郭荊璞

拉希姆· 塔吉扎德甘、馬克· 瓦萊克、海因茨· 布萊斯尼克/著

投資必須首先明確目標(biāo)，必須首先明確財富積累與使用的意義?！巴顿Y是對自己經(jīng)濟生活方式的一種思考”，價值導(dǎo)向型的投資必然建立在價值存儲、價值導(dǎo)向型的消費和捐贈基礎(chǔ)上。

奧地利學(xué)派的投資理念是，投資是通過合理的方式，使自己的收入高于支出，而收入高于支出的過程，首先必然是儲蓄。儲蓄（saving）的本意就是“拯救”?！肮?jié)儉、工作和以體面的方式謀生是真正的公民道德”（門格爾語）。

我們這個時代的快樂，事實上是在不斷貶值的。在今天這樣一個“依靠債務(wù)支撐的消費主義世界”，儲蓄不再是明智的，至少存入銀行的儲蓄方式不是。當(dāng)個人儲蓄變得不安全的時候，社會的穩(wěn)定性會隨著人失去對彼此的穩(wěn)定預(yù)期而消失。

時間偏好最高的人出現(xiàn)在《十日談》當(dāng)中，因為沒有人知道能不能活過明天，當(dāng)然還有德雷克斯勒的《冰霜與烈火》當(dāng)中只能活4天的人們。相反，時間偏好過低會陷入榮格所謂的“沒有生活痕跡的生活”，時光白白流逝，人們永遠(yuǎn)在為不確定的明天做計劃，而在不可重現(xiàn)的今天毫無作為。

龐巴維克說，迂回性能夠帶來更高的生產(chǎn)效率。我們需要平衡即期和遠(yuǎn)期的消費，建立在農(nóng)業(yè)和定居基礎(chǔ)上的人類文明，本來就是跨時間分配資源的產(chǎn)物。

創(chuàng)新總是有代價的，人在創(chuàng)新的時候總會犯錯。市場是發(fā)現(xiàn)和評估創(chuàng)新過程中的代價的地方，總有些創(chuàng)新的代價會大到遠(yuǎn)超過帶來的好處，這就是人類自由的必然結(jié)果。

投資者必須評估兩種極端的意識形態(tài)：其一是以田園詩的氛圍去美化舊日時光，希望現(xiàn)有的秩序永遠(yuǎn)駐留，恐懼一切改變進(jìn)而扼殺了創(chuàng)新，這是僵化的保守主義；其二則是相信技術(shù)和進(jìn)步能夠解決一切問題，錯誤的影響總會在進(jìn)步當(dāng)中被彌補，這是盲目的進(jìn)步主義。當(dāng)進(jìn)步主義的觀點主導(dǎo)市場時，股票價格將會上升到產(chǎn)生巨大的泡沫，要加以利用。

企業(yè)利潤的來源，歸根結(jié)底是企業(yè)家發(fā)現(xiàn)了要素未獲得市場充分評估的空間。利潤激勵企業(yè)家糾正市場的錯誤，但是當(dāng)政府扭曲利率或者使用別的干預(yù)市場的手段，企業(yè)就可以依靠政治化的手段獲利——只要離政府足夠近，就可以率先得到通貨從而驅(qū)動增長。

利率是人類偏好的結(jié)果，利率顯示估值的差異。

政治和經(jīng)濟變革往往肇始于一些個人的、微觀的策略變化，并且首先演變?yōu)槲幕系母淖?。貨幣革命既制造出對貶值的恐懼，又塑造了資產(chǎn)名義價格上漲的幻象，導(dǎo)致全社會和民眾依賴債務(wù)和政府推動的信貸擴張。

“二戰(zhàn)”之后西方國家的經(jīng)濟政策概括起來，就是用新的泡沫和通貨膨脹去掩蓋本應(yīng)修正生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的蕭條，導(dǎo)致今天的年輕人意識到，自己父輩所謂的反對體制和叛逆理想不過是裝裝樣子，勞動的價值早已被掠奪了。

當(dāng)代年輕人的困境在于，要么等到退休才能做想做的事情，要么今天就做但是必須背負(fù)債務(wù)——資產(chǎn)價格已經(jīng)高到不可能依靠年輕時的工作來負(fù)擔(dān)了。企業(yè)也一樣，沒有企業(yè)能夠不依靠過度的融資來實現(xiàn)收入，外部融資也在以低成本誘惑企業(yè)家去拿不該拿的錢。

最終在人為的經(jīng)濟周期之中，年輕的債務(wù)人和企業(yè)都變得無比脆弱，積累無法有效地實現(xiàn)，長期的回報降低了，經(jīng)濟增長也相應(yīng)的損失了。

奧地利學(xué)派將資金運用行為分成5類：囤積、投資、消費、捐贈、投機。本書作者給出了資金在其中的分配建議，即投資組合：30%用于囤積流動性，包括黃金和現(xiàn)金；30%用于資本投資，包括機器、廠房、企業(yè)股份和出租性的房地產(chǎn)；30%用于耐用消費品，包括自有房產(chǎn)、藝術(shù)品和高價值的家用品；10%用于捐贈基金，慈善、科學(xué)捐贈，促進(jìn)和平、環(huán)境保護(hù)、文化事業(yè)。

給出一個特定比例的原因當(dāng)然不是希望人們機械地遵照這個比例執(zhí)行，而是提醒我們再平衡的重要意義。本書作者解釋了5類行為的意義和人的偏好。

A. 囤積通過保障流動性和流動資金，使個體能夠保持行動能力，保證在不確定性當(dāng)中保持主動。

在分析財貨的適銷性的時候，費克特定義了大規(guī)模和小規(guī)模適銷性，他稱之為適銷性和可囤積性，大規(guī)模適銷性是出售增加時買賣價差變化慢的財貨，比如牛，一般流動性好；小規(guī)模適銷性是出售數(shù)量減小時買賣價差變化慢的財貨，比如鹽，一般庫存周轉(zhuǎn)率低。

但是囤積并不是簡單地囤積金屬貨幣。金銀既具備適銷性又具備可囤積性，因此是好的貨幣。此外還有自主性，智力資產(chǎn)是自主性最高的資產(chǎn)，其次是實物黃金，然后才是危機時刻可能被政府和銀行限制的現(xiàn)金。

B. 投資是建立資本結(jié)構(gòu)的過程，而資本“是一個由財貨、知識、決策、勞動和人的預(yù)期組成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)”。

不能帶來生產(chǎn)性回報的就不是經(jīng)濟學(xué)意義上的資本，因為資本會帶來生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的迂回并且創(chuàng)造遠(yuǎn)期的消費能力的上升，而黃金等則不行，自有住房也是一樣。購買黃金和自有住房在這個意義上，無意是屬于囤積而不是投資的。投資將流動性置于風(fēng)險之中，以求發(fā)現(xiàn)那些能夠提高生產(chǎn)效率的迂回和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)延長。

提升產(chǎn)品和服務(wù)，則需要實現(xiàn)：發(fā)現(xiàn)尚未被滿足的需求、改進(jìn)現(xiàn)有的解決方案、傳播現(xiàn)有解決方案的知識、讓更多人能夠購買到。

在成長型企業(yè)身上實現(xiàn)投資收益的唯一方法就是賣掉一部分股票，因為高成長的企業(yè)對待自由現(xiàn)金流最佳的方式不是分紅而是投入擴大再生產(chǎn)，當(dāng)然前提是實現(xiàn)了實際的增長而不是貨幣幻覺。

C. 消費是“人通過優(yōu)先次序表達(dá)目的的主要領(lǐng)域”，消費代表了我們的時間、注意力和鑒賞力投向世界的哪個地方。

消費積累財富的目的，積累財富和投資都只是手段，人的行為不能本末倒置。ESG反對人過度消費自然，但是政府鼓勵消費主義又以環(huán)境保護(hù)的名義限制消費，最終消費和ESG都成為驅(qū)策人服從政府的手段，人的生活和生存都交由政府決定。

為什么額外收入如此之高的稅率下，我們還要拼命努力增加收入呢？因為炫耀性的消費是消費主義的核心，我們要維持在他人心目中的形象，只能訴諸于消費主義強加于我們的符號，只能依靠額外收入。

真正的耐用消費品是可以成為投資的一種方式的。奧地利學(xué)派強調(diào)個體的責(zé)任，個體的消費選擇同樣可以影響企業(yè)、產(chǎn)業(yè)、階層、政客，以及人類的思想、行為，和生活、組織方式。

米塞斯在《社會主義》（Socialism - An Economic and Sociological Analysis， 1951）一書當(dāng)中說，“如果人們需要的是精神產(chǎn)品而不是麻醉精神的產(chǎn)品，入股釀酒廠的資本家就會更喜歡入股專門出版信仰書籍的公司。不是軍工復(fù)合體造就了戰(zhàn)爭，而是戰(zhàn)爭造就了軍工復(fù)合體?！倍?0年前，費特在《經(jīng)濟學(xué)原理》（Frank Fetter： The Principles of Economics， 1913）當(dāng)中就說過，“每一分錢都是一張選票”。

因為每一分錢都是一張選票，所以貨幣貶值和幻覺事實上削弱了我們對我們身邊世界的影響力。人的行動是通過他把稀缺的財貨投向哪里來表征的。

D. 捐贈是長度超過本人壽命的投資和消費。捐贈具備最長的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響力，和最大的迂回性，因此捐贈可以對長期的生產(chǎn)力發(fā)展起巨大的作用。

古希臘人認(rèn)為，公民，就是愿意為不能在短期內(nèi)帶來回報的事物承擔(dān)代價的人。這與坎貝爾所說的“人的生命有限”，與“相對于個人有限的生命，人類社會幾乎是永存的”這二者之間的張力有直接的聯(lián)系。

“可持續(xù)發(fā)展”的理念最初來自于貴族的家族林業(yè)管理。捐贈基金（endowment）是指以可持續(xù)的框架，遵循創(chuàng)始人價值觀，長久乃至永續(xù)管理的一筆資本，是真正可持續(xù)的資本積累。捐贈在良好運作的，以通過價值創(chuàng)造獲取收入的企業(yè)之外的領(lǐng)域開拓資本積累和使用的道路，這些領(lǐng)域包括：受益者缺乏支付能力的領(lǐng)域（如慈善、小微貸款、金融向善）、過于超前而缺乏支付意愿的領(lǐng)域（如科研）、受益者無法確定的領(lǐng)域（比如圖書館、體育競賽和節(jié)日活動）等等。

E. 投機活動的目的是發(fā)現(xiàn)并且利用市場的錯誤，因此奧派認(rèn)同并且捍衛(wèi)投機。

在當(dāng)前的時代，人們尤為喜愛基于“宏大敘事”的行為，把對未來的期望和對貨幣貶值的恐懼結(jié)合起來，在海量信息沖擊導(dǎo)致的認(rèn)知失調(diào)之下，聲稱能夠解決問題的宏大敘事特別適合傳播，也就具備病毒式擴散的炒作價值和路徑，比如比特幣。

投資者必須注意：不要低估宏大敘事的重要性。如果能夠發(fā)現(xiàn)泡沫，那么就應(yīng)該利用泡沫。一個理智的投資者應(yīng)當(dāng)珍惜每一次泡沫。

在分析奧地利學(xué)派對災(zāi)難事件的預(yù)言當(dāng)中，我們可以看到奧派投資理論的弱點是會錯過人為制造的泡沫，他們總是在半山腰的時候就過早地提示風(fēng)險；他們還可能承受巨大的波動，因為他們堅信自己對幻象的免疫力。

更好地以奧地利學(xué)派的觀點來指導(dǎo)投資，首先是回歸到把投資標(biāo)的按照資本的定義進(jìn)行分類。傳統(tǒng)投資標(biāo)的，包括貨幣市場基金、債券、股票和證券基金，都具備高流動性、有現(xiàn)金流、有對手/企業(yè)家風(fēng)險，以及較高的稅收和財產(chǎn)沒收風(fēng)險，各種另類投資標(biāo)的則在這4個方面有所不同。

繁榮時期的信貸泡沫不僅僅制造出利潤和增長的幻覺，這種幻覺不會因為泡沫破裂而簡單的消失，這種幻覺事實上掩蓋了資本已經(jīng)被消耗掉了的事實，因為生產(chǎn)結(jié)構(gòu)在長期來看被扭曲了。

A. 永久投資組合：哈利·布朗（Harry Brown）于20世紀(jì)70年代提出。黃金、現(xiàn)金、股票、債券各25%。當(dāng)某類資產(chǎn)占比超過15%-35%的區(qū)間要做再平衡。

哈利·布朗提出的三原則：良好的回報率會以復(fù)利的方式增加投資價值，慢慢變富，避免承擔(dān)不必要的風(fēng)險；避免重大損失；必須關(guān)注實際回報。

對于大類資產(chǎn)配置而言，經(jīng)濟發(fā)展和通貨膨脹構(gòu)成的四象限分別對應(yīng)不同的資產(chǎn)：通貨膨脹引發(fā)的經(jīng)濟增長有利于股票和黃金；通貨收縮引發(fā)的經(jīng)濟增長有利于股票和債券；通貨緊縮引發(fā)的經(jīng)濟停滯有利于現(xiàn)金和債券；通貨膨脹引發(fā)的經(jīng)濟停滯有利于現(xiàn)金和黃金。

1972-2010年，只有6年永久投資組合的實際回報率為負(fù)。期間復(fù)合回報率9.2%（名義值）幾乎與純股票組合9.8%的回報率持平。

在投資實踐當(dāng)中，不同的投資機構(gòu)對永久投資組合做出了一些修正：適當(dāng)分散股票投資，包括投資于海外市場、單獨列出房地產(chǎn)/大宗商品相關(guān)股票、高增長股票等。長期國債的期限調(diào)整。實體黃金不適合大規(guī)模的ETF，因此投資于黃金/白銀ETF和相關(guān)礦業(yè)公司的股票?，F(xiàn)金部分的比例縮減，優(yōu)先考慮瑞士法郎和到期日較近的國債。

B. 黃金被安東尼·薩頓 Antony Sutton 稱為“最后的可依賴的手段”，黃金的核心是沒有邊際遞減效應(yīng)，因此在危機到來的時候總是可以無折價清算，這是黃金作為儲備的根本原因。

黃金極高的庫存流量比（超過60倍，與之相比白銀是20倍，原油和銅都只有幾十天的庫存）保證了金價的穩(wěn)定性不會受到開采量波動和技術(shù)進(jìn)步的影響。

黃金價格與通貨膨脹率沒有相關(guān)性，而與通貨膨脹率的變化有相關(guān)性。通貨緊縮和通脹率不斷上升的時候，黃金價格最受益；黃金價格最不利的環(huán)境是通貨膨脹率為正但不斷收縮，也就是去通貨膨脹（通貨收縮）階段。也就是說，黃金受益于危機的兩端，惡性通貨緊縮和惡性通貨膨脹。

黃金牛市的終結(jié)往往意味著實際利率的上升，值得投資者關(guān)注的資本市場變化有：股票估值模型會發(fā)生什么變化？利率上升對經(jīng)濟和金融系統(tǒng)的影響有哪些？垃圾債券和新興市場債券會如何表現(xiàn)？

?？巳氐菇鹱炙毫鲃有晕C當(dāng)中，風(fēng)險逐漸傳導(dǎo)，流動性沿著倒金字塔逐級下降（出自紐約聯(lián)邦儲備銀行前副主席?？巳?，John Exeter）。我們會看到流動性傳遞的階梯大致是：小企業(yè)-房地產(chǎn)-鉆石/寶石-場外交易股權(quán)-商品-市政債券-企業(yè)債券-上市公司股票-政府債券-中期國債-紙幣-黃金。這也是Liquidity Oscillation的一種形式。

負(fù)實際利率與黃金價格的相關(guān)性：持有黃金的機會成本就是放棄利息收益。5年期相關(guān)性角度看，與黃金的關(guān)聯(lián)超過0.5的只有白銀、銅、原油（>+0.5）和美元指數(shù)（<-0.5），而與其他的商品指數(shù)、新興市場指數(shù)、發(fā)達(dá)國家股票指數(shù)、高收益?zhèn)?、短期利率關(guān)系都不大。

黃金是囤積的手段，而黃金股則是投資或者投機的工具。巴倫黃金礦業(yè)指數(shù) BGMI 與金價的比例（1939年至今平均值約1.57）值得參考。

黃金/白銀比價表征的是去通脹，這個比值在近50年表現(xiàn)最好的時期是：1979-1990、1997-2003、2006-2008、2011-2014。更遠(yuǎn)的歷史上看，1990年之后一直是下降趨勢，更早的上升要追溯到1870-1900和1920-1940年。1940和1990年是黃金/白銀比價的最高點，都接近100（1盎司黃金兌換100盎司白銀）。金銀價格和黃金公司股價分析的數(shù)據(jù)源是圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行（Federal Reserve St. Louis）、網(wǎng)站Measuringworth.com，和資產(chǎn)管理公司Incrementum AG。

C. 股票：權(quán)益資本的所有權(quán)

在股票投資當(dāng)中，奧地利學(xué)派的觀點與價值投資有很多重合。本書作者首先回顧了格雷厄姆10項原則。但是價值投資者往往強調(diào)他們的投資策略不受宏觀經(jīng)濟和貨幣政策的影響，這一點區(qū)分了奧地利學(xué)派和價值投資。在奧地利學(xué)派看來，只有額外創(chuàng)造的貨幣才使得消費部門和生產(chǎn)部門的資產(chǎn)價格能夠同時出現(xiàn)上漲，也就是哈耶克三角的破壞。

貨幣擴張當(dāng)中，對于特定公司關(guān)注的指標(biāo)包括：EPS增長率，歐奈爾（William J. O'Neil）的建議是>25%；EBIT和ROE也出現(xiàn)明顯增長。銷售額上升伴隨股票成交量放大；ROIC。

貨幣擴張結(jié)束的預(yù)警信號：CDS風(fēng)險溢價上升；違約和私營部門破產(chǎn)現(xiàn)象增加導(dǎo)致貸款利率上升；央行上調(diào)政策利率。

貨幣周期結(jié)束時，資本應(yīng)當(dāng)重新配置回到接近消費端的公司上，同時減少配置股票的比例。

企業(yè)穿越貨幣周期需要具備兩個特征：穩(wěn)健的債務(wù)指標(biāo)和強大的價值導(dǎo)向。

家族企業(yè)（內(nèi)部人員掌握控制權(quán)的企業(yè)）的決策考慮更長遠(yuǎn)，同時也具備更大的創(chuàng)業(yè)自由度和靈活性。家族企業(yè)的員工幸福感更高，結(jié)構(gòu)也更加精簡和高效。

D. 債券：外部資本的所有權(quán)

債券投資者必須清楚貨幣周期當(dāng)中引發(fā)債券價格變化的因素，特別是騎乘效應(yīng)。騎乘效應(yīng)（rolling down the yield curve effect）是指債券價格隨到期日接近而回歸面值，這種變化獨立于利率結(jié)構(gòu)。信貸-監(jiān)管的周期在騎乘作用之下，會對債券投資者造成意想不到的損失。

除了較為常見的債券品種之外，本書作者專門分析了幾類債券。

政府債券的資金用途不是生產(chǎn)而是消費，不能以迂回性創(chuàng)造附加價值。1870年以來美國10年期國債的平均收益率是4.65%。一些公司債券可能比政府債券更安全，比如希臘國債危機期間的希臘電信公司 OTE。

黃金支撐債券（gold-backed bond）更透明、更公平、更具吸引力。政府以黃金儲備為支撐發(fā)行黃金支撐債券還能盤活黃金儲備，鼓勵黃金流通，增加公眾信心。

巨災(zāi)債券（catastrophe bond， CAT bond）的發(fā)行方抵押再保險保單，投資者則獲得獨立于其他金融產(chǎn)品的收益。

1842年是再保險業(yè)務(wù)元年（漢堡大火），科隆再保險公司是最古老的再保險公司，也是巴菲特的通用再保險（Gen RE）的前身。1992年的安德魯颶風(fēng)導(dǎo)致財產(chǎn)險-再保險的雙層體系被擊穿，再保險的承保風(fēng)險需要再次分散和轉(zhuǎn)移，巨災(zāi)債券應(yīng)運而生。

巨災(zāi)債券面向地震、颶風(fēng)、火災(zāi)等自然災(zāi)害，也有部分為恐怖主義和流行病提供保障。一般償付期限為3年，收益率以3個月LIBOR+承保保費為基礎(chǔ)（高于LIBOR2-15%），預(yù)期損失率2%（50年出現(xiàn)一次索賠）。

E. 另類投資

另類投資最常見的形式是衍生品。美國資本市場上的小投資者常使用期權(quán)，歐洲人則可以購買銀行發(fā)行的無擔(dān)保債券形式的衍生品，和各類結(jié)構(gòu)化的憑證產(chǎn)品。評估期權(quán)的指標(biāo)包括delta（敏感性）、gamma（杠桿率）、vega（波動性影響）、theta（時間溢價）、rho（利率敏感性）、omega等等。

期權(quán)的替代產(chǎn)品還包括指數(shù)憑證（index certificate）和差價合約（CFD）。指數(shù)憑證的標(biāo)的資產(chǎn)是無擔(dān)保債券。差距合約的購買方則只承擔(dān)支付差價的義務(wù)而無須購買任何證券。

在衍生品大量出現(xiàn)之后，對沖基金應(yīng)運而生，成為非專業(yè)投資者進(jìn)行另類投資的重要選擇。

數(shù)字貨幣領(lǐng)域的幻覺特別嚴(yán)重，因為對什么事物可以“病毒式傳播”決定了投機是否成功。數(shù)字貨幣也可能成為真正創(chuàng)造價值的事物，甚至是去國家化的貨幣。

比特幣能夠追蹤支付流的特性意味著這是一種能夠被政府接受的數(shù)字貨幣，所以比特幣不會被強制沒收。比特幣可以看作是原始法幣 proto-fiat money，目前還只有投機需求。如果比特幣能夠?qū)ふ业秸鎸嵉漠a(chǎn)業(yè)需求，才有可能成為真正的貨幣：交易更容易，特別是跨國轉(zhuǎn)賬；匿名性帶來的高適銷性；更容易進(jìn)入新的市場。

區(qū)域性投資、自然化投資和利潤共享次級貸款——都可以看作是某種DAO。區(qū)域性投資和自然化投資都與捐贈基金在理念和實踐上有部分的重合。Regionalwert AG是一家有限合伙制企業(yè)，購買所在區(qū)域的小公司的股權(quán)，也有的區(qū)域性投資公司購買土地和農(nóng)場，選擇承租人。參與者可以選擇普通合伙人或者隱名合伙人（silent partnerships）的身份。

ESG在區(qū)域性投資當(dāng)中起了很大作用。奧地利學(xué)派批評這類帶有理想主義色彩的投資方式，他們認(rèn)為“單純依靠理想主義作為驅(qū)動而沒有風(fēng)險承擔(dān)的價值創(chuàng)造活動是不可能一直存續(xù)下去的”。

自然化投資可以是參與性票據(jù)（participatory notes），股息以實物發(fā)放的“羊股”（sheep shares）是個成功的例子。這種模式類似于消費訂閱（consumption subscription）。

在可持續(xù)發(fā)展或者普惠金融的話題下，尤努斯（Muhammad Yunus）的小額信貸常常被提及，實際上這種小額信貸是以貸款為手段創(chuàng)造的再教育計劃，試圖以貸款來形成依賴和責(zé)任。

小額信貸的實踐是借款金額在40-1200美元之間，貸款期限6-36個月，平均還款率98%，貸款利率在20%左右，貸款方收益率3%-15%。小額信貸作為資產(chǎn)配置的最大優(yōu)勢在于其低相關(guān)性。

抵抗螺旋式上升的債務(wù)壓力，歸根結(jié)底是需要小額信貸把儲蓄投向最有可能提升生產(chǎn)力的方向上，儲蓄協(xié)會的成功就是把農(nóng)民/工匠/小企業(yè)主的儲蓄匯集起來，投向他們當(dāng)中的佼佼者。德國的成功案例包括農(nóng)村的（Raiffeisen）和城市里的（Schulze-Delitzsch）。后者演變成了“人民銀行” （Volksbanks）。

小額信貸體現(xiàn)出奧地利學(xué)派的理想——真實的儲蓄用于真實的創(chuàng)業(yè)項目，企業(yè)家對損失承擔(dān)完全的責(zé)任，企業(yè)家精神是商業(yè)的原動力。但是我們必須清楚，每一次建立更大規(guī)模市場的嘗試都可能成為引發(fā)金融泡沫或者需求炒作的因素。投資者如果不能區(qū)分價值創(chuàng)造為目的的投資行為和改進(jìn)重要事務(wù)，追求公平等目的的捐贈行為，就有可能陷入自我感覺良好，而失去對未來的理性判斷。

分析工具和未來研究的方向

奧地利學(xué)派最重要的發(fā)現(xiàn)是企業(yè)家精神驅(qū)動的商業(yè)周期和政府支持的銀行信貸周期。對于貨幣供應(yīng)量的重新認(rèn)識，和資本結(jié)構(gòu)的分析，能夠幫助投資者認(rèn)清所處的周期位置，在貨幣幻覺當(dāng)中清醒地認(rèn)識投資的本質(zhì)，即建立資本結(jié)構(gòu)的行為。為了刻畫資本市場、貨幣市場和實體經(jīng)濟，奧地利學(xué)派的投資者會比較看重那些反映資本成本的指標(biāo)。

托賓Q值是已故的大衛(wèi)·斯文森最推崇的指標(biāo)之一。托賓Q刻畫的是企業(yè)市值和其主要資產(chǎn)重置價值之間的關(guān)系。

對沖基金經(jīng)理斯皮茨納格爾（Mark Spitznagel）發(fā)展了米塞斯和羅斯巴德提出的均勻輪轉(zhuǎn)經(jīng)濟模型（ERE），稱為“合計型ERE”（aggregate ERE），企業(yè)家行動最終合計的總盈虧是0?？偼顿Y資本回報率如果永久性地高于或者低于資本置換成本，其凈效應(yīng)一定來自于貨幣政策的影響。

斯皮茨納格爾指出：“當(dāng)Q值很高的時候，大規(guī)模的虧損不再是尾部事件，而是可預(yù)期事件?！?/p>

1950年以來美國經(jīng)濟平均Q值為0.7，最高值超過1.6（1999年），最低值是1974-1984年，在0.4附近波動。

收益曲線即按照到期日由近及遠(yuǎn)排布的債券到期收益率，收益曲線有4種形態(tài)：

正常形態(tài)（上凸，單調(diào)增長）對應(yīng)經(jīng)濟增長的預(yù)期，和遠(yuǎn)端過熱時加息的可能性；水平形態(tài)反映對降息的預(yù)期，投資者無法在長端得到補償，會傾向于持有短端；駝峰形態(tài)與水平形態(tài)類似。

反向形態(tài)意味著市場一致預(yù)期超量貨幣供應(yīng)的結(jié)束。經(jīng)濟學(xué)家科維克 Paul Francis Cwik認(rèn)為經(jīng)濟崩潰之前1年會出現(xiàn)反向形態(tài)的收益曲線，而加里·諾斯 Gary North 則認(rèn)為是提前6個月。

從扭轉(zhuǎn)操作開始，F(xiàn)ED就在不斷干預(yù)收益曲線以維持正常形態(tài)。

奧地利學(xué)派對技術(shù)分析的批評主要是過分強調(diào)數(shù)學(xué)和統(tǒng)計結(jié)果，沒有經(jīng)濟理論支撐，將人的行動（也就是經(jīng)濟理論的根本出發(fā)點）的影響邊緣化了。

技術(shù)分析當(dāng)中最有用的工具是情緒指標(biāo)和交易者持倉報告，也就是真正反映人的心理和行為的工具。

奧布里將“維克塞爾差值”定義為“自然利率與貨幣利率之間的差額”，自然利率由一系列指標(biāo)，主要是股本回報率和外部資本回報率來衡量；貨幣利率使用的是政府債券收益率的5年移動平均值。

自然利率代表了整個社會的時間偏好，即未來商品相對于現(xiàn)貨的折現(xiàn)值，自然利率-貨幣利率的利差擴張，應(yīng)當(dāng)投資于政府債券，利差收窄應(yīng)當(dāng)投資于商品。

維克塞爾差值的難點在于如何構(gòu)建自然利率以接近真實值，自然利率只在均衡的、沒有變化的經(jīng)濟中才能觀察到，即各類不同生產(chǎn)階段的利率差。

對于投資者來說，奧地利學(xué)派最重要的啟示可能是盡可能要量化貨幣政策的影響。圍繞這個問題書中給出了一些有趣的指標(biāo)：信貸市場債務(wù)總額占美國GDP的比例；貨幣流通速度，類似于貨幣供應(yīng)量；資本品與消費品的生產(chǎn)支出比率。

研究是為了理解，更是為了行動。奧地利學(xué)派是行動主義的。在奧地利學(xué)派的著作和實踐當(dāng)中，我們可以看到投資、儲蓄和消費對人的影響，金錢，在他們看來不可以成為生活的追求，金錢永遠(yuǎn)只是手段，而不是目的。? ? ?

（完）