摘" 要" 隨著“互聯(lián)網(wǎng)金融”迅猛發(fā)展，證券企業(yè)積極通過網(wǎng)絡(luò)技術(shù)打造財(cái)富管理體系，鑒于金融牌照管制，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無法直接涉足證券業(yè)務(wù)，這促使雙方展開合作。本文基于募投雙方視角，通過案例研究剖析阿里巴巴和華泰證券采取入股方式進(jìn)行合作的原因及產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，并提出相關(guān)建議，為行業(yè)發(fā)展提供一定參考。

關(guān)鍵詞" “互聯(lián)網(wǎng)金融”；定向增發(fā)；金融牌照；財(cái)富管理

一、引言

“互聯(lián)網(wǎng)金融”模式有別于商業(yè)銀行和資本市場，是獨(dú)立于間接融資和直接融資的第三種融資模式。[1]近年來，“互聯(lián)網(wǎng)金融”迅猛發(fā)展，深刻影響了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營模式。在此背景下，證券行業(yè)積極向互聯(lián)網(wǎng)科技靠攏，加快經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式已不能滿足證券公司發(fā)展，開展財(cái)富管理是實(shí)現(xiàn)自身突破的路徑。[2]與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)受金融牌照管制，也在積極探索新路徑，獲取券商牌照，打造綜合性“互聯(lián)網(wǎng)金融”平臺(tái)。

自2014年以來，國內(nèi)一些大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)便與證券公司在業(yè)務(wù)推廣、線上開戶等方面展開合作。2018年8月，華泰證券對(duì)外披露，通過定向增發(fā)方式引入阿里巴巴等戰(zhàn)略投資者?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭為何入股證券公司，又將對(duì)行業(yè)產(chǎn)生何種影響，這些疑問值得我們探究。

二、案例研究

（一）案例簡介

阿里巴巴成立于1999年，作為一家以電子商務(wù)為核心的跨國公司，為全球海量用戶提供服務(wù)，是我國極具影響力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一。華泰證券前身是成立于1990年12月的江蘇省證券公司，2010年2月IPO上市，成為國內(nèi)首家上市券商。2018年8月3日，華泰證券對(duì)外披露定向增發(fā)結(jié)果，阿里巴巴等企業(yè)向其投資142億元。

（二）動(dòng)因分析

1.阿里巴巴方面

（1）間接持有券商牌照

國內(nèi)金融監(jiān)管部門嚴(yán)格控制金融牌照審批，并停發(fā)券商綜合牌照。阿里巴巴此前嘗試申請(qǐng)、并購等途徑取得券商牌照，但一直未取得成效。

（2）華泰證券互聯(lián)網(wǎng)基因

華泰證券具備互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)基因，能夠成為阿里平臺(tái)科技輸出“實(shí)驗(yàn)地”，未來雙方在金融科技層可進(jìn)行更深層次合作。

（3）獲取資本增值收益

華泰證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一直位于行業(yè)龍頭地位，公司具備很大的發(fā)展?jié)摿Α０⒗锇桶屯顿Y華泰證券，可產(chǎn)生可觀的投資收益。

2.華泰證券方面

（1）引入阿里平臺(tái)龐大的用戶流量

近年來，互聯(lián)網(wǎng)流量對(duì)金融行業(yè)的影響力不斷加深。阿里平臺(tái)擁有龐大客戶基數(shù)，或可為華泰證券帶來極大的流量導(dǎo)入。

（2）助力財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

阿里平臺(tái)技術(shù)團(tuán)隊(duì)可為華泰證券更為細(xì)致地劃分客戶群體，提供更加差異化的服務(wù)，提高客戶粘性，幫助自身打造財(cái)富管理體系。

（3）擴(kuò)大資本規(guī)模

華泰證券在凈資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入等方面與同位于第一梯隊(duì)的龍頭券商仍有一定差距。公司亟須擴(kuò)大凈資本規(guī)模，提升綜合競爭能力。

（三）經(jīng)濟(jì)后果分析

1.阿里巴巴方面

（1）市場績效分析

通過測算短期市場反映CAR值（見圖1），發(fā)現(xiàn)當(dāng)華泰證券披露入股事件后，阿里巴巴CAR走勢開始從低谷反彈上升，表明市場投資者對(duì)該事件給予了正向反應(yīng)。之所以阿里巴巴CAR值在事件窗口期處于負(fù)值狀態(tài)，或受中美貿(mào)易摩擦影響。

（2）財(cái)務(wù)績效分析

從表1可知，在入股華泰證券之后，阿里巴巴流動(dòng)比率下降趨勢有所改善，短期償債能力較入股前有所增強(qiáng)。主要系阿里巴巴對(duì)自身資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，短期負(fù)債增長速度放緩。阿里巴巴產(chǎn)權(quán)比率在入股前后總體趨勢變動(dòng)較小，長期償債能力較為穩(wěn)健。

阿里巴巴在投資華泰證券后，短期內(nèi)公司創(chuàng)收能力進(jìn)一步增強(qiáng)，銷售凈利率和基本每股收益均呈現(xiàn)較大幅度增長。但之后，公司業(yè)績下滑較為嚴(yán)重。

入股華泰證券后，阿里巴巴的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體處于上升趨勢，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定，公司總體營運(yùn)能力有所改善。這主要受益于阿里巴巴加大股權(quán)投資力度，優(yōu)化資產(chǎn)配置，資產(chǎn)利用效率較好。

2.華泰證券方面

（1）市場績效分析

根據(jù)CAR結(jié)果顯示，華泰證券在披露阿里巴巴入股消息后，在T=2時(shí)，公司CAR達(dá)到峰值7.58％（見圖2）。公司股東短期內(nèi)財(cái)富顯著增加，證券市場對(duì)該事件持積極態(tài)度。

（2）財(cái)務(wù)績效分析

從表2可知，在引入阿里巴巴后，華泰證券產(chǎn)權(quán)比率短期內(nèi)大幅下降，之后因代理買賣證券業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，公司負(fù)債增長較快，產(chǎn)權(quán)比率呈現(xiàn)較大增幅。同期公司流動(dòng)比率處于較好狀態(tài)，尤其在阿里巴巴入股之后，該指標(biāo)有較大幅度增長。這主要得益于阿里巴巴等戰(zhàn)略投資者的資本注入，使得公司儲(chǔ)備較多優(yōu)質(zhì)流動(dòng)資產(chǎn)。

阿里巴巴入股對(duì)華泰證券盈利能力影響較小，公司銷售凈利率和基本每股收益均處于一種平穩(wěn)狀態(tài)。但阿里巴巴入股后，雙方在財(cái)富管理領(lǐng)域開展較多合作，公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)增速較快。

引入阿里巴巴后，公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所上升，主要系華泰證券積極開展財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，公司創(chuàng)收能力增強(qiáng)。但總體來看，定增事件對(duì)其營運(yùn)能力影響有限。

（3）非財(cái)務(wù)績效分析

一是投資者結(jié)構(gòu)更加多元化。落實(shí)國企混合所有制改革要求，在引入阿里巴巴等戰(zhàn)略投資者后，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化。同時(shí)，民營企業(yè)委派人員擔(dān)任華泰證券董事會(huì)部分下設(shè)專委會(huì)委員，也將使公司在組織架構(gòu)、企業(yè)文化等方面發(fā)生變化。

二是用戶流量明顯提升。在引入阿里巴巴之后，華泰證券用戶流量上漲較快。截至2022年6月底，漲樂財(cái)富通下載量累計(jì)達(dá)6770.85萬次。報(bào)告期平均月活數(shù)932.86萬人，較2018年同期上漲46.68％。

三是財(cái)富管理體系成效顯著。在引入阿里巴巴后，圍繞財(cái)富管理、金融科技等領(lǐng)域雙方展開較多合作。華泰證券財(cái)富管理體系已初現(xiàn)成效，截至2022年6月底，公司財(cái)富管理客戶資產(chǎn)規(guī)模達(dá)5.21萬億元，報(bào)告期財(cái)富管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入83.96億元，占當(dāng)期營業(yè)收入比重為51.93％，較2018年同期增長98.72％。

（四）研究結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，阿里巴巴入股華泰證券首要目的在于間接持有券商牌照，完善自身金融領(lǐng)域布局。華泰證券則試圖利用阿里巴巴用戶流量和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實(shí)施財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。此外，引入阿里巴巴有利于擴(kuò)大公司凈資本規(guī)模，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提升自身綜合競爭力。市場績效、財(cái)務(wù)績效和非財(cái)務(wù)績效分析結(jié)果顯示，阿里巴巴和華泰證券的合作呈現(xiàn)出一種雙贏的局面。

三、研究啟示

（一）互聯(lián)網(wǎng)公司方面

1.間接“持有”金融牌照，完善金融領(lǐng)域布局

金融科技背景下，相較于證券公司、商業(yè)銀行以及保險(xiǎn)公司等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)而言，互聯(lián)網(wǎng)公司在開展金融業(yè)務(wù)方面擁有一定先天優(yōu)勢。目前，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)充分運(yùn)用自身優(yōu)勢，加快進(jìn)軍金融行業(yè)步伐。例如，以百度、阿里巴巴等為首的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在金融領(lǐng)域方面不斷發(fā)力，將自身打造為綜合性“互聯(lián)網(wǎng)金融”平臺(tái)。但由于我國金融行業(yè)實(shí)行“分類管理、分業(yè)監(jiān)控”模式，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)涉足金融領(lǐng)域存在諸多限制，較難取得如證券牌照等高價(jià)值金融牌照，無法直接涉足證券業(yè)務(wù)。在此情形下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可通過與大型證券公司建立合作關(guān)系，或參與其定向增發(fā)，間接持有證券公司金融牌照?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)可在自身內(nèi)部應(yīng)用平臺(tái)鏈接證券公司端口，引導(dǎo)用戶線上開戶，提供證券服務(wù)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)用戶流量變現(xiàn)，打造覆蓋金融全產(chǎn)業(yè)鏈的線上金融平臺(tái)。

2.利用自身優(yōu)勢，積極進(jìn)行技術(shù)輸出

互聯(lián)網(wǎng)公司創(chuàng)新能力和技術(shù)支撐較強(qiáng)，并擁有龐大用戶流量，能以較低成本吸引客戶，迅速拓展業(yè)務(wù)，搶占市場份額。在證券公司紛紛進(jìn)行財(cái)富管理轉(zhuǎn)型之際，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可利用自身優(yōu)勢，積極進(jìn)行技術(shù)輸出，幫助證券公司實(shí)現(xiàn)客戶群體劃分、客戶信用評(píng)級(jí)、客戶需求畫像等功能，提供差異化服務(wù)，提高客戶粘性。

（二）證券公司方面

1.抓住機(jī)遇，進(jìn)行財(cái)富管理轉(zhuǎn)型

“互聯(lián)網(wǎng)金融”背景下，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金不斷下行，傳統(tǒng)經(jīng)營模式已不足以支撐自身長久發(fā)展。當(dāng)下證券公司應(yīng)順應(yīng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮，積極轉(zhuǎn)變經(jīng)營模式，構(gòu)建線上線下一體化財(cái)富管理體系。證券公司線上服務(wù)不應(yīng)局限于提供證券交易、行情發(fā)布與咨詢等，而更多是打造以客戶為中心，集客戶數(shù)據(jù)分析、客戶畫像與識(shí)別、客戶行為與預(yù)測、精準(zhǔn)營銷等全流程的數(shù)字化平臺(tái)，服務(wù)客戶，增強(qiáng)客戶體驗(yàn)感，實(shí)現(xiàn)自身高質(zhì)量發(fā)展。不同規(guī)模證券公司因綜合考慮自身實(shí)力和資源稟賦，實(shí)施適宜的財(cái)富管理發(fā)展模式。行業(yè)內(nèi)大型證券公司資本實(shí)力較為雄厚，互聯(lián)網(wǎng)基因較強(qiáng)，可打造全流程數(shù)字化財(cái)富管理模式，核心聚焦“最適合、最需要、最匹配”要求，為客戶提供匹配其投資訴求與風(fēng)險(xiǎn)偏好的個(gè)性化產(chǎn)品服務(wù)，不斷提高客戶體驗(yàn)感和客戶粘性。而中小型證券公司可選擇建立核心領(lǐng)域數(shù)字化財(cái)富管理模式，重點(diǎn)聚焦如何提高客戶粘性，精準(zhǔn)提高差異化產(chǎn)品服務(wù)。

2.加強(qiáng)與互聯(lián)網(wǎng)公司合作，提高財(cái)富管理水平

與證券公司相比，絕大多數(shù)客戶對(duì)商業(yè)銀行信任度更高，造成在財(cái)富管理領(lǐng)域商業(yè)銀行占據(jù)較大市場。證券公司若想扭轉(zhuǎn)在財(cái)富管理領(lǐng)域劣勢，需要以客戶為中心，實(shí)現(xiàn)“客戶分類、投顧分工、服務(wù)分層、產(chǎn)品多元、科技支撐”的財(cái)富管理目標(biāo)。[3]

相對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)公司在金融領(lǐng)域具有明顯的優(yōu)勢?；ヂ?lián)網(wǎng)公司可以基于長期的用戶體驗(yàn)，開展一系列金融業(yè)務(wù)，客戶適應(yīng)性較快，具有很強(qiáng)的長尾效應(yīng)。[4]證券公司可加強(qiáng)與大型互聯(lián)網(wǎng)公司合作，或吸引其成為自身戰(zhàn)略投資者，充分利用其在云技術(shù)、客戶流量、用戶信用分析等多方面優(yōu)勢，完成線下網(wǎng)點(diǎn)智能化升級(jí)，加強(qiáng)線上線下業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，不斷提升自身財(cái)富管理水平。此外，吸引大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者，不僅可以擴(kuò)大證券公司凈資本規(guī)模、增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而且可以在組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化、公司治理完善、金融科技實(shí)施等諸多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)提升。

（三）風(fēng)險(xiǎn)管理方面

1.健全監(jiān)管機(jī)制，防范網(wǎng)絡(luò)金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前，國內(nèi)“互聯(lián)網(wǎng)金融”已處于規(guī)范發(fā)展階段，監(jiān)管層、企業(yè)層及投資者對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和防范正不斷提升完善。但是，國內(nèi)金融業(yè)務(wù)由中國人民銀行、中國證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施分類監(jiān)管，在針對(duì)跨行業(yè)經(jīng)營的互金業(yè)務(wù)時(shí)，或存在監(jiān)管盲區(qū)，需明確“由誰監(jiān)管、怎么監(jiān)管”。對(duì)于跨行業(yè)經(jīng)營的互金業(yè)務(wù)可建立混合監(jiān)管模式。在此模式下，監(jiān)管層應(yīng)有開放包容的態(tài)度，取消不合理約束。不同監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)合作，創(chuàng)新制度，健全監(jiān)管機(jī)制，營造良好的社會(huì)輿論氛圍，使投資者充分認(rèn)識(shí)“互聯(lián)網(wǎng)金融”平臺(tái)在促進(jìn)金融高質(zhì)量發(fā)展方面發(fā)揮的作用和潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

2.高度重視社會(huì)輿論監(jiān)督，強(qiáng)化合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)管控

互聯(lián)網(wǎng)公司和金融機(jī)構(gòu)在開展“互聯(lián)網(wǎng)金融”業(yè)務(wù)時(shí)，注重發(fā)揮社會(huì)輿論在規(guī)范“互聯(lián)網(wǎng)金融”平臺(tái)治理方面的外部監(jiān)督作用，助推企業(yè)內(nèi)部管理機(jī)制進(jìn)一步完善。同時(shí)，注重企業(yè)內(nèi)部合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)管控，一方面，要加強(qiáng)客戶適當(dāng)性管理，利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)監(jiān)測異常交易，并建立異常操作阻斷機(jī)制，降低客戶操作風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)客戶資金安全；另一方面，要加強(qiáng)客戶數(shù)據(jù)保護(hù)，嚴(yán)格限定客戶數(shù)據(jù)訪問權(quán)限，防止數(shù)據(jù)泄露，維護(hù)客戶核心利益。

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