(yè)將股權(quán)融資放在融資決策首要地位，主要因為國家為鼓勵支持符合條件的半導(dǎo)體企業(yè)在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市融資，加快上市審核流程，通暢相關(guān)企業(yè)原始股東的退出渠道，通過不同層次的資本市場為不同發(fā)展階段的半導(dǎo)體企業(yè)提供股權(quán)融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等服務(wù)，這為股權(quán)融資提供諸多便利。債務(wù)融資率的均值為25.2303%，約為股權(quán)融資率的二分之一，盡管中央出臺的政策法規(guī)促進商業(yè)性金融機構(gòu)進一步改善金融服務(wù)，加大對半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中長期貸款支持力度，積極創(chuàng)新適合半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的信貸產(chǎn)品，但是股權(quán)融資渠道的拓寬使樣本企業(yè)對債務(wù)融資的依賴程度降低。（表2）

表2 描述性統(tǒng)計分析結(jié)果一覽表

（二）相關(guān)性分析。表3 對樣本企業(yè)各變量進行Pearson 相關(guān)系數(shù)分析，以了解各變量之間的關(guān)系?？梢园l(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率和內(nèi)源融資率相關(guān)系數(shù)值為0.546，并且系數(shù)在1%的水平上顯著，說明凈資產(chǎn)收益率和內(nèi)源融資率之間關(guān)系顯著正相關(guān)。凈資產(chǎn)收益率和股權(quán)融資率之間的相關(guān)系數(shù)值為-0.401，并且系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明凈資產(chǎn)收益率與股權(quán)融資率之間有著顯著負相關(guān)關(guān)系。值得注意的是，債務(wù)融資率對凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)值為-0.052，但影響并不顯著。（表3）

表3 相關(guān)性分析結(jié)果一覽表

（三）線性回歸分析。通過線性回歸方法研究融資對經(jīng)營績效的作用效果。表4 顯示，模型1 回歸模型調(diào)整后R2為0.414，優(yōu)于模型2 和模型3，說明回歸模型1 的擬合度最好。表5 顯示內(nèi)源融資與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性系數(shù)為0.591，顯著性為0.000，通過了0.01 的顯著性水平檢驗，說明樣本企業(yè)內(nèi)源融資對企業(yè)經(jīng)營績效表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性，假設(shè)1 成立。債務(wù)融資與凈資產(chǎn)收益率的顯著性為0.514 大于0.05，在此回歸標準下不具有顯著性，即假設(shè)2 不成立。股權(quán)融資與凈資產(chǎn)收益率的標準化回歸系數(shù)為-0.463，顯著性為0.000 小于0.01，說明樣本企業(yè)股權(quán)融資對企業(yè)經(jīng)營績效表現(xiàn)出顯著的負相關(guān)性，假設(shè)3 成立。（表4、表5）

表4 模型匯總一覽表

表5 回歸結(jié)果一覽表

上述分析顯示，從企業(yè)經(jīng)營績效提升的角度，半導(dǎo)體上市企業(yè)的融資順序依次為內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資。這是因為內(nèi)源融資是企業(yè)通過自身經(jīng)營活動獲得并積累的資本，在使用時具有很強的自主性，不像債務(wù)融資和股權(quán)融資在使用時受外界限制，并且利用內(nèi)部未分配利潤融資不會稀釋原有股東的每股收益和控制權(quán)。另外，由于股權(quán)融資不強制企業(yè)配發(fā)股利，不涉及現(xiàn)金流流出，沒有還本壓力，同時還能優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)結(jié)構(gòu)，因此股權(quán)融資比債務(wù)融資更有優(yōu)勢。

六、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論及建議。以2020～2022 年我國半導(dǎo)體行業(yè)66 家上市企業(yè)的財務(wù)情況為樣本，建立相關(guān)理論模型分析融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響，結(jié)論如下：第一，按照各項融資來源所占比重來看，半導(dǎo)體行業(yè)上市公司籌集資金所選渠道的先后次序為股權(quán)融資、債務(wù)融資和內(nèi)源融資；第二，內(nèi)源融資對經(jīng)營績效的提升有顯著促進作用，股權(quán)融資對經(jīng)營績效的提升有顯著抑制作用，債務(wù)融資對經(jīng)營績效的提升沒有發(fā)揮作用。

根據(jù)研究結(jié)論提出以下建議：第一，企業(yè)應(yīng)努力提高自身盈利能力。一方面半導(dǎo)體行業(yè)上市企業(yè)可以在供應(yīng)鏈中把握主動權(quán)，通過大數(shù)據(jù)和人工智能模式搭建自身銷售平臺，改變以老客戶介紹和原有資源覆蓋為主的銷售方式，避免庫存過高；另一方面隨著美國對中國半導(dǎo)體出口限制逐步升級，半導(dǎo)體行業(yè)應(yīng)加大研發(fā)能力，加快核心技術(shù)的研發(fā)，如芯片設(shè)計、關(guān)鍵材料的研發(fā)等，擴大市場份額。第二，企業(yè)應(yīng)適當提高債務(wù)融資比例。半導(dǎo)體行業(yè)上市企業(yè)應(yīng)充分利用政府建立的貸款風險補償機制，適當提高債務(wù)融資比例，發(fā)揮財務(wù)杠桿的積極作用。

（二）研究不足與展望。由于半導(dǎo)體行業(yè)是新興產(chǎn)業(yè)，在中國上市的樣本企業(yè)數(shù)量有限，樣本研究期間正處于疫情期間，樣本企業(yè)的經(jīng)營績效受到影響，因此研究結(jié)果精確度有限。在后續(xù)研究中還需延長研究年限，深入討論疫情結(jié)束后半導(dǎo)體行業(yè)上市企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效的影響。