易 揚(yáng) 黃保敬

（中國(guó)人民銀行廣西壯族自治區(qū)分行，廣西 南寧 530028）

一、引言

房地產(chǎn)投資的跨境資金管理一直是涉外金融監(jiān)管的重要關(guān)注點(diǎn)。2017 年以來(lái)，受限于資金缺口需求、境內(nèi)融資約束和不能直接辦理跨境融資的外匯管理政策等因素，部分房企開(kāi)始通過(guò)構(gòu)建復(fù)雜隱蔽的跨境融資方式融入境外資金，并出現(xiàn)美元債激增的現(xiàn)象。此類行為不僅會(huì)削弱國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策效果，導(dǎo)致熱錢（指迅速移向能提供更好回報(bào)的任何國(guó)家的流動(dòng)性高的短期資本）異常波動(dòng)，更會(huì)加大國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的順周期溢出效應(yīng)。2020年8月，監(jiān)管部門針對(duì)金融機(jī)構(gòu)和房企提出“三道紅線”指標(biāo)，可視為一次對(duì)房地產(chǎn)的壓力測(cè)試和風(fēng)險(xiǎn)化解，隨后出現(xiàn)的部分房企“外債暴雷”現(xiàn)象愈發(fā)受到監(jiān)管部門和民眾關(guān)注。當(dāng)前，金融發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放水平不斷深化，我國(guó)房?jī)r(jià)表現(xiàn)出“剛性上漲”，而隨著部分房企的融資能力惡化和相關(guān)外債暴雷，一邊是房?jī)r(jià)高企，而另一邊又是房企資金鏈斷裂和熱錢流出，呈現(xiàn)出與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同的邏輯。房企外債暴雷如何與房?jī)r(jià)和熱錢波動(dòng)產(chǎn)生聯(lián)系？國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)通過(guò)何種渠道影響跨境資金？“三道紅線”等政策沖擊如何在跨境資金管理中發(fā)揮作用？各地區(qū)房企在其中扮演什么樣的角色？如何滿足房企境外融資的合理需求、規(guī)范和引導(dǎo)房企境外融資行為、完善房企跨境融資宏觀審慎管理？上述問(wèn)題的回答對(duì)優(yōu)化跨境資金管理、防范熱錢異常波動(dòng)、完善宏觀審慎政策提供微觀證據(jù)，因此本文對(duì)這些關(guān)鍵性問(wèn)題進(jìn)行深入探討。

二、文獻(xiàn)綜述

涉房跨境投資管理一直是跨境資金管理研究的難點(diǎn)。房?jī)r(jià)是我國(guó)重要的資產(chǎn)價(jià)格，學(xué)者們利用國(guó)內(nèi)外數(shù)據(jù)開(kāi)展研究，普遍認(rèn)為房?jī)r(jià)和熱錢流動(dòng)之間存在緊密關(guān)系，但相關(guān)研究結(jié)論未達(dá)成一致。

（一）房?jī)r(jià)、境外融資、熱錢波動(dòng)傳導(dǎo)渠道的相關(guān)文獻(xiàn)

房地產(chǎn)價(jià)格作為我國(guó)重要的資產(chǎn)價(jià)格，相關(guān)學(xué)者通過(guò)資產(chǎn)平價(jià)理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論證明其與熱錢存在聯(lián)系?，F(xiàn)代利率平價(jià)理論認(rèn)為“套利”和“套匯”是短期資本跨國(guó)流動(dòng)的主要因素（Fazzari et al.，1987）。隨著世界經(jīng)濟(jì)同周期波動(dòng)，跨國(guó)資本流動(dòng)的套利動(dòng)能減弱，衍生出資產(chǎn)平價(jià)理論，該理論認(rèn)為短期資本的跨國(guó)流動(dòng)更多是以投資房產(chǎn)等資產(chǎn)為目標(biāo)，進(jìn)而產(chǎn)生資本溢價(jià)，投資者通過(guò)“低買高賣”達(dá)成套價(jià)，由追逐“利差”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟r(jià)差”?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論則從“風(fēng)險(xiǎn)-收益”角度分析，通過(guò)國(guó)際資產(chǎn)組合收益和風(fēng)險(xiǎn)理論應(yīng)用于國(guó)際市場(chǎng)。國(guó)際資產(chǎn)組合引入國(guó)外收益和遠(yuǎn)期匯差收益，并考慮了資本跨國(guó)流動(dòng)的費(fèi)用（Allen et al.，2005）；國(guó)外投資風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)內(nèi)不同，存在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)等（Miao et al.，2011），導(dǎo)致國(guó)外投資的不確定性上升。

隨著房企對(duì)外融資手段的開(kāi)放，房企境外融資規(guī)模隨之?dāng)U大。房?jī)r(jià)通過(guò)何種作用機(jī)制和渠道影響房企境外融資能力成為學(xué)界關(guān)注的問(wèn)題。一類是關(guān)于房企資產(chǎn)負(fù)債表影響的研究，如陳陽(yáng)和陳雙杰（2009）采用蒙特卡洛法模擬房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致房企銷售收入變動(dòng)的情景，對(duì)房企違約概率進(jìn)行壓力測(cè)試；劉洪玉等（2013）考察存貨規(guī)模、房?jī)r(jià)波動(dòng)以及房企償債能力三者之間的關(guān)系，表明房?jī)r(jià)下降有助于房企有針對(duì)性地減持存貨，增強(qiáng)長(zhǎng)期負(fù)債能力。另一類是房企融資杠桿影響的研究，焦點(diǎn)在于房?jī)r(jià)通過(guò)抵押品價(jià)值影響房企融資結(jié)構(gòu)或決策的機(jī)制，房產(chǎn)抵押價(jià)值的提升將提高房企獲得金融部門信貸的額度。金融抑制對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響能被資產(chǎn)泡沫緩解，但在金融外匯開(kāi)放的國(guó)家，資產(chǎn)泡沫會(huì)產(chǎn)生不同效果（Caballero &Krishnamurthy，2006）。

當(dāng)前，跨境資金流動(dòng)是我國(guó)金融監(jiān)管重點(diǎn)，學(xué)者們基于三重套利模型分析熱錢通過(guò)房企流動(dòng)的三大動(dòng)機(jī)。熱錢進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)，資本因其逐利性而投向房產(chǎn)等資產(chǎn)（張誼浩等，2007），波動(dòng)性強(qiáng)、發(fā)展強(qiáng)勁的房企成為理想的投資對(duì)象。在金融外匯環(huán)境動(dòng)蕩時(shí)，熱錢將大規(guī)模流入房市（孟曉宏和李春吉，2006）。渠道可能包括流動(dòng)性效應(yīng)、預(yù)期效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)、溢出效應(yīng)和信貸擴(kuò)張或緊縮效應(yīng)（劉莉亞，2008）。

（二）實(shí)證研究的相關(guān)文獻(xiàn)

學(xué)者們進(jìn)一步開(kāi)展實(shí)證研究，主流觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)全球化下，房?jī)r(jià)和熱錢流動(dòng)之間存在緊密關(guān)系，房企是資產(chǎn)價(jià)格對(duì)熱錢流動(dòng)影響的重要微觀渠道。對(duì)于國(guó)外情況，學(xué)者利用1990—2000 年日本房地產(chǎn)泡沫時(shí)期的樣本，發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)急劇下跌，導(dǎo)致房地產(chǎn)抵押品價(jià)值下降，對(duì)房企融資行為產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響（Jie&Gan，2007）。對(duì)于國(guó)內(nèi)情況，房?jī)r(jià)上漲與熱錢流入存在互動(dòng)關(guān)系（朱孟楠和劉林，2010）。國(guó)內(nèi)學(xué)者以中國(guó)上市房企為樣本，發(fā)現(xiàn)當(dāng)房企融資約束程度較嚴(yán)重時(shí)，房?jī)r(jià)上漲會(huì)促進(jìn)房企融資（羅時(shí)空和周亞虹，2013）。鐘晨（2015）通過(guò)VAR 模型研究匯率改革以來(lái)我國(guó)熱錢流動(dòng)和房?jī)r(jià)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，認(rèn)為短期內(nèi)房?jī)r(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致熱錢流入。余靜文等（2015）利用中國(guó)工業(yè)房企數(shù)據(jù)和35個(gè)大中城市宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)房?jī)r(jià)提高時(shí)，房企的投資-現(xiàn)金流敏感度將會(huì)顯著下降，但在長(zhǎng)期則產(chǎn)生相反的影響，經(jīng)營(yíng)時(shí)間更長(zhǎng)或者規(guī)模更大的私有房企敏感度更高。

（三）文獻(xiàn)述評(píng)

現(xiàn)有理論研究與業(yè)務(wù)實(shí)踐結(jié)合不夠緊密，未能深入探析熱錢流動(dòng)的渠道和載體，從而無(wú)法確定易于實(shí)操的中間變量。由于缺乏適合的核心變量，無(wú)法驗(yàn)證我國(guó)房市的基本規(guī)律以及受政策影響的時(shí)變特點(diǎn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多從全國(guó)層面分析，沒(méi)有從具體監(jiān)管政策的角度，深入思考我國(guó)不同區(qū)位的市場(chǎng)異質(zhì)性。本文的創(chuàng)新之處在于：一是基于房?jī)r(jià)影響熱錢流動(dòng)的渠道，證明房企境外融資能力是分析房?jī)r(jià)和跨境資金流動(dòng)關(guān)系的重要中間變量；二是運(yùn)用TVP-SV-VAR模型，厘清房?jī)r(jià)、房企境外融資能力、熱錢波動(dòng)三者關(guān)系；三是以監(jiān)管部門角度，從東部、中部、西部不同房企深入考察我國(guó)市場(chǎng)異質(zhì)性；四是提出構(gòu)建以房企境外融資能力為重點(diǎn)的跨境資金監(jiān)測(cè)體系，探索利用逆周期緩沖工具對(duì)涉房跨境資金開(kāi)展宏觀審慎管理的路徑。

三、機(jī)理分析和影響路徑

本文深入分析房?jī)r(jià)調(diào)控對(duì)熱錢波動(dòng)的作用機(jī)制，以房企境外融資能力作為房?jī)r(jià)對(duì)熱錢作用機(jī)制的中心變量開(kāi)展分析。

（一）房?jī)r(jià)調(diào)控對(duì)房企境外融資的杠桿渠道影響

房?jī)r(jià)調(diào)控主要通過(guò)杠桿渠道效應(yīng)影響房企境外融資。杠桿渠道是指房?jī)r(jià)通過(guò)房企融資總量和風(fēng)險(xiǎn)影響境外融資水平，一般受境內(nèi)房貸利率、總量等調(diào)控政策影響。該效應(yīng)通常是負(fù)向的，房?jī)r(jià)上升，抵押品價(jià)值上升，更易提升境內(nèi)債權(quán)人對(duì)房企項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期，境內(nèi)融資供給增加，擠出境外融資；同時(shí)，境外債權(quán)人對(duì)跨境投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)更敏感，房?jī)r(jià)異常上漲，積累了抵押物的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，使得境外債權(quán)人對(duì)房企項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期降低，房企更難獲得境外融資供給。

（二）房企境外融資對(duì)熱錢波動(dòng)的外匯管制渠道影響

房企境外融資主要通過(guò)外匯管制效應(yīng)影響熱錢波動(dòng)。外匯管制效應(yīng)指熱錢流動(dòng)會(huì)受到我國(guó)資本項(xiàng)目等外匯管理政策影響。當(dāng)房企境外融資能力變強(qiáng)，在我國(guó)維持跨境資金流動(dòng)總體平穩(wěn)的前提下，境外債權(quán)人會(huì)擔(dān)憂相關(guān)管理部門會(huì)在熱錢流動(dòng)勢(shì)能過(guò)大時(shí)采取強(qiáng)化外匯管制措施，導(dǎo)致熱錢無(wú)法順利流出，從而主動(dòng)減少熱錢流入，反之則反。外匯管制效應(yīng)以“價(jià)差+管制差”的結(jié)果決定熱錢流入或流出。

（三）涉房熱錢新型流動(dòng)途徑

隨著國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展，熱錢運(yùn)作已由傳統(tǒng)的資金“跨境流動(dòng)”向權(quán)益“轉(zhuǎn)移”等方式發(fā)展?；谖覈?guó)國(guó)際收支系統(tǒng)“寬進(jìn)嚴(yán)出、放長(zhǎng)限短”的特點(diǎn)，導(dǎo)致涉房熱錢流動(dòng)途徑具有隱蔽性和復(fù)雜性。因此，全面掌握房企跨境融資途徑，對(duì)防范跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。目前我國(guó)房企跨境融資新型渠道包括：股本項(xiàng)下的合格境外有限合伙人（QFLP）借道、地產(chǎn)信托及不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）包裝、外商直接投資（FDI）投注差；債務(wù)項(xiàng)下的綠色債券、發(fā)行“熊貓債”、外保內(nèi)貸、內(nèi)保外貸；以及可變利益實(shí)體（VIE）權(quán)益轉(zhuǎn)移、“中轉(zhuǎn)中”出售境內(nèi)資產(chǎn)、地下錢莊等其他隱性途徑。

四、實(shí)證分析及結(jié)果

本文建立TVP-SV-VAR 模型，選擇房?jī)r(jià)、房企境外融資和熱錢流動(dòng)三者對(duì)應(yīng)的代理變量，得到本文模型結(jié)果并對(duì)模型結(jié)果進(jìn)行分析。

（一）研究設(shè)計(jì)

本文實(shí)證分兩輪進(jìn)行：第一輪涉及3 個(gè)變量（k=3），分別是房?jī)r(jià)、房企境外融資和熱錢流動(dòng)，即Yt=（Pt，Ct，Lt）'；第二輪涉及3 個(gè)變量，分別是房?jī)r(jià)、不同區(qū)域房企境外融資和熱錢流動(dòng)，即Yt=（Pt，Ci,t，Lt）'。

1.TVP-SV-VAR 模型構(gòu)建。向量自回歸模型（VAR）將經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中每個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)（藍(lán)天，2022）。本文著重對(duì)估計(jì)得到的脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析。

一般的p階無(wú)約束VAR模型可表示如下：

式（1）中，Yt是由待觀測(cè)變量構(gòu)成的K×1 維的變量向量，A，B1，…，Bt是K×K維的系數(shù)向量，εt是K×1維擾動(dòng)變量，并且εt與t-1期及其以前的變量不相關(guān)。

假設(shè)矩陣A為主對(duì)角線均為1的下三角均值，即：

再假設(shè)A可逆，式（1）可改寫成：

其中，Ci=A-1Bi，i=1，2，…，s，且：

定義Xt=Ik?(y't-1,...,y't-s)，?表示克羅內(nèi)克積，則模型表示為：

設(shè)hjt=，其中，j=1，…，k；t=s+1，…，n?？傻玫饺缦履Ｐ停?/p>

2.變量描述。本文所構(gòu)建的模型包含3個(gè)變量：房?jī)r(jià)、房企境外融資（i為分區(qū)域的指示，全國(guó)為a，東部為e，中部為m，西部為w）、熱錢流動(dòng)。相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，綜合考慮指標(biāo)的代表性和可得性，選取“全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源-利用外資數(shù)據(jù)”作為房企境外融資的代理變量。各類外資數(shù)據(jù)按報(bào)告期的外匯牌價(jià)（中間價(jià)）折成人民幣計(jì)算。外貿(mào)數(shù)據(jù)每月中旬公布，部分指標(biāo)會(huì)在月底根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局相關(guān)刊物披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行精度上的調(diào)整和補(bǔ)充。熱錢流動(dòng)以外匯局間接法定義。3 個(gè)變量具體如表1所示。

表1 變量描述

根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，本文使用2002 年1 月到2022年2 月的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，共計(jì)232個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)。同時(shí)使用Census X12乘法對(duì)P進(jìn)行季節(jié)調(diào)整；使用Census X12加法對(duì)C和L進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

1.單位根檢驗(yàn)。實(shí)證前對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（ADF），結(jié)果如表2 所示，三組變量序列在10%顯著水平下平穩(wěn)，通過(guò)單位根檢驗(yàn)。

表2 單位根檢驗(yàn)

2.滯后階選擇。構(gòu)建包含Pt、Ct、Lt和其滯后項(xiàng)的VAR模型。由表3可知，該VAR模型在AIC準(zhǔn)則下最優(yōu)滯后階數(shù)為5；SC 準(zhǔn)則下最優(yōu)滯后階數(shù)為3；HQ 準(zhǔn)則下最優(yōu)滯后階數(shù)為4。若取SC準(zhǔn)則滯后3階，可能導(dǎo)致模型過(guò)于簡(jiǎn)潔；若取AIC準(zhǔn)則滯后5階，可能損失較多樣本容量。根據(jù)研究慣例，選取最優(yōu)滯后階數(shù)為4。

表3 VAR模型的滯后階數(shù)統(tǒng)計(jì)量信息

（三）變量及其波動(dòng)率特征分析

1.房?jī)r(jià)特征分析。如圖1（1）和圖1（4）所示，房?jī)r(jià)波動(dòng)集中于2005年前，之后呈現(xiàn)穩(wěn)定上漲趨勢(shì)。

圖1 三個(gè)變量變動(dòng)及波動(dòng)的時(shí)變特征

2.房企境外融資及其波動(dòng)率的特征分析。如圖1（2）和圖1（5）所示，2009 年前，房企境外融資能力不斷提升，在2007—2009 年（含）年間，出現(xiàn)較大波動(dòng)，在2009 年出現(xiàn)短期內(nèi)的低谷值。2009 年至2011 年，境外融資能力急速拉升，波動(dòng)幅度也在2009 年出現(xiàn)峰值，2011 年左右出現(xiàn)境外融資能力和波動(dòng)幅度的“雙谷值”。2012年至2015年，境外融資能力回升，波動(dòng)平穩(wěn)，在2015年出現(xiàn)區(qū)域極值，2015年后低位平穩(wěn)徘徊。

3.熱錢及其波動(dòng)率的特征分析。如圖1（3）和圖1（6）所示，2008 年之前，熱錢流動(dòng)比較平穩(wěn)；2008 年至2014 年，熱錢流動(dòng)劇烈；2014 年至2015 年，熱錢大規(guī)模流出，2015 年9 月左右出現(xiàn)流出極值和波動(dòng)峰值，隨后速率有所減緩；2016 年至2020 年，流出規(guī)模平穩(wěn)減??；2020 年，熱錢流動(dòng)短暫呈現(xiàn)凈流入態(tài)勢(shì)，之后熱線以流出為主，且規(guī)模緩慢上升。

（四）TVP-SV-VAR模型的主要結(jié)果分析

參數(shù)估計(jì)值的時(shí)變特性是TVP-SV-VAR 模型的突出優(yōu)勢(shì)，更能準(zhǔn)確反映變量在政策主導(dǎo)性較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的關(guān)系。

1.變量關(guān)系時(shí)變特征。圖2反映了房?jī)r(jià)、房企境外融資和熱錢流動(dòng)同期影響關(guān)系的時(shí)變特征。如圖2（1）所示，房?jī)r(jià)與房企境外融資的同期相關(guān)系數(shù)為正，系數(shù)方差隨時(shí)間的推移而逐漸增大，這表明房?jī)r(jià)對(duì)房企境外融資能力的影響總體平穩(wěn)，但其內(nèi)在影響具有長(zhǎng)期性。

圖2 變量關(guān)系時(shí)變特征

如圖2（2）所示，房?jī)r(jià)與熱錢的相關(guān)系數(shù)總體趨于0，系數(shù)方差隨時(shí)間的推移而逐漸增大，因此，本文以全國(guó)商品房銷售單價(jià)為代理變量分析房?jī)r(jià)對(duì)熱錢的影響具有一定的合理性。

圖2（3）證明，房企境外融資應(yīng)視作分析房?jī)r(jià)與熱錢流動(dòng)影響的中介因素。在2010 年后，房企境外融資對(duì)于熱錢流動(dòng)的影響增大，相關(guān)系數(shù)穩(wěn)定在0.4左右。房企境外融資對(duì)于熱錢流動(dòng)的影響深度增大，兩者的影響趨勢(shì)一致；同時(shí)，房企境外融資與房?jī)r(jià)之間的關(guān)系表現(xiàn)出穩(wěn)定的特征。綜合前文分析，證明房企境外融資能力是分析P與L關(guān)系的重要中介指標(biāo)。

以三維建模展示參數(shù)估計(jì)值的時(shí)變特性，更能準(zhǔn)確反映變量間關(guān)系。為得到連續(xù)化的全時(shí)點(diǎn)和全提前期的動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)圖，本文使用三維分析更直觀和系統(tǒng)地分析三者相互作用。圖3 為相關(guān)等間距三維動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)圖。

圖3 房?jī)r(jià)對(duì)房企境外融資的脈沖響應(yīng)

2.房?jī)r(jià)對(duì)房企境外融資能力的三維時(shí)變脈沖響應(yīng)分析。如圖3（1）顯示，不同時(shí)點(diǎn)和不同提前期給定房?jī)r(jià)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)正沖擊，以年份劃分對(duì)房企境外融資情況進(jìn)行分析。

2002—2011 年，0 至4 的滯后期內(nèi)，房?jī)r(jià)對(duì)房企境外融資能力產(chǎn)生負(fù)向影響，在2011年第4期末達(dá)到-2.8強(qiáng)度（絕對(duì)值）的峰值。4至16的滯后期內(nèi)，負(fù)向影響逐漸減小并隨滯后期的增加而趨穩(wěn)。可能的解釋如下：這一時(shí)段受杠桿渠道影響，我國(guó)以房地產(chǎn)為核心的經(jīng)濟(jì)體系不斷循環(huán)，房?jī)r(jià)上升，抵押品價(jià)值上升，更易提升境內(nèi)債權(quán)人對(duì)房企項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期，如2008年底，為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，國(guó)務(wù)院出臺(tái)的擴(kuò)大內(nèi)需十項(xiàng)措施（簡(jiǎn)稱“國(guó)十條”）取消對(duì)商業(yè)銀行的房貸規(guī)模限制，境內(nèi)融資可更加暢通流入房企，境內(nèi)融資供給增加，擠出境外融資。

2011—2020年，0至4的滯后期內(nèi)，本時(shí)段表現(xiàn)為長(zhǎng)達(dá)十年的負(fù)向影響，在2020年第4期末達(dá)到-4.2強(qiáng)度（絕對(duì)值）的峰值?？赡艿姆治鋈缦拢?014年，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)棚區(qū)改造的通知》，提出擴(kuò)大“債貸組合”用于棚戶區(qū)改造范圍，這在一定程度上助推房?jī)r(jià)持續(xù)上升，抵押品價(jià)值上升，更易提升境內(nèi)債權(quán)人對(duì)房企項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期，境內(nèi)融資更多流入房企，境內(nèi)融資供給增加，擠出境外融資。

2020 年后，杠桿渠道效應(yīng)收縮。0 至4 的滯后期內(nèi)，負(fù)向影響逐步下降?？赡艿姆治鋈缦拢?020 年8月，住建部推出“三道紅線”制度，從源頭上壓制房企負(fù)債杠桿；2020年12月，央行為銀行發(fā)放房地產(chǎn)貸款設(shè)置“兩道紅線”，同時(shí)不斷加強(qiáng)打擊經(jīng)營(yíng)貸炒房的力度。這一輪調(diào)控強(qiáng)調(diào)去杠桿，減小了杠桿渠道效應(yīng)。

圖4 房企境外融資對(duì)熱錢的脈沖響應(yīng)

2002—2006年，外匯管制相對(duì)寬松，0至4的滯后期內(nèi)，產(chǎn)生12強(qiáng)度左右的正向影響，波動(dòng)隨滯后期的增加而加強(qiáng)?？赡艿姆治鋈缦拢?001年12月，中國(guó)正式加入世界貿(mào)易組織（WTO），對(duì)外開(kāi)放力度不斷加大，巨大的經(jīng)濟(jì)潛力和開(kāi)放承諾使得投資者對(duì)于我國(guó)的投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生信心。4 至16 的滯后期內(nèi)，產(chǎn)生約7強(qiáng)度的正向影響，沖擊效果未能隨著時(shí)間的推移而減弱，體現(xiàn)出顯著的順周期性。

2006—2015 年，外匯管制收緊，0 至4 的滯后期內(nèi)，正向影響較2002—2006年時(shí)段減弱，在10強(qiáng)度左右?？赡艿姆治鋈缦拢?006年7月，《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)外資準(zhǔn)入和管理的意見(jiàn)》即“外資限炒令”出臺(tái)，限制國(guó)外對(duì)房地產(chǎn)的投資，外匯管制收緊。4 至16期，強(qiáng)度隨年份的推移而緩慢減弱，由5 強(qiáng)度的正向影響逐漸減弱至0。

2015—2022年，對(duì)外開(kāi)放不斷深入，0至4的滯后期內(nèi)，正向影響隨年份的增加而上升，在14 強(qiáng)度左右，波動(dòng)隨滯后期的增加而加強(qiáng)?？赡艿慕忉屓缦拢?015年，“8·11匯改”開(kāi)啟，同期取消2006年出臺(tái)的一系列房地產(chǎn)外資準(zhǔn)入限制規(guī)定，外匯管制放松，國(guó)際游資快速進(jìn)入國(guó)內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)，中資美元債從2017 年開(kāi)始呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

4.房?jī)r(jià)對(duì)熱錢的三維時(shí)變脈沖響應(yīng)分析。如圖5（1）顯示，整體從方向、強(qiáng)度、趨勢(shì)來(lái)看，房?jī)r(jià)對(duì)熱錢的三維時(shí)變脈沖模型與房企境外融資能力對(duì)熱錢的三維時(shí)變脈沖響應(yīng)模型中心對(duì)稱，證明房企境外融資能力是衡量房?jī)r(jià)對(duì)熱錢影響的最佳中間觀測(cè)指標(biāo)，即房?jī)r(jià)主要通過(guò)房企境外融資渠道對(duì)熱錢產(chǎn)生影響。

圖5 房?jī)r(jià)對(duì)熱錢流動(dòng)的脈沖響應(yīng)

5.對(duì)比中部、東部、西部房企的脈沖響應(yīng)的對(duì)比分析。本文所指區(qū)域名稱及相關(guān)省份如表4所示。

表4 區(qū)域分類范圍

（1）東部地區(qū)脈沖響應(yīng)分析。根據(jù)東部地區(qū)脈沖響應(yīng)圖即圖3（2）、圖4（2）、圖5（2）可以看出，房?jī)r(jià)對(duì)東部房企境外融資能力產(chǎn)生負(fù)向影響；東部房企境外融資能力對(duì)熱錢流動(dòng)產(chǎn)生正向影響；房?jī)r(jià)通過(guò)東部房企境外融資能力對(duì)熱錢流動(dòng)產(chǎn)生負(fù)向影響。東部地區(qū)走勢(shì)與全國(guó)走勢(shì)高度相似，可能表明東部房企對(duì)全國(guó)房市具有一定“引領(lǐng)”作用。

（2）中部地區(qū)脈沖響應(yīng)分析。根據(jù)中部地區(qū)脈沖響應(yīng)圖即圖3（3）、圖4（3）、圖5（3）可以看出，滯后6期內(nèi)，房?jī)r(jià)對(duì)中部房企融資呈負(fù)向效應(yīng)，與全國(guó)趨勢(shì)相同，但影響效果與東部地區(qū)存在較大差距；滯后6期后，影響效應(yīng)逐漸減弱，說(shuō)明中部房?jī)r(jià)對(duì)于房企融資能力的傳導(dǎo)不顯著。中部房企的境外融資對(duì)熱錢呈正向影響，與全國(guó)趨勢(shì)一致，但影響效果與東部地區(qū)相比仍存在較大差距，且同樣隨年份推移影響逐漸減弱，說(shuō)明中部房企的境外融資能力對(duì)于熱錢的影響相對(duì)較弱。在2020 年前，房?jī)r(jià)無(wú)法通過(guò)中部房企境外融資對(duì)熱錢產(chǎn)生影響；在2020 年后雖然出現(xiàn)沖擊響應(yīng)，但影響效果較弱。這說(shuō)明房?jī)r(jià)通過(guò)房企境外融資對(duì)熱錢產(chǎn)生作用這一邏輯在中部房企內(nèi)不適用，原因可能在于中部房企的對(duì)外開(kāi)放程度不足。

作為重要的經(jīng)濟(jì)作物，大豆起源于中國(guó)，隨后廣泛傳播于世界各地。目前廣泛采用的大豆參考基因組來(lái)源于美國(guó)品種“Williams 82”（ Glycine_max_v2.0 ），但這一品種的基因組并不能完全代表所有大豆的遺傳變異，特別是距離遙遠(yuǎn)的亞洲品種和美國(guó)品種具有明顯的遺傳變異。不了解這些差異，就會(huì)影響大豆功能基因的定位挖掘。

（3）西部地區(qū)脈沖響應(yīng)分析。根據(jù)西部地區(qū)脈沖響應(yīng)圖即圖3（4）、圖4（4）、圖5（4）可以看出，滯后6期內(nèi)，房?jī)r(jià)對(duì)西部房企融資呈負(fù)向效應(yīng)，與全國(guó)趨勢(shì)相同，但影響效果與東部有數(shù)量級(jí)的差距；滯后6 期后，影響效應(yīng)逐漸減弱，說(shuō)明西部房?jī)r(jià)對(duì)于房企融資能力的傳導(dǎo)不顯著。西部房企的境外融資對(duì)熱錢呈正向效應(yīng)，與全國(guó)趨勢(shì)相反，在4 期后影響趨向于0?？赡苁且?yàn)樵诰惩馊谫Y水平均提升的情況下，熱錢更愿意往利潤(rùn)高、更開(kāi)放的東部流動(dòng)，導(dǎo)致西部對(duì)熱錢吸引力不強(qiáng)。房?jī)r(jià)通過(guò)西部房企境外融資對(duì)熱錢在全年份呈現(xiàn)正向影響，與全國(guó)產(chǎn)生不同的發(fā)展邏輯；2010 年后，強(qiáng)度隨年份加速增大；2 至6 期波動(dòng)回歸，在6 期后平穩(wěn)，但仍保持正向影響?？赡苁且?yàn)椋鞑糠績(jī)r(jià)上漲未滋生較大的風(fēng)險(xiǎn)，更多體現(xiàn)了地區(qū)發(fā)展，加之西部對(duì)外開(kāi)放程度不斷提升，如西部陸海新通道和面向東盟的開(kāi)放門戶建設(shè)等工程，表現(xiàn)出開(kāi)放趨勢(shì)和決心，吸引更多熱錢流入。

五、主要結(jié)論及相關(guān)建議

（一）主要結(jié)論

1.受房地產(chǎn)“政策市”效應(yīng)影響，房?jī)r(jià)對(duì)熱錢波動(dòng)的沖擊存在強(qiáng)烈且持久的順周期性。由數(shù)理推導(dǎo)和脈沖響應(yīng)圖結(jié)果可知，我國(guó)房企境外融資的供需基本盤與熱錢流動(dòng)彈性失衡，無(wú)法單憑市場(chǎng)力量達(dá)到房企境外融資的供需出清，因而政策調(diào)控力量持久而顯著，形成“政策市”現(xiàn)象，從而形成熱錢對(duì)房市上漲的單邊預(yù)期，表現(xiàn)為政策影響的順周期性。

2.房企境外融資能力是房市影響涉外市場(chǎng)的“實(shí)質(zhì)性”中介指標(biāo)。依據(jù)傳導(dǎo)機(jī)理分析和脈沖響應(yīng)圖的結(jié)果，熱錢對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊響應(yīng)與對(duì)房企境外融資能力的響應(yīng)整體高度中心對(duì)稱，因此房企境外融資能力是對(duì)房?jī)r(jià)與熱錢流動(dòng)關(guān)系研究的重要傳導(dǎo)和分析指標(biāo)。同時(shí)，房企境外融資能力具有穩(wěn)定性和易測(cè)性，是境外投資者衡量套價(jià)機(jī)會(huì)、量化外匯管制效果、評(píng)估熱錢流動(dòng)勢(shì)能的有效且實(shí)操性強(qiáng)的指標(biāo)。

3.房?jī)r(jià)對(duì)房企境外融資能力呈負(fù)向效應(yīng)，房企境外融資能力對(duì)熱錢波動(dòng)呈正向效應(yīng)，從而房?jī)r(jià)對(duì)熱錢波動(dòng)呈負(fù)向效應(yīng)。依據(jù)機(jī)理分析和脈沖響應(yīng)圖的結(jié)果，我國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)以杠桿效應(yīng)為主，房?jī)r(jià)對(duì)房企境外融資能力呈現(xiàn)顯著的負(fù)向效應(yīng)，房?jī)r(jià)高位升值，導(dǎo)致境內(nèi)融資對(duì)境外融資的擠出，同時(shí)泡沫積累和風(fēng)險(xiǎn)增加，境外投資者愈發(fā)謹(jǐn)慎，房企境外融資能力下降。由于我國(guó)不斷深化對(duì)外開(kāi)放，外匯管制進(jìn)一步放松，從而房企境外融資能力與熱錢流入呈現(xiàn)正向效應(yīng)，同時(shí)，房?jī)r(jià)對(duì)熱錢波動(dòng)呈負(fù)向效應(yīng)。

4.我國(guó)東中西部房企具有“異質(zhì)性”的房?jī)r(jià)-境外融資-熱錢運(yùn)行邏輯。我國(guó)東部房企具有系統(tǒng)重要性，房?jī)r(jià)高位上漲導(dǎo)致房企境外融資能力降低，造成熱錢流出。房?jī)r(jià)對(duì)于中部房企境外融資能力的影響不顯著，加之中部房企的對(duì)外開(kāi)放程度不足，房?jī)r(jià)上漲的負(fù)向影響暫未傳導(dǎo)至熱錢流動(dòng)。西部房企在不同于全國(guó)的邏輯下運(yùn)行，西部地區(qū)整體房?jī)r(jià)的適度上漲能吸引熱錢流入。

（二）相關(guān)建議

立足優(yōu)化跨境資金管理、防范熱錢異常波動(dòng)，本文認(rèn)為可將完善跨境宏觀審慎政策作為抓手，提出如下建議：

1.構(gòu)建以房企境外融資能力為重點(diǎn)的“實(shí)質(zhì)性”跨境資金監(jiān)測(cè)體系。首先，外匯監(jiān)管部門應(yīng)以房企經(jīng)營(yíng)水平和境外融資能力作為最終的“實(shí)質(zhì)性”監(jiān)管落腳點(diǎn)，建立對(duì)應(yīng)監(jiān)測(cè)指標(biāo)。其次，將股本項(xiàng)下、債券項(xiàng)下和其他渠道等新型隱性流動(dòng)途徑納入監(jiān)管范圍，根據(jù)資金來(lái)源、最終流向和償債責(zé)任最終主體等開(kāi)展監(jiān)測(cè)，而不是僅以企業(yè)名稱和行業(yè)作為篩查條件，全口徑監(jiān)測(cè)涉房熱錢流動(dòng)的隱性途徑。最后，將城市房?jī)r(jià)、房地產(chǎn)貸款集中度、居民債務(wù)收入比等公開(kāi)數(shù)據(jù)納入?yún)⒖贾笜?biāo)，按季度對(duì)金融機(jī)構(gòu)、涉外房企開(kāi)展房企跨境融資熱度指數(shù)調(diào)查工作，并結(jié)合監(jiān)測(cè)情況計(jì)算熱度指數(shù)結(jié)果。

2.探索運(yùn)用逆周期緩沖工具對(duì)涉房跨境資金開(kāi)展宏觀審慎管理。建立外匯展業(yè)原則和宏觀審慎規(guī)則下的房企跨境融資約束機(jī)制（張超群，2022），并根據(jù)“政策市”效應(yīng)和實(shí)證沖擊幅度，量化逆周期調(diào)節(jié)的最佳提前期和系數(shù)，在形勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)變化時(shí)采取總量性和結(jié)構(gòu)性調(diào)控措施，避免房企境外融資風(fēng)險(xiǎn)積累。規(guī)定房企和對(duì)應(yīng)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展跨境融資的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額不得超過(guò)上限。

3.以差異化策略對(duì)不同地區(qū)和主體進(jìn)行單一逆周期跨境資金管理。金融監(jiān)管部門應(yīng)結(jié)合不同區(qū)域和主體特點(diǎn)采取單一逆周期調(diào)控措施。對(duì)于東部房企和金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)強(qiáng)調(diào)控制境外融資規(guī)模和化解涉外風(fēng)險(xiǎn)，區(qū)域特性調(diào)節(jié)參數(shù)應(yīng)偏小。對(duì)于中部房企和金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)注重提升其境外融資能力和對(duì)外開(kāi)放水平，暢通跨境資金流動(dòng)，區(qū)域特性調(diào)節(jié)參數(shù)應(yīng)適中。對(duì)于西部房企和金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)深化對(duì)外開(kāi)放，側(cè)重利用外資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，區(qū)域特性調(diào)節(jié)參數(shù)應(yīng)偏大，同時(shí)做好房?jī)r(jià)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)閾值后引起資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)沖擊的預(yù)案。此外，可以根據(jù)單家房企和金融機(jī)構(gòu)的實(shí)證特性和管理預(yù)期來(lái)逐家設(shè)置對(duì)應(yīng)調(diào)節(jié)參數(shù)。