摘要：本文將圍繞城投債發(fā)行信用利差的影響因素開展分析，通過實(shí)驗(yàn)研究，論證相關(guān)假設(shè)觀點(diǎn)，最終發(fā)現(xiàn)地方政府經(jīng)濟(jì)實(shí)力、地方企業(yè)財(cái)務(wù)水平、城投企業(yè)信用評級，均會對城投債發(fā)行信用利差形成負(fù)影響。為提高投資者信心，取代地方政府隱性擔(dān)保，需要加強(qiáng)城投債管理措施制定，不斷拓展融資渠道，提高城投企業(yè)的信息透明度，以此規(guī)范城投債的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：城投債；信用評級；利差

DOI：10.12433/zgkjtz.20232521

城投債是指依照發(fā)行主體，包括大部分企業(yè)債以及部分非金融企業(yè)債融資工具。而債券信用利差，本質(zhì)上屬于信用風(fēng)險(xiǎn)高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的一種補(bǔ)償，影響因素主要有債券因素、宏觀因素、隱性擔(dān)保以及發(fā)行人資質(zhì)。

一、城投債發(fā)行信用利差的影響因素分析

（一）債券因素

債券因素主要表現(xiàn)為債券狀態(tài)，具體內(nèi)容為：第一，發(fā)行期限。指從發(fā)行至償還本金的時間，雖然是影響城投債發(fā)行利差的原因之一，但難以確定影響的實(shí)際性質(zhì)。第二，發(fā)行規(guī)模。指發(fā)行債券的金額總和，城投債發(fā)行數(shù)額越高，證明城投企業(yè)對資金的需求越高，如果市場資金不變，會進(jìn)一步加大發(fā)行難度，也會在一定程度上證明城投公司的還款壓力較大，最終提高發(fā)行利差。

信用評級通常由信用評級組織提供相關(guān)資料，利用多種模型實(shí)施評價(jià)，由于債券本身具有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，且預(yù)估難度較高，而信用評級組織能利用專業(yè)預(yù)測，幫助投資人了解風(fēng)險(xiǎn)，從而作出理性選擇。通常來說，信用評級越高，投資更加安全，即使不使用機(jī)會補(bǔ)償，也能保持較低的發(fā)行利差。

（二）宏觀因素

在資本市場中，如果經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展良好，企業(yè)會提高對資金量的需求，擴(kuò)大發(fā)展規(guī)模，隨之帶動債券市場發(fā)展。根據(jù)對宏觀經(jīng)濟(jì)與城投債發(fā)行利差的關(guān)系分析發(fā)現(xiàn)，具體的衡量指標(biāo)可分為：第一，經(jīng)濟(jì)增長率。用于反映一段時間內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況，只有良好的經(jīng)濟(jì)形勢，才能營造良好的企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，最大限度降低信用風(fēng)險(xiǎn)，使信用利差較低。第二，通貨膨脹水平，通常采用居民消費(fèi)指數(shù)進(jìn)行評估，即居民購買商品的實(shí)際消費(fèi)水準(zhǔn)。通貨膨脹水平無論是對投資還是消費(fèi)都會產(chǎn)生一定影響，并作用在發(fā)行利差上。一旦出現(xiàn)通貨膨脹，會提高政府融資成本，影響投資者消費(fèi)，降低支配資金量，而債券市場資金也會隨之降低。同時，如果通貨膨脹得不到有效控制，投資者為補(bǔ)償喪失的收入，會希望適當(dāng)提高債券發(fā)行利差。第三，貨幣供應(yīng)量。指某一時點(diǎn)流通中的現(xiàn)金量與存款量之和，數(shù)值越高，流動性風(fēng)險(xiǎn)越低，債券信用利差也會隨之減少。

（三）隱性擔(dān)保

債券提高信用的方式以擔(dān)保為主，以提升投資人認(rèn)購意愿。擔(dān)保的類型可分為企業(yè)擔(dān)保和第三方企業(yè)擔(dān)保。調(diào)查顯示，城投債擔(dān)保在企業(yè)發(fā)行中的占比大約為16%，大部分城投債并未進(jìn)行擔(dān)保。但由于城投債屬于政府投資，可以由政府進(jìn)行擔(dān)保，即使此類擔(dān)保屬于隱性，但企業(yè)的信用值仍可保持較高水平。究其原因，如果企業(yè)出現(xiàn)瀕臨破產(chǎn)或資金鏈斷裂的情況，政府必然會積極抽調(diào)資金，盡可能幫助企業(yè)償還債務(wù)。綜上所述，顯性擔(dān)保與隱性擔(dān)保的差異較大，前者具有一定的強(qiáng)制性，而后者屬于無責(zé)任，由政府自行決定是否償還企業(yè)債務(wù)。如果地方政府經(jīng)濟(jì)狀況良好，會在出現(xiàn)城投債危機(jī)時伸出援手，反之，要由城投債發(fā)行人解決擔(dān)保問題，此時城投債發(fā)行利差相對較高。

（四）發(fā)行人資質(zhì)因素

一般情況下，投資者大多會采用公開財(cái)務(wù)信息的方式掌握發(fā)行人資質(zhì)信息，以便后續(xù)更好地確定債券發(fā)行價(jià)格，至于規(guī)模較大、周轉(zhuǎn)率較高的發(fā)行人，投資人對其違約預(yù)期相對較低，因此投資回報(bào)率也會隨之減少，而發(fā)行利差也會保持較低的水平?，F(xiàn)階段，我國大多由信用評級組織完成發(fā)行人的資質(zhì)評估，但要注意，該方法的資金來源為發(fā)行人付費(fèi)，同時，在評級過程中，出現(xiàn)的費(fèi)用大多由發(fā)行人承擔(dān)，所以會造成信用評級組織與發(fā)行人間的矛盾糾紛，甚至?xí)a(chǎn)生無發(fā)行資質(zhì)主體獲取發(fā)行資質(zhì)的情況。

二、研究假設(shè)

第一，監(jiān)管政策對城投債產(chǎn)生的影響，我國43號文件中明確提出，地方融資平臺發(fā)行的城投債在本質(zhì)上并不歸納于地方政府債務(wù)，所以城投債也不會享有政府的顯性投保，但由于發(fā)行人在一定程度上保持與地方政府的關(guān)聯(lián)性，且發(fā)行時也沒有準(zhǔn)確表明債務(wù)關(guān)系，因此該部分的城投債時常會出現(xiàn)無法兌付的問題。此時，地方政府通為了實(shí)現(xiàn)降低地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的，仍會給予支持，這種隱性擔(dān)保方式會受到擔(dān)保能力以及意愿的影響，進(jìn)而拉低信用違約風(fēng)險(xiǎn)以及發(fā)行利差。至于顯性擔(dān)保，必須采用相應(yīng)法律手段實(shí)現(xiàn)不同企業(yè)的利益捆綁，也會影響擔(dān)保人。對此，筆者提出假設(shè)1：顯性擔(dān)保不會對城投債產(chǎn)生影響，而隱性擔(dān)保則會對城投債形成持續(xù)影響。

第二，顯性擔(dān)保的擔(dān)保責(zé)任已在法律層面進(jìn)行了明確解釋，因此無論擔(dān)保意愿大小，都不會影響擔(dān)保效果，至于隱性擔(dān)保的城投債，由于不具備法律效應(yīng)，只是政府為了保持社會經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，形成的擔(dān)保意愿。同時，城投債主要依靠地方政府稅收實(shí)現(xiàn)擔(dān)保，所以始終低于國債，卻高于普通的企業(yè)債，容易受城投債企業(yè)以及地方政府的影響，而擔(dān)保能力主要根據(jù)地方政府的運(yùn)營水平評估。城投債高于企業(yè)債利率水平，容易增加擔(dān)保的不確定性。此外，如果政府地方政府的級別越高，所需防范的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也更廣，要想更好地控制風(fēng)險(xiǎn)，需要確保擔(dān)保意愿高于地方政府。為此，筆者提出假設(shè)2：地方政府借助擔(dān)保意愿與能力影響無擔(dān)保城投債，城投債對應(yīng)的地方政府財(cái)務(wù)狀況良好，且行政級別較高，則城投債利差越小。

第三，由于政府的顯性擔(dān)保被明令禁止，綜合競爭能力相對較差的城投企業(yè)為了更好地實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行，大多采用自身擔(dān)?；蚱刚埖谌狡髽I(yè)擔(dān)保的顯性擔(dān)保方式，提高發(fā)行債券成功率。但由于城投債企業(yè)具有一定特殊性，所以顯性擔(dān)保通常難以起到減少政府擔(dān)保對城投債發(fā)行利差的作用。一旦企業(yè)受政府隱性擔(dān)保，證明二者之間關(guān)系緊密，可以準(zhǔn)確獲取政策動向，具有極高的競爭力，也能保持高水平的償債能力。因此，受擔(dān)保的企業(yè)可以更好地在項(xiàng)目中獲得開發(fā)許可，享受稅收優(yōu)惠，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。基于此，筆者提出假設(shè)3：存在顯性擔(dān)保的城投債，隱性擔(dān)保的影響較為顯著。

第四，一般情況下，市場投資人員會通過公開財(cái)務(wù)信息的方式，了解發(fā)行人資質(zhì)，進(jìn)而初步預(yù)估債券發(fā)行價(jià)格。在市場化改革的背景下，市場對城投企業(yè)的關(guān)注重點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槌峭镀髽I(yè)的財(cái)務(wù)狀況，對周轉(zhuǎn)率高發(fā)行人而言，投資人對違約預(yù)期相對較低，而證券的發(fā)行利差也會隨之減少。如果城投企業(yè)財(cái)務(wù)狀況能被準(zhǔn)確評估，城投平臺的償債能力也可利用發(fā)行利差充分反映。為此，筆者提出假設(shè)4：發(fā)行人資質(zhì)對利差無顯著影響，但隨著地方政府融資職能的不斷分散，發(fā)行人資質(zhì)會對發(fā)行利差形成一定影響。

第五，債券風(fēng)險(xiǎn)的識別難度較高，需要評級機(jī)構(gòu)的專業(yè)預(yù)測。一般情況下，如果債券評級越高，證明企業(yè)資質(zhì)優(yōu)良，市場也會對該債券產(chǎn)生較高的認(rèn)可度，此時信用利差也會隨之減少。信用評級不僅可以充分影響政府擔(dān)保，也能更好地表明企業(yè)受到的信用沖擊情況。為此，筆者提出假設(shè)5：城投債主體信用評級越高，承受的政府隱性擔(dān)保影響越高。

三、實(shí)證探究

（一）實(shí)證設(shè)計(jì)

第一，被解釋變量。本文以信用利差分解理論為基礎(chǔ)進(jìn)行分析討論，根據(jù)研究顯示，城投債票面利率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+信用利差，可以理解為影響城投債發(fā)行票面利率的主要因素為信用利差，至于因變量則采用城投債發(fā)行信用利差，可以更好地完成城投債的定價(jià)衡量。

第二，解釋變量。影響因素為：政府隱性擔(dān)保，該因素難以實(shí)現(xiàn)量化處理，為此，筆者結(jié)合假設(shè)，進(jìn)一步考察城投債發(fā)行人所在地方政府的隱性擔(dān)保情況，并采用眾多企業(yè)所在地的人均GDP衡量地方政府擔(dān)保能力。發(fā)行人主體采用總資產(chǎn)進(jìn)一步體現(xiàn)城投企業(yè)的規(guī)模，采用總資產(chǎn)收益率表現(xiàn)企業(yè)的盈利水平，利用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)企業(yè)的營運(yùn)效果，并在衡量城投企業(yè)的償債能力后，把授信額度作為衡量指標(biāo)。

第三，控制變量。對于債券因素而言，要采用債券期限與發(fā)行規(guī)模，具體指標(biāo)為GDP增長率。

第四，樣本選擇以及數(shù)據(jù)來源。以2012～2020年發(fā)行的城投類企業(yè)債、公司債數(shù)據(jù)作為分析對象，判斷城投債性質(zhì)的本質(zhì)差異，在剔除重復(fù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，共獲取4100只城投債研究樣本，其中無擔(dān)保城投債3600只，有擔(dān)保城投債500只。

（二）描述性設(shè)計(jì)

根據(jù)對上述變量的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)。由于我國在2015～2016年貨幣政策相對寬松，曾短暫出現(xiàn)過債券牛市，受益于債市的利差收窄，因此城投債的發(fā)行利差會出現(xiàn)一定幅度的降低。在政策沖擊前，有擔(dān)保措施的樣本占總樣本數(shù)的17%，而無擔(dān)保措施的樣本占總樣本數(shù)的83%，證明我國城投債更傾向于信用發(fā)行，擔(dān)保措施具有增加債券發(fā)行成功率的效果。在受到政策影響后，存在擔(dān)保措施的城投債占比會產(chǎn)生一定幅度的削減，該狀況表明，城投債發(fā)行能力的不斷提升可以推動市場化轉(zhuǎn)型，有利于改善城投債企業(yè)的資質(zhì)。

（三）實(shí)證分析

第一，無擔(dān)城投債檢驗(yàn)，主要用于驗(yàn)證假設(shè)1、2、4，根據(jù)分析顯示，地方人均GDP對無擔(dān)保城投債發(fā)行利差存在負(fù)影響，證明地方政府隱性擔(dān)保能力越強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)越低，發(fā)行利差越低，如果把地方政府行政等級劃分放在考慮范圍內(nèi)，對無擔(dān)保的發(fā)行利差影響不夠明顯，證明信用利差會隨著地方政府的擔(dān)保意愿上漲而不斷削減。在政策沖擊前后，無擔(dān)保城投債發(fā)行利差會受到隱性擔(dān)保因素的影響，因此證明假設(shè)1正確。至于擔(dān)保意愿對信用利差存在負(fù)影響，證明地方政府需要借助以上指標(biāo)影響無擔(dān)保城投債的實(shí)際發(fā)行增加，證明假設(shè)2正確。

第二，發(fā)行人資質(zhì)的檢驗(yàn)。根據(jù)分析顯示，在政策沖擊后城投債企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)對信用利差的影響不斷提升，證明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，無擔(dān)保發(fā)行利差越低，該結(jié)論與假設(shè)4一致。

第三，有擔(dān)保城投債的檢驗(yàn)主要用于驗(yàn)證假設(shè)3，經(jīng)檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，在政策沖擊前后有擔(dān)保城投債發(fā)行利差在一定程度上受隱性擔(dān)保因素影響，證明顯性擔(dān)保并未受監(jiān)管收緊而削弱，因此假設(shè)3準(zhǔn)確。

第四，信用等級城投債利差檢驗(yàn)，主要用于驗(yàn)證假設(shè)5，在發(fā)行人資質(zhì)方面，發(fā)行人總資產(chǎn)對信用評級為A+的城投債發(fā)行利差影響較明顯，但對于AAA評級的發(fā)行利差無明顯影響，證明AAA評級的城投企業(yè)在發(fā)行債券過程中，利差會受到隱性擔(dān)保的影響，與假設(shè)5一致。

四、建議

即使中央規(guī)范地方政府舉債，并出臺了一系列債務(wù)管理政策，但長期政府兜底易造成市場違約，投資者的投資信心仍有待進(jìn)一步提升，為此筆者將提出以下建議：第一，制定完善的城投債管理體系，逐步化解企業(yè)存在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)提升造血功能，將城投債的關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到企業(yè)的經(jīng)營能力上。第二，豐富政府融資渠道，增強(qiáng)政府發(fā)債主動性，為政府的合法舉債開前門。第三，提高城投企業(yè)的財(cái)務(wù)信息公開性，使投資者更容易識別盈利效果強(qiáng)、經(jīng)營能力水平高的城投債企業(yè)，以此提高城投債市場的資源配置率。第四，不斷引導(dǎo)創(chuàng)投企業(yè)的運(yùn)營轉(zhuǎn)型，打造更完善的現(xiàn)代企業(yè)體系，利用優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目獲取市場認(rèn)可，要求城投債企業(yè)重視盈利能力，提高自身的核心競爭力，獲得資本市場的支持。

五、結(jié)語

綜上所述，通過對城投債發(fā)行信用利差的影響因素開展分析討論，提出相關(guān)研究假設(shè)，并利用實(shí)證分析論證假設(shè)觀點(diǎn)。根據(jù)研究顯示，我國市場存在一定的城投風(fēng)險(xiǎn)，地方政府的財(cái)力狀況越優(yōu)良、投保意愿越強(qiáng)烈、經(jīng)營水平越高，則無擔(dān)保城投債信用風(fēng)險(xiǎn)越低，且發(fā)行利差同樣較少，究其原因是城投債風(fēng)險(xiǎn)與性質(zhì)受政策法規(guī)影響，自身造血功能愈發(fā)凸顯，但對于存在擔(dān)保的城投債，盈利水平與發(fā)行利差不會受到嚴(yán)重影響。

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作者簡介：金琪（1992），女，江蘇省鹽城市人，中級經(jīng)濟(jì)師，本科，江蘇大學(xué)21級MBA在讀研究生，本科研究方向?yàn)闀?jì)學(xué)，研究生研究方向?yàn)楣ど坦芾怼?/p>