劉暉暉，劉曄（博士生導(dǎo)師）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

改革開放以來，政府主導(dǎo)的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施投資是引致中國經(jīng)濟(jì)增長奇跡的重要因素之一（張軍等，2007）。然而，近年來隨著傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施投資對經(jīng)濟(jì)增長邊際貢獻(xiàn)的下降以及中國經(jīng)濟(jì)增長新舊動能的轉(zhuǎn)換，在立足新發(fā)展階段、貫徹新發(fā)展理念、構(gòu)建新發(fā)展格局的背景下，中國進(jìn)入了“新基建”時代。通過對傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)化、智能化與數(shù)字化改造形成的新型基礎(chǔ)設(shè)施，將提高傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的邊際收益，或抑制其邊際收益遞減的趨勢，為經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康增長提供新的動能（陳維宣和吳緒亮，2020）。

網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是“新基建”的重要內(nèi)容之一。自1994年接入互聯(lián)網(wǎng)以來，我國寬帶網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍不斷擴(kuò)大，信息傳輸速度逐漸加快，但與發(fā)達(dá)國家相比，我國網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施仍然存在公共基礎(chǔ)設(shè)施定位不明確、技術(shù)原創(chuàng)能力不足等問題。在這樣的背景下，黨的十九大報告明確指出“要加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，為建設(shè)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國、數(shù)字中國提供有力支撐”。黨的二十大報告更進(jìn)一步指出“加快建設(shè)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國、數(shù)字中國，構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系”。

在網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在宏觀和中觀層面上。在宏觀層面，國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)寬帶網(wǎng)絡(luò)及其技術(shù)可以促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提升（Stiroh，2002），推動經(jīng)濟(jì)增長（Czernich 等，2011）。國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)果表明，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對促進(jìn)就業(yè)（田鴿和張勛，2022）、縮小城鄉(xiāng)收入差距（陳陽等，2022）等方面產(chǎn)生了積極的影響。在中觀層面，研究表明網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能夠提升城市創(chuàng)新水平（種照輝等，2022）和城市全要素生產(chǎn)率（劉傳明和馬青山，2020）。但目前研究網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)微觀效應(yīng)的文獻(xiàn)還很少，尤其是對企業(yè)價值影響的研究文獻(xiàn)尚為空白。

然而，企業(yè)作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的微觀主體，其價值創(chuàng)造是宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的源頭活水。要實現(xiàn)以網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國戰(zhàn)略促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)，企業(yè)的價值創(chuàng)造過程至關(guān)重要。同時，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀環(huán)境也重塑了企業(yè)價值創(chuàng)造的過程，使企業(yè)生產(chǎn)要素和經(jīng)濟(jì)范式發(fā)生深層次轉(zhuǎn)變（Stiglitz，2002），進(jìn)而使得企業(yè)價值創(chuàng)造的底層驅(qū)動邏輯發(fā)生了深刻變革（張新民和金瑛，2022）。網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)促進(jìn)了信息在市場主體之間的傳遞，為數(shù)據(jù)資產(chǎn)的應(yīng)用提供了重要的平臺載體，研究其對企業(yè)價值的影響具有重要的理論以及現(xiàn)實意義。然而遺憾的是，目前企業(yè)價值影響因素的研究仍然集中于傳統(tǒng)的企業(yè)內(nèi)部因素上，如資本結(jié)構(gòu)（李露，2016）、創(chuàng)新水平（喬朋華等，2022）、信息披露（李英利和譚夢卓，2019）等，而對數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代企業(yè)價值創(chuàng)造的底層邏輯和宏觀環(huán)境變化的影響則缺乏足夠的研究。直到近兩年來，有少量研究注意到數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代對企業(yè)價值的影響，并探討了數(shù)字普惠金融（張曉燕和李金寶，2021）、大數(shù)據(jù)應(yīng)用（張葉青等，2021）、數(shù)字化轉(zhuǎn)型（黃大禹等，2021）對企業(yè)價值的影響。但上述所有文獻(xiàn)均未采用外生政策沖擊來進(jìn)行研究，都存在相應(yīng)的內(nèi)生性，也無法有效地進(jìn)行因果識別。

本文擬借助“寬帶中國”戰(zhàn)略這一準(zhǔn)自然實驗，基于2011～2019 年滬深A(yù) 股上市公司和地級市面板匹配數(shù)據(jù)，采用多期雙重差分模型實證檢驗網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對企業(yè)價值的影響及其作用機(jī)制，以為我國網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國戰(zhàn)略的實施和數(shù)字經(jīng)濟(jì)下企業(yè)價值的影響因素提供經(jīng)驗證據(jù)。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：在研究內(nèi)容上，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代賦予企業(yè)價值以新的內(nèi)涵，但前人對企業(yè)價值影響因素的研究仍集中于傳統(tǒng)的企業(yè)內(nèi)部因素上，本文則首次實證研究了網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對企業(yè)價值的影響，從而為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代企業(yè)價值的影響因素提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。在研究方法上，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下，已有研究雖然也探討了數(shù)字普惠金融、大數(shù)據(jù)應(yīng)用和數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)價值的影響，但目前這些研究均簡單采用雙向固定效應(yīng)模型而缺乏外生政策，因此都沒有很好地解決內(nèi)生性問題和識別出因果關(guān)系。本文則采用多期雙重差分模型，以“寬帶中國”戰(zhàn)略實施作為外生政策沖擊進(jìn)行準(zhǔn)實驗研究，較好地解決了內(nèi)生性問題和因果識別問題。在研究視角上，前人對網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究主要集中在宏觀和中觀層面的效應(yīng)上，本文則基于微觀視角和微觀樣本，實證研究其對企業(yè)價值的影響，從而為當(dāng)前“網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國”和“數(shù)字中國”的宏觀戰(zhàn)略提供基于微觀視角的經(jīng)驗證據(jù)。在影響機(jī)制上，本文提供了網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)從促進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、緩解融資約束、提高創(chuàng)新水平三個渠道提升企業(yè)價值的證據(jù)，對于數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代企業(yè)創(chuàng)造更大的價值具有相應(yīng)的現(xiàn)實啟示。

二、制度背景與研究假說

（一）制度背景

寬帶網(wǎng)絡(luò)是我國建設(shè)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國、數(shù)字中國的重要依托。隨著我國寬帶覆蓋范圍的擴(kuò)大和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的進(jìn)步，電商、物聯(lián)網(wǎng)和人工智能等新業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展，初步形成了完整的產(chǎn)業(yè)鏈。但我國的寬帶網(wǎng)絡(luò)建設(shè)也存在公共基礎(chǔ)設(shè)施定位不明確、技術(shù)原創(chuàng)能力不足等問題。

為解決這些問題，2013 年8 月，國務(wù)院根據(jù)《2006-2020年國家信息化發(fā)展戰(zhàn)略》等發(fā)展規(guī)劃，制定了《“寬帶中國”戰(zhàn)略及實施方案》，其目的在于更好地推動我國寬帶建設(shè)持續(xù)健康發(fā)展。為了落實“寬帶中國”戰(zhàn)略，國家于2014～2016 年每年分別確定39 個城市（城市群）為“寬帶中國”示范城市（群），要求試點地區(qū)在三年的創(chuàng)建期內(nèi)實現(xiàn)本地區(qū)寬帶水平大幅提升，其寬帶網(wǎng)絡(luò)發(fā)展模式及水平對于全國同類地區(qū)具有較強(qiáng)的引領(lǐng)和示范作用。這表明“寬帶中國”戰(zhàn)略試點政策的實施具有較強(qiáng)的外生沖擊性，且具有分步實施的特征。因此，本文借助“寬帶中國”戰(zhàn)略實施這一準(zhǔn)自然實驗，采用多期雙重差分模型來實證檢驗網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對企業(yè)價值的影響及其作用機(jī)制。

（二）網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對企業(yè)價值的影響

互聯(lián)網(wǎng)能夠超越時間和距離的限制，僅依靠信息元的流動即時傳遞信息，這樣不僅能夠擴(kuò)大信息擴(kuò)散范圍，提升信息傳遞效率，而且可以節(jié)省傳統(tǒng)信息傳遞方式下不可避免的物理位移成本和時間成本（張永林，2016）。這種信息的即時傳遞為組織間的信息交流提供了事前信息準(zhǔn)備渠道、事中信息交流載體以及事后信息修補途徑，進(jìn)而產(chǎn)生了跨越時空的“信息傳遞”效應(yīng)（李增福和云鋒，2023）。

隨著網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的推進(jìn)，企業(yè)能夠利用大數(shù)據(jù)、云計算等新興技術(shù)快速全面地獲取所需要的信息，有效緩解信息不完全和不對稱。一方面，企業(yè)可以根據(jù)消費信息更加精準(zhǔn)地捕捉消費者的需求，而消費者在網(wǎng)絡(luò)平臺的反饋信息有利于企業(yè)更具針對性地提升產(chǎn)品質(zhì)量。另一方面，大量數(shù)字化的消費信息使得企業(yè)能夠根據(jù)預(yù)測的市場需求科學(xué)制定生產(chǎn)計劃，降低供需失衡的程度。總而言之，消費信息的獲取有助于企業(yè)生產(chǎn)適銷對路的商品，增加利潤，創(chuàng)造更大的價值。而隨著在線產(chǎn)品的豐富、數(shù)字消費模式的成熟（田鴿和張勛，2022）以及網(wǎng)絡(luò)直播賣貨的興起，企業(yè)的銷售渠道不斷拓寬，這不僅有利于企業(yè)商品銷售收入的增加，而且有助于企業(yè)減少庫存數(shù)量、降低倉儲成本，從而提升企業(yè)價值。

此外，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)通過促進(jìn)智能制造的發(fā)展，推動工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的形成，這意味著經(jīng)濟(jì)范式在深層次上發(fā)生了轉(zhuǎn)變（Stiglitz，2002），企業(yè)價值創(chuàng)造的底層驅(qū)動邏輯也發(fā)生了變革（張新民和金瑛，2022）。正如馬克思（2004）在《資本論》中所講，“各種經(jīng)濟(jì)時代的區(qū)別不在于生產(chǎn)什么，而在于怎樣生產(chǎn)，用什么生產(chǎn)”。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的形成有利于企業(yè)增加自動化生產(chǎn)線以及機(jī)器人的運用，提升高端人力資本所占的比例，激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力，對企業(yè)價值的提升產(chǎn)生正向影響。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能夠促進(jìn)企業(yè)價值的提升。

（三）基于數(shù)字化轉(zhuǎn)型視角的影響機(jī)制分析

現(xiàn)有研究表明，數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度較高的企業(yè)擁有更強(qiáng)的適應(yīng)市場環(huán)境變化和應(yīng)對各類風(fēng)險的能力（Fletcher和Griffiths，2020），因此也更能夠源源不斷地創(chuàng)造出新價值?；谥袊?jīng)驗的實證研究表明，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提升其全要素生產(chǎn)率（袁淳等，2021）和智力資本價值創(chuàng)造效率（張任之，2023），進(jìn)而對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響（黃大禹等，2021）。

作為數(shù)據(jù)資產(chǎn)應(yīng)用的重要載體，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在很大程度上為實體企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了基礎(chǔ)（秦文晉和劉鑫鵬，2022）。在資金方面，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)促進(jìn)了信息傳遞，使得許多交易能夠在網(wǎng)絡(luò)上完成，有助于企業(yè)減少線下搜尋、交流和運輸成本，通過“節(jié)流”的方式緩解企業(yè)的資金約束問題（邱洋冬，2022a），為數(shù)字化轉(zhuǎn)型奠定了物質(zhì)基礎(chǔ)；在人力資本方面，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)讓勞動者能夠超越時空限制進(jìn)行學(xué)習(xí)和交流，提高了勞動者的學(xué)習(xí)效率（李金城和周咪咪，2017），加速和促進(jìn)了企業(yè)人力資本的積累，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型奠定了人才基礎(chǔ)；在技術(shù)方面，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)促進(jìn)了企業(yè)間的信息互換，加速了技術(shù)知識在各企業(yè)間的滲透與擴(kuò)散（薛成等，2020），有利于企業(yè)在交流中獲取技術(shù)知識并不斷累積，從而為數(shù)字化轉(zhuǎn)型奠定技術(shù)知識基礎(chǔ)。

網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，有助于鏈接傳統(tǒng)價值鏈的各個節(jié)點，進(jìn)而提高整個價值鏈的運作效率，為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和價值創(chuàng)造提供數(shù)字化賦能效應(yīng)。具體來說，數(shù)字化轉(zhuǎn)型使企業(yè)各部門間的層級變得網(wǎng)絡(luò)化，促進(jìn)了部門間的交流與協(xié)同，實現(xiàn)了實物資源、財務(wù)資源、人力資源和信息資源的有效配合，提高了企業(yè)組織運作與管理的效率，促使?fàn)I銷模式趨于精準(zhǔn)化、精細(xì)化，生產(chǎn)模式趨于模塊化、柔性化（戚聿東和肖旭，2020），重新塑造了企業(yè)的價值鏈，使得企業(yè)在投入較少資源的情況下實現(xiàn)更大的產(chǎn)出。從整個社會來看，隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型不斷推進(jìn)，企業(yè)之間可以更高效地實現(xiàn)數(shù)據(jù)和資源共享，產(chǎn)生網(wǎng)絡(luò)外部性，而網(wǎng)絡(luò)外部性通過共享與合作而內(nèi)部化，形成內(nèi)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)（張永林，2016），讓參與其中的企業(yè)都能獲得協(xié)同價值，形成一種多贏的數(shù)字化分享生態(tài)。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能夠通過促進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型來提升企業(yè)價值。

（四）基于融資約束視角的影響機(jī)制分析

融資約束在很大程度上對企業(yè)價值產(chǎn)生了負(fù)向影響（張曉燕和李金寶，2021）。融資約束程度較高的企業(yè)很可能因為缺乏大量穩(wěn)定的資金支持而不得不放棄一些前景良好的投資項目（沈紅波等，2010），因而無法創(chuàng)造出更大的價值。而融資約束的緩解能夠使得企業(yè)及時把握有利的投資機(jī)會，順利開展生產(chǎn)經(jīng)營活動，進(jìn)而提高企業(yè)的業(yè)績（李科和徐龍炳，2011），對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響（邱麗娟等，2020）。

由于企業(yè)與債權(quán)人之間存在信息不對稱，債權(quán)人無法全面準(zhǔn)確地了解企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況以及資金的真實用途，因而在制定信貸決策時就不得不關(guān)注逆向選擇和道德風(fēng)險問題（陳漢文和周中勝，2014）。隨著網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不斷推進(jìn)，債權(quán)人可以借助大數(shù)據(jù)處理技術(shù)來篩選、甄別目標(biāo)客戶，了解目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)狀況、項目質(zhì)量和風(fēng)險，調(diào)查其償債意愿和能力，實時監(jiān)測其異常狀況，從而打破傳統(tǒng)借貸市場信息不對稱的局面（劉蕓和朱瑞博，2014）。同時，企業(yè)可以利用網(wǎng)絡(luò)平臺更充分地披露信息，降低信息不對稱水平，進(jìn)而降低外部融資成本（張純和呂偉，2007）。而且，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展拓寬了金融服務(wù)的范圍，為金融領(lǐng)域帶來了新業(yè)態(tài)和新模式（孫俊成和李恒宇，2022）。企業(yè)可以利用互聯(lián)網(wǎng)平臺提供的金融服務(wù)破解自身融資困境，這不僅拓寬了企業(yè)的融資渠道，豐富了企業(yè)的融資方式，也有利于企業(yè)提高融資效率，降低融資成本，從而更有效地吸收外來投資（王瑩等，2022），在很大程度上緩解了企業(yè)的融資約束。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能夠通過緩解融資約束來提升企業(yè)價值。

（五）基于創(chuàng)新水平視角的影響機(jī)制分析

創(chuàng)新水平是影響企業(yè)價值的重要因素之一。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新水平的提高對企業(yè)市場價值具有顯著的正向影響（喬朋華等，2022）。在傳統(tǒng)的商業(yè)關(guān)系中，客觀存在的組織邊界抑制了信息在企業(yè)之間的流動，從而制約了知識技術(shù)的擴(kuò)散和創(chuàng)新水平的提升（戚聿東和肖旭，2020）。而網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)則有助于打破這一壁壘，促進(jìn)信息在市場主體之間的傳遞和技術(shù)知識的擴(kuò)散（薛成等，2020），對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極的影響。

此外，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還有助于企業(yè)整合內(nèi)部資源，促進(jìn)人力資本積累，進(jìn)而提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。現(xiàn)有研究認(rèn)為，企業(yè)人力資本所擁有和掌握的知識資源是創(chuàng)新活動的關(guān)鍵要素，而這種資源的產(chǎn)生離不開企業(yè)員工之間的學(xué)習(xí)與交流（邱洋冬，2022b），也在很大程度上取決于企業(yè)員工與外部交流的頻率和效率以及學(xué)習(xí)外部知識、吸收外部經(jīng)驗的能力（沈國兵和袁征宇，2020）。網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提高了勞動者的學(xué)習(xí)效率，節(jié)約了學(xué)習(xí)成本（李金城和周咪咪，2017），加速了人力資本的“干中學(xué)”，進(jìn)而激發(fā)了企業(yè)的創(chuàng)新活力。

基于此，本文提出以下假設(shè)：

H4：網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能夠通過提高創(chuàng)新水平來提升企業(yè)價值。

三、研究設(shè)計

（一）模型構(gòu)建

為了檢驗網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對企業(yè)價值的影響，本文建立如下基準(zhǔn)回歸方程：

其中：TQ 為被解釋變量，代表托賓Q 值；Treat 為解釋變量，代表網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；Controls 代表控制變量；μi代表個體固定效應(yīng)；δt代表年度固定效應(yīng)；εit代表隨機(jī)誤差項；i、t分別代表企業(yè)和年份。

（二）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

“寬帶中國”戰(zhàn)略要求試點地區(qū)在三年的創(chuàng)建期內(nèi)實現(xiàn)本地區(qū)寬帶水平大幅提升，因此，本文選取政策實施時點2014～2016 年前后三年，即2011～2019 年A 股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。為了保證實證結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性，本文對樣本進(jìn)行了以下三步篩選：首先，由于金融企業(yè)的會計核算制度和財務(wù)報表具有特殊性，對金融類上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除。其次，由于ST 和?ST 類公司存在財務(wù)方面或其他方面的異常情況，因此，對ST 類和?ST上市公司的樣本進(jìn)行剔除。剔除這兩類公司后，得到4671 家上市公司的樣本數(shù)據(jù)。最后，剔除關(guān)鍵變量存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到19516 個有效觀測值。為了降低異常值的影響，本文對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。所有變量的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫和歷年《中國城市統(tǒng)計年鑒》。

（三）變量說明

1.被解釋變量。本文參照李露（2016）、喬朋華等（2022）的研究，選取托賓Q 值來度量企業(yè)價值。托賓Q值是一項將企業(yè)的基本價值和市場價值結(jié)合起來的綜合指標(biāo)，能夠較為全面地反映企業(yè)的價值，因而在學(xué)術(shù)界獲得了廣泛認(rèn)可和普遍使用。托賓Q 值為企業(yè)市場價值和重置成本的比率。由于企業(yè)重置成本在獲取上具有一定難度，本文借鑒其他研究者的做法，用期末資產(chǎn)總額的賬面價值代替重置成本。

一般來說，托賓Q 值有TQA、TQB、TQC、TQD 四種算法。具體來看，TQA=市值A(chǔ)/資產(chǎn)總額。其中，市值A(chǔ)=今收盤價A股當(dāng)期值×A股股本數(shù)+今收盤價B股當(dāng)期值×境內(nèi)上市的外資股B 股股本數(shù)+（所有者權(quán)益總額本期期末值/實收資本本期期末值）×（總股數(shù)-普通股股數(shù)-境內(nèi)上市的外資股B 股股數(shù)）+負(fù)債總額本期期末值。本文在進(jìn)行基準(zhǔn)回歸時，使用TQA 作為被解釋變量進(jìn)行回歸，簡寫為TQ。而在替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗中則使用TQB、TQC、TQD①，以進(jìn)一步提高實證結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.解釋變量。本文將“寬帶中國”戰(zhàn)略的實施視為一場準(zhǔn)自然實驗，以是否實施“寬帶中國”戰(zhàn)略來衡量網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。當(dāng)上市公司注冊地位于“寬帶中國”試點城市時，其在政策時點以后的Treat取值為1，否則為0。

3.控制變量。參考陳陽等（2022）、李英利和譚夢卓（2019）等的研究，本文選取企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、償債能力、盈利能力、營運能力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、兩職合一、獨董比例作為企業(yè)層面的控制變量；選取企業(yè)所在城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)水平、政府干預(yù)水平和金融發(fā)展水平作為城市層面的控制變量；同時，模型控制了個體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。

具體變量的定義和解釋說明如表1所示。

表1 變量定義

表2 給出了對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾后的描述性統(tǒng)計結(jié)果。可以看出，被解釋變量TQ 的最小值是0.884，最大值是8.012，均值為1.988，大于1，說明投資者對滬深兩市A 股上市公司普遍看好。解釋變量Treat的均值為0.494，說明有近一半的樣本受到“寬帶中國”戰(zhàn)略的影響。

表2 描述性統(tǒng)計

四、實證分析

（一）基準(zhǔn)回歸

本文以“寬帶中國”戰(zhàn)略實施為準(zhǔn)自然實驗，采用多期雙重差分模型檢驗網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對企業(yè)價值的影響，其基準(zhǔn)回歸結(jié)果見表3。表3 第（1）列是未加入控制變量和固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，在第（2）列中加入企業(yè)層面和城市層面控制變量，在第（3）列中進(jìn)一步控制個體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。結(jié)果顯示，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對企業(yè)價值的影響始終顯著為正。

表3 基準(zhǔn)回歸

表3 第（3）列的回歸結(jié)果表明，在加入企業(yè)層面和城市層面控制變量，并控制了個體和年份固定效應(yīng)后，Treat 的系數(shù)為0.082，且在1%的水平上顯著。這說明網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)價值提升，H1 得到了驗證。

（二）平行趨勢檢驗

為檢驗多期雙重差分模型的適用性，本文借鑒Beck和Levkov（2010）的做法進(jìn)行平行趨勢檢驗，考察“寬帶中國”戰(zhàn)略背景下企業(yè)價值的動態(tài)效應(yīng)，具體計量模型如式（2）所示：

式中，當(dāng)t-reformyear=k 時，Di，t+k取值為1，否則為0。其中t表示年份，reformyear 表示該企業(yè)所在城市成為示范點的年份。在回歸檢驗時，為了避免共線性問題，本文使用了政策時點前的第四期作為基準(zhǔn)組。

表4的結(jié)果顯示，政策實施前三期D_3、D_2、D_1的系數(shù)均不顯著，說明政策實施前處理組和控制組之間不存在顯著差異，即本文的模型通過了平行趨勢檢驗，使用多期雙重差分模型是合理的。而政策實施后D0、D1的系數(shù)顯著為正，D2和D3的系數(shù)不顯著，說明“寬帶中國”戰(zhàn)略實施后產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)，但缺乏長期的動態(tài)效應(yīng)。

表4 平行趨勢檢驗

（三）穩(wěn)健性檢驗②

1.替換解釋變量。本文基準(zhǔn)回歸部分以企業(yè)注冊地所在城市是否實施“寬帶中國”戰(zhàn)略（Treat）來衡量核心解釋變量網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。為了進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用企業(yè)所屬城市寬帶接入用戶數(shù)（NET，單位為百萬戶）作為網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的代理變量進(jìn)行回歸，得到如表5所示的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，NET的系數(shù)為0.040，且在1%的水平上顯著，表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表5 替換解釋變量的回歸結(jié)果

2.替換被解釋變量。本文基準(zhǔn)回歸部分采用托賓Q值A(chǔ)（TQA，上文簡寫為TQ）來衡量企業(yè)價值，其為市值A(chǔ) 與資產(chǎn)總額的比值。為了進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用托賓Q 值的其他三種衡量方式TQB、TQC、TQD 分別作為被解釋變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表6。結(jié)果表明，在替換被解釋變量的度量指標(biāo)后，“寬帶中國”戰(zhàn)略的實施仍然顯著提升了企業(yè)價值，與基準(zhǔn)回歸結(jié)論一致。

表6 替換被解釋變量的回歸結(jié)果

（四）影響機(jī)制分析

1.基于數(shù)字化轉(zhuǎn)型視角。本文采用CSMAR 中國上市公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型研究數(shù)據(jù)庫的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型指數(shù)③來衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度，并用DT 表示。表7 第（1）列的回歸結(jié)果顯示DT 與解釋變量之間的回歸系數(shù)顯著為正，這表明網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可以顯著促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，而數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠?qū)ζ髽I(yè)價值產(chǎn)生積極影響（黃大禹等，2021），H2得到了支持。

表7 基于數(shù)字化轉(zhuǎn)型視角的影響機(jī)制檢驗

2.基于融資約束視角。參考張悅玫等（2017）的做法，采用FC指數(shù)度量融資約束水平。通過觀察表7第（2）列，可發(fā)現(xiàn)FC 指數(shù)與解釋變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。這表明，“寬帶中國”戰(zhàn)略的實施緩解了企業(yè)的融資約束，而融資約束的緩解能夠提高公司的業(yè)績（李科和徐龍炳，2011），對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響（邱麗娟等，2020），H3得到了驗證。

3.基于創(chuàng)新水平視角。本文從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩方面衡量企業(yè)的創(chuàng)新水平。參考邱洋冬（2022b）的做法，以研發(fā)人員數(shù)量占比衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入，用RDP表示；以專利、發(fā)明專利、實用新型和外觀設(shè)計總數(shù)量的自然對數(shù)來衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，用IO 表示。表7 第（3）、（4）列回歸結(jié)果顯示RDP、IO 與解釋變量間的回歸系數(shù)均顯著為正，表明網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對企業(yè)的創(chuàng)新投入以及創(chuàng)新產(chǎn)出均有積極影響，而企業(yè)創(chuàng)新對企業(yè)價值具有顯著的正向影響（喬朋華等，2022），H4得到了驗證。

（五）異質(zhì)性分析

1.基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析。不同規(guī)模的企業(yè)在可抵押資產(chǎn)、社會聲譽等方面存在較大的差異，其在融通資金的過程中所受到的約束也不盡相同，這是否會影響網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與企業(yè)價值之間的關(guān)系呢？進(jìn)一步地，本文從規(guī)模異質(zhì)性角度考察網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對企業(yè)價值的影響。本文用資產(chǎn)總額的自然對數(shù)SIZE 來衡量企業(yè)規(guī)模，并參考一般做法，將SIZE 大于中位數(shù)的企業(yè)定義為大規(guī)模企業(yè)，將SIZE 小于中位數(shù)的企業(yè)定義為小規(guī)模企業(yè)。

由表8的回歸結(jié)果可知，“寬帶中國”戰(zhàn)略顯著提升了小規(guī)模企業(yè)的價值，且回歸系數(shù)為0.194，影響較大；而對大規(guī)模企業(yè)的提升效果很小，且不顯著。一個合理的解釋是，小規(guī)模企業(yè)由于缺乏價值較高的可抵押資產(chǎn)且聲譽不足，通過傳統(tǒng)銀行借貸等方式融資的難度較大，而網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有助于小規(guī)模企業(yè)搜尋相關(guān)信息，拓寬融資渠道，緩解融資約束，促進(jìn)企業(yè)良好發(fā)展。同時，不同于大規(guī)模企業(yè)往往機(jī)構(gòu)龐雜，小規(guī)模企業(yè)可以更及時地根據(jù)市場信息調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營，從而能比在傳統(tǒng)模式下創(chuàng)造出更大的價值。

表8 基于企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性分析

2.基于要素密集度的異質(zhì)性分析。本文采用固定資產(chǎn)與員工人數(shù)的比值（KL）來衡量企業(yè)的要素密集度。進(jìn)一步地，將資本密集度大于中位數(shù)的企業(yè)認(rèn)定為資本密集型企業(yè)，將資本密集度小于中位數(shù)的企業(yè)認(rèn)定為勞動密集型企業(yè)。

表9的回歸結(jié)果顯示，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對勞動密集型企業(yè)的價值有顯著的正向影響，而對資本密集型企業(yè)的影響不顯著。一個可能的解釋是，與資本密集型企業(yè)相比，勞動密集型企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中更加依賴于勞動力的使用，而網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)推進(jìn)了勞動密集型企業(yè)進(jìn)行智能化改造，利用自動化、智能化的生產(chǎn)線和機(jī)器人來完成傳統(tǒng)的依靠勞動力進(jìn)行的產(chǎn)品加工、組裝等重復(fù)性工作，使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化、智能化和模式化，提升企業(yè)的生產(chǎn)效率，進(jìn)而對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響。

表9 基于要素密集類型的異質(zhì)性分析

3.基于區(qū)位的異質(zhì)性分析。根據(jù)《“寬帶中國”戰(zhàn)略及實施方案》，其目標(biāo)之一是推進(jìn)寬帶網(wǎng)絡(luò)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。一方面，支持東部地區(qū)率先進(jìn)行應(yīng)用創(chuàng)新與網(wǎng)絡(luò)升級，鼓勵東部地區(qū)積極創(chuàng)新寬帶網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用模式，豐富寬帶服務(wù)，為新業(yè)態(tài)的蓬勃發(fā)展提供重要動力。另一方面，對中西部地區(qū)適當(dāng)給予政策傾斜以支持其寬帶網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍，提升骨干網(wǎng)絡(luò)容量，增加光纜路由。那么，“寬帶中國”戰(zhàn)略的實施對企業(yè)價值的影響是否存在區(qū)位異質(zhì)性呢？

本文按照上市公司注冊城市所在區(qū)域，將樣本劃分為東部企業(yè)和中西部企業(yè)，分樣本檢驗網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對企業(yè)價值的異質(zhì)性影響。

表10 的回歸結(jié)果顯示，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)顯著地提升了中西部企業(yè)的價值，而對東部企業(yè)的影響卻不顯著，這表明“寬帶中國”戰(zhàn)略僅對中西部企業(yè)價值產(chǎn)生明顯的提升效果。一個合理的解釋是，東部地區(qū)由于在地理位置和勞動力資源等方面具有優(yōu)勢，經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展水平較高，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)只是對東部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)造價值產(chǎn)生了錦上添花的作用，這一作用并不十分明顯。而相比之下，中西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施不完善，生產(chǎn)力相對落后，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為其注入新動力，對中西部企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了明顯的促進(jìn)作用。同時，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施可以促進(jìn)人口密度低的地區(qū)提升遠(yuǎn)程辦公普及率（Kolko，2012），對于中西部地區(qū)來說，這種促進(jìn)作用有益于其企業(yè)的價值創(chuàng)造過程。

表10 基于區(qū)位的異質(zhì)性分析

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代，企業(yè)價值的研究有了新的內(nèi)涵，學(xué)術(shù)界探討了數(shù)字普惠金融、大數(shù)據(jù)應(yīng)用、數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)價值的影響。但目前關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代企業(yè)價值的實證研究大多沒有采用外生沖擊政策，存在一定程度的內(nèi)生性，也尚無基于網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)視角的相關(guān)研究文獻(xiàn)。本文在理論分析的基礎(chǔ)上，選取2011～2019 年A 股上市公司為研究樣本，運用多期雙重差分模型，檢驗網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對企業(yè)價值的影響及其作用機(jī)制，并得出以下結(jié)論：第一，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可以促進(jìn)企業(yè)價值的提升；第二，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能夠通過促進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型來提升企業(yè)價值；第三，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能夠通過緩解融資約束來提升企業(yè)價值；第四，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能夠通過提高創(chuàng)新水平來提升企業(yè)價值。

本文的實證結(jié)果在替換解釋變量和被解釋變量、剔除直轄市及省會城市樣本、安慰劑檢驗、工具變量法等一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。進(jìn)一步地，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可以顯著提升小規(guī)模企業(yè)、勞動密集型企業(yè)、中西部企業(yè)的企業(yè)價值，而對大規(guī)模企業(yè)、資本密集型企業(yè)、東部企業(yè)的企業(yè)價值則無顯著影響。

（二）政策建議

基于以上研究結(jié)論，本文從不同角度提出如下政策建議：

第一，對于政府來說，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可以促進(jìn)企業(yè)價值的提升，為我國經(jīng)濟(jì)的增長注入源源不斷的動力，因此要鞏固“寬帶中國”戰(zhàn)略取得的成果，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步實施網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國戰(zhàn)略，不斷完善寬帶網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為建設(shè)數(shù)字中國提供堅實的基礎(chǔ)設(shè)施保障。具體來說，通過廣泛吸收借鑒試點地區(qū)的成功經(jīng)驗，并根據(jù)各地區(qū)地理環(huán)境特征、經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀、科技發(fā)展水平以及發(fā)展?jié)摿Φ确矫妫虻刂埔说刂贫ǜ鞯貐^(qū)尤其是中西部地區(qū)發(fā)展、完善寬帶網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的總體戰(zhàn)略和具體策略，循序漸進(jìn)、穩(wěn)扎穩(wěn)打，以增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的長期效果。

第二，對于企業(yè)來說，如何在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代順應(yīng)時代發(fā)展的潮流實現(xiàn)價值最大化，是其實現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵。根據(jù)本文的研究結(jié)論，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可以通過促進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、緩解融資約束、提高創(chuàng)新水平等路徑促進(jìn)企業(yè)價值的提升。在數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程，促進(jìn)部門之間的交流溝通與業(yè)務(wù)合作，提高企業(yè)組織運作與管理效率，促使?fàn)I銷模式趨于精準(zhǔn)化、精細(xì)化，生產(chǎn)模式趨于模塊化、柔性化，使得企業(yè)能夠在投入較少資源的情況下實現(xiàn)更大的產(chǎn)出。在融資方面，企業(yè)可以通過網(wǎng)絡(luò)平臺充分展現(xiàn)自身的盈利能力和發(fā)展能力，加強(qiáng)與債權(quán)人的交流，打破傳統(tǒng)借貸市場信息不對稱的局面，從而籌集更充足的資金，以保證企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和發(fā)展壯大。在創(chuàng)新水平方面，網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)促進(jìn)了技術(shù)知識的擴(kuò)散，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加大研發(fā)投入，增加研發(fā)人員數(shù)量，促進(jìn)高端人力資本的積累，以獲得更大的創(chuàng)新產(chǎn)出，形成核心競爭力，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展注入創(chuàng)新活力。

【注 釋】

①其中：TQB 為市值A(chǔ) 與資產(chǎn)總計減去無形資產(chǎn)凈額和商譽凈額后結(jié)果的比值；TQC 為市值B 與資產(chǎn)總額的比值；TQD 為市值B 與資產(chǎn)總額減去無形資產(chǎn)凈額和商譽凈額后結(jié)果的比值。而市值B=［今收盤價A 股當(dāng)期值×（總股本數(shù)-境內(nèi)上市的外資股B股股本數(shù)）+今收盤價B股當(dāng)期值×境內(nèi)上市的外資股B股股本數(shù)+負(fù)債總額本期期末值］。

②本文還進(jìn)行了剔除直轄市及省會城市樣本、安慰劑檢驗、工具變量法等一系列穩(wěn)健性檢驗，限于篇幅暫不匯報，留存?zhèn)渌鳌?/p>

③該指數(shù)由戰(zhàn)略引領(lǐng)、技術(shù)驅(qū)動、組織賦能、環(huán)境支撐、數(shù)字化成果、數(shù)字化應(yīng)用六個指標(biāo)加權(quán)計算得出，較為全面地反映了企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度。

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