□文/鄭寶紅 薛安琪

（合肥工業(yè)大學 安徽·合肥）

［提要］ 本文以滬深交易所A 股上市公司作為研究樣本，將環(huán)境信息披露與企業(yè)融資約束中存在的關系作為切入點，探討環(huán)境規(guī)制在二者關系中的調(diào)節(jié)作用，并進一步探討其影響效果。研究表明：環(huán)境信息披露和融資約束呈顯著負相關，環(huán)境規(guī)制力度的加強在環(huán)境信息披露的質量方面呈現(xiàn)出正向作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在環(huán)境信息披露與融資約束之間的負向關系中，相比于民營企業(yè)，環(huán)境規(guī)制的強化作用在國有企業(yè)更加明顯。

黨的二十大報告對于貫徹新發(fā)展理念、構建新發(fā)展格局提出明確的指導方針。在新發(fā)展理念中，強調(diào)將經(jīng)濟活動和人類行為限制在自然資源和生態(tài)環(huán)境的可承受范圍內(nèi)，以實現(xiàn)“綠水青山即為金山銀山”的理念。在推進生態(tài)文明建設的過程中，所有經(jīng)濟主體都必須思考如何在實現(xiàn)經(jīng)濟高質量發(fā)展的同時兼顧環(huán)境保護這一至關重要的問題。然而，我國企業(yè)當前仍主要以自愿披露環(huán)境信息為主，整體披露水平并不盡如人意，披露質量良莠不齊，環(huán)境信息披露制度存在明顯不足，仍需要規(guī)范和完善。

微觀層面上來看，企業(yè)在環(huán)保上的表現(xiàn)，對債務融資的影響日益凸顯，逐漸成為影響決策層作出決策的依據(jù)之一。當前，環(huán)境信息披露已成為利益相關者獲取企業(yè)環(huán)保責任承擔情況的主要渠道。債權人通過企業(yè)對外披露的環(huán)保信息，有助于消除其因信息不對稱問題對企業(yè)產(chǎn)生的信任危機，從而有效降低企業(yè)的外部融資成本。因此，企業(yè)若想解決融資難題，必須提供高質量的環(huán)境信息，以確保信息披露的透明度和準確性。

一、理論分析與研究假設

（一）環(huán)境信息披露與融資約束。早在20 世紀90 年代，西方學者就開始以信息不對稱理論為基礎，研究環(huán)境信息披露與融資約束之間的關系。Diamond 等研究指出，企業(yè)環(huán)境信息披露質量的提高可以有效解決銀企之間信息不對稱問題，從而降低融資約束。在國內(nèi)學者的研究中，馬連福等認為非財務信息的披露可以為外部投資者提供全方位的企業(yè)信息，從而更加審慎地做出投資決策，同時也能夠展示企業(yè)良好的經(jīng)營狀態(tài)，增強投資者的信心，進而降低企業(yè)的資本成本。陶克濤等研究也發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露是評估企業(yè)社會責任態(tài)度和環(huán)境治理水平的重要指標，同時也是投資者將企業(yè)信貸風險納入分析的重要決策因素之一。鑒于上述理論分析，提出：

H1：環(huán)境信息披露質量的提高會降低企業(yè)的外部融資約束

（二）環(huán)境規(guī)制與環(huán)境信息披露。基于我國的基本國情，政府在企業(yè)環(huán)境治理方面扮演著至關重要的角色。在相關政策影響下，企業(yè)會主動披露有關環(huán)境信息。Borgst 等研究發(fā)現(xiàn)，政府通過頒布一系列環(huán)保法規(guī)，對企業(yè)的環(huán)境行為實施了強制性的規(guī)定。在這些政策影響下，會促進企業(yè)主動披露有關環(huán)境信息。為了符合環(huán)保制度的要求，企業(yè)必須通過公開環(huán)境信息來實現(xiàn)利益相關方的期望，從而獲得社會的認可和支持。張秀敏等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)外部監(jiān)管壓力加大對其環(huán)境信息披露具有促進作用。此外，畢茜等進一步研究發(fā)現(xiàn)，當環(huán)境制度受到法律法規(guī)的規(guī)范下，這種促進效果會更強。鑒于上述理論分析，提出：

H2：加強環(huán)境規(guī)制的力度有助于提高企業(yè)環(huán)境信息披露的質量

（三）環(huán)境信息披露、環(huán)境規(guī)制與融資約束。政府工作報告等形式通常體現(xiàn)出環(huán)境規(guī)制的強度，以反映政府所發(fā)布與改進的環(huán)保政策。一方面，李永友等研究認為，當一個地區(qū)的制度環(huán)境更加完善、市場化水平更高，則該地區(qū)的環(huán)境規(guī)制力度更強、實施效果更好，同時也有利于金融體制的完善和金融市場的發(fā)展，反映了該地區(qū)的制度環(huán)境更加成熟和完善。Horbach J.研究表明，在金融市場較發(fā)達和制度較健全的地區(qū)，通常更能使該地區(qū)的外部融資成本降低，進而改善所面臨的融資約束。另一方面，張兆俠發(fā)現(xiàn)，獲得更多利益的企業(yè)，往往和政治相關聯(lián)，從而更容易獲得政府提供的技術支持和資金補貼等優(yōu)惠政策，最終獲得更多的利益。葛永波等研究發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)可以有效緩解民營企業(yè)在融資方面的限制。

然而，學者們對于環(huán)境信息披露能否在不同產(chǎn)權性質的公司中同樣的緩解融資約束這一問題上并未達成共識。劉東曉等提出碳信息披露緩解融資約束效果對于民營重污染企業(yè)更為顯著。此外，一些學者卻提出了異議，趙莉等從政治關聯(lián)角度得出國有企業(yè)環(huán)境信息披露比民營企業(yè)環(huán)境信息披露在降低融資成本方面效果更為顯著。這表明不同產(chǎn)權性質的環(huán)境規(guī)制所發(fā)揮的功能具有差異性，應在實際研究中將不同產(chǎn)權性質的差異性分門別類地加以探討和探索。由此提出：

H3：環(huán)境規(guī)制強化了企業(yè)環(huán)境信息披露質量對外部融資約束的抑制作用

二、研究設計

（一）樣本數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)來源。將2008～2021 年滬深交易所A股上市公司作為本文的研究樣本，剔除金融類公司、ST 類公司、*ST 類公司及相關變量有缺失的上市公司樣本，經(jīng)整理后獲得35，642 項觀測值。通過參考學者的研究成果以及在國泰安數(shù)據(jù)庫中建立的指標體系，對環(huán)境信息的披露情況和環(huán)境規(guī)制的強度進行了衡量。各個控制變量的數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為避免極端值的影響，對所有連續(xù)變量進行了上下1%水平上的縮尾處理。數(shù)據(jù)處理采用STATA 15.0 軟件。

（二）研究變量設定與說明

1、被解釋變量。融資約束（SA）：本文借鑒鞠曉生、嚴若森等學者的做法，用企業(yè)規(guī)模與上市年限來構建公司的融資約束（SA）指數(shù)。SA 指數(shù)計算公式為：

2、解釋變量。環(huán)境信息披露質量（EDI）：借鑒李建軍的做法，本文采用內(nèi)容評分法，從環(huán)境管理披露、環(huán)境監(jiān)管披露、環(huán)境認證披露、環(huán)境負債披露、環(huán)境治理披露和環(huán)境信息披露載體六個維度上衡量上市公司環(huán)境信息披露質量，滿分為42 分。

3、調(diào)節(jié)變量。環(huán)境規(guī)制強度（ER）：本文參考陳詩一等和張建鵬等的做法，基于各省政府工作報告中與“環(huán)境保護”相關詞匯的頻率，構建地級市政府環(huán)境規(guī)制執(zhí)行強度。

4、控制變量。借鑒過往相關研究成果，選擇企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流比率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、營業(yè)收入增長率、股權集中度作為本研究的控制變量。各主要變量說明見表1。（表1）

表1 研究變量說明一覽表

（三）模型構建。為了進一步探討上市公司融資約束是否會受到環(huán)境信息披露情況、環(huán)境規(guī)制等因素的影響，本文構建如下三個模型：

三、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計。表2 展示出各變量的描述性統(tǒng)計分析結果。由表2 可得，融資約束（SA）的平均值為負的3.773，而其絕對值的最大值為4.397，最小值為3.095，該數(shù)據(jù)的結果反映出樣本公司均面臨著融資約束問題，且不同企業(yè)融資約束的表現(xiàn)也不盡相同。環(huán)境信息披露質量（EDI）的均值為0.168，中位數(shù)為0.0950，最大值為0.667，最小值為0.0240，表明我國上市公司在環(huán)境信息披露方面存在著整體水平較低的問題，同時在不同公司之間存在較大差異，因此環(huán)境信息披露標準有待進一步規(guī)范。（表2）

表2 各變量描述性統(tǒng)計結果一覽表

（二）回歸分析。根據(jù)豪斯曼檢驗的結果，本文選擇控制了行業(yè)和年份的固定效應模型進行檢驗。（表3）

表3 固定效應回歸結果一覽表

模型（1）的結果顯示：環(huán)境信息披露質量（EDI）在1%水平上顯著為正，這表明提高環(huán)境信息披露質量能夠降低投資者和企業(yè)之間的信息不對稱程度，增強資本市場信心，進而有效緩解企業(yè)融資約束，H1 得到驗證。

模型（2）的結果顯示：環(huán)境規(guī)制（ER）在1%水平上顯著為正，這表明在環(huán)境規(guī)制程度越高的地區(qū)，政府對于環(huán)境治理的關注度會越高，有關環(huán)境法規(guī)制度的實施等會越嚴格，由此造成企業(yè)的環(huán)境違規(guī)成本持續(xù)上升。除去違規(guī)成本，企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)越好，則更容易受到政府的激勵和補償。因此，當?shù)貐^(qū)內(nèi)環(huán)境規(guī)制強度較高時，企業(yè)為了證明自己合法經(jīng)營，爭取政府相關獎勵，其披露環(huán)境信息情況就越詳盡完善，H2 得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗分析。考慮到企業(yè)融資約束的度量有多種方式，本文選取FC 指數(shù)替換被解釋變量進行穩(wěn)健性測試。穩(wěn)健性測試結果見表4，其描述主回歸分析環(huán)境信息披露與融資約束之間的關系。據(jù)欄（2）回歸結果顯示，環(huán)境信息披露與融資之間回歸系數(shù)為-0.020，顯著性水平為1%，驗證假設1。（表4）

（四）調(diào)節(jié)效應分析。對前文所建立的模型（3）進行回歸分析。主要目的是為了進一步探討環(huán)境規(guī)制對環(huán)境信息披露與融資約束二者關系的影響效應，以及是否會受到產(chǎn)權性質差異性的影響。（表5）

1、在全樣本的基礎上，數(shù)據(jù)結果表明兩者的回歸系數(shù)均顯著為正，數(shù)據(jù)地分析說明環(huán)境信息披露情況的改善與環(huán)境規(guī)制程度的提高均有利于緩釋企業(yè)融資約束。進一步研究發(fā)現(xiàn)交互項EDI×ER 的回歸系數(shù)為正且在1%水平上顯著，可見環(huán)境規(guī)制力度加強后，企業(yè)代理成本與市場信息不對稱程度可以被有效地緩解。此時企業(yè)環(huán)境信息披露質量上升能夠增強市場投資者的信心，提高了市場對該企業(yè)的融資意愿程度。另外，在環(huán)境規(guī)制強度較大的地區(qū)，企業(yè)的環(huán)境違規(guī)成本會顯著提高。此時，在道德約束與監(jiān)管壓力下企業(yè)的環(huán)境信息披露可信度更高，外部投資風險更低，從而降低了企業(yè)的外部融資約束，H3 得到了驗證。

2、在子樣本基礎上，對于國有企業(yè)和非國有上市公司分別研究表明，環(huán)境規(guī)制對它們的調(diào)節(jié)作用并不顯著。國有企業(yè)之所以更容易獲得外部融資是因為在政治關聯(lián)和社會信任度方面具有獨特的優(yōu)勢，這使得它們更容易獲得資源和政策支持，但由于其存在較高的社會責任，因此在環(huán)境信息披露質量對企業(yè)融資約束的影響中，國有企業(yè)較非國有企業(yè)更為明顯。在某種意義上，非國有企業(yè)因與政府關聯(lián)度不高，通常較難獲得政府的青睞，因此債權人在對其做出信貸決策時，會更傾向于關注其財務狀況，而對其環(huán)境信息披露的關注度則相對較低。

四、結論及啟示

本文以2008～2021 年滬深交易所A 股上市公司為研究樣本，實證檢驗了環(huán)境信息披露質量、環(huán)境規(guī)制強度和企業(yè)融資約束三者之間的關系，結果表明：第一，提高環(huán)境信息披露質量可有效緩解企業(yè)與債權人的信息不對稱問題，增強債權人的投資信心，有效減少企業(yè)所面臨的融資約束，促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；第二，在環(huán)境規(guī)制強度較高的地區(qū)，企業(yè)為了避免違規(guī)成本會盡可能的披露更高質量環(huán)境信息，并在環(huán)境信息披露減輕對企業(yè)的融資限制方面發(fā)揮著更重要的作用；第三，在探討企業(yè)產(chǎn)權性質方面時，高質量環(huán)境信息披露比民營企業(yè)更有利于緩解對國有企業(yè)的融資約束。

上述結論為企業(yè)提高環(huán)境信息披露質量提供了以下啟示：第一，政府應完善上市公司的環(huán)境信息披露機制，確保其透明度和公正性。政府應強化環(huán)境執(zhí)法力度、健全環(huán)境法律法規(guī)、落實企業(yè)環(huán)境信息披露多維度規(guī)范要求，并指引企業(yè)對環(huán)境信息披露進行進一步的細化與完善。同時，建立統(tǒng)一的環(huán)境會計信息標準體系，使企業(yè)在社會責任履行過程中能夠及時地了解到自身的行為情況以及影響因素。第二，企業(yè)應自覺強化環(huán)保意識，提升環(huán)境信息披露的質量和水平。企業(yè)應在內(nèi)部建立完善的環(huán)境信息披露制度，同時設專人對企業(yè)環(huán)保工作是否嚴格執(zhí)行進行自查，確保披露內(nèi)容和指標的真實可靠。通過提高環(huán)境信息披露質量，增強外界對于企業(yè)的信心，進而降低信息不對稱程度，最終獲取更大的融資支持。