管濤

穩(wěn)匯率的關鍵在于穩(wěn)經濟。圖/視覺中國

匯率研判，邏輯比結論更重要。

基于匯率是兩種貨幣的比價關系，相對價格是研判匯率走勢的一個重要邏輯出發(fā)點。也就是說，研判人民幣匯率（本文均指人民幣兌美元雙邊匯率）走勢不僅要看中國會發(fā)生什么，還要看美國會發(fā)生什么。盡管由于內外部形勢的邊際變化，今年11月人民幣匯率再現(xiàn)反彈行情，但行情的可持續(xù)性仍要看中美兩國明年經濟基本面、政策面的對比。

四大助推因素

去年人民幣匯率先漲后跌、寬幅震蕩。年初曾經走出“美元強人民幣更強”的行情，但3月初升至6.30附近后沖高回落。在國內疫情多點散發(fā)、經濟循環(huán)暢通受阻，而美聯(lián)儲激進緊縮、美元強勢、中美利差由正轉負的背景下，到9月中旬跌破7.0，11月初跌至7.30附近。隨著國內防疫政策優(yōu)化、房地產金融支持16條措施出臺，疊加美聯(lián)儲緊縮預期緩解、美元階段性走弱，人民幣匯率止跌反彈，于12月初升破7.0，到今年1月、2月升至6.70附近，短短三個月時間最多反彈8%以上。這輪反彈的速度和高度甚至超過了2020年下半年單邊升值時期，當時人民幣匯率七個月時間最多反彈9%以上。

今年以來，除年初頭兩個月的階段性反彈，人民幣匯率總體延續(xù)了去年的調整行情，再次完美闡釋了相對價格的邏輯：一方面國內經濟曲折復蘇、央行貨幣政策繼續(xù)寬松，另一方面美國經濟過熱、美聯(lián)儲持續(xù)緊縮。在內外部因素綜合作用下，5月中旬，人民幣匯率再度跌破7.0、8月中旬跌破7.30，并于9月初境內人民幣匯率交易價創(chuàng)下近16年來的新低。前十個月，洲際交易所（ICE）美元指數(shù)累計上漲3.1%，境內人民幣匯率中間價和收盤價（即銀行間市場下午4點30分收盤價，下同）分別累計下跌3.0%和5.0%。同期，境內人民幣匯率收盤價與5年期中美國債收益率差為高度負相關性，相關系數(shù)為-0.930，表明人民幣匯率隨著中美負利差走闊而走低（直接標價法，人民幣匯率數(shù)值越大表明本幣下跌越多），去年全年為負相關0.904。

進入11月，特別是11月20日以來，人民幣匯率走勢峰回路轉。當月，境內人民幣匯率中間價和收盤價接連升破7.30、7.20，月末分別收在7.1018和7.1310比1，分別較上月底累計上漲1.1%和2.6%，均升至近半年來的新高。具體分析，近期人民幣匯率企穩(wěn)回升的主要原因有四：

首先，美元指數(shù)大幅回調。11月1日美聯(lián)儲議息會議釋放了12月繼續(xù)暫停加息的信號，且之后公布的數(shù)據顯示美國經濟有放緩跡象，市場開始交易美聯(lián)儲加息結束，明年有可能開始提前降息乃至大幅降息。美元指數(shù)由上月底的107附近快速回落，最低跌至103以下，月末收在103.51，全月累計下跌3.0%，為年內單月最大跌幅。

其次，美債收益率快速回落。在美聯(lián)儲緊縮預期緩解的背景下，各期限美債收益率快速下行。其中，全球無風險資產定價之錨——10年期美債收益率由上月的5%附近跌至4.4%附近。這引燃了美國“股債雙升”行情，改善了全球市場風險偏好，同時也收斂了中美負利差。11月，陸股通累計凈賣出18億元人民幣，環(huán)比減少96%，且凈買入交易日占比45.5%，環(huán)比上升了26.7個百分點；月均2年期和10年期中美國債收益率差負值分別環(huán)比減少21個和27個基點。

再次，國內經濟總體回升向好。隨著下半年穩(wěn)增長政策逐步落地生效，中國經濟持續(xù)恢復，再加上四季度增發(fā)國債、提高赤字率，以及中央金融工作會議在強監(jiān)管防風險方面做了一系列部署，這邊際改善了市場預期、提振了市場信心。11月7日，國際貨幣基金組織在完成2023年度中國第四條磋商總結時表示，最近結束的中央金融工作會議宣布了中期優(yōu)先工作，重點關注房地產行業(yè)、地方政府債務和中小銀行帶來的風險，這值得歡迎。同時，鑒于近期中國不斷出臺政策刺激措施，時隔不到一個月時間，將今明兩年中國經濟增長預測值各上調了0.4個百分點。11月29日，經濟合作與發(fā)展組織將今明兩年中國經濟增長預測值較9月各上調了0.1個百分點。

最后，中間價調整的信號作用。7月中下旬以來，有關方面采取了上調跨境融資宏觀審慎調節(jié)參數(shù)、下調金融機構外匯存款準備金率、增發(fā)離岸央票等一系列穩(wěn)匯率的政策措施，累積效果逐步顯現(xiàn)。特別是11月20日以來，人民幣匯率中間價隔日波幅明顯加大，一改10月以來隔日波動僅有幾個基點的情形，動輒數(shù)十乃至上百個基點的調整，進一步點燃了市場做多人民幣的熱情。

隨著人民幣匯率止跌反彈，境內外匯市場運行狀況明顯改善：一是促進了“三價合一”。11月，境內收盤價相對當日中間價的月均偏離為+1%，較10月收斂了44.3%；離岸人民幣匯率相對當日在岸人民幣匯率的月均偏離為+46個基點，收斂了53.9%。二是收斂了匯率預期。當月，月均1年期無本金交割遠期（NDF）隱含的人民幣匯率貶值預期較10月回落了43%。三是活躍了外匯交投。當月，境內銀行間市場即期詢價交易日均成交量232億美元，環(huán)比增加73.7%。

三種走勢情形

11月人民幣匯率大幅反彈，收盤價單月漲幅為2020年6月（上輪人民幣匯率升值之始）以來第三高。于是，有些人開始憧憬人民幣匯率“變盤”。然而，鑒于匯率的相對價格屬性，明年人民幣匯率走勢仍存在較多不確定不穩(wěn)定的因素。

從國內看，明年中國經濟進一步修復值得期待但也有挑戰(zhàn)。今年四季度增發(fā)1萬億元國債和上調赤字率，釋放了積極的財政政策加力提效的強烈信號。同時，長短結合的地方政府化債政策也有助于緩解地方政府財力緊張狀況。貨幣政策仍將致力于為經濟社會發(fā)展營造良好的貨幣金融環(huán)境，更加注重做好跨周期和逆周期調節(jié)，充實貨幣政策工具箱，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構功能。即便受制于外部平衡壓力，總量寬松可能受到一定掣肘，但仍可以通過盤活存量貸款、深化供給側改革和釋放利率市場化改革紅利等，為經濟恢復提供必要的支持。作為國民經濟支柱產業(yè)的房地產市場歷經多年調整，加之穩(wěn)房市的措施逐步發(fā)力，可能逐步趨向一個新的均衡點，其對經濟增長的拖累也將趨于減弱。然而，經濟復蘇的基礎仍不穩(wěn)固，市場預期轉弱、國內需求不足的矛盾依然突出；新舊動能轉換過程中，穩(wěn)增長、防風險依然任重道遠；高質量發(fā)展新階段，亟待宏觀調控理論和實踐創(chuàng)新，提高政策傳導效率；百年變局演進、海外貨幣緊縮，繼續(xù)影響中國貿易和投資。

從國外看，進入第三個年頭的美聯(lián)儲貨幣政策和美元指數(shù)走向也存在較大不確定性。預計明年會有三種情形：

一種是美國經濟“軟著陸”，即美國經濟增速輕微放緩、失業(yè)率小幅走高伴隨著美國通脹持續(xù)回落。此種情形下，美聯(lián)儲有可能不加息或者小幅降息。今年三季度，美國實際經濟環(huán)比折年率增長5.2%，歐元區(qū)、英國和日本同期環(huán)比均為負增長。由于歐洲經濟基本面弱于美國，市場對歐央行貨幣政策預期正從“更晚加息、更晚降息”向“更早暫停、更早降息”轉變，美元可能出現(xiàn)類似1995年-1996年的走勢。當年，美聯(lián)儲頂不住白宮壓力短暫降息但維持緊縮立場，即所謂“鷹派降息”。初期，市場感受政策“暖意”推動美元小幅貶值，但越臨近大選結束越擔憂美聯(lián)儲并未轉向，最終在1997年初美聯(lián)儲一次小幅加息的敲打下徹底“投降”，美元重新走強。

另一種是美國經濟“不著陸”，即美國經濟增速繼續(xù)維持正產出缺口，失業(yè)率處于歷史低位，通脹持續(xù)高企甚至重新走高。此種情形下，美聯(lián)儲不加息或者再度加息。即便財政赤字失衡引發(fā)美元“泡沫”的猜想，但是依托緊貨幣和寬財政的強勢美元政策組合可能會延續(xù)。

再一種是美國經濟“硬著陸”，即美國經濟突然失速甚至陷入衰退，失業(yè)率大幅走高，通脹快速回落乃至通縮。此種情形下，預計美聯(lián)儲將快速切換至危機處理模式，暫停量化緊縮提升美債流動性，同時快速降息。雖然短期美元走勢會受益于避險需求，但拉長時間看，在避險情緒、信用緊縮警報解除后會明顯走弱。

明年人民幣匯率強弱就取決于國內經濟持續(xù)修復的良好能否對沖美聯(lián)儲緊縮、美元強勢的利空。這同樣對應著三種情形：一種是中性情形，即如果中國經濟恢復比較好，美聯(lián)儲延續(xù)緊縮立場，人民幣匯率或是一個有漲有跌、寬幅震蕩的走勢。另一種是樂觀情形，即如果中國經濟持續(xù)回升向好，美國經濟下行、貨幣政策轉向，人民幣匯率有可能出現(xiàn)趨勢性反彈。再一種是悲觀情形，即如果美國經濟不衰退，中國經濟繼續(xù)面臨下行壓力，人民幣匯率就可能還會繼續(xù)承壓。

值得指出的是，沒有只漲不跌的貨幣，也沒有只跌不漲的貨幣。鑒于內外部的不確定不穩(wěn)定因素依然較多，人民幣漲多了會跌，跌多了也會漲，這種雙向波動的態(tài)勢將會更加明顯。如果前期人民幣匯率調整對各種利空定價較為充分，則后期即便僅有一些朦朧利好和邊際改善，匯率都可能出現(xiàn)較大的反向變化。因此，切忌線性單邊思維，以為情況一好會永遠好下去，一差就會永遠差下去。各類市場主體還是要立足主業(yè)、強化風險中性意識，不要隨意賭匯率漲跌。

調控的選擇題

日前，中央金融工作會議在全面加強金融監(jiān)管，有效防范化解金融風險中提出，加強外匯市場管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。中國人民銀行三季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》也重申，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期并自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

根據前述三種情形的分析，穩(wěn)匯率的關鍵在于穩(wěn)經濟。去年底人民幣匯率止跌回升，不是央行匯率調控的結果，而是因為防疫政策優(yōu)化、房地產監(jiān)管措施調控改善了市場對于來年中國經濟復蘇前景的預期。如果在經濟恢復波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程中要穩(wěn)匯率，只是為經濟調整爭取時間。

今年上半年，有關方面對于人民幣匯率波動“只說不做”。當5月中旬人民幣匯率再度破7之后，央行警告要堅決遏制投機炒作、抑制匯率大起大落，但并未出臺政策措施。7月中下旬之后，央行則是頻頻發(fā)聲和出招，但這并非如市場猜測的是要守住7.30這個關口。其實，去年10月底11月初境內人民幣匯率交易價已跌破過7.30，但當時境內外匯供求基本平衡，10月和11月，銀行即遠期（含期權）結售匯分別逆差13億和順差39億美元。今年5月再度破7，6月底進一步跌破7.20，5月、6月結售匯依然分別順差271億和82億美元。然而，進入7月以后，結售匯轉為較大逆差，7月至10月分別逆差262億、176億、306億和188億美元。此外，今年上半年銀行代客跨境人民幣收付累計凈流出60億美元，但7月至10月分別凈流出157億、306億、446億和273億美元。這符合國際貨幣基金組織關于匯率政策操作的建議，即日常對匯率漲跌善意地忽視，只有當匯率漲跌影響國內物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定時，央行才應該出手干預。

今年下半年外匯市場和跨境資金流動的新變化，顯示市場出現(xiàn)了單邊一致性預期并自我強化的跡象，這才是招致有關方面頻頻出手的重要原因。正因如此，才導致時隔一年，中央金融工作會議對人民幣國際化的提法由去年底黨的二十大“有序推進”改成了“穩(wěn)慎扎實推進”。不過，這也符合堅持金融服務實體經濟的根本宗旨，人民幣國際化從規(guī)模擴張進入質量提升的新階段，要更好地服務于“走出去”“一帶一路”及上海、香港兩個國際金融中心建設等國家戰(zhàn)略。

穩(wěn)匯率不能只靠說，還要靠做。首先，阻止本幣匯率貶值并非沒有代價，需要利弊權衡和目標取舍。一方面，穩(wěn)匯率有可能意味著要一定程度犧牲貨幣政策的獨立性。另一方面，穩(wěn)匯率意味著要么消耗外匯儲備，要么加強資本管制。這里，資本管制既包括對跨境資本流動的宏觀審慎管理，也涉及傳統(tǒng)的行政審批、數(shù)量控制。如果重啟傳統(tǒng)的資本管制措施，或將意味著金融開放和貨幣國際化進程的反復。

其次，有關方面當出手時就出手，出手就要有效果，這涉及有管理浮動的公信力問題。為此，有關方面要不斷評估現(xiàn)有政策工具的有效性，不斷充實政策工具箱。同時，在加強跨境資本流動監(jiān)測預警的基礎上，做好情景分析、壓力測試，擬定應對預案，提高政策響應能力。預案比預測更重要。如果政府部門應對各種不測事件特別是壞的情形能夠做到有條不紊，政府越有信心，市場則將更加有信心。

當然，穩(wěn)匯率不能替代必要的政策刺激和結構調整，而只是為經濟調整爭取時間。同時，還是要堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中起決定性作用，有效發(fā)揮匯率的宏觀經濟和國際收支自動穩(wěn)定器功能。在金融為經濟社會發(fā)展提供高質量服務的過程中，如果匯率政策靈活，有助于發(fā)揮匯率波動吸收內外部沖擊的“減震器”作用，有助于增強國內宏觀政策的自主性，有助于減輕對資本外匯管制手段的依賴，從而更好地推動制度型對外開放，提升跨境投融資便利化，吸引外資機構和國外長期資本來華展業(yè)興業(yè)。

（編輯：張威、袁滿）