■/ 申 吉 李朝紅（通訊作者）

一、引言

ESG 表示環(huán)境（Environment）、社會(huì)（Social）、治理（Governance），是聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署在2004年提出的，是對(duì)可持續(xù)發(fā)展理念的高度概括。近年來(lái)，ESG信息披露已經(jīng)發(fā)展成為全球之勢(shì)，截止到2021年底全球已有26家證券交易所強(qiáng)制要求披露ESG信息。在我國(guó)相關(guān)政策的推動(dòng)下，我國(guó)A股上市公司的ESG信息披露也在2021年迎來(lái)了小高潮。根據(jù)2022 年8 月31 日中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)發(fā)布的《2021年度A股上市公司ESG信息披露情況報(bào)告》，截至2022 年4 月30 日，我國(guó)在巨潮資訊網(wǎng)上披露2021 年社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司共有1366 家，占全部上市公司的29.42%，比2020 年增加了2.52%。隨著企業(yè)ESG信息披露的不斷深入，投資者對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的期望值也在逐漸增加，許多機(jī)構(gòu)股投資者已經(jīng)把ESG 作為過(guò)濾器來(lái)指導(dǎo)投資策略。以公募基金為例，根據(jù)Wind 公布以及安永整理的數(shù)據(jù)顯示，2022 年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以ESG 為主題的公募基金已超過(guò)200 只，基金規(guī)模接近人民幣2500 億元，并且根據(jù)中金的預(yù)測(cè)，到2025 年我國(guó)ESG 公募基金的規(guī)模將達(dá)到人民幣7500 億元。這些數(shù)據(jù)表明ESG因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響日益顯著，具備ESG理念的企業(yè)更容易受到廣大投資者的青睞。周方召等（2020）以機(jī)構(gòu)投資者的持股比例作為被解釋變量，選取2011—2018 年我國(guó)A 股上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)作為樣本，通過(guò)實(shí)證分析表明上市公司總體ESG表現(xiàn)越好，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，說(shuō)明在中國(guó)A 股市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者具有明顯的ESG責(zé)任偏好。

ESG因素在對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的同時(shí)，也對(duì)原有的投資理念提出了重大挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)的企業(yè)估值模型需要考慮ESG對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)帶來(lái)的影響，從而更加客觀準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。扈劍暉（2023）指出，隨著ESG 對(duì)企業(yè)發(fā)展的不斷促進(jìn)，各方面人員會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的ESG表現(xiàn)，投資人會(huì)將ESG納入企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系中以推動(dòng)企業(yè)在環(huán)境以及社會(huì)責(zé)任等方面的持續(xù)進(jìn)步。中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)和國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則理事會(huì)也先后發(fā)布了指引文件，提出在企業(yè)估值中納入ESG 考量的重要性。然而，將ESG納入企業(yè)估值需要可靠的ESG指標(biāo)報(bào)告，而且要在不同的地區(qū)、不同的行業(yè)和企業(yè)之間保持一致，但目前ESG估值體系尚未形成全球范圍內(nèi)統(tǒng)一的框架，披露的信息也有很大的差別，導(dǎo)致估值行業(yè)無(wú)法全盤(pán)接受ESG帶來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造。在學(xué)術(shù)界，已有相關(guān)學(xué)者對(duì)ESG 和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系展開(kāi)研究，所以本文希望通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和總結(jié)，為后續(xù)的研究提供思路，也為企業(yè)估值的實(shí)踐提供參考。

二、ESG與企業(yè)估值的關(guān)系

目前，關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法主要可分為絕對(duì)估值方法和相對(duì)估值方法。絕對(duì)估值方法是從企業(yè)的自由現(xiàn)金流或股價(jià)等內(nèi)在因素出發(fā)，通過(guò)歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況，主要的方法包括股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、剩余收益模型、期權(quán)定價(jià)模型等，其中剩余收益模型主要通過(guò)經(jīng)濟(jì)增加值來(lái)體現(xiàn)。相對(duì)估值方法主要是篩選與目標(biāo)公司可比的公司，通過(guò)使用一些相對(duì)比率度量可比公司的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值，常用的相對(duì)比率主要有市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市銷(xiāo)率（P/S）、托賓Q值等。在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，學(xué)者們主要通過(guò)兩種方式研究ESG 與企業(yè)估值的關(guān)系：第一，直接研究ESG 整體表現(xiàn)對(duì)企業(yè)估值的影響，用不同的替代變量度量企業(yè)估值，所用的實(shí)證模型也漸趨多元化；第二，隨著ESG理論的不斷完善，學(xué)者們致力于尋找各種中介變量和調(diào)節(jié)變量來(lái)研究ESG對(duì)企業(yè)估值影響的傳導(dǎo)機(jī)制。

（一）ESG與企業(yè)估值的相關(guān)性研究

從投資者的角度看，投資者往往更傾向于投資碳足跡更好、社會(huì)接受度更高、治理政策更透明的公司，因而大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)估值具有正向影響。饒玥（2022）用市凈率度量企業(yè)估值，選取A 股上市公司作為研究樣本，通過(guò)實(shí)證分析表明企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好，估值越高，而且社會(huì)責(zé)任和公司治理的表現(xiàn)起主要作用。張琳和趙海濤（2019）用Tobin Q 值度量企業(yè)估值，選取417 家上市公司作為研究樣本，通過(guò)雙向固定效應(yīng)模型發(fā)現(xiàn)，ESG 表現(xiàn)好的企業(yè)有更高的價(jià)值，能夠帶來(lái)更好的長(zhǎng)期投資收益，并且通過(guò)異質(zhì)性分析，認(rèn)為良好的ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的增值作用在非國(guó)有企業(yè)、非污染行業(yè)的企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中更加明顯。劉元欣和王儷頤（2023）用經(jīng)濟(jì)增加值的EVA 度量企業(yè)估值，選取2019—2021 年A 股能源上市公司作為研究樣本，通過(guò)實(shí)證分析表明，企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好，EVA 值越高，企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)估值呈正相關(guān)。佟凡和王玉娟（2022）用股票市場(chǎng)價(jià)格度量上市公司企業(yè)估值，選取2017—2020 年A 股上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)實(shí)證分析表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，股票價(jià)格越高，即企業(yè)ESG 表現(xiàn)正向影響企業(yè)估值。Plumlee et al（2015）以企業(yè)估值的構(gòu)成要素預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流和權(quán)益資本成本作為研究對(duì)象，探討其與企業(yè)自愿披露環(huán)境質(zhì)量之間的關(guān)系，結(jié)果表明當(dāng)企業(yè)自愿披露環(huán)境質(zhì)量時(shí)，會(huì)增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流，同時(shí)降低權(quán)益資本成本，從而有利于增加企業(yè)估值。以上研究結(jié)果均表明，無(wú)論絕對(duì)估值方法還是相對(duì)估值方法，企業(yè)ESG表現(xiàn)都與企業(yè)估值結(jié)果具有正向相關(guān)關(guān)系。

然而也有部分國(guó)外學(xué)者認(rèn)為ESG 表現(xiàn)會(huì)對(duì)企業(yè)估值造成一定負(fù)面影響。Brammer et al（2006）選取2000—2006年美國(guó)和日本的上市公司作為研究樣本，通過(guò)實(shí)證分析表明企業(yè)ESG信息披露過(guò)多會(huì)降低企業(yè)資金的流動(dòng)性。Fisher-Vanden et al（2011）認(rèn)為在企業(yè)的初創(chuàng)期，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)U型關(guān)系，此時(shí)企業(yè)承擔(dān)過(guò)多的社會(huì)責(zé)任會(huì)使企業(yè)成本上升，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。Han et al（2016）通過(guò)研究韓國(guó)企業(yè)的ESG表現(xiàn)，認(rèn)為其與企業(yè)的權(quán)益凈利率呈負(fù)相關(guān)。田利輝和王可第（2017）采用雙重差分-傾向匹配得分方法，發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息會(huì)顯著增大企業(yè)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）ESG對(duì)企業(yè)估值的影響機(jī)制研究

關(guān)于ESG與企業(yè)估值的關(guān)系，有學(xué)者通過(guò)引入一些中介變量和調(diào)節(jié)變量來(lái)探索ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)估值的影響機(jī)制。常見(jiàn)的中介變量有融資約束、企業(yè)創(chuàng)新、媒體關(guān)注度等，調(diào)節(jié)變量主要有技術(shù)創(chuàng)新等。仝佳（2021）選取2015—2019 年上市公司作為研究對(duì)象，以融資約束作為中介變量，發(fā)現(xiàn)企業(yè)更好地ESG 表現(xiàn)可以通過(guò)緩解企業(yè)融資約束從而對(duì)企業(yè)估值產(chǎn)生積極作用，即融資約束起了完全中介作用。唐瑋等（2022）選取2018—2020 年A 股上市公司作為研究對(duì)象，以創(chuàng)新投入作為中介變量，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)會(huì)有更高的企業(yè)估值，創(chuàng)新投入起到部分中介效應(yīng)。李江濤和潘移江（2022）選取2015—2019 年我國(guó)A 股醫(yī)藥制造行業(yè)的上市公司作為研究對(duì)象，以媒體關(guān)注度作為中介變量，發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好，受媒體關(guān)注度會(huì)越高，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效就會(huì)越好。王瑩（2021）選取中國(guó)A 股上市企業(yè)作為研究對(duì)象，以技術(shù)創(chuàng)新作為調(diào)節(jié)變量，研究表明技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與企業(yè)估值之間的關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)、公司治理表現(xiàn)、ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

三、ESG對(duì)企業(yè)估值理論的影響

隨著ESG理念的不斷推行，ESG投資越來(lái)越受投資者的青睞。ESG投資也稱為社會(huì)責(zé)任投資，是在投資過(guò)程中將環(huán)境、社會(huì)和公司治理這三個(gè)因素納入投資決策的框架中，希望在獲取利益的同時(shí)能夠?yàn)樯鐣?huì)帶來(lái)一定的正面影響和價(jià)值。投資決策的核心是估值，因而隨著ESG 的逐漸普及，越來(lái)越多的投資人開(kāi)始探討ESG對(duì)傳統(tǒng)估值理論的影響。國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則理事會(huì)在《ESG與企業(yè)估值》中指出，ESG 估值是在現(xiàn)有的估值方法和程序中納入對(duì)ESG的考量，在此過(guò)程中需要通過(guò)各類(lèi)量化模型將ESG的“預(yù)財(cái)務(wù)”信息轉(zhuǎn)化為價(jià)值計(jì)量，建立ESG因素與企業(yè)價(jià)值的傳導(dǎo)機(jī)制。傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要有市場(chǎng)法、收益法和成本法，目前的研究成果主要著眼于ESG對(duì)市場(chǎng)法和收益法的影響，而且尤其注重ESG對(duì)收益法各個(gè)要素的影響。

（一）ESG對(duì)市場(chǎng)法評(píng)估的影響

市場(chǎng)法強(qiáng)調(diào)利用市場(chǎng)上同類(lèi)資產(chǎn)的近期交易價(jià)格或價(jià)值比率，經(jīng)過(guò)直接比較或類(lèi)比分析來(lái)估測(cè)目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值，在市場(chǎng)法估值中比較常用的是可比公司法和交易案例比較法。在現(xiàn)有的研究成果中，學(xué)者們都傾向于在篩選可比公司時(shí)考慮ESG標(biāo)準(zhǔn)。許明珠（2021）認(rèn)為應(yīng)該先評(píng)估確定可比公司和所在行業(yè)的相關(guān)ESG標(biāo)準(zhǔn)，然后再根據(jù)這些標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的績(jī)效，這樣可以使得將ESG因素納入企業(yè)估值框架變得更容易實(shí)施。崔晨（2022）進(jìn)一步指出，可以通過(guò)可比公司的ESG相對(duì)評(píng)級(jí)狀況調(diào)整目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值乘數(shù)指標(biāo)，從而得到目標(biāo)企業(yè)的估值結(jié)果。另外，對(duì)可比公司的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的收集是關(guān)鍵的一項(xiàng)工作，崔晨建議直接使用第三方評(píng)級(jí)信息，諸如明晟指數(shù)、商道融綠、華證指數(shù)等。楊錚和李永剛（2022）以采掘業(yè)為例，認(rèn)為在將ESG融入到市場(chǎng)法的具體實(shí)施過(guò)程中，可以遵循先定性后定量的原則，可以根據(jù)ESG指數(shù)的發(fā)展趨勢(shì)調(diào)整估值倍數(shù)。

以上學(xué)者主要簡(jiǎn)要地闡述了在傳統(tǒng)市場(chǎng)法中考慮ESG因素的修正思路，但并沒(méi)有建立具體的模型加以說(shuō)明。於雋蓉和蔣驍（2021）對(duì)ESG 因素對(duì)市場(chǎng)法的影響進(jìn)行了系統(tǒng)的探索，認(rèn)為在建立評(píng)估模型之前必須遵循一定的原則：既要考慮環(huán)境、社會(huì)、公司治理三者之間的相對(duì)獨(dú)立性，又要綜合體現(xiàn)ESG因素對(duì)市場(chǎng)法影響的整體效應(yīng)；在選擇可比公司時(shí)應(yīng)當(dāng)與第三方數(shù)據(jù)庫(kù)披露的ESG 信息進(jìn)行交叉驗(yàn)證；在引用國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)時(shí)要考慮到與我國(guó)制度的差異而可能導(dǎo)致的不適用性等。而后從環(huán)境、社會(huì)與公司治理三個(gè)方面構(gòu)建了ESG的評(píng)估框架，并通過(guò)案例模擬的方法運(yùn)用到市場(chǎng)法中，通過(guò)比較目標(biāo)企業(yè)與可比參照物的ESG得分來(lái)選擇與目標(biāo)企業(yè)ESG 標(biāo)準(zhǔn)相近的可比企業(yè)?？紤]到目前ESG的披露和評(píng)級(jí)都沒(méi)有形成共識(shí)，作者比較傾向于國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能自行構(gòu)建ESG 初始評(píng)估框架，并針對(duì)具體的項(xiàng)目調(diào)整一般因素和特殊因素的組合，將ESG融入到傳統(tǒng)的估值模型中。

（二）ESG對(duì)收益法評(píng)估的影響

收益法是指通過(guò)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期未來(lái)收益并將其折現(xiàn)來(lái)確定企業(yè)價(jià)值，是目前運(yùn)用最廣泛的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，這主要是因?yàn)橥顿Y者往往更關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力和折現(xiàn)率水平，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和經(jīng)濟(jì)增加值模型是最常用的折現(xiàn)方法。隨著ESG 理念的盛行，大多數(shù)學(xué)者也認(rèn)為ESG因素對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的影響更為明顯。

1.ESG 對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響。錢(qián)俊亦和羅天勇（2020）通過(guò)舉例子的方法，從環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)維度闡述了ESG對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響，主要體現(xiàn)為長(zhǎng)期注重ESG 表現(xiàn)的企業(yè)可以降低企業(yè)成本，同時(shí)強(qiáng)調(diào)ESG各個(gè)因子對(duì)不同標(biāo)的企業(yè)的影響程度不同。施懿宸等（2021）則詳細(xì)分析了環(huán)境、社會(huì)和公司治理各個(gè)因素對(duì)企業(yè)息稅前利潤(rùn)、稅款、折舊和攤銷(xiāo)、營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)和資本支出各個(gè)方面的影響，從而影響企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流水平。以上研究成果表明，企業(yè)的ESG表現(xiàn)主要通過(guò)兩種途徑影響企業(yè)現(xiàn)金流水平：一種是直接改變損益表的關(guān)鍵項(xiàng)進(jìn)而直接影響企業(yè)現(xiàn)金流；另一種則是非直接的方式，通過(guò)影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的一些流程或要素進(jìn)而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，間接地改變企業(yè)的現(xiàn)金流。另外，施懿宸等（2021）和崔晨（2022）都認(rèn)為ESG主要對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，與企業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率呈正相關(guān)，施懿宸等（2021）強(qiáng)調(diào)預(yù)測(cè)企業(yè)現(xiàn)金流時(shí)應(yīng)該分兩個(gè)階段進(jìn)行，第一階段為高速增長(zhǎng)期，建議適當(dāng)延長(zhǎng)至7—9年，第二階段是永續(xù)期，并且建議運(yùn)用概率論的方法預(yù)測(cè)企業(yè)自由現(xiàn)金流以消除高速增長(zhǎng)期延長(zhǎng)帶來(lái)的不確定性。

2.ESG 對(duì)折現(xiàn)率的影響。學(xué)者們普遍認(rèn)為企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越低。馬喜立（2019）以股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量企業(yè)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)越好的企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越低，而且投資ESG 表現(xiàn)較好的企業(yè)組合可以給投資者帶來(lái)更高的超額收益。這主要是因?yàn)镋SG 表現(xiàn)好的企業(yè)，其合規(guī)性更為標(biāo)準(zhǔn)，可以減少經(jīng)營(yíng)中的一些法律風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)的資本成本，提高企業(yè)估值水平。施懿宸等（2021）認(rèn)為企業(yè)ESG 表現(xiàn)主要通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)折現(xiàn)率，以加權(quán)平均資本成本為例，ESG可以通過(guò)影響企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)而影響加權(quán)平均資本成本的高低。翟瀟（2021）則通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型解釋了ESG 表現(xiàn)影響企業(yè)價(jià)值的路徑，通過(guò)對(duì)上市公司的ESG表現(xiàn)與貝塔值進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)好的企業(yè)貝塔值越低，股價(jià)受到系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊就越小，這樣有利于降低投資者的期望回報(bào)率，從而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，提高企業(yè)估值。崔晨（2022）和許明珠（2021）則進(jìn)一步指出，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的可靠性是建立在足夠可比的上市公司的基礎(chǔ)上，所以建議參考市場(chǎng)法，先將ESG因素納入估值框架篩選出可比企業(yè)，然后再確定目標(biāo)企業(yè)的貝塔值，這一建議將ESG 因素與市場(chǎng)法、收益法聯(lián)系在一起，對(duì)估值方法提供了一定的借鑒意義。另外，學(xué)者們特別強(qiáng)調(diào)在考慮ESG 對(duì)收益法的影響時(shí)要規(guī)避重復(fù)測(cè)算問(wèn)題，這種重復(fù)測(cè)算主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：其一，施懿宸等（2021）強(qiáng)調(diào)在計(jì)算企業(yè)現(xiàn)金流時(shí)已經(jīng)考慮了ESG的影響，所以在計(jì)算ESG對(duì)資本成本的影響時(shí)要剔除已經(jīng)包含在企業(yè)價(jià)值中的ESG 影響部分；其二，楊錚等（2022）強(qiáng)調(diào)當(dāng)一家企業(yè)的ESG 表現(xiàn)受另一個(gè)行業(yè)的ESG影響時(shí)，行業(yè)的貝塔值就會(huì)包含此ESG風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)應(yīng)該考慮目標(biāo)企業(yè)和整個(gè)行業(yè)的特定特征，考慮ESG對(duì)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的額外溢價(jià)或折扣；其三，崔晨（2021）認(rèn)為折現(xiàn)率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響會(huì)受到企業(yè)規(guī)模的影響，規(guī)模小的公司通常會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)入折現(xiàn)率，但是規(guī)模溢價(jià)的大小依賴于財(cái)務(wù)指標(biāo)，財(cái)務(wù)指標(biāo)可能與ESG因素存在交叉部分，所以在估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)時(shí)，應(yīng)該避免重復(fù)考慮已經(jīng)隱含在從大型上市公司到目標(biāo)企業(yè)的ESG因素風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。

然而在以上的研究成果中，學(xué)者們主要從理論上詳細(xì)分析了ESG因素影響市場(chǎng)法、收益法等傳統(tǒng)估值方法的具體途徑以及如何在傳統(tǒng)估值方法中引入ESG因素，并沒(méi)有將ESG因素融入到具體的估值實(shí)例中加以說(shuō)明。目前只有張弛（2022）以寶鋼股份為評(píng)估對(duì)象，在傳統(tǒng)收益法的基礎(chǔ)上考慮了ESG 因素的影響來(lái)評(píng)估其價(jià)值。為了對(duì)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行交叉驗(yàn)證和分析比較，作者分別使用考慮ESG因素的市場(chǎng)法、未考慮ESG 因素的收益法和考慮ESG因素的收益法對(duì)寶鋼股份的價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估，結(jié)果與理論分析相吻合。作者認(rèn)為評(píng)估的首要任務(wù)是根據(jù)具體的評(píng)估對(duì)象選擇關(guān)鍵的ESG因素，然后可以通過(guò)情景分析的方法來(lái)分析這些關(guān)鍵因素給企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇，在情景分析的基礎(chǔ)上量化ESG 對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流各個(gè)要素的影響程度。由于目前各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司ESG 信息利用程度和利用方式?jīng)]有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，所以作者不建議直接使用某一機(jī)構(gòu)的評(píng)分結(jié)果進(jìn)行估值，可以對(duì)各大機(jī)構(gòu)的評(píng)分準(zhǔn)則進(jìn)行橫向比較，根據(jù)評(píng)估對(duì)象的特征選擇合適的評(píng)估框架。在文獻(xiàn)中，作者側(cè)重于ESG對(duì)現(xiàn)金流的影響，在折現(xiàn)率中沒(méi)有過(guò)多的考慮ESG 因素，這也是作者希望可以進(jìn)行優(yōu)化的方向?？傊?，這篇文獻(xiàn)對(duì)于將ESG因素融入到估值模型具有很好的參考價(jià)值。

3.企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)估值理論的影響。ESG 理論是在企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，二者的核心內(nèi)涵是一致的，同時(shí)ESG中的“S”代表社會(huì)責(zé)任，與傳統(tǒng)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論既有區(qū)別又有聯(lián)系，因此對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論的相關(guān)探索也可以為ESG 的研究提供一定的借鑒。目前已經(jīng)有一些學(xué)者嘗試著用企業(yè)社會(huì)責(zé)任來(lái)修正傳統(tǒng)的估值模型，以期得到更為精確的企業(yè)估值。趙詩(shī)語(yǔ)（2020）通過(guò)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評(píng)估房地產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值，使用社會(huì)責(zé)任系數(shù)同時(shí)修正未來(lái)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，并通過(guò)模糊層次分析法計(jì)算企業(yè)社會(huì)責(zé)任系數(shù)。黃靜（2021）以復(fù)星醫(yī)藥作為評(píng)估對(duì)象，運(yùn)用二階段自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估值，并且認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任主要影響企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，所以只用社會(huì)責(zé)任系數(shù)修正永續(xù)期的自由現(xiàn)金流，而對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任系數(shù)作者仍然采用層次分析法和專(zhuān)家打分法進(jìn)行計(jì)算。盛艷（2017）以我國(guó)化工行業(yè)上市公司為評(píng)估對(duì)象，運(yùn)用企業(yè)社會(huì)責(zé)任修正EVA 法評(píng)估其價(jià)值，而對(duì)于如何將企業(yè)社會(huì)責(zé)任引入估值模型則另辟蹊徑，選取化工行業(yè)的全部上市公司作為樣本，構(gòu)建折現(xiàn)率關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任與加權(quán)平均資本成本的回歸模型并進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的量化，相對(duì)于層次分析法等過(guò)于主觀的計(jì)算方法，該方法更具說(shuō)服力。

四、結(jié)論與展望

ESG 理念從提出至今已經(jīng)過(guò)了近二十年的發(fā)展，現(xiàn)在，圍繞ESG 已經(jīng)形成了一個(gè)較為完備的生態(tài)系統(tǒng)，大量的企業(yè)和投資者把ESG所倡導(dǎo)的理念融入到管理和投資決策中?？梢灶A(yù)見(jiàn)，隨著可持續(xù)發(fā)展理念更加廣泛和深入地影響人類(lèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，ESG 在金融投資和企業(yè)管理中必將起到更加重要的指導(dǎo)作用。在這樣的大環(huán)境下，投資者所關(guān)注的企業(yè)價(jià)值也必將受到目標(biāo)企業(yè)以及所在行業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論需要融合ESG因素進(jìn)行創(chuàng)新發(fā)展，這樣才能更為客觀地評(píng)價(jià)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有的研究成果進(jìn)行梳理可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在大多數(shù)學(xué)者都熱衷于通過(guò)實(shí)證的方法研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響以及傳導(dǎo)機(jī)制，而且隨著可持續(xù)發(fā)展理念的深入貫徹，越來(lái)越多的學(xué)者認(rèn)為企業(yè)的ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值具有正向相關(guān)的關(guān)系，ESG給企業(yè)帶來(lái)的是長(zhǎng)期價(jià)值。另外也有部分學(xué)者開(kāi)始探討ESG因素對(duì)企業(yè)估值理論的影響，通過(guò)分析ESG 對(duì)傳統(tǒng)估值理論具體要素的影響嘗試著將ESG融入到估值理論中。但是，關(guān)于ESG的學(xué)術(shù)研究目前仍然處于探索階段，現(xiàn)有研究主要存在以下兩個(gè)問(wèn)題：第一，關(guān)于ESG指標(biāo)的選取問(wèn)題，由于ESG 包含非財(cái)務(wù)信息，量化實(shí)施難度大，所以大多數(shù)學(xué)者傾向于直接采用第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果，然而，目前關(guān)于ESG 并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一規(guī)范的研究范式，導(dǎo)致各個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)ESG信息的獲取程度和處理方式有較大的的差異，而且這些機(jī)構(gòu)搭建的ESG 評(píng)級(jí)指標(biāo)體系以及賦權(quán)方式并不一定與我們所選的特定研究對(duì)象相符合；第二，將ESG 融入到傳統(tǒng)估值模型來(lái)進(jìn)行實(shí)際評(píng)估的案例還很少，在傳統(tǒng)估值模型中如何將ESG 因素進(jìn)行合理的量化是需要亟待解決的問(wèn)題。為此，提出以下兩點(diǎn)建議：首先，對(duì)于ESG指標(biāo)的選取，建議將各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)構(gòu)造的評(píng)級(jí)體系與我們的實(shí)際評(píng)估對(duì)象性質(zhì)和評(píng)估目的進(jìn)行綜合對(duì)比，建立符合具體項(xiàng)目的ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的評(píng)分可以作為參考的依據(jù)，但不建議盲目使用。其次，ESG 理論中包含著非財(cái)務(wù)因素，完全量化有一定的困難，而且ESG給企業(yè)帶來(lái)的是長(zhǎng)期價(jià)值，由此會(huì)帶來(lái)較大的不確定性，而度量不確定性最好的語(yǔ)言是“概率”，所以可以考慮使用概率論和統(tǒng)計(jì)理論的相關(guān)知識(shí)將ESG合理地納入傳統(tǒng)的估值模型中。