丁紅丹，李 昂，戴 堯，談 捷

（中國石化集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院有限公司，北京 100029）

2023 年10 月11 日，?？松梨谛家?45億美元收購先鋒自然資源公司。2023 年10 月23日，雪佛龍宣布收購赫斯公司，交易價值達(dá)600億美元。對比行業(yè)油氣大額資產(chǎn)的交易歷史（見表1），這兩次收購交易額達(dá)到了近10 年單筆交易額的歷史高位，交易反映出國際石油公司對未來持有油氣資產(chǎn)的強(qiáng)烈信心，而頁巖油氣資產(chǎn)也表現(xiàn)出從小型資產(chǎn)整合向頭部公司整合過渡的趨勢[1]。

表1 2014 年以來油氣行業(yè)100 億美元以上規(guī)模收并購交易

1 ?？松梨诤脱┓瘕垜{借交易進(jìn)一步提高上游資產(chǎn)組合質(zhì)量

1.1 ?？松梨谠诙B紀(jì)盆地確立優(yōu)勢地位

收購?fù)瓿珊?，?？松梨诙B紀(jì)盆地的油氣產(chǎn)量有望翻番。先鋒自然資源公司為二疊紀(jì)盆地僅次于雪佛龍和康菲石油的第三大頁巖油氣生產(chǎn)商。2023 年前兩個季度，?？松梨诤拖蠕h自然資源公司在二疊紀(jì)盆地的頁巖油氣產(chǎn)量分別為61.7萬桶油當(dāng)量/日和69.6萬桶油當(dāng)量/日。據(jù)Rystad 預(yù)測，交易完成后埃克森美孚在二疊紀(jì)盆地的油氣產(chǎn)量將實現(xiàn)大幅增長（見圖1），其中大部分將來自二疊紀(jì)米德蘭地區(qū)[2]。收購?fù)瓿珊?，?？松梨谠谠撆璧厥Ｓ鄥^(qū)塊中的份額將提升至17%，超過雪佛龍（13%）的頭部位置，且產(chǎn)量也將超過雪佛龍，成為二疊紀(jì)盆地的最大油氣生產(chǎn)商。

圖1 收購前后埃克森美孚二疊紀(jì)區(qū)域面積及油氣總產(chǎn)量、原油產(chǎn)量對比

1.2 雪佛龍獲得圭亞那等4 塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)油氣產(chǎn)量增長

收購?fù)瓿珊螅?024年雪佛龍油氣總產(chǎn)量預(yù)計增加約40萬桶油當(dāng)量/日，達(dá)390萬桶油當(dāng)量/日，增加量中1/2以上來自赫斯公司在美國的巴肯頁巖油資產(chǎn)，約1/3 來自南美圭亞那和北美墨西哥灣的深水資產(chǎn)，其余來自東南亞的近海大陸架（見圖2）[2]。

圖2 雪佛龍全球各類資產(chǎn)產(chǎn)量

1）巴肯頁巖。赫斯公司是該區(qū)域表現(xiàn)優(yōu)秀的運(yùn)營商之一。收購后，雪佛龍將首次進(jìn)入巴肯頁巖地區(qū)，獲得超1 800平方千米的凈區(qū)塊面積，拓展其在美國二疊紀(jì)盆地和DJ 盆地外的頁巖版圖，雪佛龍將成為該地區(qū)的第四大區(qū)塊面積持有者。同是收購美國本土頁巖資產(chǎn)，埃克森美孚意在當(dāng)下，而雪佛龍則著眼未來。先鋒自然資源公司探井多而未勘探區(qū)塊相對少，赫斯公司則相對擁有較多待探區(qū)塊，體現(xiàn)出兩家國際石油公司收購策略的不同。?？松梨谠诙B紀(jì)盆地?fù)碛泻芏辔淬@探區(qū)域，收購先鋒自然資源公司使其獲得了大量成熟的水平井，促進(jìn)公司在該地區(qū)的產(chǎn)量增長，并強(qiáng)化了協(xié)同優(yōu)勢；而雪佛龍此前未曾進(jìn)入過巴肯盆地，赫斯公司兼顧已有產(chǎn)量與區(qū)塊接續(xù)的資產(chǎn)組合受其青睞。

2）圭亞那。收購?fù)瓿珊螅┓瘕垖⑦M(jìn)入世界級油田斯塔布魯克。斯塔布魯克區(qū)塊位于南美洲北部圭亞那近海，面積接近26 700平方千米，由?？松梨趽碛泻瓦\(yùn)營（股權(quán)占比45%），赫斯公司（股權(quán)占比30%）和中國海油（股權(quán)占比25%）為合作伙伴。自2015年首次發(fā)現(xiàn)石油以來，斯塔布魯克區(qū)塊又陸續(xù)發(fā)現(xiàn)了30個油田，可開采資源超過110 億桶油當(dāng)量。雪佛龍將通過收購赫斯公司，獲得圭亞那地區(qū)超30億桶油當(dāng)量的巨額探明儲量。

3）墨西哥灣與東南亞。收購?fù)瓿珊?，雪佛龍將擁有赫斯公司在東南亞約1 000萬立方米/日的天然氣產(chǎn)量，以及在美國墨西哥灣約為16萬桶油當(dāng)量/日的液體產(chǎn)量，并利用其成熟的深水勘探開發(fā)經(jīng)驗，在墨西哥灣和東南亞地區(qū)繼續(xù)開展深水勘探開發(fā)作業(yè)。

2 持續(xù)加碼打造上游核心資產(chǎn)競爭優(yōu)勢，促使大型收購達(dá)成

2.1 戰(zhàn)略驅(qū)動：上游聚焦持續(xù)打造優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合

總體來看，兩家國際石油公司的上游戰(zhàn)略趨同，皆聚焦核心資產(chǎn)，追求產(chǎn)量可持續(xù)增長，關(guān)注優(yōu)質(zhì)油氣儲量的接續(xù)，以低成本優(yōu)勢獲取更高額利潤。

?？松梨谟媱澯?023—2027年增加油氣產(chǎn)量50萬桶油當(dāng)量/日，到2030年再增加50萬桶油當(dāng)量/日（見圖3）。其上游核心資產(chǎn)組合主要聚焦于美國二疊紀(jì)盆地等頁巖項目、墨西哥灣、巴西和圭亞那深水項目。此次收購二疊紀(jì)盆地后，?？松梨趯⑦M(jìn)一步發(fā)揮優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)，加大公司在二疊紀(jì)盆地的領(lǐng)先優(yōu)勢，達(dá)到增產(chǎn)、降本的目標(biāo)。

圖3 2022 年埃克森美孚和雪佛龍油氣產(chǎn)量及未來增長目標(biāo)

雪佛龍計劃以二疊紀(jì)盆地、墨西哥灣以及其他頁巖區(qū)域的項目為主要增長引擎，推動油氣產(chǎn)量從2022年的300萬桶油當(dāng)量/日增產(chǎn)至約400萬桶油當(dāng)量/日。收購赫斯公司將進(jìn)一步提升其優(yōu)質(zhì)核心項目競爭力，同時也將其資產(chǎn)組合范圍擴(kuò)展至圭亞那區(qū)域深水優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

從資產(chǎn)類型看，部分北美頁巖油氣資產(chǎn)、深水油氣開發(fā)資產(chǎn)和部分資源稟賦較好的陸上常規(guī)油氣開發(fā)資產(chǎn)，碳排放強(qiáng)度相對較低，是各公司的核心資產(chǎn)組成?？梢钥闯?，兩大國際石油公司收購目的是盡可能掌握現(xiàn)在可開采的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，獲得未來可能具有較高潛力的資產(chǎn)，以實現(xiàn)公司的上游發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)。

2.2 業(yè)績支撐：油價走強(qiáng)，業(yè)績增長為大型收并購提供堅強(qiáng)后盾

近兩年，隨著油價持續(xù)增長且保持在較高水平，各大國際石油公司的財務(wù)業(yè)績顯著回升。?？松梨诤脱┓瘕堅谧非笥蜌猱a(chǎn)量增長目標(biāo)的指引下，推進(jìn)資產(chǎn)組合優(yōu)化成果明顯，當(dāng)年凈利潤同比漲幅更是優(yōu)于其他公司。2022年，兩家公司的經(jīng)營現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流均處于歷史最高位，為開展大型收并購項目提供了有力支撐。從投資來看，在2021年上游投資跌至低點(diǎn)后，國際石油公司對上游業(yè)務(wù)投資開始呈現(xiàn)回暖趨勢，逐步增強(qiáng)的上游發(fā)展勢頭也是大型收并購交易開展的強(qiáng)烈信號。

2.3 前景認(rèn)可：堅持將發(fā)展傳統(tǒng)油氣業(yè)務(wù)作為公司中長期發(fā)展重心

隨著氣候變化問題關(guān)注度走高，能源轉(zhuǎn)型問題成為左右各大石油公司戰(zhàn)略發(fā)展方向的重點(diǎn)之一。以殼牌、BP、道達(dá)爾能源為首的歐洲公司，和與?？松梨?、雪佛龍為首的美國公司在低碳發(fā)展的戰(zhàn)略路徑上呈現(xiàn)差異化。?？松梨诤脱┓瘕堧m在積極發(fā)展如碳捕集、利用與封存（CCUS）、生物質(zhì)油品、塑料循環(huán)經(jīng)濟(jì)等低碳業(yè)務(wù)，但仍堅持以油氣為中心的能源發(fā)展路線。據(jù)Rystad 測算，?？松梨诤脱┓瘕埖倪@兩筆收購案，資產(chǎn)估值的WTI基準(zhǔn)價格分別為71～72美元/桶和80美元/桶（見圖4）[2]。高于市場預(yù)期的大額溢價收購，體現(xiàn)出了兩家公司搶占優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的決心以及持有油氣資源的信心。

圖4 兩個收購項目在不同油價基準(zhǔn)下的估值

2.4 手段成熟：靈活的資本運(yùn)作是國際石油公司實現(xiàn)資產(chǎn)組合優(yōu)化的重要手段

國際石油公司長期于全球范圍內(nèi)識別并追蹤優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過參股、收并購等方式參與優(yōu)質(zhì)項目，鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。此類資本運(yùn)作關(guān)注周期長、準(zhǔn)備周密且更專業(yè)化。埃克森美孚在2023年4 月傳出與先鋒自然資源公司就收購事宜談判的消息，10月才正式對外宣布交易達(dá)成，體現(xiàn)出了國際石油公司投資團(tuán)隊建設(shè)與資本運(yùn)作機(jī)制的成熟。

另外，國際石油公司持續(xù)通過資本運(yùn)作方式剝離非核心資產(chǎn)。近年來，埃克森美孚和雪佛龍在上游領(lǐng)域的資產(chǎn)重心向本土化收縮，持續(xù)推進(jìn)非核心業(yè)務(wù)的資產(chǎn)出售。?？松梨谟媱澯?020—2025年剝離250億美元的全球資產(chǎn)，2022年陸續(xù)出售喀麥隆、埃及、伊拉克和尼日利亞等地區(qū)的資產(chǎn)，為此次的大型收購交易提供了資金保障。

2.5 交易熱度走高：行業(yè)整合度不斷提升，最佳出手時機(jī)已到

此前，北美頁巖行業(yè)在新冠疫情與油價低位運(yùn)行的推動下已實現(xiàn)了“從零化整、從小到大”的過程，初步完成了資產(chǎn)的整合與集中。在此過程中，部分獨(dú)立石油公司因追求快速增長積累了大量債務(wù)，疊加低碳發(fā)展、油價不確定性等多方面壓力，耗盡了先發(fā)優(yōu)勢，正手握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)待價而沽，謀求在油價高位被收并購從而套現(xiàn)退出的機(jī)會。而?？松梨谂c雪佛龍正是手握大量資金、擁有技術(shù)與運(yùn)營優(yōu)勢、具備豐富管理經(jīng)驗的優(yōu)質(zhì)買方，雙方各取所需，一拍即合。

本輪交易完成后，規(guī)模較大的美國獨(dú)立石油公司或國際石油公司將加速進(jìn)入北美頁巖油氣資產(chǎn)買家行列。油氣行業(yè)的并購整合浪潮或已來臨，尤其體現(xiàn)在優(yōu)質(zhì)頭部頁巖資產(chǎn)領(lǐng)域。2023 年12月緊隨其后宣布的西方石油和CrownRock公司的120 億美元收購案也印證了這一點(diǎn)。目前，德文能源也正考慮收購馬拉松石油在二疊紀(jì)盆地的資產(chǎn)；天然氣生產(chǎn)商切薩皮克能源正考慮收購西南能源；除此以外，部分分析師認(rèn)為康菲石油也有可能作為收購方加入頁巖油氣資產(chǎn)交易熱潮。

3 對中國公司的啟發(fā)和影響

3.1 堅持一體化優(yōu)勢是企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵因素之一

赫斯公司雖為全球領(lǐng)先的獨(dú)立石油公司，持有美國貝肯頁巖、圭亞那等優(yōu)質(zhì)油氣資產(chǎn)，但在油價走強(qiáng)、行業(yè)發(fā)展較好的當(dāng)下仍與雪佛龍達(dá)成了收購協(xié)議，在一定程度上體現(xiàn)了其作為單一資產(chǎn)的企業(yè)對發(fā)展前景的不樂觀與風(fēng)險焦慮。結(jié)合國際石油公司近期動向來看，在面臨全球政治沖突多發(fā)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不明、行業(yè)環(huán)境走勢多變的大環(huán)境下，推進(jìn)能源多元化發(fā)展、上下游一體化發(fā)展，提高公司抗風(fēng)險、跨周期能力，仍是實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要因素之一。

3.2 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合期已至，積極關(guān)注上游優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收并購機(jī)遇

?？松梨诤脱┓瘕埖膬晒P大型收購案是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的交易代表。先鋒自然資源公司和赫斯公司是獨(dú)立石油公司中的龍頭，如這兩筆交易順利完成，勢必會“刺激”到其他油氣公司，尤其是美國頁巖領(lǐng)域。另外，從賣方角度看，非一體化、資產(chǎn)組合較為單一的公司將持續(xù)面臨產(chǎn)量接續(xù)、資金保障、低碳轉(zhuǎn)型等多重壓力，會積極尋求部分資產(chǎn)剝離或直接與有實力的公司進(jìn)行合并。因此，建議中國公司持續(xù)關(guān)注全球油氣市場的潛在收購機(jī)遇，尤其是已形成規(guī)模優(yōu)勢的地區(qū)，或是與在上游領(lǐng)域合作基礎(chǔ)較好的公司合作，發(fā)掘優(yōu)質(zhì)區(qū)塊的潛在合作機(jī)遇。同時，可以考慮在窗口期對競爭力較低的海外資產(chǎn)進(jìn)行剝離，推進(jìn)資產(chǎn)組合優(yōu)化。

3.3 借鑒合作經(jīng)驗，加強(qiáng)中國公司間合作，形成合力突破海外發(fā)展

除巴肯盆地資產(chǎn)外，通過收購赫斯公司，雪佛龍還獲得了其在圭亞那深水區(qū)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而變成該區(qū)塊的作業(yè)者—?？松梨诘暮献鞣?；經(jīng)此，圭亞那深水區(qū)塊的絕大部分權(quán)益產(chǎn)量與股權(quán)將由兩家最大的美國石油公司掌握，該合作使美國石油公司在圭亞那區(qū)塊具有決定性的影響力，并加強(qiáng)兩家跨國公司在全球石油資產(chǎn)競爭中的領(lǐng)先地位。中國公司可借鑒此類合作方式，在海外形成合力，通過組成聯(lián)合財團(tuán)競標(biāo)、互相作為運(yùn)營方等方式增強(qiáng)中國公司在海外區(qū)塊的競爭力與影響力。

3.4 布局全球，重點(diǎn)打造海外油氣優(yōu)勢核心項目

通過此次的大型收購項目來看，各大石油公司對于持續(xù)提升核心資產(chǎn)的競爭力有著明確目標(biāo)。在資本支出有限的情況下，關(guān)注優(yōu)勢項目，不斷強(qiáng)化資產(chǎn)規(guī)模、提升資產(chǎn)質(zhì)量是提高投資效率，帶來更高回報率的通用做法。建議中國公司借助此次頂級優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收并購浪潮的機(jī)遇，著力聚焦海外優(yōu)勢區(qū)域，集中力量做大做強(qiáng)，持續(xù)發(fā)力打造大規(guī)模、低成本的海外優(yōu)質(zhì)資源基地，推動海外上游業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展，保障我國的能源安全。