李新剛，孫秀玲

（山西省社會科學(xué)院（山西省人民政府發(fā)展研究中心），山西 太原 030032）

一、引言

黨的二十大報告提出，“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)”，要“著力推進(jìn)城鄉(xiāng)融合和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展”“深入實施區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略、區(qū)域重大戰(zhàn)略、主體功能區(qū)戰(zhàn)略、新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略”“加強城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”“推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)”。這對深化投融資體制改革提出了更高的要求。2022 年5 月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見》?！兑庖姟分赋觯骸巴七M(jìn)以縣城為載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)，要因地制宜補齊縣城短板弱項，從促進(jìn)縣城產(chǎn)業(yè)配套設(shè)施提質(zhì)增效、市政公用設(shè)施提檔升級、公共服務(wù)設(shè)施提標(biāo)擴面、環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施提級擴能等多方面開展?！倍晟仆度谫Y體制機制是支撐新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的應(yīng)有之義和現(xiàn)實要求。在新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的背景下，研究山西省投融資模式，梳理其存在的問題，并實證分析山西省投融資供需缺口，有針對性地提出政策建議對于進(jìn)一步完善山西省投融資體制機制、優(yōu)化營商環(huán)境，推動新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）投融資模式研究

溫來成和王若訥（2022）[1]從國債管理體制改革、地方政府融資管理體制改革和財政投資管理體制改革三個方面系統(tǒng)梳理了我國財政投融資管理體制變革，指出了我國財政投融資管理體制存在地方政府債務(wù)風(fēng)險較高、政府與市場的投資邊界尚待厘清、投融資管理法律制度有待加強等問題。趙惠（2023）[2]構(gòu)建了一套指標(biāo)體系對我國投融資體制改革績效進(jìn)行了評價，發(fā)現(xiàn)我國投融資體制改革取得一系列效果，但與預(yù)期目標(biāo)之間還存在一定差距。梅建明等（2021）[3]通過對1949—2020 年地方政府投融資模式發(fā)展歷程的梳理得出，我國地方政府投融資歷經(jīng)了從最初的集資收費到后來的融資平臺公司模式，再到如今的以PPP（政府和社會資本合作）和政府債券為主的投融資模式的演變。王碩（2016）[4]分析了貴州省投融資模式的三種主要類型，指出了市場主導(dǎo)和政府主導(dǎo)的投融資模式的利弊。冀云陽等（2021）[5]實證研究發(fā)現(xiàn)，地方公共債務(wù)擴張會降低基礎(chǔ)設(shè)施投資效率，進(jìn)而降低我國宏觀資本回報率。而洪源和胡慧姣（2023）[6]、Panizza 和Presbitero（2014）[7]等的研究表明地方政府債務(wù)融資會促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展。Eberhardt 和Presbitero（2015）[8]則認(rèn)為地方政府債務(wù)融資與經(jīng)濟增長是非線性關(guān)系。

（二）新型城鎮(zhèn)化建設(shè)下的投融資研究

新型城鎮(zhèn)化的建設(shè)離不開投融資模式的創(chuàng)新。曾小春和鐘世和（2017）[9]、徐勇（2014）[10]、周阿利（2015）[11]等認(rèn)為，新型城鎮(zhèn)化的發(fā)展離不開金融的支持，城鎮(zhèn)化建設(shè)資金存在供需矛盾，政府的投融資模式亟需創(chuàng)新來增加資金供給以滿足資金需求。葉學(xué)平和侯宇（2014）[12]認(rèn)為新型城鎮(zhèn)化發(fā)展應(yīng)解決好鄉(xiāng)鎮(zhèn)投融資體制問題。朱宏春（2015）[13]認(rèn)為新型城鎮(zhèn)化融資過程在注重模式創(chuàng)新滿足資金需求的同時要注意風(fēng)險防范。王燕和楊渝鏡（2022）[14]認(rèn)為，優(yōu)化我國新型城鎮(zhèn)化投融資路徑關(guān)鍵在于針對不同的城鎮(zhèn)化項目匹配不同的投融資模式。孫東琪等（2016）[15]對我國2015—2030 年新型城鎮(zhèn)化發(fā)展資金需求量進(jìn)行了預(yù)測，發(fā)現(xiàn)我國各省市區(qū)的資金需求差別極大，預(yù)計總體資金需求為105.38 萬億元。徐文舸（2021）[16]通過測算發(fā)現(xiàn)，我國城市更新發(fā)展正在進(jìn)入快車道，未來城市更新的投資規(guī)模會越來越大，對投融資資金的需求也會越來越旺盛，未來宜構(gòu)建以市場為主、政府引導(dǎo)的投融資模式。

綜上所述，學(xué)者們對我國新型城鎮(zhèn)化下投融資模式的研究較為豐富，認(rèn)為新型城鎮(zhèn)化建設(shè)資金需求大，而供給與需求存在缺口，這也意味著政府投融資模式需要不斷創(chuàng)新以擴大供給滿足需求。學(xué)者們大多是對投融資資金需求進(jìn)行預(yù)測分析，較少將供給與需求結(jié)合起來分析資金缺口，本文將利用時間序列模型對投融資資金供給與需求進(jìn)行預(yù)測，分析資金供需缺口，提出相應(yīng)對策建議。

三、山西省投融資模式概況

投融資模式從主要參與主體上來分，主要有政府主導(dǎo)模式、國企主導(dǎo)模式、市場主導(dǎo)模式和組合創(chuàng)新模式四種，每種模式下又有不同的投融資方式。2014 年《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的規(guī)定》（國發(fā)〔2014〕43 號）發(fā)布，強調(diào)政府不能通過企事業(yè)單位舉債，企事業(yè)單位債務(wù)也不能推給政府來還。2015 年1 月1 日，新修訂的《中華人民共和國預(yù)算法》（2014 年第一次修正，2018 年第二次修正）生效。至此，地方政府舉債只能發(fā)行政府債券，而且《預(yù)算法》35 條第三款明確規(guī)定，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)，地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個人的債務(wù)以任何方式提供擔(dān)保。2015 年以來，城投公司逐步被剝離地方政府舉債融資職能，多家城投公司逐漸退出政府融資平臺。因此，近年來，在新型城鎮(zhèn)化建設(shè)中，山西省投融資主要以政府主導(dǎo)模式和組合創(chuàng)新模式為主。

（一）政府主導(dǎo)模式

財政撥款是最常見和最重要的政府投資方式，它以政府部門為實施主體，利用財政資金直接進(jìn)行投資建設(shè)，其建設(shè)資金的主要來源是政府財政直接出資。從資金來源上看，主要通過本級財政撥款、爭取上級財政撥款和項目專項資金支持等途徑來獲得資金參與新型城鎮(zhèn)化建設(shè)。這種資金使用方式具有低成本、使用期限長、來源穩(wěn)定等優(yōu)勢，但也會受到財政資金總量不足的限制。近些年，山西省一般公共預(yù)算支出中，教育、一般公共服務(wù)、城鄉(xiāng)社區(qū)、交通運輸、住房保障等事關(guān)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的支出金額一直處于前列。

地方政府債券是地方政府進(jìn)行融資的重要手段，新的《預(yù)算法》生效后，地方政府只能發(fā)行政府債券，使其更加成為政府推進(jìn)城市更新的重要融資工具。地方政府債券分為一般債券與專項債券。政府一般債券是為沒有收益的公益性項目發(fā)行，主要以一般公共預(yù)算收入作為還本付息資金來源的政府債券。政府專項債券則是指地方政府為有一定收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)，以項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖脒€本付息的政府債券。由于政府債券是以一般公共預(yù)算收入為償還保障，有政府背書，所以能在短時間內(nèi)融到所需資金且能長時間使用。但政府發(fā)行債券必須根據(jù)實際需要，違規(guī)舉債、過度發(fā)行債券也會給政府帶來債務(wù)危機，甚至引發(fā)金融風(fēng)險。

從圖1 可以看出，2015—2021 年山西省政府債券發(fā)行量呈現(xiàn)波動上升趨勢，且在2018 年之前，一般債券發(fā)行量大幅度高于專項債券的發(fā)行量，2018年之后，專項債券發(fā)行量占比高于一般債券發(fā)行量。另外，從山西省債券發(fā)行主要投向領(lǐng)域可知，山西省政府對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重視度日益增加。這反映出隨著新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的推進(jìn)，山西省投融資資金需求會進(jìn)一步增大。

圖1 山西省政府債券發(fā)行情況

（二）組合創(chuàng)新模式

PPP 模式（Public-Private Partnership），指政府和社會資本合作模式。2015 年，財政部、發(fā)展改革委、人民銀行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式的指導(dǎo)意見》，其中提出，PPP模式即政府采取競爭性方式擇優(yōu)選擇具有投資、運營管理能力的社會資本，雙方按照平等協(xié)商原則訂立合同，明確責(zé)權(quán)利關(guān)系，由社會資本提供公共服務(wù)，政府依據(jù)公共服務(wù)績效評價結(jié)果向社會資本支付相應(yīng)對價，保證社會資本獲得合理收益。這是政府和社會資本合作進(jìn)行新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的重要方式，也是融資方式的一種創(chuàng)新。隨著國家對地方政府的債務(wù)管理越來越規(guī)范科學(xué)以及對PPP 模式的進(jìn)一步規(guī)范，PPP 模式和政府債券一起已經(jīng)成為地方政府推進(jìn)重大項目和城鎮(zhèn)化建設(shè)的兩條重要投融資渠道。

截至2023 年1 月，山西省PPP 模式管理庫項目數(shù)量總計465 個，其中市政工程項目197 個，交通運輸項目96 個，生態(tài)環(huán)保項目31 個，城鎮(zhèn)綜合開發(fā)項目15 個，可見公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)占比最大。

表1 山西省PPP 項目庫情況

四、山西省投融資供需缺口的實證分析

一方面，山西省在投融資模式上較為單一，投融資資金使用效率不高，社會資本的參與度不足，財政資金又相對短缺，這就導(dǎo)致在投融資資金供給上可能存在不足。另一方面，山西省又是我國中部地區(qū)的重要省份，地理上處于承東啟西，連接南北的位置，近年來，隨著新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的推進(jìn)以及承擔(dān)著建設(shè)“三區(qū)三地”的重要任務(wù)，發(fā)展?jié)摿薮螅@就導(dǎo)致山西省對投融資資金的需求會大大提升。在投融資資金供給存在不足的情況下，投融資資金缺口可能會更大。

（一）山西省投融資需求測度

1.指標(biāo)、數(shù)據(jù)選取與描述。本文選擇全社會固定資產(chǎn)投資總額作為衡量山西省投融資資金需求量的指標(biāo)，并用INV 表示；用山西省地區(qū)生產(chǎn)總值表示經(jīng)濟發(fā)展情況，并用GDP 表示。以GDP 為自變量，INV 為因變量，利用地區(qū)生產(chǎn)總值與固定資產(chǎn)投資之間的關(guān)系，通過預(yù)測2022—2026 年的GDP 值，進(jìn)而預(yù)測出未來這5 年的山西省投融資資金需求量。在數(shù)據(jù)方面，選取2007—2021 年的相關(guān)時間序列數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來自《山西省統(tǒng)計年鑒》，統(tǒng)計性描述如表2 所示。

表2 變量的統(tǒng)計性描述

2.數(shù)據(jù)檢驗。本文通過建立時間序列數(shù)據(jù)模型預(yù)測2022—2026 年山西省投融資資金需求量，宏觀經(jīng)濟發(fā)展情況與固定資產(chǎn)投資總額密切相關(guān)，參考胡捷（2016）[17]的做法，先預(yù)測該時間段的GDP 值，之后帶入GDP 與INV 的一元回歸方程求出山西省全社會固定資產(chǎn)投資總額的預(yù)測值。在做預(yù)測之前首先對各個變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。

單位根檢驗。在時間序列數(shù)據(jù)分析中，為了避免產(chǎn)生偽回歸問題，在實證分析之前需要先對每個變量進(jìn)行單位根檢驗，以保證變量的平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果如表3 所示。

表3 ADF 單位根檢驗結(jié)果

協(xié)整檢驗。根據(jù)單位根檢驗結(jié)果可知，ln（GDP）與ln（INV）是同階單整，因此符合協(xié)整檢驗條件。通過E-G 兩步法檢驗可知，協(xié)整回歸后的殘差在10%的水平下拒絕了存在單位根的原假設(shè)，即殘差是平穩(wěn)序列，進(jìn)而表明ln（GDP）與ln（INV）存在長期動態(tài)的均衡關(guān)系。檢驗結(jié)果如表4 所示。

表4 協(xié)整檢驗結(jié)果

3.GDP 值預(yù)測。本文通過建立ln（GDP）的自回歸方程對未來五年的GDP 值進(jìn)行預(yù)測。首先需要對自回歸方程的滯后階數(shù)進(jìn)行確定。根據(jù)表5 可知，AIC、SC 并不是同時取值最小，根據(jù)LR 檢驗以及l(fā)n（GDP）一階差分序列的自相關(guān)系數(shù)與偏自相關(guān)系數(shù)可知，確定最佳滯后階數(shù)為一階。

表5 滯后階數(shù)檢驗

圖2 ln（GDP）一階差分序列的相關(guān)圖

建立自回歸方程模型。通過建立向量自回歸模型對2022—2026 年的GDP 值進(jìn)行預(yù)測。根據(jù)上述檢驗結(jié)果，建立ln（GDP）的一階自回歸模型（1）。

其中，自變量GDPt-1為GDPt的一階滯后變量，t為觀察的時期總數(shù)，ut為隨機擾動項，C 為常數(shù)項。

根據(jù)2007—2021 年山西省GDP 的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，通過Eviews 7 對模型（1）進(jìn)行回歸估計，得到回歸方程（2）。

利用回歸方程（2），對2022—2026 年的ln（GDP）值進(jìn)行預(yù)測，結(jié)果如表6 所示。

表6 2022—2026 年山西省ln（GDP）預(yù)測值

4.INV 值預(yù)測。根據(jù)協(xié)整檢驗結(jié)果可知，ln（GDP）與ln（INV）存在長期動態(tài)的均衡關(guān)系，因此通過構(gòu)建ln（GDP）與ln（INV）的線性方程，將上述ln（GDP）預(yù)測值帶入此方程進(jìn)而得出未來5 年的INV 值。構(gòu)建線性模型（3）如下：

根據(jù)2007—2021 年山西省固定資產(chǎn)投資額和GDP 的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，用Eviews 7 對上述模型（3）進(jìn)行估計，得到回歸方程（4），回歸結(jié)果如表7所示。

表7 回歸結(jié)果

利用回歸方程（4），結(jié)合2022—2026 年ln（GDP）的預(yù)測值，用Eviews 7 對2022—2026 年山西省的投融資資金需求量進(jìn)行預(yù)測，預(yù)測結(jié)果如表8 所示。山西省投融資資金需求指標(biāo)在未來5 年的發(fā)展趨勢如圖3 所示。從圖3 中可以看出山西省投資資金需求量在未來5 年將保持平穩(wěn)上升，這表明山西省的投融資需求在未來將持續(xù)旺盛。

表8 2022—2026 年山西省投融資需求指標(biāo)預(yù)測值

圖3 ln（INV）動態(tài)預(yù)測效果圖

（二）山西省投融資資金供給預(yù)測

1.指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源。根據(jù)《山西省統(tǒng)計年鑒》關(guān)于全社會固定資產(chǎn)投資的資金來源記錄可知，固定資產(chǎn)投資資金來源包括國家預(yù)算內(nèi)資金（NB 表示）、國內(nèi)貸款（DL 表示）、利用外資（FC 表示）和自籌資金（RI 表示）等，因此用這四種主要指標(biāo)之和代表山西省投融資資金供給總量。數(shù)據(jù)選取這四項指標(biāo)2007—2021 年的時間序列數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來自《山西省統(tǒng)計年鑒》。本部分仍采用上文方法進(jìn)行預(yù)測，將ln（GDP）作為解釋變量，各個固定資產(chǎn)投資資金來源作為被解釋變量，分別建立回歸方程，利用ln（GDP）的預(yù)測值分別預(yù)測出2022—2026 年各個資金來源的預(yù)測值，進(jìn)而進(jìn)行加總得出2022—2026年固定資產(chǎn)投資的資金供給總量。各個變量的統(tǒng)計性描述如表9 所示。

表9 供給變量的統(tǒng)計性描述

2.實證檢驗與預(yù)測。單位根檢驗結(jié)果和協(xié)整檢驗結(jié)果分別如表10 和表11 所示。

表10 ADF 單位根檢驗結(jié)果

表11 協(xié)整回歸后的殘差A(yù)DF 檢驗結(jié)果

根據(jù)單位根檢驗結(jié)果可知，ln（GDP）與ln（NB）、ln（DL）、ln（FC）、ln（RI）均是同階單整，因此符合協(xié)整檢驗條件。通過E-G 兩步法檢驗（見表11）可知，四個方程協(xié)整回歸后的殘差在10%的水平下拒絕了存在單位根的原假設(shè)，即殘差是平穩(wěn)序列，進(jìn)而表明ln（GDP）與ln（NB）、ln（DL）、ln（FC）、ln（RI）均存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

建立回歸方程進(jìn)行預(yù)測。根據(jù)上述協(xié)整檢驗結(jié)果可知ln（GDP）與ln（NB）、ln（DL）、ln（FC）、ln（RI）均存在長期動態(tài)的均衡關(guān)系，因此分別構(gòu)建ln（GDP）與ln（NB）、ln（DL）、ln（FC）、ln（RI）之間的線性方程模型（5），對各自2022—2026 年的值進(jìn)行預(yù)測。

其中，ln（SUPt）分別代表ln（NBt）、ln（DLt）、ln（FCt）和ln（RIt），NBt為t 年的國內(nèi)預(yù)算資金，DLt為t 年的國內(nèi)貸款，F(xiàn)Ct為t 年的利用外資資金，RIt為t 年的自籌資金，C 為常數(shù)項，ut為殘差項。

用Eviews 7 對模型（5）中的系數(shù)和常數(shù)進(jìn)行估計，回歸結(jié)果如表12 所示。

表12 線性方程模型（5）回歸結(jié)果

利用回歸方程模型（5）得到的回歸方程進(jìn)行預(yù)測，得出各項資金來源的預(yù)測值，最終結(jié)果如表13所示，對這四個指標(biāo)預(yù)測值進(jìn)行求和，其結(jié)果就是2022—2026 年山西省固定資產(chǎn)投資資金供給總額。

表13 山西省2022—2026 年投融資資金供給預(yù)測值

（三）山西省投融資供需缺口分析

根據(jù)山西省投融資資金需求量和供給量的預(yù)測結(jié)果，將資金需求量減去供給量得到山西省投融資資金缺口（見圖4）。由圖4 可知，未來五年，山西省投融資資金的需求量持續(xù)大于供給量，且缺口會逐漸擴大，這反映了隨著新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的推進(jìn)和經(jīng)濟高質(zhì)量的發(fā)展，山西省對投融資資金的需求量會越來越旺盛，且由于供給量的不足，缺口會逐步擴大。

圖4 山西省投融資資金供需量預(yù)測

五、結(jié)論與建議

實證結(jié)果表明，未來五年，山西省投融資資金需求量會持續(xù)大于供給量，供需缺口會逐步擴大，投融資資金需求會更加旺盛?；诒疚膶嵶C結(jié)果，提出以下幾點建議。

一是提高直接融資比例。以全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動為契機，鼓勵省內(nèi)有條件、有潛力的企業(yè)積極上市融資，用好社會資本。進(jìn)一步發(fā)展企業(yè)債券、公司債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、項目收益?zhèn)?，支持重點領(lǐng)域投資項目通過債券市場籌措資金。積極抓住我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs）試點的機遇，深挖省內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，學(xué)習(xí)借鑒深圳、杭州等地做法，探索“公募基金+ABS”模式，加快推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點項目在山西落地。

二是支持政府和社會資本合作。各地政府在推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的過程中要結(jié)合自身實際和財力狀況，充分采取特許經(jīng)營、政府購買服務(wù)等方式，積極擴大公共產(chǎn)品和服務(wù)供給。積極審慎引進(jìn)PPP模式，利用社會資本在專業(yè)、技術(shù)、管理等方面的優(yōu)勢，提高資金利用效率，推動城鎮(zhèn)化重點項目建設(shè)。充分發(fā)揮政府引導(dǎo)基金作用，進(jìn)一步明確基金投資方向，帶動社會資本投入，發(fā)揮“母基金”的引導(dǎo)作用和放大效應(yīng)。

三是鼓勵推進(jìn)投融資模式創(chuàng)新。在推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的過程中，敢于探索多種投融資模式，要充分發(fā)揮主觀能動性，積極挖掘和發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)爻擎?zhèn)化建設(shè)中的投融資創(chuàng)新模式，加強交流學(xué)習(xí)，總結(jié)典型案例，做好推廣復(fù)制。

四是強化監(jiān)管，提高資金利用效率。抓住2023年黨和國家機構(gòu)改革的機遇，強化對投融資的監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。完善監(jiān)管體系，加強政府投資事中事后監(jiān)管，健全階段性評估機制，事后評價機制，推動政府投資信息公開，鼓勵公眾和媒體對政府投資進(jìn)行監(jiān)督，進(jìn)而提高資金的利用效率。