□ 王冬梅 石婷婷

（中國(guó)科學(xué)院大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 100190）

一、引 言

在過(guò)去較長(zhǎng)時(shí)間里，由于政策支持及行業(yè)壟斷性，金融和房地產(chǎn)行業(yè)成為市場(chǎng)中的“暴利”行業(yè)，為獲得高回報(bào)，實(shí)體企業(yè)紛紛配置金融資產(chǎn)，“實(shí)體企業(yè)金融化”引起了社會(huì)各界廣泛關(guān)注和討論。國(guó)家也出臺(tái)相關(guān)政策不斷強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體的理念。2017 年2 月，證監(jiān)會(huì)修訂了《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，發(fā)布《發(fā)行監(jiān)督問(wèn)答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。本文為方便表達(dá)，將此次新修訂文件簡(jiǎn)稱為“再融資新規(guī)”。再融資新規(guī)的主要目的是引導(dǎo)和規(guī)范上市公司的再融資行為，政策重點(diǎn)調(diào)整的內(nèi)容之一是對(duì)再融資企業(yè)的金融資產(chǎn)配置做出限制規(guī)定。在2017 年再融資新規(guī)實(shí)施之前，資本市場(chǎng)一直沿襲2006 年再融資政策，融資約束較小、監(jiān)管較松，上市公司再融資市場(chǎng)活躍，但也導(dǎo)致了一系列問(wèn)題，如過(guò)度融資、短期套利、資金使用不當(dāng)?shù)龋糠衷緫?yīng)該用于實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)制造的資金轉(zhuǎn)而投向金融資產(chǎn)，實(shí)體企業(yè)金融化程度不斷提高。根據(jù)再融資新規(guī)，非金融上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y需滿足若干條件，包括公司在上一期末不可持有長(zhǎng)期或大規(guī)模的可供出售的金融資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)和委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資。此規(guī)定適用于上市公司增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債等所有再融資方式，具體內(nèi)容在2018 年10月15 日證監(jiān)會(huì)《再融資審核知識(shí)問(wèn)答》中體現(xiàn)。再融資新規(guī)的融資限制性規(guī)定預(yù)期將明顯影響實(shí)體企業(yè)的金融資產(chǎn)配置，起到一定的抑制作用。2020 年2 月14 日，證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《關(guān)于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法> 的決定》、《關(guān)于修改< 上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則> 的決定》等再融資新規(guī)，簡(jiǎn)稱“2020 再融資新規(guī)”，主要對(duì)上市公司再融資條件進(jìn)行了精簡(jiǎn)，包括擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模、降低發(fā)行底價(jià)、拉長(zhǎng)批文有效期、擴(kuò)大發(fā)行對(duì)象等一系列松綁政策。由此，非公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)不斷活躍，大量上市公司開(kāi)始將再融資提上日程。據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，A 股市場(chǎng)再融資的上市公司由2019 年的451 家增加到2020 年的650 家。但2020 年再融資新規(guī)對(duì)再融資企業(yè)金融資產(chǎn)的配置限制并沒(méi)有改變，仍要求減少企業(yè)的金融資產(chǎn)規(guī)模以滿足監(jiān)管要求，再融資的資金需進(jìn)行專戶管理且必須用于募集說(shuō)明書(shū)中較為明確的資金用途。2020 年再融資新規(guī)對(duì)當(dāng)年及之后有再融資行為的實(shí)體公司的金融化程度或?qū)⒂幸欢ㄒ种谱饔?。但鑒于2020年新規(guī)實(shí)施時(shí)間太短，所以本文只考察2017 年新規(guī)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的治理效應(yīng)。

目前已有不少關(guān)于政策規(guī)定如利率優(yōu)惠、減稅降費(fèi)等對(duì)企業(yè)金融化的影響以及作用機(jī)理的研究。而針對(duì)2017 年再融資新規(guī)的影響研究，已有文獻(xiàn)大多集中在新規(guī)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，而對(duì)微觀企業(yè)的影響研究大多集中在其對(duì)企業(yè)融資情況及方式的影響，鮮見(jiàn)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化治理效應(yīng)的相關(guān)研究。再融資新規(guī)中增加了對(duì)于有再融資需求的企業(yè)的金融資產(chǎn)配置要求及所募資金用途的監(jiān)管要求，這一規(guī)定顯著影響再融資企業(yè)對(duì)于募集資金的使用及其金融資產(chǎn)配置，預(yù)期在再融資新規(guī)的影響下，實(shí)體企業(yè)將會(huì)減少金融資產(chǎn)配置。本文試圖將再融資政策與實(shí)體企業(yè)金融化進(jìn)行有機(jī)聯(lián)系，探討2017 年再融資新規(guī)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響。本文貢獻(xiàn)在于豐富了對(duì)再融資新規(guī)的政策效應(yīng)研究、實(shí)體企業(yè)金融化行為影響因素及治理效應(yīng)研究。

二、再融資監(jiān)管政策的演變

再融資一般指上市公司的再次籌資行為。主要方式包括配股、定向增發(fā)、公開(kāi)增發(fā)以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券等[1]。再融資對(duì)于上市公司成長(zhǎng)和發(fā)展具有重大意義。近幾年，大多數(shù)上市公司進(jìn)行再融資時(shí)傾向于選擇定向增發(fā)或者可轉(zhuǎn)債方式。定向增發(fā)最大的優(yōu)點(diǎn)是發(fā)行要求較低，無(wú)需相關(guān)擔(dān)保，但是發(fā)行對(duì)象的數(shù)量不能超過(guò)10人，投資者通過(guò)公司定增認(rèn)購(gòu)的股票有較長(zhǎng)鎖定期，可能面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。而可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股前不會(huì)稀釋原有股權(quán)，但公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)于發(fā)行人的資產(chǎn)、盈利以及分紅等都有較嚴(yán)格的要求。

我國(guó)政府對(duì)上市公司再融資的監(jiān)管較為嚴(yán)格。1998年以前，上市公司只允許采用配股方式進(jìn)行再融資，增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等融資方式是后來(lái)引入的。較為正式且全面的再融資監(jiān)管政策可以追溯到2006 年發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，該辦法首次對(duì)上市公司的公開(kāi)增發(fā)行為進(jìn)行了明確規(guī)定，之后又進(jìn)行了具體調(diào)整。2017年再次對(duì)再融資行為進(jìn)行了新的規(guī)定，主要目的是整頓市場(chǎng)中的過(guò)度融資、資金脫實(shí)向虛等問(wèn)題。2020 年，為了應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，鼓勵(lì)實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，證監(jiān)會(huì)再一次修改了再融資政策，解除了上市公司再融資的部分限制，但仍沒(méi)有放松對(duì)擬再融資公司金融資產(chǎn)配置的限制。再融資監(jiān)管政策的演變過(guò)程如下表1 所示。可見(jiàn)2006 年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中已有對(duì)于擬再融資公司最近一期末金融資產(chǎn)配置的限制，2008 年修訂的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中沿用了上述規(guī)定且對(duì)募集資金的用途也有不得配置于金融資產(chǎn)的限制。2017 年新規(guī)和2020 年新規(guī)繼續(xù)沿用了對(duì)擬再融資公司最近一期末配置金融資產(chǎn)的限制規(guī)定，但2017 年新規(guī)特別強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向，避免實(shí)體企業(yè)的資金“脫實(shí)向虛”。

表1 再融資監(jiān)管政策的演變

三、文獻(xiàn)回顧

（一）再融資政策的效應(yīng)研究

關(guān)于2017 年再融資政策調(diào)整帶來(lái)的影響，孫臻[2]通過(guò)分析得出2017 年再融資政策調(diào)整下企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身發(fā)展運(yùn)用相適應(yīng)的再融資方式的結(jié)論。邱能彥[3]基于2017 年再融資政策調(diào)整的背景對(duì)上市公司定增后的長(zhǎng)期和短期績(jī)效進(jìn)行研究，結(jié)果表明再融資新規(guī)對(duì)改變上市公司通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行再融資的方式具有正的宣告效應(yīng)，且實(shí)證分析表明再融資新規(guī)對(duì)于進(jìn)行定增的上市公司具有較明顯的作用。孫潔[4]以星星科技公司為例，分析了2017 年再融資政策調(diào)整和減持新規(guī)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資行為的影響。杜雨林[5]研究發(fā)現(xiàn)2017 年出臺(tái)的再融資政策對(duì)上市公司再融資方式的選擇具有顯著影響，上市公司再融資偏好由原來(lái)的定向增發(fā)轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債融資。王鈺琪[6]運(yùn)用DID 模型檢驗(yàn)了2017 年出臺(tái)的再融資政策對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付方式的影響。鄒格曼[7]通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)再融資新規(guī)對(duì)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)溢出效應(yīng)并沒(méi)有增強(qiáng)作用，且對(duì)股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)也沒(méi)有增強(qiáng)作用，而是提升了兩個(gè)市場(chǎng)各自的效率。

（二）實(shí)體企業(yè)金融化相關(guān)研究

關(guān)于實(shí)體企業(yè)金融化，蔡明榮，任世馳[8]認(rèn)為可從資源配置方式和企業(yè)利潤(rùn)構(gòu)成中資本增值占比兩方面闡述。戴賾等[9]總結(jié)了三種實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)，蓄水池動(dòng)機(jī)、投機(jī)動(dòng)機(jī)以及實(shí)體中介動(dòng)機(jī)，并給出了三種企業(yè)金融化的度量方式。劉篤池等[10]、盛明泉等[11]發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化負(fù)向影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率。王紅建等[12]、郭麗婷[13]、肖忠意等[14]發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。杜勇等[15]研究發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)金融化不利于企業(yè)未來(lái)主業(yè)的良好發(fā)展。

由于國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)度金融化，以及實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及未來(lái)發(fā)展存在不利影響，因此，一系列政策及企業(yè)內(nèi)部治理規(guī)范紛紛出臺(tái)，關(guān)于實(shí)體企業(yè)金融化的治理研究也由此展開(kāi)。張曉玫等[16]使用我國(guó)新三板2007-2017 年的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了普惠金融政策對(duì)中小企業(yè)金融資產(chǎn)配置的治理效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，普惠金融政策被扭曲，導(dǎo)致本末倒置，反而助長(zhǎng)了中小企業(yè)金融化趨勢(shì)，并對(duì)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。熊劍，陳棟[17]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)利率優(yōu)惠政策可對(duì)本土實(shí)體企業(yè)的金融化產(chǎn)生積極的治理效果。龐鳳喜，劉暢[18]認(rèn)為稅收負(fù)擔(dān)是導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)金融化的重要誘因。吳秋生等[19]實(shí)證發(fā)現(xiàn)減稅降費(fèi)通過(guò)緩解融資約束、提高投資效率抑制實(shí)體企業(yè)金融化。后小仙，鄭田丹[20]發(fā)現(xiàn)稅收返還和財(cái)政貼息會(huì)助推企業(yè)顯著提升金融資產(chǎn)配置比重，而研發(fā)補(bǔ)貼則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)固定資產(chǎn)投資比重上升。魏卉，劉亞夢(mèng)[21]研究發(fā)現(xiàn)所得稅稅率優(yōu)惠通過(guò)激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新投資和固定資產(chǎn)投資從而對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化具有抑制作用。王蓬等[22]發(fā)現(xiàn)自貿(mào)區(qū)設(shè)立能顯著降低實(shí)體企業(yè)金融化水平。

劉姝雯等[23]提出企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可顯著抑制非金上市公司的金融化。顧雷雷等[24]實(shí)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)金融化的助推效應(yīng)僅在外部監(jiān)管力度較弱的非國(guó)有企業(yè)和內(nèi)部治理水平較低的低股權(quán)集中度企業(yè)中存在。

王瑤，黃賢環(huán)[25]實(shí)證發(fā)現(xiàn)良好的內(nèi)部控制能夠顯著抑制實(shí)體企業(yè)金融化。竇煒，張書(shū)敏[26]研究表明政府審計(jì)的實(shí)施顯著抑制了中央國(guó)有上市企業(yè)的金融化。吳秋生和黃賢環(huán)[27]提出集團(tuán)設(shè)立財(cái)務(wù)子公司對(duì)實(shí)體企業(yè)的金融化程度有很明顯的抑制作用。柳永明，羅云峰[28]發(fā)現(xiàn)多元化股權(quán)投資緩解了金融化的投資擠出效應(yīng)。公司治理機(jī)制與投資者保護(hù)機(jī)制的改善和優(yōu)化在一定程度上可抑制實(shí)體企業(yè)金融化。徐光偉等[29]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)制度和財(cái)政激勵(lì)制度的合理設(shè)計(jì)以及本地國(guó)有股權(quán)參股家族企業(yè)可抑制非金上市公司的金融化。曹豐，谷孝穎[30]發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東委派董監(jiān)高能夠通過(guò)降低盈余管理和提升主業(yè)業(yè)績(jī)而抑制國(guó)有企業(yè)金融化。趙彥鋒等[31]發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化尤其是長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的配置具有顯著的抑制作用。

杜勇，鄧旭[32]發(fā)現(xiàn)融資融券加劇企業(yè)金融化只存在于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較弱、機(jī)構(gòu)和管理層持股比例較高和處于牛市行情等情形中。陸蓉，蘭袁[33]認(rèn)為我國(guó)的融資融券制度對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化沒(méi)有發(fā)揮治理效應(yīng)，但該文的金融資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)口徑過(guò)于寬泛，結(jié)果證實(shí)的是我國(guó)實(shí)施的融資融券制度顯著提高了實(shí)體企業(yè)的投資性資產(chǎn)占比[34]。張行[35]將實(shí)體企業(yè)金融化與企業(yè)再融資結(jié)合起來(lái)，基于可轉(zhuǎn)債視角發(fā)現(xiàn)了企業(yè)金融化對(duì)再融資方式的選擇具有較大影響。

（三）文獻(xiàn)綜述述評(píng)

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于實(shí)體企業(yè)金融化治理對(duì)策有效性的討論較多，不但包括普惠金融政策、利率優(yōu)惠政策、減稅降費(fèi)政策的治理效應(yīng)的討論，還有關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任、內(nèi)外部監(jiān)管和公司治理的治理效應(yīng)的討論。但直接就融資融券制度對(duì)企業(yè)金融化的影響進(jìn)行討論的文獻(xiàn)較少，針對(duì)再融資新規(guī)對(duì)上市公司再融資及其市場(chǎng)表現(xiàn)的影響進(jìn)行研究的文獻(xiàn)也不多。截至目前，還未有專門(mén)就再融資新規(guī)對(duì)企業(yè)金融化的影響進(jìn)行研究的文獻(xiàn)。所以，本文選擇再融資新規(guī)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的抑制作用這一選題進(jìn)行研究就具有較大的理論價(jià)值和較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

四、研究假設(shè)的提出

2017 年再融資新規(guī)規(guī)定非金融行業(yè)的上市公司在進(jìn)行再融資之前不得持有數(shù)額較大、期限較長(zhǎng)的金融資產(chǎn)?；谟行袌?chǎng)假設(shè)和信號(hào)傳遞理論，再融資新規(guī)向資本市場(chǎng)釋放出的引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)資金“脫虛向?qū)崱钡囊鈭D應(yīng)該能得到擬再融資公司的積極響應(yīng)，從而調(diào)整其金融資產(chǎn)的配置。再者，2020 年出臺(tái)的再融資政策沿襲了2017年的規(guī)定，因此可以在一定程度上說(shuō)明2017 年的再融資新規(guī)對(duì)于政策出臺(tái)后進(jìn)行了再融資或出臺(tái)了再融資預(yù)案的上市公司的金融化具有一定的治理效應(yīng)。雖然杜勇、鄧旭[32]和陸蓉、蘭袁[33]的結(jié)論是，我國(guó)融資融券制度對(duì)企業(yè)金融化沒(méi)有發(fā)揮治理效應(yīng)，甚至加劇了實(shí)體企業(yè)金融化的趨勢(shì)。但是，杜勇、鄧旭[32]指出，這種情況主要出現(xiàn)在企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較弱、機(jī)構(gòu)和管理層持股比例較高、以及處于牛市行情中的情況下，而陸蓉、蘭袁[33]的結(jié)論則基于過(guò)于寬泛且統(tǒng)計(jì)口徑不夠準(zhǔn)確的金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)。所以本文以2017 年的再融資新規(guī)為背景，采用雙重差分模型（DID）來(lái)驗(yàn)證再融資新規(guī)是否具有抑制上市實(shí)體企業(yè)金融化的效果。特提出如下假設(shè)1：

H1：2017 年的再融資新規(guī)對(duì)于在2017 年之后有再融資預(yù)案的非金融上市公司的金融化具有抑制作用。

Song 等[36]研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)企業(yè)的發(fā)展中，存在一些不同于其他國(guó)家的特征，其中一點(diǎn)就是：國(guó)有企業(yè)相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)在融資方面存在一定的“比較優(yōu)勢(shì)”，特別是向銀行借款等間接融資方面。因此民營(yíng)企業(yè)會(huì)傾向于配置更多流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)發(fā)揮“蓄水池效應(yīng)”。而國(guó)有企業(yè)受到的政府管控更多，在政府大力推行經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱钡谋尘跋?，?guó)有企業(yè)對(duì)于金融資產(chǎn)的投資要比民營(yíng)企業(yè)受到更嚴(yán)格的約束。特提出如下假設(shè)2：

H2：2017 年再融資新規(guī)對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化的抑制作用要大于國(guó)有企業(yè)。

五、實(shí)證分析

（一）樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于wind 數(shù)據(jù)庫(kù)2013-2020 年滬深A(yù) 股上市公司。由于國(guó)內(nèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融化的研究及重視始于2013 年，而2020 年出臺(tái)了新的再融資政策，因此本文窗口期始于2013 年，并于2020 年結(jié)束。2017 年的再融資新規(guī)主要影響的是在2017 年及之后有再融資預(yù)案的公司。借鑒張曉玫等[16]的研究，對(duì)于上述樣本進(jìn)行了如下處理：

1、剔除了申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中的銀行、非銀金融以及房地產(chǎn)行業(yè)的樣本和數(shù)據(jù)缺失比較嚴(yán)重的樣本；

2、剔除了ST、*ST 上市公司；

3、對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理以消除離群值的影響。

最后得到了18502 個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）變量定義與說(shuō)明

1、被解釋變量

在現(xiàn)有研究文獻(xiàn)中，大多數(shù)研究將企業(yè)金融化界定為實(shí)體企業(yè)將資金配置于金融資產(chǎn)并依靠金融渠道獲利的行為[37]。關(guān)于實(shí)體企業(yè)金融化程度的測(cè)度，主要分為兩大類(lèi)，一類(lèi)是沿用Demir[38]的定義，以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例進(jìn)行界定；另一類(lèi)是以金融投資收益占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例進(jìn)行界定[20]。相較而言，前者更具可操作性。但關(guān)于“金融資產(chǎn)”的認(rèn)定范圍可謂千差萬(wàn)別。差異主要集中在貨幣資金、衍生金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)是否計(jì)入金融資產(chǎn)內(nèi)。本文選擇用交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資、其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)、持有至到期投資和債權(quán)投資之和與總資產(chǎn)之比來(lái)度量實(shí)體企業(yè)金融化程度。由于貨幣資金不好判定是否超過(guò)正常需求；衍生金融資產(chǎn)具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用；長(zhǎng)期股權(quán)投資一般出于企業(yè)戰(zhàn)略意圖而持有，與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的關(guān)聯(lián)度較大，所以這三項(xiàng)資產(chǎn)不計(jì)入金融資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)。我國(guó)上市公司投資性房地產(chǎn)絕大多數(shù)采用成本計(jì)量模式而非公允價(jià)值計(jì)量，因而不具有金融資產(chǎn)的屬性，故排除在金融資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)口徑之外。

2、解釋變量

本文運(yùn)用DID 模型進(jìn)行回歸分析，需要確定處理組與控制組，由于再融資新規(guī)中對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)的限制主要體現(xiàn)在企業(yè)申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)，原則上最近一期末不得持有金額較大、期限較長(zhǎng)的金融資產(chǎn)。因此可以推斷出，2017 年的再融資新規(guī)主要是影響需要進(jìn)行再融資的實(shí)體企業(yè)的金融資產(chǎn)的配置，所以設(shè)置分組虛擬變量rp，若該樣本公司為2017 年及之后具有增發(fā)、配股或可轉(zhuǎn)債預(yù)案的上市公司，則虛擬變量rp=1，否則rp=0。并以2017 年再融資新規(guī)的實(shí)施為界，設(shè)置政策虛擬變量policy，當(dāng)時(shí)間為政策實(shí)施當(dāng)年及之后年份時(shí)，policy=1；在政策實(shí)施之前，policy=0。policyrp=policy*rp，表示再融資新規(guī)實(shí)施前后對(duì)處理組和控制組的影響。

3、控制變量

控制變量主要參照強(qiáng)國(guó)令，王一婕[39]的研究，包括第一大股東持股比例（top1）、成長(zhǎng)潛力（sg）、代理問(wèn)題程度（apd）、研發(fā)費(fèi)用率（adm）、總資產(chǎn)收益率（roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、企業(yè)年齡（age）和企業(yè)性質(zhì)（soe）。

各變量定義如下表2。

表2 變量定義及說(shuō)明

（三）模型構(gòu)建

其中fin 表示被解釋變量，即實(shí)體企業(yè)的金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比；policy、rp、policyrp 均為解釋變量，在本文中主要驗(yàn)證policyrp 的系數(shù)是否為負(fù)，若為負(fù)，則實(shí)證結(jié)果與假設(shè)1 一致，即2017 年再融資新規(guī)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化具有抑制效應(yīng)。Controls 表示控制變量,包括企業(yè)性質(zhì)（soe）等，如表2 所示。

（四）實(shí)證結(jié)果分析

1、描述性統(tǒng)計(jì)

由表3 可以看出fin 的均值為0.0610，最大值為0.4590，最小值為0，表明選取的樣本中，企業(yè)的平均金融化程度為6.1%，并且不同企業(yè)金融化程度差異較大，金融化程度最高的企業(yè)配置了45.9%的金融資產(chǎn)。解釋變量rp 的均值為0.459，表示選取的企業(yè)樣本中在2017-2020年有45.9%的上市公司公布了再融資預(yù)案，policyrp 的均值為0.281，表明樣本中有28.1% 的企業(yè)在2017 年及之后公布了再融資預(yù)案。與此同時(shí)也可以看出，其他控制變量也具有較大的差異。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2、相關(guān)性分析

在對(duì)被解釋變量、解釋變量以及控制變量進(jìn)行了簡(jiǎn)單的描述性統(tǒng)計(jì)分析后，需進(jìn)一步對(duì)自變量中的連續(xù)變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，目的在于檢測(cè)相互之間是否存在嚴(yán)重的多重共線性。Pearson 相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果如下表4 所示。

表4 相關(guān)系數(shù)表

根據(jù)Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，所選取的控制變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均不超過(guò)0.5，且結(jié)果大多在1% 和5% 的水平上顯著相關(guān)，因此可以推斷該回歸方程中自變量之間不存在多重共線性，回歸結(jié)果不會(huì)受此干擾。

3、平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

使用雙重差分模型的重要前提就是處理組和控制組必須滿足平行趨勢(shì)，即在政策實(shí)施時(shí)間節(jié)點(diǎn)之前，處理組和控制組的變量呈現(xiàn)出共同的變化趨勢(shì)，但是隨著政策的沖擊，處理組和控制組的變化趨勢(shì)開(kāi)始出現(xiàn)差異。如圖1 所示，在2017 年再融資新規(guī)實(shí)施之前，處理組和控制組的金融化程度的增長(zhǎng)趨勢(shì)大致相同，但處理組的金融化程度要低于控制組。但是在再融資新規(guī)實(shí)施之后，由于證監(jiān)會(huì)特別強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展這一點(diǎn)，處理組的金融化程度的增長(zhǎng)速率明顯小于控制組。因此本文使用雙重差分模型來(lái)研究2017 年再融資政策的調(diào)整對(duì)企業(yè)金融化的影響，是符合平行趨勢(shì)假設(shè)前提的。

圖1 企業(yè)金融化平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果

4、回歸結(jié)果分析如表5 所示，交乘項(xiàng)policyrp 的系數(shù)為-0.012，且在1% 的水平上顯著，表明2017 年的再融資新規(guī)抑制了實(shí)體企業(yè)的金融化，即支持假設(shè)1。由于再融資新規(guī)中要求進(jìn)行再融資的企業(yè)不得持有期限較長(zhǎng)、金額較大的金融資產(chǎn)，因此為了滿足證監(jiān)會(huì)的要求，獲得再融資的審批，這些需要資金的企業(yè)就會(huì)在申請(qǐng)?jiān)偃谫Y之前減少金融資產(chǎn)，最終導(dǎo)致企業(yè)總體金融化程度的下降。

表5 再融資新規(guī)的實(shí)施對(duì)企業(yè)金融化影響的回歸結(jié)果

按照企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行分組后重新進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表6。表6 顯示，不管是國(guó)企還是民企，交乘項(xiàng)的系數(shù)均為負(fù)，民企的policyrp 系數(shù)為-0.016，并在1% 的水平上顯著.國(guó)企的policyrp 系數(shù)為-0.007，并在10%的水平上顯著。與此同時(shí)還可以觀察到，民企的policyrp 系數(shù)的絕對(duì)值是大于國(guó)企的，故而可以得出，再融資新規(guī)對(duì)民企的抑制效應(yīng)更為明顯，即支持假設(shè)2。這主要是由于國(guó)企在融資約束、間接借款以及信用等方面都要優(yōu)于民營(yíng)企業(yè)，因此民營(yíng)上市公司需要通過(guò)再融資方式籌集資金時(shí)會(huì)更加傾向于滿足監(jiān)管要求，力求增加再融資核準(zhǔn)的可能性。除此之外，國(guó)有企業(yè)在具備國(guó)資背景的情況下，會(huì)更加傾向于順應(yīng)國(guó)家的政策和發(fā)展方向，在近幾年國(guó)內(nèi)“脫虛向?qū)崱钡暮袈曉絹?lái)越高漲、國(guó)家積極鼓勵(lì)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下，在不進(jìn)行再融資時(shí)，國(guó)有企業(yè)金融資產(chǎn)的配置情況受到相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)更加嚴(yán)格的監(jiān)管。與之相反，民營(yíng)企業(yè)的逐利性更強(qiáng)，當(dāng)不需要再融資時(shí)其會(huì)更傾向于投入更多資金用于購(gòu)置金融資產(chǎn)以期獲得相較于主業(yè)更高的回報(bào)。

表6 按企業(yè)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果

5、安慰劑檢驗(yàn)

考慮到本文中在2017 年再融資新規(guī)后的金融化程度的變化可能是受到了其他未發(fā)現(xiàn)的潛在因素的影響，而不僅僅是新規(guī)帶來(lái)的影響，因此在本部分將采用安慰劑檢驗(yàn)來(lái)排除。具體操作為：將再融資新規(guī)的實(shí)行時(shí)間向前推兩年，即假設(shè)2015 年實(shí)行再融資新規(guī)，從而驗(yàn)證回歸結(jié)果的顯著性。即在2013 年至2015 年時(shí)設(shè)時(shí)間虛擬變量before2=0, 在2016 年至2020 年時(shí)設(shè)時(shí)間虛擬變量before2=1, 同時(shí)處理組rp=1 或0 的賦值不變，交乘項(xiàng)變?yōu)閎efore2rp（before2*rp），回歸結(jié)果如下表7。

表7 安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

從表7 中的回歸結(jié)果可以看出，將政策時(shí)間向前移兩年即假設(shè)政策實(shí)施時(shí)間為2015 年后，企業(yè)金融化程度對(duì)交乘項(xiàng)before2rp 不顯著，說(shuō)明2015 年實(shí)施新規(guī)無(wú)法顯著影響企業(yè)的金融化程度?？梢酝茢喑?017 年的再融資新規(guī)對(duì)實(shí)體企業(yè)的金融化程度有一定的沖擊作用，而不僅僅是因?yàn)闀r(shí)間效應(yīng)或者其他因素的影響。

六、結(jié)論與建議

本文通過(guò)選取2013-2020 年A 股上市的所有實(shí)體企業(yè)為樣本，構(gòu)建雙重差分模型，研究了2017 年再融資新規(guī)對(duì)企業(yè)金融化的影響。主要得出以下兩點(diǎn)結(jié)論：第一，再融資新規(guī)中對(duì)于需要進(jìn)行再融資的企業(yè)的金融化具有抑制作用。第二，再融資新規(guī)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的抑制作用對(duì)民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)有不同的效果。

本文將再融資政策與實(shí)體企業(yè)金融化聯(lián)系起來(lái)，探討2017 年再融資新規(guī)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響。在理論層面上，不僅增加了對(duì)再融資新規(guī)的政策效應(yīng)研究，也擴(kuò)展了實(shí)體企業(yè)金融化行為影響因素及實(shí)體企業(yè)金融化政策治理效應(yīng)的研究。

在實(shí)踐層面上，通過(guò)本文的實(shí)證研究，得到再融資新規(guī)對(duì)企業(yè)金融化具有抑制作用，且再融資新規(guī)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的政策效應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中作用效果不同的結(jié)論。說(shuō)明我國(guó)出臺(tái)的2017 年再融資新規(guī)在一定程度上起到了促進(jìn)企業(yè)和經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱钡淖饔?。?duì)于我國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化的治理，本文得到如下啟示與建議：

首先，進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)于企業(yè)持有金融資產(chǎn)和企業(yè)融資行為形成完整的制度約束，限制企業(yè)過(guò)度金融化，以及融資以進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。

其次，為企業(yè)提供多種融資渠道。銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該降低對(duì)企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資約束，防范民營(yíng)中小企業(yè)因融資難、融資貴等問(wèn)題轉(zhuǎn)向企業(yè)金融化。

最后，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部治理與內(nèi)部監(jiān)管，盡量減少兩類(lèi)代理成本，防范企業(yè)短視性，避免企業(yè)的強(qiáng)大投機(jī)動(dòng)機(jī)和逐利性。

本文的研究不足有兩點(diǎn)：其一是只著眼于2017年的再融資新規(guī)。隨著2021 年和2022 年上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的可獲得，后續(xù)可以開(kāi)展2020 年新規(guī)對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的治理效應(yīng)研究。其二是對(duì)再融資新規(guī)影響實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)的配置還需要區(qū)分金融資產(chǎn)的類(lèi)別進(jìn)行更細(xì)致的研究，并就更深層的影響機(jī)理展開(kāi)分析。