周雪峰（教授），王大英

一、引言

在“雙碳”背景下，綠色低碳發(fā)展已成為一種社會共識。在我國經濟由高速增長向高質量發(fā)展轉變的過程中，企業(yè)需協(xié)調人與自然、人與社會的關系，正如黨的二十大報告指出，中國式現(xiàn)代化是人與自然和諧共生的現(xiàn)代化，要堅持可持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)中華民族永續(xù)發(fā)展。ESG表現(xiàn)從環(huán)境（E）、社會（S）和治理（G）三個維度對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展進行綜合評價，能夠體現(xiàn)社會價值和經濟價值相統(tǒng)一的綠色發(fā)展觀，與經濟高質量發(fā)展和黨的二十大精神高度契合，故成為實務界和學術界關注的焦點。

當前，學者們對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的研究仍處于探索階段，尚未形成完整的理論架構。因此，本文對有關企業(yè)ESG 表現(xiàn)的文獻進行系統(tǒng)梳理，對其相關概念及度量方式進行辨析和比較，并總結企業(yè)ESG 表現(xiàn)的外部影響因素（國家政策、行業(yè)屬性、機構投資者關注）、內部影響因素（所有權特征、企業(yè)規(guī)模、高管特征）以及經濟后果（融資約束、企業(yè)創(chuàng)新、股價崩盤風險、企業(yè)績效），最后進行總結和展望。本文的研究有助于對企業(yè)ESG 表現(xiàn)內涵的準確理解，厘清企業(yè)ESG 表現(xiàn)的“前因后果”，為后續(xù)研究提供理論依據(jù)和經驗借鑒。具體邏輯框架見圖1。

圖1 企業(yè)ESG表現(xiàn)“前因后果”的邏輯框架

二、企業(yè)ESG 表現(xiàn)的相關概念及度量方式

（一）相關概念

企業(yè)ESG 表現(xiàn)最初由聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署在2004 年提出，重點關注企業(yè)的非財務信息，是一種從多個維度對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力與長期價值進行衡量的理念和實踐方式，在資本市場中受到投資者的持續(xù)關注（李思慧和鄭素蘭，2022）。企業(yè)ESG 表現(xiàn)體現(xiàn)的是企業(yè)經濟、環(huán)境和社會方面的綜合價值，具體包括環(huán)境（E）、社會（S）以及治理（G）3 個維度（見圖2）。環(huán)境表現(xiàn)能夠反映企業(yè)有效地利用最佳環(huán)保管理方法，不斷提升其在污染防治與資源利用等方面的效率與效果，從而幫助企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的情況（楊東寧和周長輝，2004）。社會表現(xiàn)著重強調企業(yè)在生產運營過程中加強對利益相關方關系的管理，使其能夠最大限度地為企業(yè)中各利益相關者創(chuàng)造多元綜合價值（李偉陽和肖紅軍，2009）。治理表現(xiàn)包括兩個方面，即企業(yè)內部治理和外部治理，其通過一系列制度安排，對企業(yè)與利益相關方之間的關系進行協(xié)調，最終維護企業(yè)以及各利益相關方的利益（李維安等，2019）?？傮w而言，企業(yè)ESG 理念既符合創(chuàng)新、協(xié)調、綠色、開放、共享的新發(fā)展理念的要求，也符合國家加快“雙碳”目標落地的戰(zhàn)略部署，同時為企業(yè)踐行低碳轉型提供了可量化和可操作的管理模式。

圖2 企業(yè)ESG表現(xiàn)的具體內涵

企業(yè)ESG 表現(xiàn)的概念與社會責任投資（SRI）和企業(yè)社會責任（CSR）或可持續(xù)性密切相關。但是，ESG 表現(xiàn)、SRI、CSR和可持續(xù)性概念之間仍然存在一些差異?？沙掷m(xù)性是一個寬泛的概念，通常側重于環(huán)境問題，并尋求組織發(fā)展和自然資源消耗之間的平衡關系，也可以指人力資源保護和其他方面，ESG表現(xiàn)、CSR和SRI都可被納入這一范疇。例如，可持續(xù)性會計準則委員會（SASB）發(fā)布了指導財務重大可持續(xù)性信息披露的標準，其中整合了ESG 表現(xiàn)問題。CSR 和SRI 是與ESG 表現(xiàn)密切相關的兩個主題，CSR 被定義為企業(yè)自愿將社會因素納入其業(yè)務運營以及與利益相關者的互動中（Strand 等，2015），SRI試圖將特定的道德標準納入金融驅動的投資過程（Sandberg等，2009）。圖3列示了ESG表現(xiàn)的相關概念辨析。

圖3 ESG表現(xiàn)的相關概念辨析

（二）度量方式

隨著ESG 表現(xiàn)的理念越來越受到資本市場的重視，許多機構開發(fā)了ESG 表現(xiàn)評級產品。目前的研究中，學者們大多采用華證和彭博資訊公司的ESG 評級數(shù)據(jù)對ESG表現(xiàn)進行度量。

華證ESG 表現(xiàn)評級指標是結合國際ESG 核心要義和中國特色發(fā)展編制而成，其體系構建標準與我國國情相適應，指標體系具體包括3個一級指標、14個二級指標、26個三級指標以及超過130個底層數(shù)據(jù)指標，采用行業(yè)加權平均法進行ESG 表現(xiàn)評價，覆蓋范圍包含所有上市公司，數(shù)據(jù)有較好的連續(xù)性和可獲得性。在評級過程中，華證指數(shù)集成傳統(tǒng)數(shù)據(jù)與另類數(shù)據(jù)，打造算法驅動的大數(shù)據(jù)引擎，系統(tǒng)測算企業(yè)ESG 表現(xiàn)，最終得到C-AAA 九檔評級結果。

彭博ESG 表現(xiàn)評級指標主要基于企業(yè)發(fā)布的年度報告、社會責任報告和企業(yè)網(wǎng)站上的相關信息對企業(yè)的ESG 表現(xiàn)進行評價，評價指標體系包括3 個一級指標、20個二級指標以及120 個三級指標，既包含“氮氧化物排放量”等定量指標，也包含“是否制定氣候變化政策”等定性指標，評分取值范圍為0～100。在對企業(yè)進行初步ESG表現(xiàn)評分后，彭博資訊公司會根據(jù)不同行業(yè)的具體水平對評分進行調整，以確保不同行業(yè)的ESG 表現(xiàn)得分具有可比性。

上述兩種ESG 表現(xiàn)度量方式中，華證ESG 評級針對的是中國上市公司，具有本土化特色，可以提升我國企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)的全面性，有利于ESG表現(xiàn)長效發(fā)展；彭博ESG 評分主要針對國外上市公司，對中國上市公司的ESG表現(xiàn)度量范圍有限，且并未提供準確度量標準，其運用存在一定局限性。

三、企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響因素

企業(yè)無論做出何種決策，都會受到多方面因素的影響。通過梳理相關文獻可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響因素包括外部因素和內部因素，外部影響因素主要集中在國家政策、行業(yè)屬性和機構投資者關注等方面，內部影響因素主要集中在所有權特征、企業(yè)規(guī)模和高管特征等方面（見圖4）。

圖4 企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響因素

（一）外部影響因素

通過梳理和歸納相關文獻可以看出，現(xiàn)有研究主要討論了國家政策、行業(yè)屬性以及機構投資者關注三個方面對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。

1.國家政策。國家政策是經濟發(fā)展的關鍵，能夠促進社會經濟可持續(xù)發(fā)展，會對企業(yè)ESG 表現(xiàn)產生影響，主要體現(xiàn)在法律法規(guī)和政府補貼兩方面。

一方面，法律法規(guī)會影響企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。合法性理論認為，企業(yè)為了確保其合法性地位、增強競爭優(yōu)勢，會主動改善自身ESG 表現(xiàn)。根據(jù)環(huán)境掃描理論，企業(yè)經常通過“環(huán)境掃描”來識別外部的經濟、社會、法律和政治形勢，并做出相應的決策來應對，因此企業(yè)會積極實施綠色轉型；法律法規(guī)在提升企業(yè)對環(huán)境問題關注度的同時，也會增強企業(yè)對員工、產品質量和社區(qū)等其他方面社會責任的關注；相關法律法規(guī)同時能夠指導企業(yè)構建并健全ESG 表現(xiàn)的治理體系，在績效考核時加入ESG 表現(xiàn)的考評（王禹等，2022），從而不斷提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

另一方面，政府補貼也是企業(yè)決定是否提升ESG 表現(xiàn)的關鍵因素（Zhao 等，2018）。政府補貼是企業(yè)一種直接的現(xiàn)金流入，不僅可以提升企業(yè)在ESG 方面的表現(xiàn)，還通過降低企業(yè)的成本投入來進一步提高ESG 表現(xiàn)的效率。為了獲得更多政府補貼以降低政治成本，企業(yè)可將自身良好的ESG 表現(xiàn)作為一種印象管理工具，以展示其對政府要求的社會和環(huán)境責任的承諾。已有研究表明，政府補貼能夠促使企業(yè)自愿提升自身的ESG 表現(xiàn)，尤其是在非國有企業(yè)中體現(xiàn)得更加明顯（Lee 等，2017），進一步證實政府補貼能夠成為政府指導或影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)的有效政策工具。

2.行業(yè)屬性。行業(yè)屬性在決定企業(yè)戰(zhàn)略決策方面起著重要作用，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)將不可避免地受到行業(yè)環(huán)境和行業(yè)特性的影響（Chiasson 和Davidson，2005）。從已有研究來看，行業(yè)屬性對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響主要體現(xiàn)在隸屬關系和競爭屬性兩方面。

一方面，行業(yè)隸屬關系會影響企業(yè)ESG表現(xiàn)，原因在于某些行業(yè)比其他行業(yè)更易受到公眾監(jiān)督（Cho和Patten，2007）。從社會實際情況來看，經濟發(fā)展的各個領域和行業(yè)頻繁出現(xiàn)環(huán)境問題。不同行業(yè)所面臨的市場和政府監(jiān)管力度是不一樣的，與服務業(yè)等受環(huán)境影響較小的行業(yè)相比，化學品或能源等環(huán)境敏感行業(yè)的企業(yè)預計將遭受更大的利益相關者監(jiān)管壓力，這種壓力會迫使企業(yè)提升ESG表現(xiàn)。

另一方面，行業(yè)競爭屬性也會影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)。壟斷性行業(yè)企業(yè)一般會披露較少的信息以保護通過壟斷地位獲得的超額利潤，然而，隨著市場競爭程度的加劇，壟斷性行業(yè)中的企業(yè)會被迫披露更多的信息，提升自身ESG表現(xiàn)，以減少信息不對稱，從而穩(wěn)固其在市場競爭中的壟斷地位。有研究表明，壟斷性行業(yè)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)好于競爭性行業(yè)企業(yè)（Kannenberg和Schreck，2019）。

3.機構投資者關注。外部投資者作為資本市場的重要參與主體，在進行投資決策時絕大部分會重點關注目標企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。機構投資者作為其中一個強大的群體，其所控制的資本份額以及專業(yè)化和成熟程度能夠迫使企業(yè)提升ESG表現(xiàn)（Dhaliwal等，2011）。

一方面，機構投資者對環(huán)境和其他非財務信息的關注會給企業(yè)帶來壓力，促使其努力提升ESG 表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者和分析師日益重視環(huán)境信息，從而產生對企業(yè)ESG 表現(xiàn)信息的較大需求。共同機構投資者作為機構投資者中的一類，不僅擁有更強的治理動機和能力，而且可以利用其特有的信息網(wǎng)絡優(yōu)勢，通過發(fā)揮治理效應和協(xié)同效應提升企業(yè)ESG表現(xiàn)（何青和莊朋濤，2023）。

另一方面，機構投資者作為企業(yè)外部治理的一部分，能夠通過強有力的監(jiān)督來降低企業(yè)高管的道德風險，從而提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)。由于機構投資者擁有較強的信息優(yōu)勢和治理能力，通常比其他較小的股東更關注企業(yè)的戰(zhàn)略決策，能夠進行積極的監(jiān)督，并且可能會向高管施加壓力，要求其改進環(huán)境管理，積極履行社會責任和改善治理方式（Kordsachia 等，2022）。由上述分析可知，在機構投資者監(jiān)督下企業(yè)高管分析企業(yè)商業(yè)模式和風險管理系統(tǒng)以提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)的外在動機可能會增強。因此，機構投資者發(fā)揮的監(jiān)督作用能夠促使企業(yè)更積極地履行社會責任，提升自身ESG表現(xiàn)。

（二）內部影響因素

企業(yè)ESG 表現(xiàn)同樣會受到企業(yè)自身特征的影響。影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)的內部因素主要來自三個方面，即所有權特征、企業(yè)規(guī)模和高管特征。

1.所有權特征。在企業(yè)所有權特征層面，研究主要集中在國有股權和外資持股等因素對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響上。

一方面，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)ESG 表現(xiàn)更好。國有企業(yè)的社會屬性決定了其具有政治、社會、文化等一系列非經濟性目標，其宗旨是幫助政府改善生態(tài)環(huán)境、履行社會責任、提高社會福利、維護社會穩(wěn)定等，其ESG 表現(xiàn)具有內生性。而非國有企業(yè)提升ESG 表現(xiàn)主要以經濟利益為導向，目的是向投資者傳遞良好信號，展示自身可持續(xù)發(fā)展能力，獲得社會聲譽，最終實現(xiàn)企業(yè)績效增長，其ESG 表現(xiàn)具有外生性。此外，國有企業(yè)多為大規(guī)模企業(yè)且具有政府隱性擔保背景，擁有較為充足的物力、財力和人力資源，有著更強的能力來提升ESG 表現(xiàn)。有研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)比非國有企業(yè)的ESG 表現(xiàn)更好（Crifo 等，2015）。

另一方面，具有外資持股（外資股東）的企業(yè)，ESG表現(xiàn)一般更好。外資股東與企業(yè)的地域分離使其對企業(yè)信息透明度的期望更高，會對企業(yè)施加更多壓力，迫使其提升ESG 表現(xiàn)。此外，外資股東的持股時間越長，越熟悉被投資企業(yè)，越不容易面臨信息不對稱和文化制度距離等問題，這樣就能夠增強其對被投資企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的信心，從而更有動力提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市的企業(yè)為了能夠在境外與其他企業(yè)競爭，需要同時響應境內與境外的政策要求，將ESG 表現(xiàn)看作獲取外資股東信賴的途徑，因此會努力提升ESG 表現(xiàn)（Yu 和Luu，2021）。

2.企業(yè)規(guī)模。企業(yè)是否選擇提升自身ESG 表現(xiàn)在很大程度上取決于其規(guī)模，規(guī)模較大的企業(yè)擁有更多的資源，需要通過提升自身ESG 表現(xiàn)來保持其市場份額。此外，大企業(yè)擁有更大的利益相關者群體，從而會受到更廣泛的公眾監(jiān)督，這可能會激勵其提升ESG 表現(xiàn)（Thorne等，2014）。

一方面，企業(yè)規(guī)模越大，擁有的資源越多，知名度越高，所披露的信息也就越多，這會提升企業(yè)的ESG 表現(xiàn)（Drempetic 等，2020）。規(guī)模較大的企業(yè)通常涉及多個產業(yè)，多元化的經營方式可以降低企業(yè)的經營風險，提高企業(yè)的經濟效益，同時也會增強企業(yè)的資本能力，方便企業(yè)對資本進行合理配置，使資金的使用更加快捷和高效，從而促進企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提升。有實證研究表明，與小企業(yè)相比，大企業(yè)對可持續(xù)性管理工具（如環(huán)境管理系統(tǒng)或可持續(xù)性平衡計分卡）有更多的了解，并且在該方面擁有更多閑置資源，通過實施可持續(xù)發(fā)展管理手段，大企業(yè)比小企業(yè)擁有更正式的報告結構（Drempetic 等，2020）。因此，規(guī)模較大的企業(yè)會因為其知名度較高且擁有更多資源而自愿提升其ESG表現(xiàn)。

另一方面，規(guī)模較大的企業(yè)產品一般更加多元化，聲譽更高，擁有更大的利益相關者群體，更易受到監(jiān)督。基于資源理論，聲譽是寶貴的、稀缺的、無與倫比的資源，能夠提高企業(yè)的競爭地位，但規(guī)模較大的企業(yè)面臨的公眾壓力也更大，企業(yè)更可能提升自身ESG 表現(xiàn)。同樣，代理理論也表明，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)ESG 表現(xiàn)之間存在正相關關系，原因在于管理者和股東之間的信息不對稱會導致大企業(yè)通常具有較高的代理成本，因此更可能披露可持續(xù)相關信息，以表明其行為合法，符合良好的企業(yè)公民身份。實證研究表明，規(guī)模較大的企業(yè)會更主動地提升ESG表現(xiàn)（H?risch等，2015）。

3.高管特征。高管特征主要是指高管的性別、任期和受教育程度等，對于高管而言，不同的個人特征會對其價值觀產生影響，而價值觀又將對個體決策行為產生影響，進而影響其對企業(yè)ESG表現(xiàn)的態(tài)度。

首先，高管性別在提升ESG 表現(xiàn)的戰(zhàn)略決策方面發(fā)揮著至關重要的作用（Barako 等，2006）。社會角色理論認為，社會中很多勞動分工建立在性別基礎上。一般而言，女性高管會更加重視企業(yè)對社會的貢獻、員工的工作質量和心理需求等，以滿足利益相關者的期望，從而在董事會中傾向于做出提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)的戰(zhàn)略決策。實證研究表明，相比于男性高管，女性高管對他人的利益表現(xiàn)出更高的敏感性，從而更加關注企業(yè)的ESG 表現(xiàn)（周信君和張藍瀾，2022）。

其次，任期能夠體現(xiàn)高管對企業(yè)的熟悉程度、在目前職位上的經驗以及高層管理架構的穩(wěn)定性，對企業(yè)ESG表現(xiàn)產生顯著影響。任期是企業(yè)高層管理者的一個重要特點，包含著較多的企業(yè)內部信息。合法性理論和利益相關者理論認為，經驗豐富的高管能夠意識到ESG 表現(xiàn)對企業(yè)的長遠影響（Huang 等，2020），而一些任期短、經驗少的高管由于業(yè)績壓力較大，傾向于集中資源提高業(yè)績，減少對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的資源投入，以最大限度地提高其薪酬及獲得更好的職業(yè)發(fā)展機會。因此，高管任期長短會對企業(yè)ESG表現(xiàn)產生不同程度的影響。

最后，高管受教育程度在影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)方面發(fā)揮著同樣重要的作用。一方面，受教育程度高的高管處理復雜信息的能力更強，也更具有創(chuàng)新能力，更傾向于做出有利于提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)的決策；另一方面，受教育程度高的高管能夠較早意識到利益相關者對企業(yè)的重要性，進而敦促企業(yè)提升自身ESG 表現(xiàn)（高楊和黃明東，2023）。

四、企業(yè)ESG表現(xiàn)的經濟后果

隨著企業(yè)ESG 表現(xiàn)逐漸進入公眾視野，越來越多的證據(jù)表明，企業(yè)提升自身ESG 表現(xiàn)既是對社會負責，也是培育企業(yè)聲譽優(yōu)勢的一種方式。通過梳理相關文獻，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG 表現(xiàn)的經濟后果研究主要集中在融資約束、企業(yè)創(chuàng)新、股價崩盤風險、企業(yè)績效等方面（見圖5）。

圖5 企業(yè)ESG表現(xiàn)的經濟后果

（一）融資約束

從已有文獻來看，企業(yè)ESG 表現(xiàn)對融資約束的影響結果并不確定。部分學者認為，ESG 表現(xiàn)良好能夠緩解融資約束；另一部分學者認為，企業(yè)提升自身ESG 表現(xiàn)的過程將帶來負面影響，加劇融資約束。

利益相關者理論認為，企業(yè)履行環(huán)境和社會責任能夠幫助其在緩解融資約束方面發(fā)揮積極作用。首先，企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)所體現(xiàn)的非財務信息能夠讓利益相關者進一步了解企業(yè)的生產經營狀況、財務實力和可持續(xù)發(fā)展能力，可有效減少企業(yè)信息不對稱，從而降低投資者和債權人等要求的風險溢價，以降低融資成本，緩解企業(yè)融資約束（邱牧遠和殷紅，2019）。其次，根據(jù)信號傳遞理論和利益相關者理論，主動提升ESG 表現(xiàn)的企業(yè)會向利益相關者傳遞出其經營狀況良好、對未來預期較高的信號（Anand 和James，2015）。即使企業(yè)目前經營狀況欠佳，但其良好的ESG 表現(xiàn)能夠削弱高管的信息隱匿動機，從而有助于企業(yè)獲得投資者的情感支持與認同，提升投資者的投資意愿，達到緩解融資約束的目的。最后，企業(yè)的生存發(fā)展需要獲取資源，ESG 表現(xiàn)傳遞出的積極信號有助于企業(yè)獲取政府補助等資源，能夠緩解企業(yè)應對財務風險的資源約束，降低財務風險，進而緩解融資約束。有研究表明，企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)能夠使其以較低的銀行貸款成本獲取所需資金（Hoepner 等，2016），降低財務風險，緩解融資約束。

權衡理論和管理層自利假說認為，企業(yè)在環(huán)境和社會責任方面的投資會擠占企業(yè)資源，加劇融資約束。一方面，權衡理論認為，在資源有限的條件下，企業(yè)應該對各種經濟活動與社會活動之間的資源配置進行權衡。企業(yè)參與各類社會公益活動盡管可以提升ESG 表現(xiàn)，但也會造成成本上升、資源被擠占等情況的發(fā)生，并且有可能失去獲得更多利潤的投資機會，從而對核心競爭力的提升造成不利影響（廉永輝等，2023）。此外，當企業(yè)和利益相關者的觀點產生沖突時，企業(yè)必須犧牲部分經濟利益來維護自身社會形象。另外，企業(yè)需投入大量資金來提升ESG 表現(xiàn)，導致投資者認為投資該企業(yè)的收益降低而可能選擇放棄投資，從而加劇企業(yè)融資約束。另一方面，管理層自利假說認為，高管熱衷于提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)是為了謀求私利。高管通過投資企業(yè)ESG 實踐來提升個人聲譽，這無疑會造成資源浪費，阻礙企業(yè)發(fā)展（Barnea 和Rubin，2010）。此外，高管從事慈善捐贈等行為也可能是為了轉移公眾對企業(yè)違規(guī)行為的關注，這使得債權人會要求更高的風險補償，進一步加劇融資約束。

（二）企業(yè)創(chuàng)新

創(chuàng)新是決定企業(yè)發(fā)展方向、速度和規(guī)模的關鍵因素，是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展目標的重要戰(zhàn)略支撐。黨的二十大報告對創(chuàng)新在我國市場經濟發(fā)展中的重要作用進行了闡述，突出了企業(yè)在創(chuàng)新中的主體地位，提高創(chuàng)新活力、加大創(chuàng)新投入是發(fā)展的持久動力，而企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)能夠通過獲取外部知識和增加研發(fā)投入來促進企業(yè)創(chuàng)新。

企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)能夠通過獲取外部知識來促進企業(yè)創(chuàng)新。一方面，良好的ESG 表現(xiàn)使得企業(yè)信息透明度提高，能夠與利益相關者建立牢固的伙伴關系，促進內部和外部知識交流和共享，并幫助企業(yè)吸收和整合來自外部的新知識，從而增強其創(chuàng)新能力（Hao 和He，2022）。與外部利益相關者建立和保持良好的關系，有助于企業(yè)獲取各種外部知識和信息，從而參與更高水平的創(chuàng)新活動，促進企業(yè)創(chuàng)新。另一方面，ESG表現(xiàn)良好企業(yè)的高管大局意識較強，比較看重企業(yè)創(chuàng)新的潛在利益，能夠利用組織學習來感知和把握外部機會，獲取新的外部知識（Huang 等，2020），并整合和創(chuàng)造知識，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。當高管的大局意識較強時，不會囿于現(xiàn)有資源的使用，更傾向于主動獲取新的外部信息，并敢于冒險和嘗試新事物，因此有利于企業(yè)創(chuàng)新。

企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)能夠通過增加研發(fā)投入來促進企業(yè)創(chuàng)新。一方面，企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)能夠強化內部治理機制，提高科學決策水平，從而抑制企業(yè)資源錯配，使管理層合理配置企業(yè)創(chuàng)新活動所需資源，加大研發(fā)投入。積極提升ESG 表現(xiàn)的企業(yè)會錨定可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，并通過監(jiān)督、制衡、反饋等一系列內部治理機制的設計，來提高治理透明度，糾正管理層刻意回避風險的防御傾向，提高企業(yè)資源配置的科學性和前瞻性，進一步降低企業(yè)資源錯配風險，提高企業(yè)資源配置效率，盡可能將資源配置于與企業(yè)未來發(fā)展密切相關的創(chuàng)新項目中，以提高企業(yè)創(chuàng)新水平（林炳洪和李秉祥，2023）。另一方面，良好的ESG 表現(xiàn)能夠使企業(yè)獲得利益相關者的認可和信任，從而擁有更多的外部資金來進行技術的迭代和升級，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。雖然在提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)前期產生的信息制造成本與專有性成本可能會對創(chuàng)新績效造成不利影響，但隨著ESG 表現(xiàn)的改善，相關制度會日趨成熟，邊際成本也會逐步降低，成本效應所帶來的負向影響減弱，企業(yè)將有更多資源用于研發(fā)投入，促進企業(yè)創(chuàng)新（李慧云等，2022）。

（三）股價崩盤風險

股價崩盤風險通常是指股價在短時間內大幅下跌的風險。為了避免進一步的虧損，投資者往往會迅速賣出手中的股票，在此情況下，其他投資者也會因為心理上的恐慌而不再繼續(xù)購買股票，股票市場的流動性會因此下降，造成股價持續(xù)性下跌，最終導致股價崩盤。從已有文獻來看，企業(yè)ESG 表現(xiàn)會降低或者加劇股價崩盤風險。

企業(yè)ESG 表現(xiàn)能夠通過降低信息不對稱和抑制非效率投資來降低股價崩盤風險。管理層的投機行為會導致企業(yè)負面信息被隱藏，負面信息積累到一定程度后將會對企業(yè)的各個利益相關方造成影響，進而引發(fā)股價崩盤風險。一方面，良好的ESG 表現(xiàn)體現(xiàn)了企業(yè)對環(huán)境規(guī)制和產業(yè)標準的主動響應，企業(yè)通過科學的環(huán)境管理方式來高效利用資源，積極承擔環(huán)境責任，使得政府、投資者和社會公眾能夠更加了解企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展狀況，有助于降低信息不對稱程度，有利于投資者做出正確的投資決策，防止“跟風效應”和“羊群效應”，使得股價反映的企業(yè)經營信息更加真實有效，避免產生股市泡沫，從而降低股價崩盤風險（席龍勝和王巖，2022）。另一方面，ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)會受到更廣泛的外部監(jiān)督和約束，這會抑制管理層過度投資等短視行為，減少非效率投資，緩解企業(yè)的股價崩盤風險（帥正華，2022）。

企業(yè)ESG 表現(xiàn)可能通過影響投資者情緒和強化管理層捂盤行為來加劇股價崩盤風險。一方面，我國資本市場是以中小投資者為主體的市場，其信息收集和分析能力較差，在做出投資決策時更容易受到情緒的影響，會產生與實際情況不符的行為偏差，媒體報道也會引起投資者情緒的波動，加劇股價崩盤風險。另一方面，企業(yè)管理層常常通過提升ESG 表現(xiàn)來掩蓋壞消息，這不僅會降低企業(yè)的信息透明度，而且會強化管理層的捂盤行為，造成股價崩盤風險的加?。嘈′h等，2015）。

（四）企業(yè)績效

企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)績效的關系受到政府、學界和業(yè)界的密切關注。從已有研究來看，企業(yè)ESG 表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響主要體現(xiàn)為兩個方面，即積極影響和消極影響。

利益相關者理論認為，企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)有助于企業(yè)與利益相關者之間的積極互動和有效溝通，提高利益相關者的信任和認可，為企業(yè)績效帶來積極影響。首先，企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)能夠提高生產力，為消費者提供更低價格和更高質量的產品與服務，提升客戶忠誠度和市場占有率，增加現(xiàn)金流，促進企業(yè)績效的提高（Griffin 等，2021）。其次，企業(yè)的生存和發(fā)展與員工、投資者以及政府等利益相關者密不可分。第一，具有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)能夠吸引優(yōu)秀員工，提高員工忠誠度；第二，具有良好ESG 表現(xiàn)的企業(yè)能夠向投資者傳遞其對可持續(xù)發(fā)展理念的支持，投資者會更愿意選擇這類發(fā)展理念與自身追求相符的企業(yè)進行投資（廉永輝等，2023）；第三，具有良好ESG 表現(xiàn)的企業(yè)可以滿足政府的期望，有利于獲得政府的財政補助、稅收優(yōu)惠和融資支持等，從而提高企業(yè)績效（王治和彭百川，2022）。最后，媒體會為具有良好ESG 表現(xiàn)的企業(yè)進行更多和更有利的報道，提高企業(yè)聲譽，由此企業(yè)可收獲利益相關者的信任，從而獲取發(fā)展所需關鍵資源（王治和彭百川，2022）。

股東至上理論認為，企業(yè)的根本目的是追求利潤最大化。企業(yè)提升自身ESG 表現(xiàn)時會付出額外成本，損害股東權益，對企業(yè)績效產生消極影響。企業(yè)在對環(huán)境、社會責任等外部性較強的因素進行投資時，會帶來顯性及隱性成本的增加。顯性成本包括環(huán)保投入、研發(fā)投入、安全生產投入以及其他與ESG 表現(xiàn)相關的直接成本；隱性成本則包括有關企業(yè)ESG 表現(xiàn)的規(guī)劃、管理與評價等行為帶來的間接成本。雖然企業(yè)ESG 表現(xiàn)也會產生一些經濟效益，但其所產生的成本可能會超過收益，從而降低企業(yè)利潤、減少股東財富（王雙進等，2022）。因此，企業(yè)ESG表現(xiàn)可能對企業(yè)績效產生消極影響。

五、總結與展望

通過對國內外相關文獻進行梳理可發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關研究雖然取得了較為豐碩的研究成果，但仍存在一些不足之處。為此，本文針對目前研究中存在的不足以及未來的研究方向做出如下總結和展望。

（一）企業(yè)ESG表現(xiàn)的度量方式

現(xiàn)有文獻大多采用華證和彭博資訊公司的評級數(shù)據(jù)來度量ESG 表現(xiàn)，二者都較關注披露數(shù)量，而對ESG 表現(xiàn)質量的重視不足，未來的研究應該將數(shù)量和質量予以綜合考慮。某些企業(yè)為了獲得更高的ESG 評級，只是采取象征性行動，而并沒有涉及利益相關者所真正關注的方面，即這類企業(yè)存在“漂綠”行為。因此，在之后的ESG表現(xiàn)評級過程中，除關注信息披露數(shù)量外，更要關注ESG表現(xiàn)的質量，對企業(yè)的象征性行為進行甄別，以減少企業(yè)“漂綠”行為的發(fā)生。同時，要建立更加簡潔、統(tǒng)一和規(guī)范的ESG 表現(xiàn)信息披露標準，比如對企業(yè)ESG 表現(xiàn)信息的具體詞頻、詳細程度等進行度量，使評級機構給出的ESG表現(xiàn)評級得分更具可靠性、重要性和準確性，從而為投資者的投資決策提供更有價值的參考，有利于企業(yè)ESG 表現(xiàn)長效發(fā)展，進一步推進生態(tài)文明建設，助力“雙碳”目標的順利實現(xiàn)。

（二）數(shù)字經濟對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響

從整體上看，現(xiàn)有文獻關于企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響因素主要集中在國家政策、行業(yè)屬性、機構投資者關注、所有權特征、企業(yè)規(guī)模和高管特征等方面，鮮有學者研究數(shù)字經濟等影響因素?！秶窠洕蜕鐣l(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035 年遠景目標綱要》將“加快數(shù)字化發(fā)展，建設數(shù)字中國”單獨成篇，凸顯出國家對數(shù)字化建設的高度重視。作為社會經濟的微觀組織，企業(yè)數(shù)字化轉型直接關系到國家數(shù)字化戰(zhàn)略的實施。從理論上來說，數(shù)字經濟能夠對企業(yè)內部和外部資源配置進行優(yōu)化，從而提高其可持續(xù)發(fā)展能力，實現(xiàn)綠色和包容性增長。在國家大力推行數(shù)字經濟發(fā)展的背景下，ESG 表現(xiàn)日益成為企業(yè)建立持續(xù)競爭優(yōu)勢的一個重要方面，因此，數(shù)字經濟對企業(yè)ESG 表現(xiàn)產生何種影響及作用機理將成為未來的研究趨勢之一，能夠進一步豐富企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響因素研究。

（三）細化企業(yè)ESG表現(xiàn)的異質性影響

由以上分析可以看出，現(xiàn)有文獻關于企業(yè)ESG 表現(xiàn)的經濟后果研究主要集中在融資約束、企業(yè)創(chuàng)新、股價崩盤風險、企業(yè)績效等方面，鮮有學者對其經濟后果進行異質性研究。不同地區(qū)對ESG 表現(xiàn)的關注度和關注點不同，不同生命周期、不同時期政策導向也會對企業(yè)的ESG表現(xiàn)產生不同的影響。比如，成長期企業(yè)的生產經營狀況并不穩(wěn)定，可能沒有太多支出和意愿用于提升ESG 表現(xiàn)，而成熟期企業(yè)生產經營狀況日趨穩(wěn)定，對ESG 表現(xiàn)的投入可能并不會給企業(yè)帶來太大的財務負擔，可以推斷企業(yè)所處的不同生命周期階段對ESG 表現(xiàn)的影響不同。因此，在不同地區(qū)、不同生命周期、不同時期政策背景下ESG 表現(xiàn)所產生的異質性影響及機理還有待進一步探討，是未來的研究方向之一。

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