曹萬解

(紫金礦業(yè)集團股份有限公司 福建廈門 361000)

1 背景概述

黃金是重要的戰(zhàn)略資源，具有商品和貨幣的雙重屬性，在保障國家金融和經(jīng)濟安全方面具有重要作用。古今中外的人們都不約而同地把黃金作為財富的象征，其中最為重要的原因就是它的稀缺性。雖然地球上黃金的總儲量約為4億億噸，但大都深藏在地球的地殼深處或浩瀚的海洋之中，限于開采技術(shù)和經(jīng)濟效益的考量，真正能夠被開采的數(shù)量不足總量的1%。截至2022年，全球已從地下開采出大約18.5萬噸的黃金，僅能填滿三個標(biāo)準(zhǔn)泳池。美國地質(zhì)勘探局(USGS)的數(shù)據(jù)顯示，剩余已確認(rèn)具備經(jīng)濟開采價值的黃金儲量約為5.2萬噸。其中，澳大利亞擁有全球最多的黃金儲量，高達(dá)8400噸，而中國的黃金儲量排在世界第九，約為1900噸，主要集中在河南、山東、內(nèi)蒙古、江西等地區(qū)。

黃金作為曾經(jīng)的世界貨幣，是全球央行重要的儲備資產(chǎn)，其中美國以近8133噸的絕對量位居全球第一，占全球央行儲備量的23%；中國央行黃金儲備約為2068噸，位列全球第六。近年來，隨著國內(nèi)經(jīng)濟技術(shù)的高速發(fā)展，中國已逐漸成為全球最大的黃金生產(chǎn)國和消費國。從產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來看，居于上游的是黃金的生產(chǎn)企業(yè)，主要有紫金礦業(yè)、赤峰黃金、山東黃金、中國黃金、湖南黃金等；中游主要為黃金飾品的設(shè)計研發(fā)和生產(chǎn)加工企業(yè)，包括周大福、周生生、潮宏基、老鳳祥、六福珠寶等；下游通過商場、加盟商、專賣店、電商等渠道將黃金銷售給消費者。

2 國內(nèi)黃金的生產(chǎn)情況

2023年上半年，國內(nèi)原料黃金產(chǎn)量為178.60噸，與2022年同期相比增產(chǎn)3.91噸，同比增長2.24%。近十年，我國黃金的年平均產(chǎn)量在405噸左右(見圖1)。2012—2016年，隨著國內(nèi)黃金行業(yè)的發(fā)展，國內(nèi)自有原料黃金產(chǎn)量呈持續(xù)上漲趨勢，2016年達(dá)到峰值453.49噸。從2017年開始，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷推進，國內(nèi)金礦采選行業(yè)積極響應(yīng)國家生態(tài)文明建設(shè)，轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，部分處于自然保護區(qū)內(nèi)的礦山有序退出，部分技術(shù)裝備落后及不符合國家安全環(huán)保要求的礦山減產(chǎn)或關(guān)停整改，行業(yè)從規(guī)模速度型向高質(zhì)量效益型轉(zhuǎn)變，黃金產(chǎn)量持續(xù)下降，2016—2021年年均下降6.20%。2012—2019年，國內(nèi)進口原料黃金產(chǎn)量持續(xù)上升，原因是“一帶一路”倡議的實施為國內(nèi)黃金企業(yè)“走出去”提供了廣闊平臺，國內(nèi)大型黃金企業(yè)積極開拓海外金礦資源并尋求合作。2016年，國內(nèi)自有原料黃金產(chǎn)量開始下降之后國內(nèi)黃金冶煉加工企業(yè)通過提高進口原料采購規(guī)模保證產(chǎn)能利用率。

圖1 近十年國內(nèi)原料黃金產(chǎn)量

3 國內(nèi)黃金的消費情況

3.1 國內(nèi)黃金市場消費規(guī)模

中國黃金協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年全國黃金消費量554.88噸，與2022年同期相比增長16.37%。2012—2022年，我國每年的黃金消費量約為1000噸(見圖2)，遠(yuǎn)超國內(nèi)年均產(chǎn)量405噸，缺口部分需要靠進口和黃金回收進行補充。2020年，受新冠疫情影響全國黃金實際消費量暴跌至820.98噸；2021年，全國黃金實際消費量1120.90噸，同比2020年增長36.53%，呈現(xiàn)井噴式增長。

圖2 近十年我國黃金消費量

中國是全球最大的黃金飾品消費國，需求占比約為全球市場的36%。從國內(nèi)黃金實際消費量情況分布來看，黃金首飾占比最大，達(dá)到63.46%；其次是金條及金幣，占比為27.91%；最后是工業(yè)及其他用金，占比為8.63%。

3.2 黃金消費需求旺盛的原因

3.2.1 中國人均GDP的上升

改革開放以后，中國經(jīng)濟迅猛增長、人均可支配收入水平不斷提升，人們在滿足基本生活需求的基礎(chǔ)上，逐漸增加了對珠寶飾品的消費，黃金珠寶飾品消費成為繼住房、汽車之后居民的第三大消費熱點。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示(見圖3)：2013—2022年，中國人均GDP及居民人均可支配收入呈逐年上升趨勢。2022年，中國人均GDP達(dá)到8.57萬元，同比增長5.83%。2022年，中國居民人均可支配收入為3.69萬元，同比增長5%，相較2017年增長了1.09萬元。黃金首飾作為可選屬性極強的消費品，其規(guī)模與人均可支配收入水平高度正相關(guān)。

圖3 2013—2022年中國人均GDP及居民人均可支配收入

3.2.2 國內(nèi)、國際政治經(jīng)濟形式的推動

近年來，國際政治形勢動蕩，同時國際貿(mào)易摩擦和爭端加劇，加之全球受到新冠疫情的嚴(yán)重沖擊，經(jīng)濟形勢持續(xù)低迷，在以上諸多因素的共振下，黃金的保值、避險功能重獲人們的關(guān)注。

4 投資性黃金需求

投資性黃金指的是能被貴金屬市場接受，純度達(dá)到99.5%以上，加工附加值極低，價格近似于黃金本身價值的且不用于裝飾的金條、金磚、金錠、金片、被稅務(wù)機關(guān)認(rèn)定的金幣及黃金衍生品。中國投資性黃金在改革開放前基本不存在市場交易。20世紀(jì)后，中國正式建立黃金市場，國家通過制定相關(guān)政策、法律、法規(guī)支持投資性黃金市場的發(fā)展，投資性黃金市場進入快速發(fā)展階段。目前，中國投資性黃金市場以穩(wěn)中向好的態(tài)勢繼續(xù)發(fā)展。投資性黃金可分為投資性實物黃金、紙黃金、黃金基金、黃金ETF、黃金股票、黃金現(xiàn)貨、黃金期貨、黃金期權(quán)幾類。

實物黃金主要通過購買金條的方式參與投資，其要求的啟動資金較大，且變現(xiàn)、儲藏及運輸多為不便。紙黃金是銀行向大眾推出的一種憑證式黃金投資方式，電子化交易系統(tǒng)提高了投資的便利性、降低了交易成本，讓投資者更簡單地參與黃金投資?；稹TF和股票也是比較好的投資渠道，投資者只需開立一個證券賬戶，就可以進行相應(yīng)黃金標(biāo)的投資，場內(nèi)交易保證了流動性和安全性，三者中股票的投資風(fēng)險相對較大。截至2023年6月末，中國黃金ETF資產(chǎn)管理規(guī)模為220億元，持倉50.2噸，市場活躍度不斷提高。

上海黃金交易所(以下簡稱“上金所”)是2002年10月經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，由中國人民銀行組建成立的，旨在推動國內(nèi)黃金現(xiàn)貨交易市場的發(fā)展，完善我國金融市場體系，其主要黃金交易品種包括Au9999、Au(T+D)、mAu(T+D)，最小變動單位均為0.01元/克。其中，Au9999是實物黃金，1手10g，交易方式為錢貨兩訖；而Au(T+D)和mAu(T+D)為黃金延期，前者1手1kg，后者1手100g，均為保證金杠桿交易的方式，最低保證金率為9%。黃金延期可以持倉過夜，但存在延期補償費，由申報量小的一方進行支付。若當(dāng)前的市場金價處于相對高位，而黃金生產(chǎn)企業(yè)暫時缺少現(xiàn)貨，則企業(yè)可選擇先賣出黃金延期，等到黃金生產(chǎn)出來后再進行交金，不僅可以及早盤活資金，還有利于提高企業(yè)的經(jīng)營收益。中國黃金協(xié)會最近發(fā)布的報告顯示，2023年1月—8月，上金所全部黃金品種累計成交量單邊達(dá)到1.43萬噸，累計成交額單邊達(dá)到6.26萬億元。

上海期貨交易所于1990年成立，是國內(nèi)第一家期貨交易所，其在2008年推出了黃金期貨品種，2019年推出了黃金期權(quán)品種，是國內(nèi)黃金期貨和期權(quán)的主要交易場所。2023年1—8月，上海期貨交易所全部黃金期貨、期權(quán)累計成交量單邊4.07萬噸，累計成交額單邊15.62萬億元。當(dāng)下，我國投資性黃金市場規(guī)模整體處于上升趨勢，到2025年“十四五”規(guī)劃結(jié)束，預(yù)計中國投資性黃金市場的市場規(guī)模將會突破40萬億元?？傮w來看，投資性黃金市場未來前景一片大好。

5 黃金期貨市場的投資機會

5.1 上期所黃金期貨、期權(quán)特性

黃金期貨市場因為具備高流動性、高杠桿性、低進入門檻、雙向做多、做空機制而備受投資者喜愛，其在國內(nèi)各類黃金投資市場中占比最大。上期所的黃金期貨合約品種為滬金，主力合約為偶數(shù)月份，其中06、12合約的流動性最好。以滬金2312為例，其1手為1kg，最小變動單位0.02元/克，保證金率為7%，即14倍杠桿，1手保證金約3.5萬元。上期所的黃金期權(quán)即期貨期權(quán)，是一種美式期權(quán)，共分為買入看漲期權(quán)、買入看跌期權(quán)、賣出看漲期權(quán)、賣出看跌期權(quán)四個方向，在到期日之前均可提前行權(quán)或反向平倉。因為是場內(nèi)期權(quán)，所以期權(quán)的行權(quán)價格是標(biāo)準(zhǔn)化的，每檔相差8元/克，不支持投資者的個性化調(diào)整。買權(quán)不需要保證金，其期權(quán)費大小取決于行權(quán)價格和到期時間，買權(quán)的杠桿率大于期貨。賣權(quán)的保證金是實時變動的，主要受市場價格和到期日的影響。交易時段分為日盤和夜盤，日盤為9：00—11：30、13：30—15：00，夜盤為21：00—次日2：30。滬金夜盤交易時段的引入，使得國內(nèi)黃金市場與國外黃金市場更好地聯(lián)系在一起，兩個市場的金價通常呈現(xiàn)同漲、同跌的走勢。

5.2 影響金價漲跌的因素分析

美國憑借著全球最高的黃金儲備、強大的經(jīng)濟和軍事實力，對全球金價具有最高的影響力和定價權(quán)，國際金價是以美元進行標(biāo)價的。美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)(如非農(nóng)數(shù)據(jù)、CPI數(shù)據(jù)和初請失業(yè)金數(shù)據(jù)等)、美國聯(lián)邦儲備委員會的決策意見、黃金供求關(guān)系的變化、地緣政治事件、經(jīng)濟狀況、匯率變化和投資者情緒等因素都能對國際金價產(chǎn)生重大影響。

5.3 投資者交易體系構(gòu)建

期貨是對手盤交易，在不考慮交易所手續(xù)費的情況下，這就是一個零和博弈的市場，你賺的錢來自別人的虧損。當(dāng)一致性預(yù)期出現(xiàn)時，通常預(yù)示著行情即將反轉(zhuǎn)。作為一名期貨交易新手，應(yīng)從基本面、技術(shù)面和資金面等維度構(gòu)建屬于自己的交易體系。

就滬金基本面分析而言，2023年主要是關(guān)注美國的加息周期和經(jīng)濟軟著陸的概率，這是影響金價的主要矛盾。美國是一個嚴(yán)重數(shù)據(jù)依賴性的國家，美聯(lián)儲的相關(guān)加息決策是建立在CPI、非農(nóng)等主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上做出的，所以對于這類重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)的預(yù)測就屬于研究范疇。

技術(shù)面分析多是通過統(tǒng)計學(xué)的方式，利用歷史數(shù)據(jù)的規(guī)律對未來價格走勢做出一定的預(yù)測，相關(guān)的指標(biāo)有很多，常見的有MACD、布林線、均線圖等，其中較為簡單的是均線圖。對于一波比較流暢的上漲行情，標(biāo)的資產(chǎn)的價格通常是在60日均線上方運行，即使回調(diào)也很少會破20日均線，此時20日均線位置就是一個買入機會。一波上漲行情結(jié)束的表現(xiàn)是標(biāo)的資產(chǎn)的價格通過跳空或大陰線的形式下破60日均線，遇到這種情況千萬不要做多，最好是等待反彈后入場做空。

資金面分析主要是為了掌握主力動向，一波上漲行情的驅(qū)動必然需要大量資金的推波助瀾。重點關(guān)注主力合約每日資金的凈流出、建倉數(shù)量和前十席位的持倉多空比，基于此能對市場多空力量有初步判斷。若滬金合約連續(xù)一段時間出現(xiàn)資金的大幅流入，但滬金的價格還未上漲起來，這要非常留意，行情有可能一觸即發(fā)。同樣的，若是滬金的價格是在上漲，但資金卻在大幅流出，那么很有可能是主力為了出貨在誘多，此時應(yīng)謹(jǐn)慎對待，最好是持幣觀望。

此外，期貨交易時必須嚴(yán)守交易紀(jì)律，期貨市場上有三條禁忌，即浮虧加倉、扛單、不止損。期貨市場是杠桿交易市場，它放大了人性的貪婪和恐懼。行為金融學(xué)認(rèn)為，每個人都是損失厭惡的，浮虧扛單是人性，而交易是逆人性的，所以在每次入場時都需要給自己設(shè)一個止損，止損點位的設(shè)置可按盈虧比3:1的原則來安排。

5.4 黃金期貨期權(quán)交易策略分析

5.4.1 黃金跨市場套利

鑒于資金成本的存在，通常黃金期貨是升水于黃金現(xiàn)貨價格的，即滬金2310的價格高于Au(T+D)，但在一些行情下兩者的價格會倒掛，比如9月初以來Au(T+D)的價格超過滬金2310約2元/克。這主要是由于央行限制黃金的進口且臨近中秋、國慶傳統(tǒng)消費旺季，境內(nèi)金飾消費旺盛。但期現(xiàn)價格在交割月是一定會收斂的，所以有交割資質(zhì)的投資者可通過賣出Au(T+D)、買入滬金2310的方式套利，等待交割月價差收斂獲利。

5.4.2 期貨+期權(quán)的組合策略

對黃金生產(chǎn)企業(yè)而言，它們是天生的多頭，通常通過期貨市場賣出黃金期貨進行保值。若投資者預(yù)計金價將振蕩上漲，此時可以買入一個看漲期權(quán)，構(gòu)建一個“期貨+期權(quán)”的組合，可以在上漲的行情賺取收益，降低期貨端的浮虧給財務(wù)報表帶來的不良影響。

5.4.3 期權(quán)組合策略

首先，在重大經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布前通過買入寬跨式期權(quán)組合的方式做多波動率；其次，在金價振蕩行情不明時，通過賣出寬跨式期權(quán)來賺取權(quán)利金；最后，預(yù)測金價下跌時，可構(gòu)建買入看跌期權(quán)和賣出看漲期權(quán)的組合，通過賣權(quán)獲得的收益降低買權(quán)所支付的期權(quán)費，從而實現(xiàn)降本增效的目的。

6 結(jié)語

黃金交易已經(jīng)存在了好幾個世紀(jì)，且很可能在遙遠(yuǎn)的將來仍將繼續(xù)存在下去。采礦技術(shù)和勘探技術(shù)的進步可能影響未來黃金的供應(yīng)，提高開采效率、改進采礦實踐和采礦業(yè)的新發(fā)明可能影響總體供需動態(tài)和黃金價格。西方控制世界的秩序正在衰敗、美元霸權(quán)的地位正在動搖，新秩序還未生成，所以世界范圍內(nèi)爭相收藏黃金，全球央行的持續(xù)買入將成為支撐金價的主要力量，這是符合歷史邏輯的選擇。人類歷史競爭的本質(zhì)就是爭奪資源，黃金就是資源的一種，且是比較寶貴的一種。因此，國際格局變動之際，金價仍將獲得央行儲備需求和投資者投資需求的有力支撐，繼續(xù)維持高位震蕩格局。隨著我國經(jīng)濟市場的逐步復(fù)蘇，在相關(guān)消費措施的推動下，中國黃金市場的發(fā)展前景值得期待，國內(nèi)黃金期貨市場大有可為。在期貨交易時，投資者一定要嚴(yán)守交易紀(jì)律，從基本面、技術(shù)面和資金面的分析入手，逐步構(gòu)建自己的交易體系。并針對不同的交易行情，制定差異化的交易策略，同時充分、有效地利用好期權(quán)工具進行風(fēng)險管理，提高投資收益。