謝幫生（博士生導(dǎo)師），謝佳麗，鐘祺琦

一、引言

黨的十九大提出，“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”。習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)：“高質(zhì)量發(fā)展是‘十四五’乃至更長(zhǎng)時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主題”。企業(yè)作為市場(chǎng)主體，是經(jīng)濟(jì)的力量載體，是高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。如何促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，對(duì)實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)稽查，2021 年共發(fā)生20 起涉及財(cái)務(wù)造假、欺詐發(fā)行、虛假陳述等典型信息披露違法違規(guī)案①。當(dāng)前，我國(guó)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中仍存在重經(jīng)濟(jì)效益輕社會(huì)效益、重股東利益輕相關(guān)者利益、重短期利益輕長(zhǎng)期發(fā)展等問(wèn)題。為進(jìn)一步提高公司發(fā)展質(zhì)量，政府先后出臺(tái)了多項(xiàng)監(jiān)管政策，對(duì)公司治理水平與信息披露質(zhì)量提出具體要求，這種“自上而下”的監(jiān)管手段使企業(yè)迫于合規(guī)壓力而進(jìn)行整改。

然而，由于監(jiān)管工作點(diǎn)多、線長(zhǎng)、面廣，政府硬監(jiān)管易出現(xiàn)“一刀切”“權(quán)力尋租”等問(wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)整改最后演變?yōu)椤懊孀庸こ獭?。此外，政府硬監(jiān)管還存在監(jiān)管力度不一、監(jiān)管能力有限、監(jiān)管成本較高、監(jiān)管效率較低等問(wèn)題。因此，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，不能僅依賴政府硬監(jiān)管，與之相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)軟監(jiān)管也是一種行之有效的治理手段。相比于政府硬監(jiān)管，市場(chǎng)軟監(jiān)管通過(guò)外部壓力規(guī)范企業(yè)行為，給予企業(yè)更多的主動(dòng)權(quán)與整改空間，有效提高了監(jiān)管效率，彌補(bǔ)了硬監(jiān)管的“短板”。

ESG 評(píng)級(jí)被認(rèn)為是一種市場(chǎng)軟監(jiān)管機(jī)制（劉柏等，2022）。ESG 是環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和治理（Governance）的縮寫，它旨在引導(dǎo)企業(yè)保護(hù)生態(tài)環(huán)境、履行社會(huì)責(zé)任、提高治理水平，實(shí)現(xiàn)價(jià)值共享，與高質(zhì)量發(fā)展的主題不謀而合。一方面，ESG 評(píng)級(jí)可以為評(píng)價(jià)企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和公司治理三方面的表現(xiàn)提供方法和指標(biāo)，為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指明道路，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展提供工具；另一方面，ESG評(píng)級(jí)是對(duì)企業(yè)ESG績(jī)效與價(jià)值的綜合評(píng)估結(jié)果，是ESG 投資的重要工具。推進(jìn)ESG 投資有助于我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，使越來(lái)越多的資本流向ESG 領(lǐng)域，倒逼企業(yè)加強(qiáng)ESG 建設(shè)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。ESG 評(píng)級(jí)作為一種市場(chǎng)軟監(jiān)管機(jī)制，利用外部市場(chǎng)的規(guī)范性壓力與資本市場(chǎng)的“潛規(guī)則”迫使企業(yè)改善ESG表現(xiàn)，這種市場(chǎng)機(jī)制是否能夠規(guī)范企業(yè)行為，發(fā)揮治理作用呢？這是本文想要探究的主要問(wèn)題。

為此，本文選取2011～2021 年我國(guó)滬深A(yù) 股上市公司為樣本，將2015 年第三方商道融綠首次發(fā)布ESG 評(píng)級(jí)作為外生沖擊事件，檢驗(yàn)ESG 評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)盈余質(zhì)量的影響。本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，拓展了ESG 領(lǐng)域的實(shí)證研究范疇。本文通過(guò)設(shè)置雙重差分實(shí)驗(yàn)，直接檢驗(yàn)ESG 評(píng)級(jí)與盈余管理程度之間的關(guān)系，厘清其中的作用機(jī)制，為ESG 評(píng)級(jí)發(fā)布可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果提供初步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，豐富了盈余管理的治理策略研究。本文從市場(chǎng)軟監(jiān)管這一視角切入，探討ESG 評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)盈余管理方式選擇的影響，對(duì)盈余管理的治理研究做了一定的補(bǔ)充。此外，結(jié)合其他外部治理機(jī)制，分析不同治理手段之間的聯(lián)系。第三，為投資者評(píng)估企業(yè)價(jià)值與信息質(zhì)量提供了參考，也對(duì)監(jiān)管層如何“軟硬”兼施，構(gòu)建更加完善的外部治理體系具有一定的啟示意義。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）ESG評(píng)級(jí)與企業(yè)盈余質(zhì)量

根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)不是單一的“經(jīng)濟(jì)人”，而是優(yōu)化配置多元資本的“社會(huì)生態(tài)經(jīng)濟(jì)人”（溫素彬和方苑，2008），與投資者、債權(quán)人、員工、顧客、社區(qū)等利益相關(guān)者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益。參與ESG 評(píng)級(jí)的企業(yè)更加重視其在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理三個(gè)方面的表現(xiàn)，能夠與投資者、債權(quán)人、供應(yīng)商、政府和社區(qū)等利益相關(guān)者建立長(zhǎng)期、友好的關(guān)系，從而為企業(yè)帶來(lái)更多的資源，并提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（李增福和馮柳華，2022）。因此，企業(yè)有理由維護(hù)利益相關(guān)者的利益，在滿足利益相關(guān)者利益最大化的同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。盈余管理產(chǎn)生于公司股東與管理層以及管理層與債權(quán)人、供應(yīng)商、投資者等委托代理關(guān)系下，而ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)更加關(guān)注利益相關(guān)者的利益，一般具有較為健全的治理機(jī)制（郭令秀和呂茜，2023），在這樣的環(huán)境下，委托代理問(wèn)題能得到緩解，企業(yè)盈余管理行為減少，從而使盈余質(zhì)量提高。

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，一方面，ESG評(píng)級(jí)的發(fā)布能夠?yàn)橥獠坷嫦嚓P(guān)者提供更多企業(yè)的內(nèi)部信息（Drempetic等，2020），助力金融機(jī)構(gòu)和投資者評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與投資價(jià)值；另一方面，ESG 評(píng)級(jí)的發(fā)布會(huì)吸引公眾的更多關(guān)注，尤其是擁有信息資源與專業(yè)能力的分析師（Baldini等，2018）。作為信息中介，分析師跟蹤并解讀企業(yè)的ESG 信息，以報(bào)告或盈余預(yù)測(cè)等方式向外部利益相關(guān)者傳遞信息，從而降低公司管理層與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度（孫光國(guó)等，2023）。公司管理層與外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度越低、公司信息透明度越高，管理層進(jìn)行盈余管理被識(shí)破的風(fēng)險(xiǎn)就越高，其實(shí)施盈余管理的動(dòng)機(jī)就越弱（Richardson，2000；白云霞和吳聯(lián)生，2008），因此企業(yè)盈余質(zhì)量就越高。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，參與ESG 評(píng)級(jí)的企業(yè)在公眾面前的形象更加積極正面，更容易獲取利益相關(guān)者的信任。這是因?yàn)槠髽I(yè)在履行ESG 責(zé)任的過(guò)程中，為自己積累了聲譽(yù)資本與道德資本（唐凱桃等，2023）。參與ESG評(píng)級(jí)不僅展現(xiàn)了企業(yè)負(fù)責(zé)、友好的正面形象，也向資本市場(chǎng)傳遞了“企業(yè)具有較好發(fā)展前景”的信號(hào)。已有研究表明，ESG 表現(xiàn)通過(guò)降低企業(yè)的資本成本和企業(yè)面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提高企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)績(jī)效，具有價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)（聶輝華等，2022；Gillan 等，2021；Brogi 和Lagasio，2019；Gregory 等，2014）。此外，隨著ESG 理念受到越來(lái)越多人的認(rèn)可，ESG投資逐漸興起，越來(lái)越多的資本流向ESG領(lǐng)域。因此，ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)更容易得到資本的青睞，其所面臨的融資約束更小，管理層進(jìn)行盈余操縱的動(dòng)機(jī)也更弱，企業(yè)盈余質(zhì)量更高（張利娟，2020）。

根據(jù)可持續(xù)發(fā)展理論，企業(yè)活動(dòng)和金融投資不應(yīng)僅著眼于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，還應(yīng)考慮環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和治理成效等多方面因素，以助力經(jīng)濟(jì)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展。這與ESG 理念高度契合，ESG 評(píng)級(jí)的發(fā)布為評(píng)價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力提供了方法和指標(biāo)（黃世忠，2021），為企業(yè)踐行可持續(xù)發(fā)展理念提供了指南與工具。相較于未參與ESG評(píng)級(jí)的企業(yè)，參與ESG 評(píng)級(jí)的企業(yè)更加注重在環(huán)境、社會(huì)和治理等多維度的均衡發(fā)展，其可持續(xù)發(fā)展能力更強(qiáng)（Albuquerque等，2018）。因此，企業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)的盈余持續(xù)性（席龍勝和趙輝，2022）。同時(shí)，參與ESG 評(píng)級(jí)的企業(yè)內(nèi)部治理水平相對(duì)較高、風(fēng)險(xiǎn)管理體系相對(duì)較完善（席龍勝和趙輝，2022），能夠及時(shí)識(shí)別并管控管理層機(jī)會(huì)主義盈余管理行為，進(jìn)而提高企業(yè)盈余質(zhì)量。目前，各大機(jī)構(gòu)建立的ESG 評(píng)級(jí)指標(biāo)體系中通常包括ESG 風(fēng)險(xiǎn)披露，如已發(fā)生的證券交易所處分、中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰和立案調(diào)查等處分事件，以及上市公司高管違規(guī)事件或潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。風(fēng)險(xiǎn)披露將影響企業(yè)的投融資活動(dòng)，因此對(duì)管理層具有威懾作用，能夠倒逼企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，抑制管理層盈余操縱行為，最終使得盈余質(zhì)量提高。

基于以上分析，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)1：ESG 評(píng)級(jí)事件能夠降低企業(yè)的盈余管理程度，提高企業(yè)盈余質(zhì)量。

（二）ESG評(píng)級(jí)的信息效應(yīng)

首先，履行ESG 責(zé)任能夠提升企業(yè)的賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值（王波和楊茂佳，2022）。 ESG 績(jī)效良好的企業(yè)通常盈利能力強(qiáng)、資產(chǎn)規(guī)模大，這是因?yàn)檫@類企業(yè)更有能力和意愿承擔(dān)ESG 責(zé)任（沈洪濤，2007）。參與ESG 評(píng)級(jí)被視為企業(yè)具有發(fā)展?jié)摿洼^強(qiáng)責(zé)任心，更容易取得投資者的信賴，因此其融資成本相對(duì)較低。

其次，企業(yè)的ESG 評(píng)級(jí)信息會(huì)被分析師和金融機(jī)構(gòu)解讀，并通過(guò)媒體報(bào)道被信息使用者所了解，這減少了企業(yè)內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)（孫光國(guó)等，2023）。此外，ESG 評(píng)級(jí)指標(biāo)體系要求企業(yè)披露ESG 風(fēng)險(xiǎn)，倒逼企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，并為投資者提供更多信息以評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。較低的投資風(fēng)險(xiǎn)與信息不對(duì)稱程度使得投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)也較低，從而降低企業(yè)的融資成本（孟曉俊等，2010）。

再次，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力與未來(lái)盈利能力是投資者在投資決策時(shí)會(huì)充分考慮的兩大因素。已有研究表明，ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)具有更強(qiáng)的可持續(xù)發(fā)展能力與更高的財(cái)務(wù)績(jī)效。因此，許多機(jī)構(gòu)投資者具有ESG 投資偏好（白雄等，2022）。早在2006年，聯(lián)合國(guó)發(fā)布的負(fù)責(zé)任投資原則（Principles of Responsible Investments，PRI）中就提到，要將ESG 納入投資分析和決策過(guò)程中。近年來(lái)，ESG投資理念越來(lái)越受到投資者的認(rèn)可，越來(lái)越多的資本投入履行ESG 責(zé)任的企業(yè)。這對(duì)于參與ESG 評(píng)級(jí)的企業(yè)而言，既拓寬了融資渠道，又增加了被投資機(jī)會(huì)，從而有效緩解了融資約束。

最后，ESG 評(píng)級(jí)的發(fā)布會(huì)激勵(lì)企業(yè)與所有利益相關(guān)者建立長(zhǎng)期、友好的關(guān)系，良好的利益相關(guān)者關(guān)系能在一定程度上解決企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題。例如，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)能夠獲得更多來(lái)自供應(yīng)商的商業(yè)信用融資（李增福和馮柳華，2022）；再如，ESG 表現(xiàn)較好的企業(yè)會(huì)承擔(dān)更多的環(huán)境社會(huì)責(zé)任，從而獲得綠色信貸的可能性更大（Tao Zeng，2019）。另外，積極履行ESG 責(zé)任還有機(jī)會(huì)獲得更多政府補(bǔ)貼與銀行貸款優(yōu)惠。這些資源有利于緩解企業(yè)的融資約束，減少管理層盈余操縱行為，進(jìn)而提升企業(yè)盈余質(zhì)量。

ESG 評(píng)級(jí)的發(fā)布使得企業(yè)能夠通過(guò)參與評(píng)級(jí)向外部利益相關(guān)者傳遞積極的信號(hào)，進(jìn)而緩解融資約束，這本質(zhì)上體現(xiàn)了ESG 評(píng)級(jí)的“信息效應(yīng)”?；诖?，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)2：ESG 評(píng)級(jí)事件通過(guò)發(fā)揮“信息效應(yīng)”降低企業(yè)的盈余管理程度，提高企業(yè)盈余質(zhì)量。

（三）ESG評(píng)級(jí)的治理效應(yīng)

如前所述，履行ESG 責(zé)任的企業(yè)更易得到投資者的青睞，尤其是機(jī)構(gòu)投資者。具備信息和專業(yè)優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注ESG 評(píng)級(jí)信息，也更能察覺(jué)到企業(yè)在ESG 領(lǐng)域的投入所帶來(lái)的價(jià)值提升。企業(yè)的環(huán)境績(jī)效與社會(huì)責(zé)任績(jī)效對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例有正向影響（Cox等，2004；黎文靖和路曉燕，2015），上市公司良好的ESG表現(xiàn)同樣能夠促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例提升（白雄等，2022）。機(jī)構(gòu)投資者持股是一種重要的外部治理機(jī)制，對(duì)公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為起到監(jiān)督作用，因此能夠提高企業(yè)的盈余質(zhì)量。

機(jī)構(gòu)投資者持股之所以能夠?qū)ζ髽I(yè)起到有效的治理作用，是因?yàn)椋旱谝?，擁有更豐富的專業(yè)知識(shí)和更專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)，具有較強(qiáng)的信息發(fā)現(xiàn)和挖掘能力（Utama 和Cready，1997），更容易識(shí)別管理層的機(jī)會(huì)主義行為（田昆儒和韓飛，2017），從而抑制管理層的盈余管理行為，積極發(fā)揮對(duì)管理層的監(jiān)督作用。第二，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其投票權(quán)和決策意見(jiàn)對(duì)公司的影響越大（Alvarez等，2018）；機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的監(jiān)督收益超過(guò)監(jiān)督成本（Grossman 和Hart，1980；Shleifer 和Vishny，1986），因此更有能力和動(dòng)機(jī)參與公司治理。第三，機(jī)構(gòu)投資者的退出威脅具有監(jiān)督作用（Edmans 和Holderness，2017；廖靜和劉星，2020），退出信號(hào)會(huì)影響外部利益相關(guān)者的決策，從而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，在這種壓力之下，管理層會(huì)減少機(jī)會(huì)主義行為。第四，機(jī)構(gòu)投資者持股這一投資行為緩解了管理層短期業(yè)績(jī)壓力，弱化了管理層進(jìn)行應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理的能力和動(dòng)機(jī)（孫光國(guó)等，2015）。第五，機(jī)構(gòu)投資者能夠通過(guò)投資者網(wǎng)絡(luò)傳播信息，提高公司信息透明度（宋云玲和宋衍蘅，2020），對(duì)公司形成一種無(wú)形的監(jiān)管壓力。

ESG 評(píng)級(jí)的發(fā)布促使機(jī)構(gòu)投資者增加對(duì)ESG 表現(xiàn)良好企業(yè)的持股比例，從而更好地參與公司治理，這本質(zhì)上體現(xiàn)了ESG 評(píng)級(jí)的“治理效應(yīng)”?；诖?，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)3：ESG 評(píng)級(jí)事件通過(guò)發(fā)揮“治理效應(yīng)”降低企業(yè)的盈余管理程度，提高企業(yè)盈余質(zhì)量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

當(dāng)前，已有多家機(jī)構(gòu)發(fā)布了基于ESG 信息的評(píng)級(jí)體系。在我國(guó)，影響力較大的有華證ESG 評(píng)級(jí)、中證ESG評(píng)級(jí)、商道融綠ESG 評(píng)級(jí)等。從評(píng)級(jí)公司所披露的信息來(lái)看，各大機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)體系既有相似之處，又不完全相同。聶輝華等（2022）對(duì)不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)ESG 評(píng)分的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)除華證ESG 評(píng)級(jí)與其他機(jī)構(gòu)評(píng)分的相關(guān)性較弱外，其他機(jī)構(gòu)之間的ESG 評(píng)分相關(guān)性基本超過(guò)0.5。因此，本文選取商道融綠ESG 評(píng)級(jí)作為數(shù)據(jù)來(lái)源，得出的研究結(jié)論具有普適性，研究?jī)r(jià)值較高。

2015 年，商道融綠推出大陸首個(gè)ESG 評(píng)級(jí)體系，對(duì)滬深300 成分股發(fā)布ESG 評(píng)級(jí)，這一特點(diǎn)使本文具備設(shè)置“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”的條件。參考劉柏等（2022）、曉芳等（2021）的研究，本文選擇商道融綠ESG 評(píng)級(jí)作為市場(chǎng)軟監(jiān)管外生沖擊事件基于以下考慮：第一，客觀性。商道融綠ESG 評(píng)級(jí)旨在為金融機(jī)構(gòu)和投資者提供決策支持，其服務(wù)對(duì)象并非企業(yè)，而是站在金融機(jī)構(gòu)和投資者的角度去評(píng)估企業(yè)的ESG 管理績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)暴露，更具獨(dú)立性與客觀性。第二，權(quán)威性。商道融綠是國(guó)內(nèi)最早結(jié)合全球ESG 標(biāo)準(zhǔn)制定評(píng)級(jí)、中國(guó)首家簽署聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則（UNPRI）的服務(wù)機(jī)構(gòu)，是氣候債券倡議組織（CBI）認(rèn)可的首家中國(guó)評(píng)估認(rèn)證機(jī)構(gòu)，以及國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)（ICMA）首屆顧問(wèn)委員會(huì)中涉及綠色債券評(píng)估認(rèn)證的唯一中國(guó)機(jī)構(gòu)，因而市場(chǎng)認(rèn)可度較高，其發(fā)布的ESG 評(píng)級(jí)信息的可信度更高。第三，外生性。商道融綠發(fā)布ESG 評(píng)級(jí)的初衷是為投資者提供信息，并非提升公司治理水平，因此該市場(chǎng)沖擊外生性較強(qiáng)?；诖耍P者利用2015 年商道融綠ESG 評(píng)級(jí)發(fā)布這一外生沖擊事件設(shè)置雙重差分實(shí)驗(yàn)，以識(shí)別ESG評(píng)級(jí)事件對(duì)企業(yè)盈余質(zhì)量的影響。

本文選取2011 ～ 2021 年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，將2015～2021 年定義為實(shí)驗(yàn)期，將2011～2014 年定義為非實(shí)驗(yàn)期。研究數(shù)據(jù)來(lái)源如下：ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)；其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。借鑒已有研究的做法，對(duì)樣本做了如下處理：剔除金融類與ST、?ST類公司；剔除文章所需關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；為減少極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理，所有回歸的標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)層面上進(jìn)行聚類調(diào)整。最后，共得到27515 個(gè)“公司—年度”數(shù)據(jù)，其中1688個(gè)實(shí)驗(yàn)組數(shù)據(jù)，25827個(gè)對(duì)照組數(shù)據(jù)。

（二）指標(biāo)選取與模型構(gòu)建

1.被解釋變量。本文采用基于修正的Jones模型計(jì)算的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值來(lái)度量企業(yè)的盈余管理程度（absDA），absDA 數(shù)值越大，企業(yè)的盈余管理程度越大，則盈余質(zhì)量越低。

2.解釋變量。本文的解釋變量是商道融綠ESG 評(píng)級(jí)首次發(fā)布這一外生沖擊事件（DID）。若i 公司受到2015年商道融綠發(fā)布的ESG 評(píng)級(jí)沖擊，則Treat 賦值為1，否則為0；若i 公司所屬年份大于等于2015，則Post 賦值為1，否則為0。DID為Treat與Post的交互項(xiàng)。

3.控制變量。本文控制了一系列企業(yè)層面的特征變量和公司治理結(jié)構(gòu)變量，具體包括公司規(guī)模（Size）、公司成立年限（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、董監(jiān)高薪酬（lnsalary）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、董事會(huì)規(guī)模（lnbsize）、最大股東持股比（LHR）、兩職合一（Dual）、是否四大（Big4）、賬面市值比（VBRatio）、獨(dú)立董事占比（IndRatio）。相關(guān)變量的定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

4.模型構(gòu)建。本文構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)前述假說(shuō)：

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2中可以看出，absDA 的均值、中位數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)差都相差不大，分布較為一致。Age 的均值為11.480，中位數(shù)為10，標(biāo)準(zhǔn)差為7.375，表明樣本公司成立年限的分布比較分散，變動(dòng)較大。Lev 的均值為0.345，中位數(shù)為0.327，表明樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率平均為34.5%，負(fù)債水平較低。ROA 的均值為0.035，中位數(shù)為0.036，表明樣本公司總資產(chǎn)凈利率平均為3.5%，公司業(yè)績(jī)水平較低。SOE 的均值為0.360，表明有36%的樣本公司為國(guó)企。LHR 的均值為34.120，中位數(shù)為31.910，標(biāo)準(zhǔn)差為14.820，表明樣本公司的最大股東持股比例情況變動(dòng)較大。Dual 的均值為0.281，中位數(shù)為0，表明28.1%的樣本公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一。Big4的均值為0.060，表明有6%的樣本公司聘任的是國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所。IndRatio 的均值為0.376，中位數(shù)為0.364，表明樣本公司獨(dú)立董事比例平均為37.6%，董事會(huì)的獨(dú)立性適中。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基本回歸分析

本文回歸分析了ESG 評(píng)級(jí)事件對(duì)企業(yè)盈余質(zhì)量的影響，結(jié)果如表3 所示。表3 第（1）列和第（2）列中，在控制了企業(yè)行業(yè)和年度的雙向固定效應(yīng)下，無(wú)論模型中是否包含一系列控制變量，交乘項(xiàng)Treat×Post的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明第三方ESG 評(píng)級(jí)發(fā)布后，企業(yè)盈余管理程度降低，盈余質(zhì)量提高，假說(shuō)1得到驗(yàn)證。

表3 基本回歸結(jié)果

（三）機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果：信息效應(yīng)和治理效應(yīng)

為驗(yàn)證ESG 評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)盈余管理的作用機(jī)制，本文采用溫忠麟三步法進(jìn)行檢驗(yàn)。參考Kaplan 和Zingales（1997）、潘越等（2019）、高敬忠等（2021）的研究，本文以KZ 指數(shù)來(lái)衡量公司面臨的融資約束程度，機(jī)構(gòu)投資者持股比（Inholder）用年末機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例衡量。機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果如表4 所示，第（1）列和第（2）列是融資約束的中介作用結(jié)果，第（3）列和第（4）列是機(jī)構(gòu)投資者持股的中介作用結(jié)果?？梢钥吹?，在第（1）列中，交乘項(xiàng)Treat×Post 與企業(yè)的融資約束程度（KZ）顯著負(fù)相關(guān)，即參與ESG 評(píng)級(jí)的企業(yè)面臨的融資約束程度更小；在第（2）列中，交乘項(xiàng)Treat×Post 與企業(yè)的盈余管理程度（absDA）顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)的融資約束程度（KZ）與企業(yè)的盈余管理程度（absDA）顯著正相關(guān)，說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)的發(fā)布有利于緩解企業(yè)面臨的融資約束，進(jìn)而降低盈余管理程度，提高盈余質(zhì)量，假說(shuō)2得到驗(yàn)證。

表4 機(jī)制檢驗(yàn)：融資約束、機(jī)構(gòu)投資者持股

在第（3）列中，交乘項(xiàng)Treat×Post 與機(jī)構(gòu)投資者持股比（Inholder）顯著正相關(guān)，即參與ESG 評(píng)級(jí)的企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例更高；在第（4）列中，交乘項(xiàng)Treat×Post 與企業(yè)的盈余管理程度（absDA）顯著負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股比（Inholder）與企業(yè)的盈余管理程度（absDA）顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)的發(fā)布能夠吸引更多機(jī)構(gòu)投資者增持ESG 表現(xiàn)良好企業(yè)的股份，強(qiáng)化公司治理，進(jìn)而降低盈余管理程度，提高盈余質(zhì)量，假說(shuō)3 得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。雙重差分法的應(yīng)用需要滿足平行趨勢(shì)假定，即受到政策沖擊之前，實(shí)驗(yàn)組和控制組的企業(yè)盈余管理程度需要維持基本平行的趨勢(shì)。表5 檢驗(yàn)了雙重差分回歸的平行趨勢(shì)。以市場(chǎng)沖擊（2015 年）為基準(zhǔn)年，第（1）列顯示了ESG 評(píng)級(jí)軟監(jiān)管對(duì)企業(yè)盈余管理的動(dòng)態(tài)效應(yīng)?？梢钥闯?，在第三方ESG 評(píng)級(jí)發(fā)布的前三年，Year-3×Treat、Year-2×Treat、Year-1×Treat 的估計(jì)系數(shù)均不顯著，意味著DID估計(jì)的平行趨勢(shì)假設(shè)得到滿足。

表5 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了確保研究結(jié)論的可靠性，本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，為控制真實(shí)盈余管理對(duì)企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理的影響，將真實(shí)盈余管理作為控制變量加入基準(zhǔn)回歸模型中。第二，參與ESG 評(píng)級(jí)與未參與ESG 評(píng)級(jí)的企業(yè)可能存在系統(tǒng)性差別，為排除這一影響因素，設(shè)置安慰劑實(shí)驗(yàn)：將樣本期間提前到2011～2014 年，將2013 年定義為試點(diǎn)年度，進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，Treat×Post 的回歸系數(shù)并不顯著，說(shuō)明本文的研究結(jié)論并非是由于兩類企業(yè)間的系統(tǒng)性差別引起的。第三，替換解釋變量，采用華證ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行度量。第四，更換回歸模型，采用多維面板固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均支持上述研究結(jié)論，限于篇幅，回歸結(jié)果未具體列示。

（五）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。已有研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以緩解信息不對(duì)稱，提高外部利益相關(guān)者的監(jiān)督效率，解決代理問(wèn)題，對(duì)企業(yè)盈余管理具有正向的治理效應(yīng)（Nalebuff 和Stiglitz，1983；袁振超和饒品貴，2018）。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)盈余管理存在負(fù)向的治理效應(yīng)（陳駿和徐玉德，2011）。一方面，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，管理層有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)盈余管理降低財(cái)務(wù)信息的透明度，限制信息流向潛在的競(jìng)爭(zhēng)者（Verrecchia，1983）；另一方面，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓縮了公司的盈利空間，影響了公司的內(nèi)源融資能力，為了滿足融資需求，管理層傾向于進(jìn)行更多盈余管理。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)被認(rèn)為是一種外部治理機(jī)制，與公司的某些內(nèi)部治理機(jī)制產(chǎn)生了互補(bǔ)或替代的作用（伊志宏等，2010）。

ESG 評(píng)級(jí)的發(fā)布被認(rèn)為是市場(chǎng)軟監(jiān)管，參與ESG 評(píng)級(jí)的企業(yè)更加注重自身形象管理，在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任與公司治理三個(gè)方面滿足不同利益相關(guān)者群體對(duì)企業(yè)的期望，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。在一定程度上，ESG評(píng)級(jí)軟監(jiān)管與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)類似，是一種替代性的外部治理機(jī)制。一方面，ESG評(píng)級(jí)將企業(yè)內(nèi)部信息向外傳遞，提升了信息透明度，對(duì)經(jīng)理人起到了一定的監(jiān)督作用；另一方面，由于ESG 評(píng)級(jí)體系對(duì)企業(yè)管理作出了具體要求，管理層為了交出一份漂亮的答卷，會(huì)盡力滿足各項(xiàng)指標(biāo)要求，從而倒逼企業(yè)提升治理水平與風(fēng)險(xiǎn)管理水平。在ESG 評(píng)級(jí)的雙重作用機(jī)制下，企業(yè)盈余管理程度降低。ESG 評(píng)級(jí)軟監(jiān)管與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)都是企業(yè)外部治理的手段，對(duì)盈余管理產(chǎn)生顯著的影響，那么，二者之間是否存在替代或互補(bǔ)關(guān)系？這也是本文想要厘清的問(wèn)題，筆者期望通過(guò)分析ESG 評(píng)級(jí)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與盈余管理程度三者之間的關(guān)系，探究外部治理機(jī)制對(duì)企業(yè)內(nèi)部的影響，以及不同外部治理機(jī)制之間的替代或互補(bǔ)關(guān)系。

本文選取赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）度量企業(yè)面臨的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度，按照公司所屬的HHI 指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度和低產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度兩組進(jìn)行檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表6 所示，列（1）為高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度組，列（2）為低產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度組?？梢钥吹剑怀隧?xiàng)Treat×Post在低產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度組與企業(yè)的盈余管理程度（absDA）顯著負(fù)相關(guān)，在高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度組不顯著，即當(dāng)企業(yè)面臨的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)，ESG 評(píng)級(jí)軟監(jiān)管對(duì)企業(yè)盈余管理的抑制作用更顯著，說(shuō)明ESG 評(píng)級(jí)與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度之間存在替代關(guān)系。

表6 異質(zhì)性檢驗(yàn)：產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度和制度環(huán)境

2.制度環(huán)境不同。制度環(huán)境是企業(yè)面臨的一種外部監(jiān)督機(jī)制，它會(huì)通過(guò)影響交易成本進(jìn)而影響企業(yè)的治理行為和決策行為（Williamson，2000）。制度環(huán)境包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、市場(chǎng)化程度、政府治理水平、法治化水平、產(chǎn)品及要素市場(chǎng)發(fā)展水平等。已有研究表明，企業(yè)盈余質(zhì)量受制度環(huán)境的影響（魏明海等，2001；Leuz 等，2003）。市場(chǎng)化程度高的地區(qū)信息透明度高，不容易出現(xiàn)盈余管理的行為；而市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，經(jīng)理人侵占等現(xiàn)象嚴(yán)重，更易誘發(fā)盈余管理行為（陳小林和林昕，2010）。在制度環(huán)境完善、市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，資源配置效率較高，交易成本較低，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效更高（周方偉和楊繼東，2020）。盈利能力的增強(qiáng)與信息不對(duì)稱的降低有助于緩解企業(yè)融資約束，管理層因此不再有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理。

對(duì)于企業(yè)而言，完善的制度環(huán)境是一項(xiàng)重要的外部治理機(jī)制，ESG 評(píng)級(jí)事件因其帶來(lái)的“信息效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”同樣被認(rèn)為是一種外部治理機(jī)制。如前所述，兩種外部監(jiān)督機(jī)制均對(duì)企業(yè)盈余管理行為產(chǎn)生抑制效應(yīng)，那么二者之間是否存在替代或互補(bǔ)關(guān)系，這也是本文想要探討的問(wèn)題。優(yōu)越的制度環(huán)境和較高的市場(chǎng)化程度能夠降低政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，提升管理層信息生產(chǎn)行為的有效性，增加管理層欺詐行為的成本（陳凌和王昊，2013），與ESG 評(píng)級(jí)軟監(jiān)管“聯(lián)手”抑制管理層盈余管理行為。另外，完善的制度環(huán)境有利于培育高水平的中介機(jī)構(gòu)，提高市場(chǎng)配置資源的效率，促使企業(yè)發(fā)布的ESG 評(píng)級(jí)信息被資本市場(chǎng)有效解讀，從而進(jìn)一步改善企業(yè)績(jī)效、提升企業(yè)聲譽(yù)、緩解企業(yè)融資約束，最終降低企業(yè)盈余管理程度?；诖?，筆者推測(cè)制度環(huán)境與ESG 評(píng)級(jí)軟監(jiān)管之間存在互補(bǔ)關(guān)系，即在制度環(huán)境較為完善的地區(qū)，ESG評(píng)級(jí)軟監(jiān)管對(duì)企業(yè)盈余管理的抑制作用更為顯著。

參考劉文軍和謝幫生（2018）的研究，本文以公司所在地的市場(chǎng)化進(jìn)程來(lái)衡量公司面臨的制度環(huán)境優(yōu)劣，按照公司所在地市場(chǎng)化指數(shù)（樊綱等，2003）的中位數(shù)將研究樣本分為高制度環(huán)境水平和低制度環(huán)境水平兩組進(jìn)行檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表6 所示，列（3）為高制度環(huán)境水平組，列（4）為低制度環(huán)境水平組，可以看到，在高制度環(huán)境水平組中，交乘項(xiàng)Treat×Post 與企業(yè)的盈余管理程度（abs-DA）的負(fù)相關(guān)關(guān)系比在低制度環(huán)境水平組中更加顯著，說(shuō)明在制度環(huán)境較為完善的地區(qū)，ESG 評(píng)級(jí)軟監(jiān)管對(duì)企業(yè)盈余管理的抑制作用更為顯著。

五、進(jìn)一步分析

盈余管理的方式主要分為應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理（李增福等，2021）。應(yīng)計(jì)盈余管理是指通過(guò)選擇會(huì)計(jì)政策或會(huì)計(jì)估計(jì)方式，有目的地干預(yù)財(cái)務(wù)報(bào)告，使經(jīng)營(yíng)者自身利益或企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大化的行為。這種行為只會(huì)改變利潤(rùn)確認(rèn)的時(shí)間，不會(huì)改變企業(yè)的現(xiàn)金流量，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的影響（Graham 和Harvey，2005）。而真實(shí)盈余管理是指通過(guò)操控企業(yè)的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，諸如降價(jià)促銷、降低賒銷門檻、為壓低成本而盲目擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、減少創(chuàng)新投資和廣告支出等，以犧牲企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益為代價(jià)來(lái)?yè)Q取當(dāng)期利潤(rùn)的行為。這種行為會(huì)改變企業(yè)的現(xiàn)金流，影響企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)，因此其對(duì)企業(yè)的破壞性更大。由于真實(shí)盈余管理不需要變更會(huì)計(jì)估計(jì)政策，而且在不同行業(yè)中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)相對(duì)比較復(fù)雜，這使得真實(shí)盈余管理更難被監(jiān)管部門或外部審計(jì)所發(fā)現(xiàn)（Roychowdhury，2006），因此真實(shí)盈余管理更具有隱蔽性。

大量研究表明，應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩種方式存在替代作用，如投資者保護(hù)、嚴(yán)格的監(jiān)管以及高質(zhì)量的審計(jì)師等來(lái)自外部的約束會(huì)抑制企業(yè)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理，但同時(shí)有可能導(dǎo)致真實(shí)盈余管理活動(dòng)的發(fā)生（Sari等，2010；Zang，2012）。那么，ESG 評(píng)級(jí)沖擊在抑制應(yīng)計(jì)盈余管理活動(dòng)的同時(shí)，是否導(dǎo)致企業(yè)轉(zhuǎn)向了更難監(jiān)管的真實(shí)盈余管理活動(dòng)？這個(gè)問(wèn)題也值得我們關(guān)注。

ESG 評(píng)級(jí)的發(fā)布使企業(yè)面臨的外部監(jiān)管更加嚴(yán)格，外部監(jiān)管壓力對(duì)企業(yè)盈余管理方式的選擇產(chǎn)生一定的影響（Cohen 等，2008）。在我國(guó)資本市場(chǎng)日益發(fā)達(dá)、法律制度日益完善的環(huán)境下，企業(yè)實(shí)施應(yīng)計(jì)盈余管理的邊際成本增加，管理層將更偏向于選擇較隱蔽的真實(shí)盈余管理。張俊瑞等（2008）的研究表明，“保盈”是我國(guó)上市公司選擇真實(shí)盈余管理的重要?jiǎng)訖C(jī)，在ESG 評(píng)級(jí)軟監(jiān)管下，企業(yè)操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的程度受限，管理層為了模糊或粉飾公司的真實(shí)業(yè)績(jī)，使外部利益相關(guān)者相信企業(yè)達(dá)到了特定的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，有動(dòng)機(jī)利用真實(shí)盈余管理活動(dòng)操控利潤(rùn)，以彌補(bǔ)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)應(yīng)調(diào)整的金額。因此，本文做出如下預(yù)期：ESG評(píng)級(jí)沖擊會(huì)增加企業(yè)的真實(shí)盈余管理活動(dòng)，以抵消應(yīng)計(jì)盈余管理被抑制的程度。

為了檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)沖擊下，企業(yè)是否轉(zhuǎn)向了更難監(jiān)管的真實(shí)盈余管理，本文做了進(jìn)一步回歸分析?；貧w結(jié)果如表7 所示，交乘項(xiàng)Treat×Post 與企業(yè)真實(shí)盈余管理（REM）顯著正相關(guān)，表明ESG 評(píng)級(jí)事件這一外生沖擊事件促使企業(yè)轉(zhuǎn)向更為隱蔽的真實(shí)盈余管理活動(dòng)。

表7 ESG評(píng)級(jí)事件對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理的影響

六、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文選取2011 ～ 2021 年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，以第三方商道融綠首次發(fā)布ESG 評(píng)級(jí)的外生沖擊為背景，研究了ESG 評(píng)級(jí)事件對(duì)企業(yè)盈余質(zhì)量的影響，并進(jìn)一步探析其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：第一，ESG評(píng)級(jí)事件對(duì)企業(yè)盈余質(zhì)量具有提升作用。在ESG 評(píng)級(jí)軟監(jiān)管下，管理層盈余管理機(jī)會(huì)主義行為受到約束，企業(yè)盈余質(zhì)量得以提高。經(jīng)檢驗(yàn)，這一促進(jìn)作用來(lái)源于ESG 評(píng)級(jí)事件對(duì)企業(yè)盈余管理產(chǎn)生的“信息效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”。第二，ESG 評(píng)級(jí)作為市場(chǎng)軟監(jiān)管，與資本市場(chǎng)中的其他外部監(jiān)督機(jī)制相互作用。針對(duì)企業(yè)盈余質(zhì)量的治理效果，ESG評(píng)級(jí)軟監(jiān)管與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間存在替代關(guān)系，與制度環(huán)境之間存在互補(bǔ)關(guān)系。第三，不同盈余管理方式之間存在替代效應(yīng)，ESG 評(píng)級(jí)事件雖然抑制了企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理，卻促使企業(yè)開(kāi)展更多真實(shí)盈余管理活動(dòng)，這說(shuō)明在ESG評(píng)級(jí)軟監(jiān)管下，管理層會(huì)選擇更為隱蔽、更難被外部覺(jué)察到的真實(shí)盈余管理方式。

（二）政策建議

1.應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)提升自身的ESG 評(píng)級(jí)表現(xiàn)。本文揭示了ESG 評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)盈余質(zhì)量的積極作用，并通過(guò)中介作用發(fā)現(xiàn)ESG 評(píng)級(jí)的“信息效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”。在氣候變化、資源枯竭等環(huán)境問(wèn)題日益嚴(yán)重的背景下，投資者愈發(fā)關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，而傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息披露難以滿足投資者這一信息需求，從而凸顯了ESG 信息的重要性。因此，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)上市公司重視自身的ESG 評(píng)級(jí)表現(xiàn)，把ESG 納入公司戰(zhàn)略的考量中，積極履行ESG 責(zé)任，從而完善公司治理，維護(hù)投資者利益，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益。

2.建立統(tǒng)一的與國(guó)情相適應(yīng)的ESG 評(píng)價(jià)體系。目前，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)ESG 界定標(biāo)準(zhǔn)存在不統(tǒng)一或尚不清晰的問(wèn)題，對(duì)ESG 評(píng)級(jí)尚未確定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，這使得我國(guó)ESG 評(píng)級(jí)體系難以發(fā)揮信息傳遞和軟監(jiān)管的作用。政府相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)加快構(gòu)建企業(yè)ESG 信息披露標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范要求，培育并發(fā)展本土ESG 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，提高本土ESG 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)質(zhì)量，使ESG 評(píng)級(jí)體系發(fā)揮的信息效應(yīng)與治理效應(yīng)最大化。

3.資本市場(chǎng)監(jiān)管層應(yīng)對(duì)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)給予更多關(guān)注。ESG 評(píng)級(jí)軟監(jiān)管雖然抑制了企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理，卻促使企業(yè)轉(zhuǎn)向更加難以監(jiān)管的真實(shí)盈余管理。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理活動(dòng)的規(guī)制，建立健全相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)違規(guī)行為的懲罰，實(shí)現(xiàn)對(duì)盈余管理的全面有效管制，確保企業(yè)合規(guī)運(yùn)營(yíng)。

4.優(yōu)化企業(yè)外部環(huán)境。ESG 評(píng)級(jí)作為一種市場(chǎng)軟監(jiān)管機(jī)制，與許多外部治理機(jī)制間有著密切的聯(lián)系。本文研究發(fā)現(xiàn)，在制度環(huán)境較好的地區(qū)，ESG評(píng)級(jí)的監(jiān)管作用更加顯著；在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，ESG評(píng)級(jí)的監(jiān)管作用更不顯著。因此，政府及有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)法治建設(shè)，完善法治環(huán)境，構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制，利用完善的制度環(huán)境對(duì)企業(yè)進(jìn)行強(qiáng)有力的監(jiān)督，抑制公司的代理問(wèn)題和信息操縱行為，提高對(duì)投資者的保護(hù)程度和公司的信息披露水平。

【注 釋】

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