□文/何 強(qiáng) 潘 冬

（青島理工大學(xué)商學(xué)院 山東·青島）

［提要］ 隨著我國(guó)半導(dǎo)體顯示技術(shù)的逐步發(fā)展，我國(guó)企業(yè)開始占據(jù)世界半導(dǎo)體顯示的市場(chǎng)，也涌現(xiàn)出包括京東方在內(nèi)的一部分強(qiáng)勢(shì)企業(yè)。京東方作為我國(guó)半導(dǎo)體顯示行業(yè)的龍頭企業(yè)，其技術(shù)和市場(chǎng)占有率在全球范圍領(lǐng)先，企業(yè)未來發(fā)展勢(shì)頭良好，但其股價(jià)在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)卻不盡如人意?；诖耍疚牟捎米杂涩F(xiàn)金流量模型，對(duì)京東方整體價(jià)值和每股價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，希望借此為投資者投資選擇提供一定的參考數(shù)據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

Irving Fisher（1930）指出企業(yè)價(jià)值就是企業(yè)未來各期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。拉巴波特（1986）在《創(chuàng)造股東價(jià)值》中首次提出了自由現(xiàn)金流量的概念，即扣除稅收、必要的資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增加后，能夠支付給所有清償者的現(xiàn)金流量。我國(guó)自由現(xiàn)金流模型研究比西方國(guó)家晚，但發(fā)展速度可觀。王富蘭（2013）提出了動(dòng)態(tài)現(xiàn)金流量模型，從而使評(píng)估結(jié)果更符合企業(yè)的實(shí)際情況。林穎華（2018）闡述了自由現(xiàn)金流量模型就是將未來某一時(shí)點(diǎn)企業(yè)所有的現(xiàn)金流折現(xiàn)為當(dāng)前的價(jià)值并進(jìn)行加總。周麗儉和劉璇（2021）認(rèn)為對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)會(huì)受評(píng)估人主觀判斷的影響，同時(shí)企業(yè)在不同階段中影響企業(yè)價(jià)值的因素也不同，這會(huì)增加分析的難度。

二、京東方公司概況

（一）京東方公司簡(jiǎn)介。京東方科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“京東方”）于1993 年成立，是以半導(dǎo)體顯示事業(yè)為核心的物聯(lián)網(wǎng)公司。公司長(zhǎng)期堅(jiān)持自主創(chuàng)新，已成為全球半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)。

（二）京東方競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

1、產(chǎn)業(yè)布局完善。2023 年京東方擁有6 條8.X 代線，其具有靈活的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整能力和效率優(yōu)勢(shì)，可以覆蓋從MBL 到TV 全尺寸段產(chǎn)品。京東方完善的產(chǎn)業(yè)布局和供應(yīng)鏈管理為自身提供了強(qiáng)大的生產(chǎn)能力和市場(chǎng)響應(yīng)能力，使公司能夠在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)一席之地。

2、產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先。據(jù)公司財(cái)報(bào)顯示，從2021 年起，京東方已連續(xù)兩年在研發(fā)方面投入突破百億元，同時(shí)京東方董事長(zhǎng)表示，未來三年將預(yù)計(jì)投入累計(jì)500 億元用于研發(fā)。截至目前，京東方自主專利申請(qǐng)8萬余件，其中OLED、傳感、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域?qū)＠暾?qǐng)占比超過50%。

三、京東方投資價(jià)值評(píng)估

（一）自由現(xiàn)金流模型。自由現(xiàn)金流（FCFF）模型是一種典型的企業(yè)估值方法，公司的價(jià)值是由公司未來的發(fā)展?jié)摿λ鶝Q定。因此，F(xiàn)CFF通過計(jì)算企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流，然后通過折現(xiàn)率將其折現(xiàn)成當(dāng)前數(shù)額，這種方法消除了資金對(duì)于時(shí)間的干擾。通常來說，企業(yè)往往是先經(jīng)歷一段高速發(fā)展時(shí)期，之后逐漸趨于穩(wěn)定。京東方所處的半導(dǎo)體顯示行業(yè)是國(guó)家重點(diǎn)扶持的高新技術(shù)項(xiàng)目，擁有眾多政策支持，其公司本身又具有很大的發(fā)展?jié)撃?，自身市?chǎng)占有率高、技術(shù)領(lǐng)先、品牌認(rèn)同度高，已經(jīng)形成了自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來企業(yè)將會(huì)有較長(zhǎng)時(shí)間處于快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。北京大學(xué)的姚洋曾表示，2028～2030 年之間中國(guó)將超越美國(guó)，成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體。故此，本文選定2023～2030 年為第一階段，這一階段京東方繼續(xù)以當(dāng)前較高的速度增長(zhǎng)，選擇2030 年之后為第二階段，這一階段京東方增長(zhǎng)速度放緩。兩個(gè)階段的基本評(píng)估模型公式下：

其各字母所代表的含義如表1 所示。（表1）

表1 FCFF各字母含義一覽表

本文使用京東方2015～2022 年相關(guān)數(shù)據(jù)，以2022 年12 月31 日為評(píng)估基準(zhǔn)日對(duì)其進(jìn)行估值分析。數(shù)據(jù)來源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、京東方年報(bào)。

（二）自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

1、營(yíng)業(yè)收入。根據(jù)京東方歷年的年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算得出2015～2022 年京東方營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，具體結(jié)果如表2 所示。從表2 中可以看出，2015～2017 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率維持在相對(duì)較高水平，三年平均增長(zhǎng)率約為36.64%，2018～2020 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率則較之前大幅下跌，其中2018 年?duì)I業(yè)總收入增長(zhǎng)率的下降幅度最大，下降了20 多個(gè)百分點(diǎn)，盡管2019 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率有所回升，達(dá)但還是維持在百分之十幾的水平線上，與2015～2017 年的增長(zhǎng)率相比，相差甚遠(yuǎn)。這可能是因?yàn)?，進(jìn)入2018 年以來，半導(dǎo)體顯示行業(yè)發(fā)展持續(xù)不振，各種電子設(shè)備顯示器供過于求，各供應(yīng)商在價(jià)格方面做出讓步，京東方主要的面板產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走低。到2021 年，京東方的發(fā)展一轉(zhuǎn)頹勢(shì)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大幅提升，達(dá)到61.79%，這主要原因是2021 年上半年半導(dǎo)體行業(yè)比較景氣，同時(shí)京東方產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，“1+4+N”事業(yè)快速發(fā)展。但2022年，京東方營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)疲軟，增長(zhǎng)率為負(fù)值。究其原因，可以概括為兩個(gè)方面：一方面受地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)、全球通脹等因素影響，全球經(jīng)濟(jì)不景氣致使消費(fèi)乏力；另一方面受終端消費(fèi)需求下降、行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)等因素影響，2022 年半導(dǎo)體顯示行業(yè)主流產(chǎn)品價(jià)格呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)壓力重重。（表2）

表2 2015～2022 年京東方營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率一覽表

基于半導(dǎo)體顯示行業(yè)規(guī)律性的周期特征及行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)，結(jié)合京東方近8 年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，本文采用其近8 年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率的平均值（24.12%）。作為2023～2030 年的增長(zhǎng)率。預(yù)測(cè)出其營(yíng)業(yè)收入，如表3 所示。（表3）

表3 2023～2030 年京東方營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)一覽表

本文假定京東方2031 年后開始穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，這個(gè)時(shí)期京東方增長(zhǎng)率相較之前會(huì)有所下降。2015～2022 年，中國(guó)GDP 增速分別為7%、6.8%、6.8%、6.7%、6%、2.2%、8.4%、3%，受全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展不景氣和供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)茏璧纫蛩赜绊?，預(yù)計(jì)中國(guó)未來GDP 增速將處于5%～6%區(qū)間內(nèi)?？紤]到發(fā)達(dá)國(guó)家2%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，本文預(yù)測(cè)京東方在進(jìn)入2029 年后穩(wěn)定增長(zhǎng)期的增長(zhǎng)率低于中國(guó)GDP 的增速，假設(shè)為2%。

2、營(yíng)業(yè)成本。依據(jù)表4 所示，2015～2022 年京東方營(yíng)業(yè)成本在營(yíng)業(yè)收入中的占比波動(dòng)較小，處于70%～80%之間。因此，取平均值80.11%作為未來營(yíng)業(yè)成本占比。（表4）

表4 自由現(xiàn)金流各項(xiàng)目預(yù)測(cè)依據(jù)及預(yù)測(cè)取值一覽表（單位：%）

3、稅金及附加。2015～2022 年，由于稅金及附加占營(yíng)業(yè)收入的比重各年波動(dòng)幅度不大，因此本文取均值0.71%預(yù)測(cè)稅金及附加占比。

4、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用。通過對(duì)2015～2022 年年報(bào)數(shù)據(jù)分析可以看出，管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重持續(xù)下降，2022 年降至3.50%。由此可見，京東方公司管理效率在不斷提高。所以，本文取2%作為2023～2030 年管理費(fèi)用占比。而銷售費(fèi)用各年波動(dòng)相對(duì)較小，占比較為平均，因此本文取均值2.62%作為未來銷售費(fèi)用占比。京東方研報(bào)并未披露2015～2017 年研發(fā)費(fèi)用占比，但從2018 年有數(shù)據(jù)開始，截至2022 年，京東方研發(fā)支出占比波動(dòng)幅度不明顯，因此本文取均值4.56%作為未來研發(fā)費(fèi)用占比。

5、所得稅費(fèi)用。2015～2022 年，京東方所得稅費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重相對(duì)而言波動(dòng)比較明顯，近年來開始逐漸趨于穩(wěn)定，平均來說基本維持在營(yíng)業(yè)收入的1.2%左右，所以取1.2%作為預(yù)測(cè)期所得稅占比。

6、折舊及攤銷。2015～2022 年，折舊及攤銷占營(yíng)業(yè)收入的平均比重為15.31%，故而本文將其作為未來折舊及攤銷占比。

7、營(yíng)運(yùn)資本增加額。根據(jù)京東方的財(cái)務(wù)報(bào)表，計(jì)算出其2015～2022年經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)占營(yíng)業(yè)收入比重，如表5 所示?？梢钥闯?，京東方流動(dòng)資產(chǎn)占營(yíng)業(yè)收入比重呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，因此本文只取近兩年數(shù)據(jù)，求得平均值為76.6%。并將其作為預(yù)測(cè)依據(jù)。（表5）

表5 2015～2022 年流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債占營(yíng)業(yè)收入比重一覽表（單位：%）

而京東方2015～2022 年經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債占營(yíng)業(yè)收入比重?zé)o明顯變動(dòng)趨勢(shì)，因2020 年與近兩年差值較大，本文采用近兩年平均值47.57%作為預(yù)測(cè)依據(jù)。基于以上分析可預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加額，具體預(yù)測(cè)過程如表6 所示。（表6）

表6 2023～2030 年京東方營(yíng)運(yùn)資本增加額預(yù)測(cè)一覽表

8、資本支出增加額。京東方的資本支出包括固定資產(chǎn)、在建工程以及無形資產(chǎn)，通過分析其在2015～2022 年的支出額，發(fā)現(xiàn)其每?jī)赡甑钠骄С鰩缀跸嗟?。于是，本文處于保守原則，取近兩年的平均支出587.39 億元。

綜上，預(yù)測(cè)京東方2023～2030 年自由現(xiàn)金流量如表7 所示。（表7）

表7 2023～2030 年京東方自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)一覽表（單位：億元）

（三）股東權(quán)益資本成本確定。采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來確定股東權(quán)益資本成本，并進(jìn)行相關(guān)參數(shù)確定：

1、無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf。無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率指的是在沒有風(fēng)險(xiǎn)的情況下市場(chǎng)的收益率，由于國(guó)債有國(guó)家信用作為背書，到期無法償還的可能性幾乎為零，因此在實(shí)際計(jì)算中通常用國(guó)債收益率來計(jì)算本指標(biāo)。本文按照十年期以上的國(guó)債收益率平均水平確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf＝3.57%。

2、公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β。β 是用來衡量公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中找出京東方在2022 年的最新β 值為0.97。

3、市場(chǎng)收益率Rm。市場(chǎng)收益率指的是市場(chǎng)組合的收益率，一般情況下以股票的組合收益率來計(jì)算。選取并計(jì)算了國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)2012～2021 年滬深證指數(shù)平均收益率作為市場(chǎng)收益率，即：Rm=6.68%。將相應(yīng)數(shù)據(jù)帶入資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），得出股權(quán)資本成本約等于6.59%。

（四）折現(xiàn)率的確定。采用加權(quán)平均資本成本模型（WACC）計(jì)算折現(xiàn)率。其計(jì)算公式如下：

1、估算債務(wù)資本成本Rd。截至2022 年12 月，公司的主要債務(wù)來源為長(zhǎng)期借款，查閱京東方歷年債券票面利率，Rd≈3.67%，最終確定京東方的債務(wù)資本成本Rd為3.67%。

2、估算權(quán)益占比和債務(wù)占比。根據(jù)2015～2022 年年報(bào)數(shù)據(jù)算出各年度的權(quán)益占比和債務(wù)占比，并求出其平均值。京東方的權(quán)益資本占總資產(chǎn)的42.97%，債務(wù)資本占總資產(chǎn)的57.03%?？捎?jì)算出：

WACC＝42.97%×6.59%+57.03%×3.67%×（1-15%）≈4.61%

京東方的企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果：

根據(jù)自由現(xiàn)金流模型對(duì)京東方的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，以2022 年12 月31 日為評(píng)估基準(zhǔn)日，最后得出的企業(yè)價(jià)值為59，601.44 億元。京東方2022 年年報(bào)顯示，2022 年京東方存在196.95 億元凈負(fù)債與659.60 億元的少數(shù)股東權(quán)益。將企業(yè)價(jià)值減去凈負(fù)債與少數(shù)股東權(quán)益，所得到的結(jié)果就是屬于股東的權(quán)益貼現(xiàn)值，最終求得京東方歸屬于股東的權(quán)益貼現(xiàn)值為58，744.89 億元。

四、總結(jié)

截至目前，京東方A 總股本為381.86 億股，因此每股收益為153.84 元。在中國(guó)A 股市場(chǎng)上，京東方在2021 年6 月27 日收盤價(jià)為4.04 元，這一價(jià)格與基于自由現(xiàn)金流模型估計(jì)的每股收益153.84 元相差加大，因此未來京東方投資價(jià)值有較大的增長(zhǎng)空間。盡管半導(dǎo)體顯示行業(yè)存在周期性波動(dòng)，但隨著日韓產(chǎn)能下降，供給關(guān)系被重新梳理，京東方的主營(yíng)產(chǎn)品未來一段時(shí)間有高速發(fā)展的機(jī)會(huì)，同時(shí)結(jié)合本文對(duì)于京東方的估值預(yù)測(cè)，未來一定時(shí)期內(nèi)對(duì)于京東方的投資值得考慮。