內容提要：有效投資是經濟高質量發(fā)展的重要推動力，通過減稅降費激勵企業(yè)投資意愿對提振市場信心和擴大國內需求具有重要意義?；?004—2022年中國A股非金融類上市公司數(shù)據，文章采用雙重差分法實證評估增值稅留抵退稅政策對企業(yè)新增投資行為的影響。結果顯示，實施增值稅留抵退稅政策顯著提高了企業(yè)新增投資規(guī)模，并且這種效果在受到融資約束更為嚴重的小規(guī)模企業(yè)和非國有企業(yè)中更為明顯。機制分析表明，留抵退稅政策通過向企業(yè)注入流動性的直接效應和緩解企業(yè)外部融資約束的間接效應擴大企業(yè)新增投資規(guī)模。進一步分析發(fā)現(xiàn)，增值稅留抵退稅政策不僅提高了企業(yè)新增投資規(guī)模，同時還提高了企業(yè)的投資效率、研發(fā)投入和企業(yè)績效。

關鍵詞：增值稅留抵退稅；稅收激勵；企業(yè)高質量發(fā)展；新增投資

中圖分類號：F812.42" 文獻標識碼：A" 文章編號：2095-1280（2024）05-0048-08

一、引言與文獻綜述

投資是實現(xiàn)經濟增長的重要推動力，是微觀市場主體通過資源配置創(chuàng)造社會財富的重要環(huán)節(jié)，也是激發(fā)市場活力和提振國內需求的重要抓手。2023年中央經濟工作會議指出，有效需求不足和社會預期偏弱等因素仍阻礙著中國經濟在后疫情時代的恢復。其中，微觀主體投資意愿不足是最直接的體現(xiàn)。厘清微觀企業(yè)投資決策邏輯，增強微觀主體投資意愿對激發(fā)市場活力、暢通經濟循環(huán)、擴大國內需求和改善社會預期具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

為深化供給側結構性改革，實現(xiàn)稅收惠企利民的作用，近年來中央政府相繼出臺各類減稅降費政策。作為國內第一大稅種的增值稅，雖然在2022年貢獻了稅收總收入的近30%，但也同比下降了23.3%①，可見政府為緩解企業(yè)負擔作出了巨大努力。從具體出臺的政策文件看，2018年6月27日財政部、國家稅務總局印發(fā)《關于2018年退還部分行業(yè)增值稅留抵稅額有關稅收政策的通知》（財稅〔2018〕70號），以前所未有的力度將原來只在特定行業(yè)實施的增值稅留抵退稅政策擴展至其他18個重要行業(yè)?？傮w來看，政策實施對企業(yè)勞動生產率（趙合云等，2024）、去金融化（張翼飛，2024）、數(shù)字化轉型（李新陽等，2023）、勞動收入份額（李光龍等，2023）、人力資本升級（李逸飛，2023）等均產生了顯著的正向影響。然而，關于上述政策如何影響企業(yè)新增投資，學界關注不足，更缺少對其內在影響機制的探索。

理論上，實施增值稅留抵退稅政策可能從內外兩個方面影響企業(yè)新增投資行為。從內部視角看，留抵退稅政策把改革前被凍結的“真金白銀”直接退還到企業(yè)手中，增加了企業(yè)的內源資金，有效緩解企業(yè)開展新增投資時面臨的資金不足問題。事實上，企業(yè)進行新增固定資產投資時往往需要使用較多的資金，并且大部分來自內源資金（李艷等，2023）。因此，增值稅留抵退稅政策通過直接注入流動性可能會促進企業(yè)增加投資。從外部視角看，增值稅留抵退稅政策可能會提高企業(yè)的信貸可得性，降低融資成本，改善企業(yè)在新增投資時面臨的外部融資困境。金融機構貸款是企業(yè)開展投資的重要資金來源，但外部融資成本較高使得企業(yè)在進行新增資產投資時呈現(xiàn)出內向依賴性趨勢（江靜，2014）。因此，如果增值稅留抵退稅政策能夠降低企業(yè)的融資成本，提高其通過信貸市場獲得資金的能力，將有利于擴大企業(yè)新增投資規(guī)模。

為探究增值稅留抵退稅政策是否以及如何影響企業(yè)的新增投資行為，本文將2018年財稅70號文的出臺視為一項準自然實驗，基于2004—2022年中國A股非金融類上市公司數(shù)據，使用雙重差分方法實證檢驗增值稅留抵退稅政策與企業(yè)新增投資行為之間的關系，并嘗試從企業(yè)內源流動性增長和外部融資成本降低兩個角度進行機制檢驗。在此基礎上，本文還將進一步討論增值稅留抵退稅政策對投資質量、投資方向以及企業(yè)績效方面的擴展性影響，為理解稅收激勵對企業(yè)高質量發(fā)展的促進作用提供證據。本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，從企業(yè)新增投資的角度豐富了評估增值稅留抵退稅政策經濟影響的文獻。第二，從企業(yè)內源流動性注入和外部融資成本降低兩個角度解釋企業(yè)新增投資行為如何受到政策影響，豐富了企業(yè)新增投資行為方面的研究。

二、研究假說

如果企業(yè)銷項稅額過高，增值稅留抵會占用較多的企業(yè)資金，進而直接阻礙企業(yè)新增投資。增值稅留抵退稅將原本結存到下一期的貨幣資金轉移到當期，考慮到貨幣的時間價值，這將起到一種“無息貸款效應”。該政策實施直接為企業(yè)注入了更多的流動性，緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力，為企業(yè)開展新增投資提供了物質基礎。另外，增值稅留抵退稅政策是一項持續(xù)的市場性激勵政策。企業(yè)當期獲得留抵稅額返還，隨后進行投資決策時不必再擔心部分資金會因留抵而被“凍結”。這為企業(yè)解決“后顧之憂”，有助于降低企業(yè)預期的經營成本，增強投資信心和風險承擔能力。除此之外，增值稅留抵退稅政策還可能改善企業(yè)在信貸市場中的談判地位，提高其外部融資能力。首先，信貸需求方在信貸市場談判中往往處于不利位置，留抵退稅政策直接為企業(yè)注入了流動性，融資約束緩解使得企業(yè)特別是融資約束較大的弱勢企業(yè)的資金需求得到一定程度的緩解，這就會提升其在信貸市場中的談判地位。其次，企業(yè)因政策紅利獲得現(xiàn)金流，意味著企業(yè)償債能力提高，這將會增強金融機構的放貸意愿，降低企業(yè)獲得外部融資的難度，提高信貸可得性。綜上所述，增值稅留抵退稅政策可能通過為企業(yè)注入現(xiàn)金流的直接效應和緩解企業(yè)外部融資困境的間接效應，提高企業(yè)新增投資的意愿和規(guī)模。由此，本文提出假設1：

H1：增值稅留抵退稅政策能夠顯著提高企業(yè)新增投資規(guī)模。

考慮到企業(yè)的規(guī)模、區(qū)位、所有權性質等方面的差異，增值稅留抵退稅政策可能會出現(xiàn)異質性影響。從企業(yè)規(guī)模角度看，已有研究證明小規(guī)模企業(yè)中管理者通常持有更高比例的股份，這會導致股東與債權人之間的代理問題更為嚴重（袁衛(wèi)秋，2004）。相對而言，大規(guī)模企業(yè)的信息披露機制更為完善與規(guī)范，這將有助于緩解企業(yè)與銀行等金融機構之間的信息不對稱，增強其外部融資能力。此外，企業(yè)規(guī)模的大小直接影響其融資償債的能力，企業(yè)的規(guī)模越大，其獲得金融機構支持的可能性越大，即相對于小企業(yè)而言，大規(guī)模企業(yè)受到的流動性約束較弱（劉啟仁等，2019）。融資約束嚴重的企業(yè)對資金需求更大，因而增值稅留抵退稅政策對其流動性的緩解作用可能更強。從企業(yè)的所有制類型來看，部分研究認為民營企業(yè)相對于國有企業(yè)規(guī)模更小、可抵押物更少，導致其總是面臨較大的融資約束，繼而在債權融資和股權融資方面都面臨嚴重的“金融歧視”，這使得民營企業(yè)的投資活動無法得到可靠的資金保障（吳敏等，2022；余明桂等，2016）。綜上所述，融資約束相對嚴重的小規(guī)模企業(yè)和非國有企業(yè)可能受到增值稅留抵退稅政策的影響更加顯著。由此，本文提出假設2：

H2：對于小規(guī)模企業(yè)和非國有企業(yè)，增值稅留抵退稅政策的促進效果更顯著。

三、研究設計

（一）模型設定

（1）

在上式（1）中，下標i、t分別代表企業(yè)和年份。被解釋變量lninv表示企業(yè)新增投資行為。post為政策沖擊虛擬變量，treat為政策處理虛擬變量。Controls是控制變量向量，即一系列可能影響企業(yè)新增投資行為的因素，具體參考劉啟仁等（2019）的做法，對企業(yè)現(xiàn)金流、企業(yè)銷售額、企業(yè)年齡、盈利能力等變量進行控制。進一步，在回歸方程中加入企業(yè)固定效應FirmFE、行業(yè)固定效應IndustryFE和時間固定效應YearFE，分別用來控制不可觀測的不隨時間變化的企業(yè)和行業(yè)特征以及不隨企業(yè)變化的宏觀經濟因素。需要指出的是，本文的政策處理變量treat是橫截面變量，不存在企業(yè)內部的變動，政策沖擊變量post是虛擬變量，兩者分別被個體和時間固定效應吸收，因此基準回歸方程不需要單獨放入。本文主要關注系數(shù)β1，其表示增值稅留抵政策實施對企業(yè)新增投資行為的凈影響，β1大于0意味著增值稅留抵退稅政策對企業(yè)新增投資行為具有促進作用。

（二）變量定義

被解釋變量是企業(yè)新增投資行為Ininvit，使用企業(yè)當期新增投資進行度量，具體的測度方式為企業(yè)當期固定資產原值減去上期固定資產原值后取對數(shù)。對于核心解釋變量postt×treati，參考李逸飛（2023）的做法，考慮到文件出臺于2018年，觀測值處于2018年及之后年份時，postt取1，否則取值為0；對于政策處理變量treati，當企業(yè)屬于政策適用的行業(yè)則取1，否則取值為0。企業(yè)層面的控制變量包括：企業(yè)現(xiàn)金流（cash），使用現(xiàn)金流量凈額和企業(yè)固定資產凈值的比值進行計算；企業(yè)銷售額（sales），使用企業(yè)當年銷售金額測度；企業(yè)年齡（age），使用當年與企業(yè)創(chuàng)立年限的差額測度；企業(yè)盈利能力（profitability），使用母公司股東凈利潤與加權平均歸屬母公司股東的權益的比值刻畫；企業(yè)前十大股東持股比例（top10），使用十個最大固定持股數(shù)量占據企業(yè)總股份的比例計算。

（三）數(shù)據來源和描述性統(tǒng)計

本文以中國A股2004—2022年上市公司為研究樣本，原始數(shù)據來源于CSMAR數(shù)據庫。為了保證數(shù)據質量，對原始數(shù)據進行預處理：（1）考慮到金融類企業(yè)和特殊處理企業(yè)的資產負債表與其他企業(yè)存在顯著差異，因此剔除金融類和ST類企業(yè)；（2）剔除財務數(shù)據缺失嚴重和數(shù)據明顯不合理的上市公司；（3）為了避免極端值對實證結果的干擾，對所有連續(xù)變量進行1%水平上的縮尾處理。表1展示了主要變量的描述性統(tǒng)計，包括觀測值數(shù)、平均值、標準差等指標。從描述性統(tǒng)計表中可以看到，企業(yè)的新增投資均值為18.48，標準差為1.959，表明不同企業(yè)之間的新增投資行為存在顯著差異。處理變量treat的均值為0.484，意味著樣本中有接近一半的企業(yè)屬于政策干預內的企業(yè)，會受到增值稅退稅政策的影響。

四、結果分析

（一）基準回歸分析

基于回歸方程（1），可以得到如表2所示的實證結果。其中，第（1）列僅控制了企業(yè)固定效應、行業(yè)固定效應和時間固定效應，沒有對企業(yè)特征變量進行控制；第（2）-（6）列為依次加入企業(yè)層面控制變量后的回歸結果?？梢钥闯觯诵慕忉屪兞康墓烙嬒禂?shù)始終在1%的水平上顯著大于0。以列（6）為例，核心解釋變量的系數(shù)為0.222且在1%的水平上顯著，這意味著，在其他條件不變的情況下，政策干預組企業(yè)新增投資相對于非干預組企業(yè)提升了0.222，相當于被解釋變量均值的1.2%。由此可見，增值稅留抵退稅政策的實施有利于企業(yè)新增投資，假設H1得證。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了確保基準實證結果的可靠性，本文采用平行趨勢檢驗、安慰劑檢驗、替換變量、排除其他政策干擾等方式進行穩(wěn)健性檢驗。

第一，平行趨勢檢驗?；鶞驶貧w采用雙重差分的方法開展研究，正確使用該方法的前提在于滿足平行趨勢假設，因此本文使用事件研究法對政策的動態(tài)效果進行研究。以政策施行的前一年（2017年）為基準期構建回歸方程：

回歸方程（2）中，yeart是各年度虛擬變量，θt反映了假設增值稅退稅政策在第t年實施會對當年干預組企業(yè)新增投資行為產生的相對影響，其他部分與方程（1）相同。滿足平行趨勢假設意味著，正式實施政策前年份的估計系數(shù)應該不顯著異于0。從圖1可以看出，在2018年政策干預之前，干預組與對照組中的企業(yè)新增投資行為沒有顯著差異，即平行趨勢滿足。更進一步，事件研究法也可以看到政策實施之后的動態(tài)效果，從政策實施后的第二年開始，干預組企業(yè)新增投資顯著高于對照組企業(yè)，即政策干預促進了企業(yè)的新增投資。

第二，安慰劑檢驗。為了緩解遺漏變量對實證研究造成的干擾，本文通過隨機分配企業(yè)進入干預組和對照組進行虛擬實驗。圖2繪制了500次隨機模擬實驗的回歸系數(shù)核密度圖。由圖2可知，估計系數(shù)分布聚集在0附近，真實回歸系數(shù)0.22明顯大于反事實模擬的估計系數(shù)，證明結果穩(wěn)健。

第三，排除干擾。首先，考慮到微觀經濟主體需要時間對政策作出反應，將解釋變量滯后一期重新進行回歸，結果如表3第（1）列所示，核心解釋變量的回歸系數(shù)與基準回歸類似，證明結果穩(wěn)健。其次，考慮到研究時間跨較長，本文將研究起始點分別設置為2009年和2011年以排除金融危機和四萬億投資計劃對結果的影響，結果如列（2）和列（3）所示。再次，從時間終點出發(fā)，控制研究終點為2019年避免新冠疫情對結果的影響，結果見列（4）。最后，固定資產折舊政策干預會顯著改變企業(yè)的投資行為（趙德昭等，2019），不對該政策進行控制可能造成本文實證結果被高估。為了處理這一問題，根據企業(yè)當年是否受到2014年到2015年間實施的固定資產加速折舊政策的干預，加入虛擬變量，重新估計得到表3第（5）列的結果。由表3各列的回歸結果來看，本文的研究結論是穩(wěn)健的。

五、機制檢驗

從企業(yè)內源資金和外部融資約束兩個方面討論留抵退稅政策對于企業(yè)新增投資的影響機制。第一，留抵退稅政策下留抵稅額當期退還給企業(yè)，直接增加了企業(yè)現(xiàn)金流，豐富了企業(yè)的內源資金。參考岳樹民和肖春明（2023）的研究，使用三種方式測度企業(yè)的經營性現(xiàn)金流作為被解釋變量，實證結果如表4列（1）-（3）所示?？梢钥闯觯吒深A顯著增加了企業(yè)的經營性現(xiàn)金流，這為其開展新增投資提供了基礎條件。第二，留抵退稅政策還可能改善金融機構對企業(yè)貸款的傾向。借鑒張成思和劉貫春（2018）的研究分別測度企業(yè)的信貸可得性和融資成本，并以此為被解釋變量進行回歸，結果如表4第（4）列和第（5）列所示?？梢钥闯?，增值稅留抵退稅政策在顯著增加企業(yè)信貸可得性的同時也顯著降低了融資成本。

六、進一步分析

（一）異質性分析

第一，基于企業(yè)規(guī)模進行分組檢驗。以同時期市場中全部企業(yè)平均規(guī)模為判斷依據，高于市場平均規(guī)模的為大規(guī)模企業(yè)，否則為小規(guī)模企業(yè)，回歸結果見表5列（1）和列（2）。可以發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模企業(yè)受到留抵退稅政策干預后更為顯著地增加了固定資產投資，而大規(guī)模企業(yè)受到的影響相對較小且不顯著。第二，基于企業(yè)所有制類型進行分組檢驗。以企業(yè)實際控制人的股權性質為判斷依據分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，回歸結果見列（3）和列（4）?？梢园l(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)受到留抵退稅政策干預后更顯著地增加了固定資產投資，而國有企業(yè)受到的影響相對更小且不顯著。第三，基于地區(qū)層面進行異質性分析。根據經營地所屬將企業(yè)分為東部沿海省份的企業(yè)和非東部企業(yè)，這是一種反映市場化程度差異性影響的思路，結果如列（5）和列（6）所示，在東部沿海市場化程度更高的地區(qū)，留抵退稅政策對企業(yè)新增投資的促進作用更顯著?；诖耍疚募僭OH2得證。

（二）進一步分析

增值稅留抵退稅政策的實施是否只在量上促進了企業(yè)的新增投資？企業(yè)的投資效率是否得到改善？是否存在低效率的過度投資？企業(yè)的研發(fā)支出、企業(yè)績效以及綠色轉型等方面還會有什么新的變化？為回答上述問題，本文進一步做了如下分析：第一，考察增值稅留抵退稅政策對投資效率的影響。參考潘越等（2020）的研究，計算出企業(yè)投資效率和過度投資指標后進行回歸，結果如表6列（1）和（2）所示?？梢钥闯?，增值稅留抵退稅政策在一定程度上遏制了企業(yè)的過度投資行為，并且顯著提高了企業(yè)的投資效率。第二，考察增值稅留抵退稅政策對人力資本升級和研發(fā)投資的影響，回歸結果如列（3）-（5）所示。結果表明，增值稅留抵退稅政策的實施使得企業(yè)顯著增加了研發(fā)人員的雇傭和研發(fā)支出，這支持了劉啟仁和趙燦（2020）、李逸飛（2023）等人的研究結論。第三，考察增值稅留抵退稅政策對企業(yè)績效的影響。分別對資產回報率、凈資產收益率以及全要素生產率進行實證分析，結果如表6列（6）-（12）所示。結果表明，增值稅留抵退稅政策對資產收益率、凈資產收益率和全要素生產率均具有顯著的促進作用。

七、研究結論與政策啟示

（一）研究結論

本文基于2004—2022年中國A股非金融類上市公司數(shù)據，以2018年財稅70號文為準實驗對象，考察增值稅留抵退稅政策的實施是否以及如何影響企業(yè)的新增投資。結果顯示，留抵退稅政策顯著促進了微觀企業(yè)新增投資規(guī)模。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，留抵退稅政策通過為企業(yè)注入流動性和緩解外部融資約束促進了企業(yè)新增投資?；谄髽I(yè)規(guī)模、所有制差異和市場化水平進行的異質性分析發(fā)現(xiàn)，增值稅留抵退稅政策的積極效應在資金約束更為嚴重的弱勢企業(yè)中更加顯著。另外，留抵退稅政策還能抑制企業(yè)過度投資，提高投資效率，并且顯著增加企業(yè)對研發(fā)創(chuàng)新活動的投資，進而實現(xiàn)經營績效的提升。

（二）政策啟示

本文研究結果表明，留抵退稅政策的實施顯著促進了企業(yè)的新增投資，并且在投資效率和企業(yè)績效等方面呈現(xiàn)出優(yōu)化作用?？紤]到當前仍然存在行業(yè)企業(yè)未享受到政策紅利，因此，政府相關部門有必要進一步擴大留抵退稅政策的適用范圍，進一步推動微觀市場經濟主體投資質量的提升，使企業(yè)在高質量投資中實現(xiàn)高質量發(fā)展。

提高留抵退稅政策的靈活性和精準性。異質性分析發(fā)現(xiàn)，增值稅留抵退稅政策的實施效果在飽受資金約束的弱勢企業(yè)中更為顯著。鑒于不同企業(yè)受到政策的影響存在差異，因此，政府有關部門應盡可能做到政策的差異化定制。換句話說，針對不同類型企業(yè)，政府及相關部門應充分利用大數(shù)據等新興數(shù)字技術，將政策紅利精準、高效地作用于最需要的企業(yè)。通過推進政策的精準落地，實現(xiàn)政策效益最大化、成本最小化，推動企業(yè)高質量發(fā)展。

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（責任編輯：子奕）