摘 要：分析二十冶業(yè)務(wù)發(fā)展情況和財(cái)務(wù)狀況，指出其自身信用風(fēng)險(xiǎn)特征及發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的必要性；進(jìn)一步分析二十冶資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況及信用風(fēng)險(xiǎn)特征，說(shuō)明其基礎(chǔ)資產(chǎn)及現(xiàn)金流概況、參與機(jī)構(gòu)情況以及其增信措施，為相關(guān)行業(yè)企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供參照樣本。

關(guān)鍵詞：二十冶；資產(chǎn)證券化；信用風(fēng)險(xiǎn)

ANALYSIS OF CHINA 20TH METALLURGICAL GROUP CO.， LTD. ASSET-BACKED SECURITIES PRODUCT ISSUANCE AND CREDIT RISK

Zheng Yuefei Jin Yuelin

（Guangzhou Philomax Credit Evaluation Co.， Ltd. Guangzhou 510000，China）

Abstract：Analyze the business development and financial status of the 20th Metallurgical Corporation， and point out its own credit risk characteristics and the necessity of issuing asset-backed securities products; This paper further analyzes the issuance and credit risk characteristics of the asset-backed securities products of the 20th Metallurgical Corporation， and explains the overview of its underlying assets and cash flows， the situation of participating institutions and its credit enhancement， so as to provide a reference sample for enterprises in related industries to issue asset-backed securities products.

Key words： 20th metallurgical; asset-backed securities; credit risk

0 前 言

我國(guó)資產(chǎn)證券化起源于2005年，2014年改為備案制后，發(fā)行速度逐步加快、業(yè)務(wù)主體逐漸擴(kuò)展，發(fā)行規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。截至2023年末，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總存量為3.23萬(wàn)億元，資產(chǎn)證券化已成為企業(yè)重要的融資手段。資產(chǎn)證券化有助于企業(yè)盤(pán)活存量資產(chǎn)，降低融資成本，從而提升競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)化程度，本文以中國(guó)二十冶集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“二十冶”或“公司”）為例，簡(jiǎn)要分析其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，希望能為相似企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供參照樣本。

1 二十冶概況

二十冶起源于1948年，隸屬于中國(guó)中冶，是集投融資、規(guī)劃設(shè)計(jì)、工程建設(shè)及運(yùn)營(yíng)服務(wù)為一體的大型工程總承包企業(yè)集團(tuán)。截至2023年末，二十冶注冊(cè)資本20.50億元，實(shí)收資本為19.34億元，控股股東為中國(guó)冶金科工股份有限公司，持股比例69.00%，實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委，其股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1所示。

近年來(lái)二十冶主營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況如表1所示。二十冶主營(yíng)業(yè)務(wù)為工程承包業(yè)務(wù)，還涉及少量地房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及加工制造業(yè)務(wù)。近年來(lái)工程承包業(yè)務(wù)收入占總收入的比重均超過(guò)99%，業(yè)務(wù)構(gòu)成較為簡(jiǎn)單，工程承包業(yè)務(wù)主要涉及冶金領(lǐng)域、市政交通領(lǐng)域及房地產(chǎn)領(lǐng)域；二十冶作為一家大型建筑企業(yè)集團(tuán)，具有“三特四甲”資質(zhì)[1]，即擁有三個(gè)高等級(jí)的總承包資質(zhì)，同時(shí)還在四個(gè)專(zhuān)業(yè)施工領(lǐng)域具備頂級(jí)資質(zhì)，在市場(chǎng)開(kāi)發(fā)、業(yè)務(wù)合作、施工管理等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。

2 二十冶財(cái)務(wù)分析及信用風(fēng)險(xiǎn)特征

2.1 二十冶收入規(guī)模很大，經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、研發(fā)實(shí)力及成本控制能力很強(qiáng)

2018年以來(lái)二十冶主要財(cái)務(wù)指標(biāo)如表2所示。近年來(lái)二十冶的工程承包業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)，但毛利率受人工成本、材料成本等持續(xù)上漲的影響，表現(xiàn)為持續(xù)下降?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率等盈利指標(biāo)在行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)一般。近年來(lái)研發(fā)費(fèi)用持續(xù)上升，管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用基本保持穩(wěn)定，期間費(fèi)用率較低。近年來(lái)存貨周轉(zhuǎn)速度及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度有所波動(dòng)，但仍處于行業(yè)內(nèi)較高水平。整體來(lái)看，二十冶經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、研發(fā)實(shí)力及成本控制能力很強(qiáng)。

2.2 財(cái)務(wù)杠桿率偏高，符合建筑行業(yè)特征，資本結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化

二十冶資產(chǎn)主要為流動(dòng)資產(chǎn)，以應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、合同資產(chǎn)為主。其中應(yīng)收賬款前五大債務(wù)人欠款金額占比18.21%，集中度一般；其他應(yīng)收款主要為資金拆借款、押金及保證金等，賬齡多數(shù)為3年以上，流動(dòng)性較弱；合同資產(chǎn)隨著項(xiàng)目的陸續(xù)完工而持續(xù)增加；負(fù)債主要為流動(dòng)負(fù)債，以應(yīng)付賬款、合同負(fù)債及其他應(yīng)付款為主。截至2023年6月末，二十冶調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)83.13%，財(cái)務(wù)杠桿水平偏高但符合建筑行業(yè)特征，資本結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。

2.3 二十冶債務(wù)規(guī)模相對(duì)較小，債務(wù)保障能力很強(qiáng)

近年來(lái)二十冶債務(wù)規(guī)模波動(dòng)上升。截至2023年6月末，二十冶全部債務(wù)為44.60億元，債務(wù)規(guī)模相對(duì)較小，主要為銀行借款；近年來(lái)二十冶收入規(guī)模大幅上漲帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流大幅增加，貨幣資金及現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)的保障能力大幅增強(qiáng)；長(zhǎng)期來(lái)看，公司業(yè)務(wù)狀況良好，全部債務(wù)/EBITDA等償債指標(biāo)表現(xiàn)很好。整體來(lái)看，二十冶債務(wù)保障能力很強(qiáng)。

3 二十冶代表性資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)特征

如表3所示，2018-2023年二十冶共發(fā)行4個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模共84.55億元，發(fā)行方式均為私募，類(lèi)別均為證監(jiān)會(huì)主管ABS，票面利率波動(dòng)下降。截至2023年末，二十冶存續(xù)期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有2個(gè)，未償還金額共49.95億元。

選取二十冶最新發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行分析。2023年10月24日，二十冶發(fā)行2023年應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行規(guī)模25億元?；A(chǔ)資產(chǎn)池概況如表4所示。

3.1 主要參與機(jī)構(gòu)分析

本交易中二十冶承擔(dān)原始權(quán)益人和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)角色，同時(shí)作為差額支付承諾人及流動(dòng)性支持承諾人，對(duì)本產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量的優(yōu)劣，未來(lái)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，樣本數(shù)據(jù)的可靠性以及部分條件假設(shè)的合理性均有重大影響。通過(guò)前文分析二十冶自身信用水平情況，認(rèn)為二十冶在本產(chǎn)品交易安排中的各個(gè)角色具備勝任能力。

國(guó)金證券資產(chǎn)管理有限公司是上市公司國(guó)金證券股份有限公司于2022年9月新設(shè)立的全資子公司，承接項(xiàng)目數(shù)量較少，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和資產(chǎn)管理能力仍有待觀察。得益于股東的強(qiáng)勁實(shí)力，認(rèn)為其具備勝任計(jì)劃管理人的能力。除資金保管人未找到公開(kāi)資料外，其他參與機(jī)構(gòu)均具備專(zhuān)業(yè)勝任能力。

3.2 基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

初始基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為應(yīng)收工程類(lèi)賬款，其中涉及一筆關(guān)聯(lián)交易，為第五大債務(wù)人珠海橫琴總部大廈發(fā)展有限公司所欠工程款，余額占比7.36%；如圖2所示，原始債務(wù)人所在地區(qū)分布較為分散，所在行業(yè)主要分布在租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、制造業(yè)，余額占比分別為34.75%、34.87%，集中度偏高；基礎(chǔ)資產(chǎn)影子評(píng)級(jí)主要集中在BBBs～A+s，等級(jí)偏低，余額占比約66.93%；應(yīng)收賬款剩余期限主要分布在360天～450天，余額占比97.66%，集中償付壓力較大；應(yīng)收賬款余額分布較為均勻，多數(shù)分布在0～1.5億元之間，單筆最高金額為3.47億元。整體來(lái)看，初始基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量一般。

3.3 現(xiàn)金流分析

經(jīng)測(cè)算，基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期損失金額約3 809.82萬(wàn)元，預(yù)期到期日的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入扣除相關(guān)費(fèi)用及預(yù)期損失后，可完全覆蓋優(yōu)先級(jí)應(yīng)付本息；2.5倍壓力測(cè)試情形下，基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期損失金額約

9 524.56萬(wàn)元，預(yù)期到期日的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入扣除相關(guān)費(fèi)用及預(yù)期損失后，仍可完全覆蓋優(yōu)先級(jí)應(yīng)付本息。綜合來(lái)看，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流情況良好。

3.4 信用風(fēng)險(xiǎn)特征

綜合來(lái)看，本項(xiàng)目資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量一般，但預(yù)期現(xiàn)金流情況良好，且本項(xiàng)目采用優(yōu)先級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)分層設(shè)計(jì)，具有一定的內(nèi)部增信作用；二十冶作為差額支付承諾人不可撤銷(xiāo)及無(wú)條件地承諾對(duì)信托專(zhuān)戶(hù)資金不足以支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)本息及相關(guān)稅費(fèi)地差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)，為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃地按時(shí)足額兌付提供很強(qiáng)的信用支持。

4 結(jié) 語(yǔ)

綜上所述，雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量一般，但可借助優(yōu)先/次級(jí)安排、差額支付等信用增級(jí)方式降低資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)，保證產(chǎn)品順利兌付。二十冶資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行將應(yīng)收賬款快速變現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部資產(chǎn)盤(pán)活，增加了融資渠道，進(jìn)一步提升了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，為相關(guān)企業(yè)增加融資渠道及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行提供了參照樣本。

參考文獻(xiàn)

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