內(nèi)容提要：與鏈下證券是企業(yè)資產(chǎn)的證券化不同，數(shù)字證券是依靠區(qū)塊鏈底層技術(shù)在資產(chǎn)數(shù)字化基礎(chǔ)上進(jìn)行的數(shù)字資產(chǎn)的通證化。通證化完成后，形成基于智能合約在分布式賬本上記錄、分發(fā)、作用或觸發(fā)各種相關(guān)活動(dòng)的數(shù)字權(quán)益，可以在網(wǎng)絡(luò)空間銷售、發(fā)行和交易。投資者享有數(shù)字資產(chǎn)的所有權(quán)或債權(quán)、收益權(quán)、投票權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)等權(quán)利。證券型通證是數(shù)字證券的表現(xiàn)形式和交易單元，是數(shù)字資產(chǎn)通證化后的證券權(quán)益憑證。由于區(qū)塊鏈的技術(shù)搭建和實(shí)施資產(chǎn)通證化會(huì)突破國(guó)家和地區(qū)的法律和管制壁壘，如何監(jiān)管是一個(gè)全球性難題。從理論上說(shuō)，數(shù)字證券如果被界定為證券，無(wú)論其表現(xiàn)形式、技術(shù)特征如何，都應(yīng)該納入《證券法》。全球主要國(guó)家和地區(qū)均高度重視數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)字科技發(fā)展，將其視為未來(lái)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的核心領(lǐng)域，數(shù)字證券作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)字金融的標(biāo)志性產(chǎn)品，合法化只是時(shí)間問(wèn)題。建議客觀評(píng)估現(xiàn)有法律與監(jiān)管框架是否適合于數(shù)字證券，合理界定去中心化與加強(qiáng)監(jiān)管的關(guān)系，將數(shù)字證券納入《證券法》規(guī)制。

關(guān)鍵詞：數(shù)字資產(chǎn) 數(shù)字證券 通證 區(qū)塊鏈 證券法

數(shù)字證券是區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展并深度融入金融的必然產(chǎn)物，是傳統(tǒng)金融與數(shù)字技術(shù)融合發(fā)展的創(chuàng)新產(chǎn)品。傳統(tǒng)證券（以下簡(jiǎn)稱鏈下證券）是以實(shí)物或電子化形式發(fā)行，隨著數(shù)字化興起，在“去中心化金融”（DeFi）和“非同質(zhì)化通證”（NFT）的發(fā)展背景下，專家們發(fā)現(xiàn)，各種類別資產(chǎn)的所有權(quán)權(quán)益可以不必再借助于鏈下證券形式，而是可以進(jìn)行數(shù)字化表示。這些可以數(shù)字化的資產(chǎn)，涵蓋投資合同、公司股份、特定票據(jù)、債務(wù)抵押、細(xì)分權(quán)益、房地產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資本、私募股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)和對(duì)沖基金等。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字證券具有與鏈下證券相同的法律關(guān)系以及收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配特征，但由于采用區(qū)塊鏈作為底層技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施，其設(shè)計(jì)和運(yùn)行脫離了現(xiàn)行證券法規(guī)定的發(fā)行交易和登記結(jié)算機(jī)制，尚無(wú)法有效納入證券監(jiān)管范疇。隨著數(shù)字證券近五年來(lái)在美國(guó)、歐盟等國(guó)家和地區(qū)金融市場(chǎng)相繼推出，在合法性還普遍存疑的情況下，眾多投資者參與到數(shù)字證券的交易中，交易量非?？捎^。與轟轟烈烈的數(shù)字證券產(chǎn)業(yè)相比，理論上對(duì)數(shù)字證券的概念和機(jī)理還處于探索階段，尚未形成學(xué)術(shù)界共識(shí)。涉及數(shù)字證券的一些外國(guó)監(jiān)管案例表明，近年來(lái)主要是監(jiān)管部門的行政官員、數(shù)字資產(chǎn)交易平臺(tái)當(dāng)事人及其律師在監(jiān)管博弈中推動(dòng)數(shù)字證券法律問(wèn)題的研究。

在我國(guó)，雖然區(qū)塊鏈在金融領(lǐng)域已不斷得到應(yīng)用，部分概念驗(yàn)證應(yīng)用已催生了一定規(guī)模的商業(yè)產(chǎn)品，在供應(yīng)鏈金融、貿(mào)易金融、保險(xiǎn)科技、跨境支付、資產(chǎn)證券化等場(chǎng)景中已形成了一些落地案例，【中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)區(qū)塊鏈研究工作組：《中國(guó)區(qū)塊鏈金融應(yīng)用與發(fā)展研究報(bào)告（2020）》，載豆丁網(wǎng)，https：//www.docin.com/p-2344294098.html，2022年10月6日訪問(wèn)?！康谧C券市場(chǎng)還未催生出數(shù)字證券。同時(shí)，一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，近年來(lái)，一些區(qū)塊鏈融資項(xiàng)目，包括以代幣、通證形式包裝的項(xiàng)目，通過(guò)出境轉(zhuǎn)內(nèi)銷方式規(guī)避法律和國(guó)家監(jiān)管，將融資對(duì)象指向我國(guó)境內(nèi)居民，造成資金外流和投資損失。以上情況，既與監(jiān)管政策有關(guān)，也與理論研究不足有關(guān)。總體上看，國(guó)內(nèi)對(duì)數(shù)字證券的研究文章較少，且主要是介紹國(guó)外做法和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)如何進(jìn)行本土化建構(gòu)的有價(jià)值的研究還十分匱乏。加之受國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管政策對(duì)區(qū)塊鏈金融持否定態(tài)度的影響，數(shù)字證券缺乏生存環(huán)境和實(shí)例支撐，從而給證券法理論研究增加了困難。我國(guó)政府深刻認(rèn)識(shí)到，數(shù)字經(jīng)濟(jì)成為重組全球要素資源、重塑全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、改變?nèi)蚋?jìng)爭(zhēng)格局的關(guān)鍵力量?！緟⒁?022年10月28日國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)主任何立峰受國(guó)務(wù)院委托在第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第三十七次會(huì)議上所作的《國(guó)務(wù)院關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的報(bào)告》，載中國(guó)人大網(wǎng)，http：//www.npc.gov.cn/npc/c30834/202211/dd847f6232c94c73a8b59526d61b4728.shtml，2022年11月16日訪問(wèn)。】因此，筆者認(rèn)為，在國(guó)家進(jìn)一步鼓勵(lì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展、鼓勵(lì)金融創(chuàng)新、推動(dòng)建設(shè)開放型世界經(jīng)濟(jì)的背景下，法學(xué)界有必要加強(qiáng)和深化對(duì)數(shù)字證券的研究，借鑒國(guó)際上已有的探索成果，總結(jié)數(shù)字證券的價(jià)值功能，發(fā)掘數(shù)字證券的生成機(jī)理，研究數(shù)字證券的法律關(guān)系，并厘清其監(jiān)管政策取向，探尋其合法性路徑，評(píng)估我國(guó)對(duì)數(shù)字證券的現(xiàn)行政策，為我國(guó)數(shù)字證券產(chǎn)業(yè)發(fā)展尋找理論依據(jù)和制度建構(gòu)邏輯。

一、數(shù)字證券的興起及其價(jià)值功能

數(shù)字證券發(fā)源于美國(guó)。雖然作為數(shù)字證券淵源的“令牌”“代幣”概念產(chǎn)生較早，但資料顯示，全球第一個(gè)數(shù)字證券于2017年4月10日由美國(guó)一家區(qū)塊鏈風(fēng)投公司Block Chain Capital發(fā)行。2019年7月，美國(guó)證券交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱SEC）先后批準(zhǔn)了兩項(xiàng)基于Reg A+ 豁免條例的數(shù)字證券發(fā)行申請(qǐng)。其他國(guó)家也紛紛跟進(jìn)，比如，德國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在先后拒絕了130多家公司提交的數(shù)字證券招股說(shuō)明書后，最終于2019年批準(zhǔn)了多個(gè)數(shù)字證券發(fā)行申請(qǐng)。全球主要證券交易所，如紐約證券交易所、納斯達(dá)克、倫敦證券交易所、澳大利亞證券交易所、新加坡證券交易所等高度重視區(qū)塊鏈技術(shù)、數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字證券，以各種形式積極參與培育和推動(dòng)。2012年以來(lái)，美國(guó)、日本、新加坡等國(guó)先后設(shè)立了數(shù)字資產(chǎn)交易所。2022年1月，SEC批準(zhǔn)“波士頓證券通證交易所（BSTX）”可以使用區(qū)塊鏈進(jìn)行結(jié)算，提供區(qū)塊鏈?zhǔn)袌?chǎng)數(shù)據(jù)產(chǎn)品。

數(shù)字證券及其發(fā)行交易之所以在全球主要資本市場(chǎng)方興未艾，分析起來(lái)，根本原因是以區(qū)塊鏈為底層技術(shù)的數(shù)字證券為投資者提供了更多元、更快捷、更低廉的金融投資產(chǎn)品。相比于鏈下證券，數(shù)字證券具有以下價(jià)值功能。

（一）助力發(fā)行人降低成本，提高融資效率

目前，在資本市場(chǎng)進(jìn)行傳統(tǒng)股權(quán)融資需要通過(guò)IPO這種高門檻、長(zhǎng)周期、成本高的方式進(jìn)行，發(fā)行費(fèi)用和時(shí)間成本高，約占募資額的4%～7%。而數(shù)字證券的許多流程可以通過(guò)自動(dòng)化節(jié)約成本，使用智能合約和穩(wěn)定幣來(lái)提高效率，降低IPO門檻和發(fā)行費(fèi)用，沒(méi)有交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，透明度極高，無(wú)須中介機(jī)構(gòu)，可以節(jié)省中介費(fèi)?！綝amiano Brigo amp; Andrea Pallavicini， Counterparty Risk and Contingent CDS Valuation Under Correlation Between Interest-Rates and Default.at http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？（Last Visited on Nov.13，2022）.】另外，還可以開辟中小企業(yè)融資新渠道。中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資是世界性難題。如美國(guó)每年成立超過(guò)65萬(wàn)家公司，但華爾街、硅谷和天使投資者并不能為所有創(chuàng)業(yè)公司提供足夠資金。在中國(guó)，這種情況更為嚴(yán)重。數(shù)字證券作為傳統(tǒng)金融與區(qū)塊鏈之間的橋梁，可以幫助中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得新的、成本非常低的融資，且法律風(fēng)險(xiǎn)低、進(jìn)入金融市場(chǎng)的門檻低，有可能帶來(lái)更好的投資回報(bào)。

（二）降低投資和交易門檻，增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性

在高風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)市場(chǎng)、債務(wù)市場(chǎng)以及不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，極高的投資門檻使普通投資者無(wú)法參與，很大程度上限制了資產(chǎn)的流動(dòng)性。在數(shù)字證券市場(chǎng)，一幢寫字樓、商城、賓館可以使用證券型通證拆分成理論上無(wú)限小的單位，大大降低投資門檻?！綪ompliano， Anthony， The Official Guide to Tokenized Securities，at https：//medium.com/@apompliano/the-official-guide-to-tokenized-securities-44e8342bb24f（Last Visited on Nov.6，2022）.】即使是流動(dòng)性最差的資產(chǎn)也能得到分拆，消除資產(chǎn)流動(dòng)性障礙。數(shù)字證券掃清了許多阻止私人另類資產(chǎn)自由轉(zhuǎn)讓的障礙。比如，將一個(gè)封閉期為10年的私募基金通證化后，投資者可以隨時(shí)買賣基金份額，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)流動(dòng)。數(shù)字證券作為數(shù)字形式的債務(wù)、權(quán)益、衍生產(chǎn)品，其交易更容易、更快捷，全球的風(fēng)投公司和散戶都可以參與。與只在營(yíng)業(yè)時(shí)間開放、不允許交易不可分割的資產(chǎn)（如房地產(chǎn)）的傳統(tǒng)證券市場(chǎng)不同，數(shù)字證券的最大優(yōu)勢(shì)是可以在非傳統(tǒng)營(yíng)業(yè)時(shí)間內(nèi)進(jìn)行即時(shí)交易。

（三）提高市場(chǎng)效率，消除監(jiān)管壁壘

即使在今天，發(fā)行鏈下證券也是一個(gè)煩瑣的過(guò)程，建立和持續(xù)運(yùn)營(yíng)一個(gè)基本由人工組成、大量中介機(jī)構(gòu)參加、用紙張和中央登記結(jié)算系統(tǒng)處理的發(fā)行交易流程需要花費(fèi)大量的時(shí)間、金錢和精力。而數(shù)字證券可以消解這些弊端。全球數(shù)字證券市場(chǎng)依據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈分工，由技術(shù)底層設(shè)施提供商、發(fā)行交易平臺(tái)、投資機(jī)構(gòu)等為數(shù)不多的主體參加。數(shù)字證券在區(qū)塊鏈上更加透明、靈活，更具流動(dòng)性。數(shù)字證券交易的關(guān)鍵流程實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化，股票分紅、債券利息可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)直接打入用戶錢包（wallet），提升交易變現(xiàn)效率。無(wú)須第三方清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行賬簿記載和清算結(jié)算，實(shí)現(xiàn)交易即結(jié)算，消除凈額結(jié)算制度，降低交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)?！綝TCC： Embracing Disruption： Tapping the Potential of Distributed Ledgers to Improve the Post-TradeLandscape， WhitePaper， January 2016.】通過(guò)將監(jiān)管程序嵌入智能合約，可以降低監(jiān)管成本與難度，打破監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間、國(guó)家之間的壁壘，使交易更加流暢?！網(wǎng)u，John，A Brief History of Security Token Offerings： How Did We Get Here？ at https：//hackernoon.com/a brief history of security token offerings how did we get here b9a2cfade9f3（Last Visited on Oct.5，2022）.】

（四）強(qiáng)化所有者權(quán)益，保護(hù)投資安全

數(shù)字證券交易所作為“去中心化的交易平臺(tái)”，其特點(diǎn)是交易行為全部嵌入智能合約，上鏈，點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易，公開、公正、透明，無(wú)法篡改，無(wú)中央賬戶。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，對(duì)自己的資產(chǎn)有絕對(duì)的控制權(quán)、所有權(quán)，實(shí)現(xiàn)自己的資產(chǎn)自己管理，無(wú)須托管。持有密鑰的人就是資產(chǎn)的所有人，而密鑰是唯一憑證，平臺(tái)不保存密鑰，無(wú)備份，黑客無(wú)法在平臺(tái)獲取客戶資料和秘鑰。每次交易被直接記錄在區(qū)塊鏈上，所有交易不可逆，投資者可以看見交易對(duì)手的資產(chǎn)和過(guò)往轉(zhuǎn)賬記錄。去中心化交易機(jī)制無(wú)法生成假幣，無(wú)法虛增資金和挪用客戶資金參與市場(chǎng)對(duì)賭行為。同時(shí)，去中心化交易需要進(jìn)行“了解你的客戶”（KYC）認(rèn)證，遵守反洗錢（AML）法規(guī)，用戶信息進(jìn)行加密處理，用戶隱私得到安全保護(hù)。

當(dāng)然，任何新生事物均有其局限與弊端。數(shù)字證券可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)至少表現(xiàn)在以下四方面：其一，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)有關(guān)流程或者通證底層協(xié)議被黑客攻擊，或被修改、利用，投資者會(huì)面臨損失。數(shù)字資產(chǎn)托管服務(wù)并不完善，密鑰的絕對(duì)安全還無(wú)法得到保障。區(qū)塊鏈的技術(shù)漏洞可能會(huì)產(chǎn)生新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管者必須在金融危機(jī)發(fā)生前做好緩解準(zhǔn)備?！綬yan Surujnath，Off the chain！ A guide to blockchain derivatives markets and the implications on systemic risk. Fordham Journal of Corpora te amp; Financial Law，Vol.2017（22），p.21.】其二，投資者預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)。鑒于數(shù)字證券的波動(dòng)性、市場(chǎng)的不連貫性、監(jiān)管的缺失以及交易量的不穩(wěn)定，不能保證有足夠的信息用于定價(jià)，無(wú)法通過(guò)適當(dāng)?shù)耐顿Y方法來(lái)保證有效的流動(dòng)性。交易者一般限于合格投資者，這就可能增加上鏈交易成本，降低投資者數(shù)量。其三，價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)資產(chǎn)的流動(dòng)性增強(qiáng)，不能確保市場(chǎng)價(jià)格不偏離資產(chǎn)凈值，資產(chǎn)的價(jià)格往往會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性溢價(jià)，從而衍生出價(jià)格泡沫。其四，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)字證券與其他數(shù)字資產(chǎn)一樣，基于區(qū)塊鏈的去中心化特征，會(huì)不可避免地涉及包括洗錢、黑市支付、盜竊、詐騙、逃稅等在內(nèi)的違法犯罪問(wèn)題。數(shù)字證券的跨國(guó)自由買賣，更會(huì)沖擊現(xiàn)有主權(quán)國(guó)家監(jiān)管架構(gòu)，使風(fēng)險(xiǎn)外溢并在全球傳遞。

二、數(shù)字證券的生成機(jī)理與特性

數(shù)字證券本體資產(chǎn)來(lái)源于數(shù)字化的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)和權(quán)益?，F(xiàn)實(shí)資產(chǎn)和權(quán)益的多樣性直接帶來(lái)了數(shù)字證券的多樣性。概括起來(lái)，目前在市場(chǎng)上出現(xiàn)的數(shù)字證券可區(qū)分為四種類型：第一，股權(quán)型數(shù)字證券。代表股權(quán)的數(shù)字證券體現(xiàn)特定資產(chǎn)的所有權(quán)，這些資產(chǎn)包括企業(yè)股權(quán)、上市公司股份等。這是目前最流行的數(shù)字證券。第二，債券型數(shù)字證券。債券型數(shù)字證券的發(fā)行人可以在預(yù)定時(shí)間內(nèi)為投資者提供固定收益，期滿后還本付息。第三，房地產(chǎn)型數(shù)字證券。房地產(chǎn)本身不被視為證券，但與房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)證券化（如股權(quán)化或債權(quán)化）并在區(qū)塊鏈進(jìn)行通證化后，該通證可以代表房地產(chǎn)權(quán)益。第四，大宗商品型數(shù)字證券。數(shù)字證券可以代表與大宗商品相關(guān)的資產(chǎn)，如黃金和石油期貨。

與鏈下證券是企業(yè)資產(chǎn)的證券化不同，數(shù)字證券是在企業(yè)資產(chǎn)數(shù)字化的基礎(chǔ)上進(jìn)行的數(shù)字資產(chǎn)的通證化。因此，把握數(shù)字證券的屬性，應(yīng)先對(duì)數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行界定。目前，國(guó)際上對(duì)數(shù)字資產(chǎn)沒(méi)有統(tǒng)一定義，對(duì)其定性也存在多種看法，但主要是將其定位為資產(chǎn)或工具。我們認(rèn)為，數(shù)字資產(chǎn)，是指在網(wǎng)絡(luò)空間中由個(gè)人或企業(yè)等主體擁有或者控制的、以數(shù)字形式存在的、預(yù)期能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的數(shù)字資源。數(shù)字資產(chǎn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)的最大區(qū)別是，傳統(tǒng)資產(chǎn)存在于實(shí)際物理空間，而數(shù)字資產(chǎn)存在于網(wǎng)絡(luò)空間，是以數(shù)字形式進(jìn)行存儲(chǔ)和流轉(zhuǎn)。廣義上，一切以數(shù)字形式存儲(chǔ)的內(nèi)容都可以被稱為數(shù)字資產(chǎn)。例如，各種數(shù)字化的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)流程、業(yè)務(wù)系統(tǒng)、電子表格、文本文件、音頻文件、PDF文件、WORD文檔、HTML文檔等。本文從狹義上界定數(shù)字資產(chǎn)，僅指在區(qū)塊鏈上利用密碼技術(shù)、點(diǎn)對(duì)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)和公共賬本來(lái)生成、記載、存儲(chǔ)、保管、驗(yàn)證交易并確保交易安全，具有資產(chǎn)屬性和投資價(jià)值的加密資產(chǎn)。中國(guó)人民銀行將其定義為“能夠在區(qū)塊鏈上發(fā)行、流通、存儲(chǔ)、交易，用于完成支付清算業(yè)務(wù)的權(quán)益”【參見中國(guó)人民銀行于2020年7月10日發(fā)布實(shí)施的《區(qū)塊鏈技術(shù)金融應(yīng)用評(píng)估規(guī)則》?！俊^(qū)塊鏈的分布式賬本技術(shù)（DLT），為數(shù)字資產(chǎn)提供了技術(shù)可能，所以又叫做區(qū)塊鏈數(shù)字資產(chǎn)、加密資產(chǎn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，數(shù)字證券這一概念脫胎于數(shù)字資產(chǎn)證券（digital assets securities ），是在證券型通證一詞誕生后，在該詞詞義基礎(chǔ)上補(bǔ)充優(yōu)化而成，有別于基于區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)造的以太坊、比特幣等數(shù)字貨幣?！緟⒁姟犊v覽2020數(shù)字證券產(chǎn)業(yè)發(fā)展概況、趨勢(shì)與監(jiān)管導(dǎo)向》，載引領(lǐng)外匯網(wǎng)，https：//www.ylfx.com/Show/index/id/420813/cid/37.html，2022年11月8日訪問(wèn)?！?/p>

在有關(guān)研究文獻(xiàn)中，基于翻譯和理解的原因，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者往往將數(shù)字資產(chǎn)（digital assets）、數(shù)字貨幣（digital currencies）、數(shù)字證券（digital securities）在不給出明確定義的情況下混用；也有一些學(xué)者將數(shù)字證券與數(shù)字貨幣作了區(qū)分，但并未區(qū)分?jǐn)?shù)字資產(chǎn)與數(shù)字證券。在對(duì)這些概念進(jìn)行厘清時(shí)需要注意兩點(diǎn)：一是在有的國(guó)家，數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字貨幣與數(shù)字證券雖然沒(méi)有明確的定義區(qū)分，或者有關(guān)定義存在較大爭(zhēng)議，但遵循的基本原則是，數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字貨幣只要符合證券的特性，就視為數(shù)字證券納入證券法，像鏈下證券一樣監(jiān)管。比如，SEC對(duì)比特幣等數(shù)字貨幣就按照證券法定義及豪威測(cè)試規(guī)則進(jìn)行鑒別判斷。二是遵從大陸法系的法律名詞定義方式，可以認(rèn)為數(shù)字證券與數(shù)字資產(chǎn)是一種種屬關(guān)系，即數(shù)字證券是數(shù)字資產(chǎn)的一種，是數(shù)字資產(chǎn)利用區(qū)塊鏈技術(shù)通證化（限于非同質(zhì)化通證）后，在網(wǎng)絡(luò)空間發(fā)行、銷售、交易的數(shù)字投資商品。因此，數(shù)字資產(chǎn)包括一般數(shù)字資產(chǎn)和通證化后的數(shù)字資產(chǎn)。一般數(shù)字資產(chǎn)如前文所述的廣義數(shù)字資產(chǎn)；通證化后的數(shù)字資產(chǎn)就是加密資產(chǎn)，包括應(yīng)用型通證和證券型通證，后者即數(shù)字證券。由此可見，數(shù)字證券既是實(shí)物資產(chǎn)的數(shù)字化，又是數(shù)字資產(chǎn)的加密化、通證化，是數(shù)字資產(chǎn)證券化的終極形式和最高表現(xiàn)。甚至可以說(shuō)，數(shù)字證券是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的證券之王，是矗立在資本市場(chǎng)上的證券金字塔。

基于上述分析，數(shù)字證券可定義為：在區(qū)塊鏈上將數(shù)字資產(chǎn)或權(quán)益通證化（tokenize）后，以數(shù)字化形式表示的、具有投資價(jià)值、可以自由交易的數(shù)字化投資商品。它具有以下幾個(gè)特性。

（一）數(shù)字證券是數(shù)字資產(chǎn)的通證化數(shù)字資產(chǎn)通證化的過(guò)程，就是利用區(qū)塊鏈的數(shù)字簽名、共識(shí)機(jī)制、智能合約、時(shí)間戳等技術(shù)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行確權(quán)，將資產(chǎn)的所有者、生產(chǎn)者和使用者都作為重要的節(jié)點(diǎn)加入?yún)^(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，并對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的傳輸、使用、交易與收益進(jìn)行全周期的記錄與溯源管理。通證化完成后，形成基于智能合約在分布式賬本上記錄、分發(fā)、作用或觸發(fā)各種相關(guān)活動(dòng)的數(shù)字權(quán)益，可以在網(wǎng)絡(luò)空間進(jìn)行銷售、發(fā)行和交易。區(qū)塊鏈以鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)對(duì)通證進(jìn)行存儲(chǔ)，并對(duì)數(shù)據(jù)添加時(shí)間戳。投資者通過(guò)購(gòu)買通證而成為數(shù)字證券所有人，以通證形式擁有數(shù)字資產(chǎn)的所有權(quán)、使用權(quán)、管理權(quán)、交易權(quán)、收益權(quán)等相關(guān)權(quán)利。發(fā)行人為籌集資金，將相關(guān)數(shù)字資產(chǎn)通證化后，以私募或公開發(fā)行方式向投資者發(fā)行的這種通證雖然是數(shù)字化的，但完全符合金融投資商品的特征，具有收益性、風(fēng)險(xiǎn)性、可流通性，不能退還返本。

（二）數(shù)字證券的技術(shù)基礎(chǔ)是區(qū)塊鏈數(shù)字資產(chǎn)的通證化，實(shí)際上就是“上鏈”，即依托區(qū)塊鏈技術(shù)，采用全流程無(wú)紙化，數(shù)字發(fā)行、登記和流轉(zhuǎn)，及時(shí)結(jié)算，自動(dòng)進(jìn)行所有權(quán)記錄，通過(guò)數(shù)字錢包進(jìn)行資金收付、利益兌現(xiàn)。股東權(quán)利通過(guò)數(shù)字簽名交換和鏈上再分配的記錄予以確立，傳統(tǒng)的為受益所有人保管資產(chǎn)的托管功能被區(qū)塊鏈技術(shù)接管。因此，沒(méi)有區(qū)塊鏈作為技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，就沒(méi)有數(shù)字證券。區(qū)塊鏈的分布式共享賬本、透明化信任機(jī)制，安全性審計(jì)和安全性測(cè)試，獨(dú)立第三方驗(yàn)證，為數(shù)字證券提供權(quán)益保障；區(qū)塊鏈的密碼學(xué)技術(shù)、去中心化特征，使得人為篡改記錄、阻滯流通、影響價(jià)格、破壞信任的難度大大提升，為數(shù)字證券提供安全保障；區(qū)塊鏈作為交易和流轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施，為數(shù)字證券提供高流動(dòng)性、快速交易的環(huán)境保障。此外，在區(qū)塊鏈上，可以記錄股東活動(dòng)，如選舉、投票或其他自愿事件；驗(yàn)證通知持有量；確認(rèn)收益歸屬；處理稅務(wù)；進(jìn)行密鑰托管、密鑰存儲(chǔ)、密鑰恢復(fù)等。

（三）數(shù)字證券的信任基礎(chǔ)是智能合約數(shù)字證券的本質(zhì)是依據(jù)智能合約發(fā)行和交易數(shù)字資產(chǎn)，個(gè)人基于智能合約擁有證券型通證。智能合約是一種以信息化方式傳播、驗(yàn)證或執(zhí)行合同的計(jì)算機(jī)協(xié)議，其在分布式賬本上體現(xiàn)為可自動(dòng)執(zhí)行的計(jì)算機(jī)程序。其特點(diǎn)表現(xiàn)在：一是規(guī)范性、透明性。智能合約以計(jì)算機(jī)代碼為基礎(chǔ)，通過(guò)嚴(yán)密的邏輯結(jié)構(gòu)來(lái)呈現(xiàn)，減少語(yǔ)言模糊性。內(nèi)容及其執(zhí)行過(guò)程對(duì)所有節(jié)點(diǎn)均透明可見，參與者可以觀察、記錄、驗(yàn)證合約狀態(tài)。二是不可逆性。一旦滿足條件，合約便自動(dòng)執(zhí)行預(yù)期計(jì)劃，在給定的事實(shí)輸入下，智能合約必然輸出正確的結(jié)果，并在顯示視界中被具象化。智能合約在各節(jié)點(diǎn)上的執(zhí)行結(jié)果完全相同。三是高度守約性。每個(gè)節(jié)點(diǎn)都可以追溯記錄在區(qū)塊鏈上的交易過(guò)程，正確并獨(dú)立地查詢到賬本數(shù)據(jù)中某個(gè)賬戶的歷史更新記錄及交易詳情，對(duì)數(shù)據(jù)來(lái)源和變更的操作者身份進(jìn)行追溯。違約發(fā)生概率極低。四是匿名性。根據(jù)非對(duì)稱加密的密碼學(xué)原理，以及零知識(shí)證明、環(huán)簽名、盲簽名等技術(shù)，在區(qū)塊鏈上的交易是匿名的。五是合規(guī)性。可編程規(guī)則將發(fā)行和交易數(shù)字證券的有關(guān)法律要求和合規(guī)性元素、注冊(cè)流程、資本管理模型等編程為可執(zhí)行的智能合約，由智能合約進(jìn)行自動(dòng)合規(guī)性監(jiān)管，不合規(guī)的交易將無(wú)法執(zhí)行。在執(zhí)行過(guò)程中發(fā)生錯(cuò)誤，會(huì)被退回到智能合約開始前的狀態(tài)（原子性）。

（四）數(shù)字證券的權(quán)益實(shí)現(xiàn)更加便利和安全

投資者持有證券型通證，意味著享有數(shù)字資產(chǎn)的所有權(quán)或債權(quán)、收益權(quán)、投票權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)等證券權(quán)利。與鏈下證券相比，區(qū)塊鏈的分布式賬本技術(shù)大大降低數(shù)字證券確權(quán)、權(quán)利保護(hù)的成本，不需要像鏈下證券轉(zhuǎn)讓時(shí)那樣進(jìn)行物理權(quán)利分割和歸屬確認(rèn)。智能合約被嵌入數(shù)字證券后，可通過(guò)代碼進(jìn)行實(shí)時(shí)核對(duì)，不需要對(duì)股東名冊(cè)、資產(chǎn)表進(jìn)行頻繁的會(huì)計(jì)調(diào)整，降低了因所有權(quán)變更而產(chǎn)生的管理成本。數(shù)字證券代表的資產(chǎn)所有權(quán)，可以按照不同的份額出售給不同的個(gè)人，使他們共同分享資產(chǎn)收益。比如，房地產(chǎn)資產(chǎn)的所有權(quán)可以一種簡(jiǎn)單、快速和安全的方式進(jìn)行分割，從而使投資者有機(jī)會(huì)擁有比鏈下證券少得多的資產(chǎn)份額，如擁有一棟建筑0.01%的股份，并可以再出售給其他人。再如，假設(shè)一位投資者持有一些代表一座公寓樓所有權(quán)的通證，每個(gè)月租客支付的租金都可以由公寓樓受托管理者轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定幣，并按相應(yīng)比例分派到業(yè)主的錢包。數(shù)字證券持有人可隨時(shí)通過(guò)提高資產(chǎn)可攜帶性將“鎖”在交易平臺(tái)中的數(shù)字資產(chǎn)解鎖出來(lái)，攜帶或轉(zhuǎn)移到任何一個(gè)平臺(tái)，從而在非常安全的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)數(shù)字證券的流動(dòng)性。

三、數(shù)字證券的表現(xiàn)形式：證券型通證

證券型通證（security token）是數(shù)字證券的表現(xiàn)形式和交易單元（或份額），是數(shù)字資產(chǎn)通證化后的證券權(quán)益憑證。在現(xiàn)實(shí)物理世界中的鏈下證券，是以份額形式量化和計(jì)算權(quán)益；區(qū)塊鏈空間的數(shù)字證券，則是以通證為單位來(lái)量化和計(jì)算權(quán)益，是把傳統(tǒng)的各種資產(chǎn)進(jìn)行數(shù)字化確權(quán)，如把股權(quán)、分紅權(quán)、投票權(quán)等進(jìn)行劃分重組?！綤rohn amp; Steven，Security Tokens or Utility Tokens： What’s The Difference？ at https：//medium.com/@stevekrohn/security-tokens-or-utility-tokens-whats-the-difference-e35f84f73d15（Last visited on Nov.3，2022）.】區(qū)塊鏈上的通證（以下簡(jiǎn)稱Token）區(qū)分為同質(zhì)化通證（Fungible Token，以下簡(jiǎn)稱FT）和非同質(zhì)化通證（Non-Fungible Token，以下簡(jiǎn)稱NFT）兩類?！綯okens， Cryptocurrencies amp; other Cryptoassets，at http：//blockchainhub.net/tokens/（Last Visited on Nov.15，2022）.】第一，凡是基于節(jié)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)和數(shù)字加密算法形成的不具備特殊性的虛擬數(shù)字通證，為同質(zhì)化通證。如比特幣等數(shù)字貨幣，其特點(diǎn)是可互換、可拆分為更小單元。在技術(shù)上表現(xiàn)為開放的算法、無(wú)發(fā)行主體、實(shí)時(shí)共識(shí)機(jī)制安全性高。第二，凡是由區(qū)塊鏈平臺(tái)特定軟件程序生成一個(gè)數(shù)據(jù)單位儲(chǔ)存在數(shù)字賬本中，作為對(duì)特定數(shù)字資產(chǎn)來(lái)源的識(shí)別工具，具有不可分割、不可替代的通證，為非同質(zhì)化通證。比如，證券型通證，通常是以一個(gè)長(zhǎng)串的英文字母與數(shù)字等代碼來(lái)與特定的區(qū)塊鏈和其中的智能合約對(duì)接，此代碼被稱為“哈希函數(shù)”。證券型通證被烙上NFT印記成為獨(dú)一無(wú)二的區(qū)塊予以永久保存和查證。

（一）證券型通證的概念是從“Token”概念演化而來(lái)

最初的局域網(wǎng)主要有兩種技術(shù)：一種是現(xiàn)在普遍使用的以太網(wǎng)，另一種則是國(guó)際商業(yè)機(jī)器公司（IBM）創(chuàng)建的令牌環(huán)網(wǎng)技術(shù)。令牌環(huán)網(wǎng)技術(shù)的特征是，假設(shè)200個(gè)人有200臺(tái)計(jì)算機(jī)，當(dāng)里面的人在網(wǎng)絡(luò)中彼此通信時(shí)，需要快速傳遞一張令牌，即Token。每一個(gè)節(jié)點(diǎn)輪流傳遞一個(gè)令牌，只有拿到令牌的節(jié)點(diǎn)才能通信。因此，Token的原意是“令牌、信令”，代表一種權(quán)利。區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展起來(lái)以后，Token被賦予了代幣（以下簡(jiǎn)稱ICO）的含義。區(qū)塊鏈升級(jí)發(fā)展到以太坊后，任何人都可以基于以太坊發(fā)行自定義的Token，Token大多被用來(lái)當(dāng)作ICO，因此Token開始被廣泛命名或翻譯為“代幣”。Token作為區(qū)塊鏈中交易的基本單位，經(jīng)過(guò)進(jìn)一步演化，擁有Token者等同于擁有對(duì)區(qū)塊鏈上某類資源的權(quán)益。此時(shí)，Token就成為可以代表任何權(quán)益的證明，而不只是代幣。這種權(quán)益證明可以代表任何數(shù)字資產(chǎn)和權(quán)益，可以流通，可以產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)收益，此時(shí)，就被稱為“通證”（但相當(dāng)一部分中文翻譯仍然稱為代幣）。作為通證的Token，是指以數(shù)字形式存在的、可流通的權(quán)益憑證。發(fā)展到此，通證一詞完成了對(duì)Token的重新定義。通證有三個(gè)主要特征：其一，通證是數(shù)字權(quán)益證明。它是基于區(qū)塊鏈技術(shù)，以數(shù)字形式存在的權(quán)益憑證，代表著一種權(quán)利，具有固有的和內(nèi)在的價(jià)值。其二，通證具有加密機(jī)制。其真實(shí)性、防篡改性、保護(hù)隱私等能力，由密碼學(xué)予以保障。每一個(gè)通證，就是由密碼學(xué)保護(hù)的一份權(quán)利。其三，通證具有可流通性。通證能夠在網(wǎng)絡(luò)中流通轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓者可以取得對(duì)價(jià)，受讓者可以獲得權(quán)益。學(xué)者和實(shí)務(wù)界人士認(rèn)為，區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)入3.0時(shí)代，其最大的質(zhì)變就是通證應(yīng)運(yùn)而生，具有劃時(shí)代意義。通證作為一種權(quán)益證明，是將企業(yè)的資產(chǎn)、商品、服務(wù)等權(quán)益數(shù)字化后，在區(qū)塊鏈上由通證來(lái)承載、記錄、流通、結(jié)算，實(shí)現(xiàn)價(jià)值傳遞。如果沒(méi)有通證，區(qū)塊鏈的優(yōu)勢(shì)可能無(wú)法充分發(fā)揮。通證是區(qū)塊鏈技術(shù)開出的最絢麗鮮花、結(jié)出的豐碩果實(shí)。而這一時(shí)間，僅僅是開始于2018年。因此，這一年被稱“為公鏈與通證的元年”。

（二）證券型通證是通證細(xì)分和類型化的結(jié)果

通證有多種分類方式。比如，瑞士金融市場(chǎng)監(jiān)管局（FINMA）將通證分為支付型通證（payment token）、應(yīng)用型通證（utility token）、資產(chǎn)型通證（asset token）三種?！救鹗拷鹑谑袌?chǎng)管理局（FINMA）于2018年2月16日發(fā)布了一套指南，闡述了現(xiàn)有金融市場(chǎng)立法應(yīng)用于首次數(shù)字代幣發(fā)行（ICO）監(jiān)管的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。為評(píng)估未來(lái)ICO活動(dòng)并確定所適用法律，其將ICO代幣分為這三種。】我國(guó)有產(chǎn)業(yè)界人士將通證分為價(jià)值型、收益型、權(quán)利型、標(biāo)識(shí)性。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，比特幣、以太幣等是接近于瑞士金融市場(chǎng)監(jiān)管局中的支付型通證分類，除此之外的通證可以按美國(guó)SEC分類進(jìn)行延展分類，即區(qū)分為應(yīng)用型通證和證券型通證（security token）兩種基本類型。以此為基礎(chǔ)，美國(guó)企業(yè)家、加密貨幣及區(qū)塊鏈從業(yè)者奧黛麗·奈斯比（Audrey Nesbitt）將通證分為兩大類、四小類：第一大類為應(yīng)用型通證，大多是企業(yè)針對(duì)自己提供的產(chǎn)品或服務(wù)為項(xiàng)目募資而發(fā)行的，其價(jià)值是以項(xiàng)目概念的未來(lái)實(shí)用價(jià)值來(lái)評(píng)估?？杉?xì)分為產(chǎn)品或服務(wù)通證（use of product），前者是獎(jiǎng)勵(lì)通證（reward token），代表公司的產(chǎn)品或服務(wù)的使用權(quán)，后者是用戶通過(guò)自己的行為獲得獎(jiǎng)勵(lì)。應(yīng)用型通證不受證券法規(guī)制。第二大類為證券型通證，可細(xì)分為權(quán)益類通證（equity token），類似公司的股權(quán)、債券等；資產(chǎn)類通證（asset token），對(duì)應(yīng)實(shí)體世界中的資產(chǎn)，如不動(dòng)產(chǎn)、黃金等。當(dāng)前各國(guó)和地區(qū)市場(chǎng)中交易的通證，多數(shù)屬于權(quán)益類通證，更接近于證券型通證。為了不受當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)對(duì)證券嚴(yán)格監(jiān)管的影響，又往往通過(guò)各種設(shè)計(jì)將其定性為應(yīng)用型通證，以規(guī)避證券監(jiān)管。但從發(fā)展前景來(lái)看，越來(lái)越多的區(qū)塊鏈業(yè)內(nèi)人士、金融界人士認(rèn)為，自覺(jué)接受監(jiān)管的證券型通證是最安全也是最清晰的一條發(fā)展路徑。

（三）數(shù)字證券發(fā)行，被稱為證券型通證發(fā)行

證券型通證發(fā)行（Security Token Offer，以下簡(jiǎn)稱STO）是一種不同于傳統(tǒng)融資機(jī)制的新興數(shù)字化融資方式。一方面，通過(guò)STO融資的主體不發(fā)行傳統(tǒng)意義上的物理證券（股票、債券或其他金融工具），而是發(fā)行記錄在公共或私人加密賬本上的通證，對(duì)應(yīng)賦予持有者諸如股東、債權(quán)人或其他金融工具的各種權(quán)益，如資產(chǎn)權(quán)益、公司股份、大宗商品等，可以用來(lái)支付股息、分享利潤(rùn)、支付利息或者投資其他通證或資產(chǎn)；另一方面，通證的發(fā)行不是通過(guò)傳統(tǒng)機(jī)制諸如由第三方機(jī)構(gòu)承銷、審計(jì)，而是通過(guò)全新的分布式賬本技術(shù)（DLT）實(shí)施。在區(qū)塊鏈的幫助下，無(wú)論是公共或私有實(shí)體都能將任何類型的資產(chǎn)或證券通證化。在區(qū)塊鏈上的數(shù)字資產(chǎn)，除中央銀行法定現(xiàn)金外，其他都可以進(jìn)行通證化融資。STO與首次代幣發(fā)行（ICO）相比，有真實(shí)的資產(chǎn)作支撐；與首次公開募股（IPO）相比，簡(jiǎn)化了發(fā)行程序，降低了融資門檻，公開發(fā)行的成本變得更低。

四、數(shù)字證券的監(jiān)管取向

總體上，對(duì)于區(qū)塊鏈技術(shù)運(yùn)用于金融領(lǐng)域?qū)鹑诎踩珟?lái)的影響還需要全面評(píng)估，對(duì)數(shù)字證券可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)需要高度關(guān)注和警惕。盡管有國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該放慢干預(yù)步伐，允許技術(shù)發(fā)展，市場(chǎng)本身會(huì)就監(jiān)管機(jī)構(gòu)何時(shí)以及如何介入提供最佳指導(dǎo)?！維amantha J.Syska，Eight-years-young：How the New York Bitlicense stifles Bitcoin innovation and expansionwith its premature attempt to regulate the Virtury Currency industry，Journal of High Technology Law，Vol.2017（17）.p.313.】但這一觀點(diǎn)很難為政府監(jiān)管部門所接受。有的學(xué)者特別提示，需要認(rèn)識(shí)到區(qū)塊鏈技術(shù)可能無(wú)意中導(dǎo)致的金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)?！綪eter Yeoh，Regulatory Lssues Lnblockchain Technology， Journal of Financial Regulation and Compliance， Vol.2016（25）， p.196-208.】瑞士金融市場(chǎng)管理局首席執(zhí)行官馬克·布萊森（Mark Branson）指出：“區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用蘊(yùn)藏的創(chuàng)新潛力巨大，遠(yuǎn)超金融市場(chǎng)的范疇。然而，以一種近似于受監(jiān)管活動(dòng)的方式開展的區(qū)塊鏈項(xiàng)目無(wú)法簡(jiǎn)單地規(guī)避久經(jīng)考驗(yàn)的監(jiān)管框架。我們處理ICO項(xiàng)目及問(wèn)詢的均衡方式允許合法的創(chuàng)新者駕馭監(jiān)管環(huán)境，并以遵守我們保護(hù)投資者和金融體系完整性的法律的方式發(fā)起項(xiàng)目?！薄尽度鹗拷鹑谑袌?chǎng)管理局發(fā)布ICO監(jiān)管指南》，載專業(yè)開發(fā)者社區(qū)網(wǎng)，https：//blog.csdn.net/IJXR1A64JI53L/article/details/79350666，2022年11月5日訪問(wèn)?！坑嘘P(guān)國(guó)家和地區(qū)針對(duì)區(qū)塊鏈落地場(chǎng)景和數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字證券存在的各種風(fēng)險(xiǎn)，依據(jù)現(xiàn)有法律、監(jiān)管框架和國(guó)情對(duì)數(shù)字證券采取了對(duì)應(yīng)的監(jiān)管措施。概括起來(lái)，可分為以下三類。

（一）鼓勵(lì)型監(jiān)管取向：以美國(guó)為例

美國(guó)、加拿大、日本等金融發(fā)達(dá)國(guó)家，積極鼓勵(lì)對(duì)數(shù)字證券的探索，對(duì)于證券通證發(fā)行采取偏中性甚至友好態(tài)度，試圖將其納入現(xiàn)有的證券法律框架內(nèi)進(jìn)行監(jiān)管，保證新技術(shù)在合法合規(guī)的情形下發(fā)展。美國(guó)政府高度重視數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字證券發(fā)展，其政策目標(biāo)是鞏固其在全球金融體系、技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位。較近的措施是2022年3月9日美國(guó)總統(tǒng)拜登簽署數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展行政令，【該行政令英文名稱為“Executive Order on Ensuring Responsible Development of Digital Assets”?！繌恼?、目標(biāo)、政府機(jī)構(gòu)間協(xié)調(diào)、保護(hù)消費(fèi)者投資者和企業(yè)的措施、促進(jìn)金融穩(wěn)定、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、限制非法金融、促進(jìn)國(guó)際合作和美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力等多個(gè)方面詳解數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管行動(dòng)框架。美國(guó)政府認(rèn)為，必須加強(qiáng)在全球的領(lǐng)導(dǎo)地位，包括發(fā)展支付創(chuàng)新工具和數(shù)字資產(chǎn)。該行政令指出，不同數(shù)字資產(chǎn)的技術(shù)架構(gòu)對(duì)隱私、國(guó)家安全、金融系統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)安全和彈性、氣候變化、行使人權(quán)的能力以及其他國(guó)家目標(biāo)具有重大影響。美國(guó)要確保以負(fù)責(zé)任的方式開發(fā)、設(shè)計(jì)和實(shí)施數(shù)字資產(chǎn)技術(shù)和數(shù)字支付生態(tài)系統(tǒng)，并在其架構(gòu)中包含隱私和安全性，集成防止非法利用的功能和控制技術(shù)，減少由于某些加密貨幣挖礦造成的諸如氣候變化和環(huán)境污染等帶來(lái)的負(fù)面影響。

在數(shù)字證券監(jiān)管方面，SEC作為主導(dǎo)性監(jiān)管機(jī)構(gòu)，秉持其歷來(lái)的積極監(jiān)管主義，毫不妥協(xié)地主張將符合證券定義的數(shù)字資產(chǎn)一律納入證券監(jiān)管范疇。其措施主要是：其一，通過(guò)發(fā)布一系列規(guī)范性文件、聲明、投資者警告報(bào)告等明確具體監(jiān)管路徑。在甄別數(shù)字資產(chǎn)是否構(gòu)成證券時(shí)，主要依據(jù)個(gè)案情況進(jìn)行判斷。比如，SEC在2017年7月25日發(fā)布的《投資者公告：首次代幣發(fā)行》中表示，根據(jù)每個(gè)ICO的實(shí)際情況，發(fā)行或出售的虛擬貨幣或代幣可能是證券，如果是證券就受聯(lián)邦證券法的管轄。其二，主張對(duì)是否屬于證券進(jìn)行穿透分析。SEC認(rèn)為，以投資合約發(fā)行和銷售的數(shù)字資產(chǎn)，無(wú)論在交易過(guò)程中被冠以何種名稱或使用何種技術(shù)，均屬于證券。SEC與商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）在2018年1月19日共同發(fā)布的《關(guān)于對(duì)數(shù)字貨幣采取措施的聯(lián)合聲明》中指出，不論是以數(shù)字貨幣、代幣還是其他名義開展的行為，都要進(jìn)行穿透分析，判定其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)并依法采取監(jiān)管措施，制止和防范在數(shù)字工具的發(fā)行和售賣中的欺詐行為。其三，將數(shù)字資產(chǎn)證券發(fā)行和交易平臺(tái)納入注冊(cè)管理。SEC在2018年11月16日發(fā)布的《數(shù)字資產(chǎn)證券發(fā)行與交易聲明》中，【該文件英文名稱為“Statement on Digital Asset Securities Issuance and Trading”?！繉?duì)數(shù)字資產(chǎn)證券的發(fā)行和銷售注冊(cè)、數(shù)字資產(chǎn)交易所注冊(cè)以及經(jīng)紀(jì)人、交易商注冊(cè)問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)闡述，要求進(jìn)行注冊(cè)或豁免注冊(cè)監(jiān)管。對(duì)于未注冊(cè)的違規(guī)發(fā)行和參與機(jī)構(gòu)，會(huì)處以罰金。SEC認(rèn)為，區(qū)塊鏈應(yīng)用到證券市場(chǎng)，只是用分布式賬本記賬方式代替現(xiàn)有中央記賬方式，并未改變交易本質(zhì)，需遵守證券法并接受監(jiān)管?？傮w上看，美國(guó)已經(jīng)明確了數(shù)字證券的監(jiān)管框架，包括通證發(fā)行需要注冊(cè)，投資者需符合合格投資人資格，受反貪污洗錢法律監(jiān)管，滿足信息披露、投資人鎖定期限等要求。

（二）寬容型監(jiān)管取向：以歐盟為例

一些國(guó)家和地區(qū)，對(duì)證券通證發(fā)行持寬容態(tài)度，或納入沙盒監(jiān)管，希望借這一全新的技術(shù)促進(jìn)金融發(fā)展，在未來(lái)全球金融體系重構(gòu)中占得先機(jī)。歐盟認(rèn)為，數(shù)字化帶來(lái)的機(jī)遇顯而易見，有可能為消費(fèi)者帶來(lái)更快、更便宜、更透明和更高效的金融服務(wù)。歐洲證券和市場(chǎng)管理局（ESMA）2019年建議歐盟委員會(huì)調(diào)整規(guī)則，充分考慮市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，將加密資產(chǎn)交易和首次代幣發(fā)行的服務(wù)提供商納入監(jiān)管，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)披露要求，警示風(fēng)險(xiǎn)，加大對(duì)數(shù)字資產(chǎn)中涉及洗錢、金融犯罪和恐怖主義融資行為的監(jiān)管，重視穩(wěn)定幣發(fā)展。歐盟委員會(huì)根據(jù)該建議，提出了兩項(xiàng)立法提案，即《加密資產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)則》（MICA）和《DLT市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施試點(diǎn)框架規(guī)則》。MICA旨在解決不受監(jiān)管的加密資產(chǎn)對(duì)投資者保護(hù)和金融穩(wěn)定構(gòu)成的重要風(fēng)險(xiǎn)。DLT試點(diǎn)框架規(guī)則為歐盟的市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者提供了一個(gè)安全的空間，讓他們可以圍繞區(qū)塊鏈分布式賬本技術(shù)進(jìn)行試驗(yàn)和積累專業(yè)知識(shí)。這兩項(xiàng)立法提案構(gòu)成加密資產(chǎn)監(jiān)管的全面框架。最新的發(fā)展是，2022年6月2日，在歐盟官方公報(bào)上發(fā)布了關(guān)于分布式賬本技術(shù)的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施試點(diǎn)制度的法規(guī)，即《（EU）2022/858條例》。2022年10月28日，歐盟宣布定于2023年3月正式推出DLT監(jiān)管沙盒試點(diǎn)項(xiàng)目，允許傳統(tǒng)金融和數(shù)字金融參與者在受監(jiān)管的環(huán)境中試驗(yàn)使用證券型通證，在加密貨幣法律框架實(shí)施前至少兩年可以使用穩(wěn)定幣進(jìn)行交易和結(jié)算，免受歐盟《金融工具市場(chǎng)指令》《中央證券托管條例》等法規(guī)約束。

在歐盟，數(shù)字證券的監(jiān)管方式取決于證券通證發(fā)行的類型。評(píng)估一種通證的合法性，主要是依據(jù)歐盟《金融工具市場(chǎng)指令》（MiFID）。證券型通證可基于其設(shè)計(jì)和發(fā)行范圍定義為MiFID II【2011年，歐盟委員會(huì)對(duì)MiFID進(jìn)行了一次修訂，由此誕生了MiFID II，并于2018年1月3日開始實(shí)施。修訂內(nèi)容涉及投資服務(wù)提供方式、指令豁免范圍、交易場(chǎng)所的組織規(guī)定、數(shù)據(jù)服務(wù)提供商的授權(quán)和義務(wù)、合格監(jiān)管部門的制裁權(quán)力、第三國(guó)公司設(shè)立分公司等方面。MiFID II不僅覆蓋更廣泛的交易場(chǎng)所，也覆蓋所有的金融工具。MiFID II明確規(guī)定：“以下類別的經(jīng)紀(jì)商都納入監(jiān)管對(duì)象之列：零售外匯，差價(jià)合約，期權(quán)，遠(yuǎn)期合約，證券（股票），債券，ETF及其他衍生品?！薄恳?guī)定的“可轉(zhuǎn)讓證券或其他金融工具”。MiFID II轉(zhuǎn)變?yōu)槌蓡T國(guó)法律時(shí)，一種通證是否被界定為可轉(zhuǎn)讓證券或其他金融工具非常重要。金融工具的定義在MiFID II中包括了可轉(zhuǎn)讓證券、貨幣市場(chǎng)工具、集體投資事業(yè)單位和各種衍生工具。MiFID II中有關(guān)條款也專門定義了可轉(zhuǎn)讓證券。歐盟成員國(guó)大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，有收益權(quán)的通證可視為可轉(zhuǎn)讓證券或其他金融工具，對(duì)證券型通證和鏈下證券應(yīng)當(dāng)一視同仁。

（三）禁止型監(jiān)管取向：以中國(guó)為例

中國(guó)等國(guó)家出于金融安全考慮，明確禁止金融機(jī)構(gòu)和第三方支付機(jī)構(gòu)參與數(shù)字貨幣交易活動(dòng)，將ICO定性為未經(jīng)批準(zhǔn)的非法公開融資行為。受這一政策影響，數(shù)字證券也不具有合法地位，可能構(gòu)成涉嫌非法發(fā)售代幣票券、非法發(fā)行證券、非法集資等違法行為。據(jù)學(xué)者統(tǒng)計(jì)，世界上有18%的國(guó)家和地區(qū)禁止或者嚴(yán)格限制加密貨幣等數(shù)字資產(chǎn)?！酒嵬?、卓峻帆：《加密貨幣的法律屬性與監(jiān)管框架——以比較研究為視角》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2019年第4期?！吭谖覈?guó)，數(shù)字證券在法律法規(guī)層面尚未有明確界定?！睹穹ǖ洹返?27條規(guī)定：“法律對(duì)數(shù)據(jù)、網(wǎng)絡(luò)虛擬財(cái)產(chǎn)的保護(hù)有規(guī)定的，依照其規(guī)定?！痹摋l表明網(wǎng)絡(luò)虛擬財(cái)產(chǎn)可以成為民事權(quán)利的客體，但未明確其究竟屬于何種權(quán)利客體。中國(guó)人民銀行和有關(guān)監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會(huì)將數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字貨幣定性為“特定的虛擬商品”或“虛擬貨幣”，未將其與虛擬商品作出區(qū)分，否認(rèn)其具有與貨幣、金融投資商品的等同法律地位，不允許利用區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)設(shè)非同質(zhì)化的證券型通證（NFT）。司法實(shí)踐中，對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的認(rèn)定及保護(hù)存在較大分歧，涉及加密貨幣的合同往往被判無(wú)效，只有少數(shù)裁判文書認(rèn)為應(yīng)當(dāng)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)及相關(guān)權(quán)益進(jìn)行保護(hù)。但我國(guó)對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)持積極支持態(tài)度，鼓勵(lì)區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。另外，中國(guó)人民銀行一直組織力量研究中央銀行數(shù)字貨幣。

五、數(shù)字證券的合法性路徑

（一）正確認(rèn)識(shí)數(shù)字證券領(lǐng)域創(chuàng)新和監(jiān)管的關(guān)系

從全球來(lái)看，數(shù)字證券目前處于基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)規(guī)則、監(jiān)管政策、法律制定的探索初建階段，各國(guó)都面臨如何處理數(shù)字領(lǐng)域金融創(chuàng)新與合規(guī)監(jiān)管之間關(guān)系的復(fù)雜課題。從現(xiàn)實(shí)情況看，應(yīng)當(dāng)從加強(qiáng)監(jiān)管角度采取措施。結(jié)合我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)、區(qū)塊鏈金融發(fā)展政策和實(shí)際情況，筆者建議，從兩方面正確認(rèn)識(shí)數(shù)字證券領(lǐng)域創(chuàng)新和監(jiān)管的關(guān)系。

一方面，客觀評(píng)估現(xiàn)有的法律與監(jiān)管框架是否適合數(shù)字證券。區(qū)塊鏈技術(shù)給資本市場(chǎng)帶來(lái)的影響在傳統(tǒng)證券法中無(wú)法找到現(xiàn)成答案，鏈下證券概念不可能包含數(shù)字證券。正如歐盟證券及市場(chǎng)監(jiān)管局（ESMA）主席史蒂芬·梅喬（Steven Maijoor）指出：“現(xiàn)有的監(jiān)管框架不能預(yù)見所有最近的技術(shù)發(fā)展?！薄?021年2月4日，Steven Maijoor在主題為“金融科技與監(jiān)管：新挑戰(zhàn)與新解決方案”的第五屆金融科技年會(huì)暨監(jiān)管會(huì)議上發(fā)表在線講話?！磕壳?，大部分國(guó)家對(duì)于區(qū)塊鏈的監(jiān)管是由區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展推動(dòng)的，由于難以預(yù)測(cè)區(qū)塊鏈技術(shù)未來(lái)的真正形態(tài)，所以監(jiān)管措施多是在新落地應(yīng)用出現(xiàn)后進(jìn)行相應(yīng)的法律法規(guī)調(diào)整。即使像美國(guó)這樣對(duì)證券概念持無(wú)限開放的國(guó)家，也仍然面臨數(shù)字證券是不是證券、應(yīng)不應(yīng)該由SEC監(jiān)管的爭(zhēng)論，甚至還出現(xiàn)了SEC與CFTC的管轄權(quán)之爭(zhēng)?！?022年5月16日，SEC主席Gary Gensler在美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）2022年年會(huì)上表示，SEC和CFTC正在制定一份文件，將規(guī)定二者監(jiān)管加密貨幣的分工。此前，SEC對(duì)證券擁有管轄權(quán)，CFTC負(fù)責(zé)監(jiān)管美國(guó)商品及衍生品市場(chǎng)，二者是否有權(quán)監(jiān)管數(shù)字貨幣以及由哪個(gè)機(jī)構(gòu)來(lái)監(jiān)管曾經(jīng)引發(fā)多次辯論。CFTC認(rèn)為，像比特幣、以太幣之類的數(shù)字資產(chǎn)本質(zhì)上屬于商品，應(yīng)當(dāng)遵守衍生品市場(chǎng)規(guī)則，納入期貨交易監(jiān)管體系。】在我國(guó)，現(xiàn)有證券法無(wú)法為數(shù)字證券及其發(fā)行交易提供足夠的制度支持，現(xiàn)有資本市場(chǎng)規(guī)則無(wú)法全面適用于區(qū)塊鏈金融的商業(yè)模式和流程，現(xiàn)有證券法知識(shí)和監(jiān)管技術(shù)在區(qū)塊鏈技術(shù)、區(qū)塊鏈金融領(lǐng)域面臨挑戰(zhàn)。當(dāng)務(wù)之急是需要認(rèn)真研究數(shù)字時(shí)代科技、金融、法律三者之間的關(guān)系，對(duì)現(xiàn)有的法律規(guī)則、監(jiān)管措施進(jìn)行必要調(diào)整，將數(shù)字證券有效納入法律與監(jiān)管框架。【2022年6月，美國(guó)參議員Kirsten Gillibrand和Cynthia Lummis提出了《負(fù)責(zé)任的金融創(chuàng)新法案》。該法案試圖為加密貨幣和其他數(shù)字資產(chǎn)制定一個(gè)“完整的監(jiān)管框架”，將數(shù)字資產(chǎn)納入法律調(diào)整范疇?！?/p>

另一方面，合理界定去中心化與加強(qiáng)監(jiān)管的關(guān)系。數(shù)字證券建立在區(qū)塊鏈技術(shù)基礎(chǔ)之上，本身是去中心化的、開放性的，而證券監(jiān)管本身強(qiáng)調(diào)的是中心化，二者之間會(huì)有比較大的沖突。在傳統(tǒng)證券交易中，針對(duì)交易的監(jiān)管與針對(duì)清算的監(jiān)管是分離的，而在數(shù)字證券模式下，交易發(fā)生的同時(shí)就完成了清算，需要在同一時(shí)間完成監(jiān)管。數(shù)字證券交易平臺(tái)大多涉及跨國(guó)交易，當(dāng)存在涉外因素時(shí)，就面臨跨國(guó)監(jiān)管、國(guó)際監(jiān)管合作、法律沖突解決等問(wèn)題。應(yīng)當(dāng)明確，區(qū)塊鏈技術(shù)的去中心化，不等于政府監(jiān)管的去中心化，而是要?jiǎng)?chuàng)新監(jiān)管機(jī)制，使監(jiān)管可以隨時(shí)、動(dòng)態(tài)覆蓋數(shù)字證券的主要運(yùn)行環(huán)節(jié)和流程。區(qū)塊鏈的流動(dòng)性、可訪問(wèn)性和可追溯性以及去中心化為數(shù)字證券的信譽(yù)、可交易增加了好處，有利于投資者便捷買賣、節(jié)省交易成本，監(jiān)管應(yīng)當(dāng)適應(yīng)這一特點(diǎn)。筆者建議，在跟蹤判斷區(qū)塊鏈金融對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響時(shí)采取較為溫和的態(tài)度，對(duì)符合證券特征的金融產(chǎn)品采取引導(dǎo)而非一概禁止方式進(jìn)行監(jiān)管。

（二）將數(shù)字證券納入證券法規(guī)制

數(shù)字證券是否屬于證券法規(guī)制的證券，直接關(guān)系數(shù)字證券的合法性。目前，主要有否定說(shuō)、肯定說(shuō)兩種觀點(diǎn)。否定說(shuō)認(rèn)為，數(shù)字證券本身是一種虛擬資產(chǎn)，以通證形式表現(xiàn)，以去中心化方式發(fā)行交易，不符合鏈下證券特征。從通證類型看，支付型通證可以作為商品或服務(wù)的交易或支付手段，應(yīng)用型通證可以供消費(fèi)者訪問(wèn)或購(gòu)買某些服務(wù)或產(chǎn)品，這二者顯然均不屬于證券。而證券型通證，雖然具有諸如股票或債券這類可轉(zhuǎn)讓證券所定義的相關(guān)特征，但它不是公司實(shí)物資產(chǎn)的證券化，發(fā)行不需要保薦和承銷，交易和清算交割可以脫離證券交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行，因此不應(yīng)當(dāng)視作證券。還有觀點(diǎn)指出，如果某種通證被設(shè)計(jì)成不允許在資本市場(chǎng)上進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)讓，沒(méi)有可轉(zhuǎn)讓性，自然就不符合可轉(zhuǎn)移證券的定義。美國(guó)商品期貨委員會(huì)和歐洲一些監(jiān)管者支持這種觀點(diǎn)?？隙ㄕf(shuō)認(rèn)為，證券的認(rèn)定并不以其存在形式不同而改變，不能把以區(qū)塊鏈數(shù)字資產(chǎn)借助分布式賬簿技術(shù)產(chǎn)生的數(shù)字證券排除在外。SEC持這種觀點(diǎn)，并為大多數(shù)國(guó)家監(jiān)管者所接受。SEC對(duì)數(shù)字證券是否屬于證券使用的判定工具仍然是傳統(tǒng)的豪威測(cè)試規(guī)則。證券型通證如果同時(shí)滿足豪威測(cè)試規(guī)則的四個(gè)條件，就是美國(guó)《1933年證券法》規(guī)定的證券。

筆者認(rèn)為，數(shù)字證券應(yīng)當(dāng)作為證券法規(guī)制的證券。一方面，應(yīng)當(dāng)看到，對(duì)于數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字證券的定義和屬性，既具有一定的復(fù)雜性，也有一個(gè)認(rèn)知演化過(guò)程。以美國(guó)為例，《虛擬貨幣個(gè)人管理?xiàng)l例》把數(shù)字資產(chǎn)作為一種貨幣；美國(guó)國(guó)內(nèi)收入局則規(guī)定，基于稅收目的的數(shù)字資產(chǎn)為資產(chǎn)；美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)將其歸類為大宗商品。SEC認(rèn)為：如果通證可以滿足投資合同的豪威測(cè)試，將被認(rèn)定為證券型通證；若一個(gè)通證通過(guò)預(yù)售后只在平臺(tái)內(nèi)使用，而沒(méi)有進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易，將被認(rèn)定為功能性通證。另一方面，應(yīng)當(dāng)基于“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則界定數(shù)字證券的證券屬性。證券法的一個(gè)基本價(jià)值取向是，其包容性的證券概念可以覆蓋任何時(shí)期、任何場(chǎng)景下變換了形式的金融投資商品。證券無(wú)論應(yīng)用了何種技術(shù)，無(wú)論是否屬于數(shù)字化產(chǎn)品，無(wú)論是否冠以證券的名稱，只要是發(fā)行人用于直接融資、按份額進(jìn)行量化發(fā)行和交易，投資者可以自由參與買賣獲取收益并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，就不能逃逸于證券法的證券范疇。我國(guó)《證券法》雖然缺乏對(duì)證券概念進(jìn)行功能性擴(kuò)張規(guī)定，但采取授權(quán)方式為證券概念的發(fā)展和延伸留下了接口。其第2條在列舉了股票、公司債券、存托憑證等證券種類后，專門指出“國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”。這就意味著國(guó)務(wù)院可以制定行政法規(guī)或授權(quán)證監(jiān)會(huì)對(duì)數(shù)字證券進(jìn)行認(rèn)定。有權(quán)發(fā)布指導(dǎo)性案例的最高人民法院，也可以通過(guò)案例指導(dǎo)形式對(duì)實(shí)踐中出現(xiàn)的數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字證券進(jìn)行司法認(rèn)定。

（三）建立數(shù)字證券注冊(cè)和豁免注冊(cè)制度

在證券市場(chǎng)，任何證券的發(fā)行或銷售只有兩種合法途徑：一是向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)注冊(cè)或核準(zhǔn)，二是按照法定條件豁免注冊(cè)或核準(zhǔn)。數(shù)字證券的發(fā)行、銷售，也無(wú)例外需要遵循這兩種途徑。SEC主張，即使發(fā)行人進(jìn)行了非法未注冊(cè)的數(shù)字證券發(fā)行，也存在一條路徑可以讓他們遵守《聯(lián)邦證券法》的規(guī)定，就是事后補(bǔ)充申請(qǐng)、接受監(jiān)管。SEC在對(duì)比特幣公司（Coinbase）監(jiān)管調(diào)查中的核心觀點(diǎn)認(rèn)為，在Coinbase上市的9種數(shù)字資產(chǎn)或通證包含“證券定義的標(biāo)志”，符合投資合同的特征，實(shí)際上是未經(jīng)注冊(cè)的證券。按照SEC的規(guī)定，證券型通證可以在D條例、S條例、A+條例，以及眾籌條例的約束下合規(guī)發(fā)行。

我國(guó)《證券法》第9條規(guī)定，公開發(fā)行證券，在符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件下，須依法報(bào)經(jīng)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門注冊(cè)。未經(jīng)依法注冊(cè)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。因此，任何證券的發(fā)行，都應(yīng)當(dāng)報(bào)經(jīng)注冊(cè)?！蹲C券法》沒(méi)有明確規(guī)定注冊(cè)豁免制度。但在不違背《證券法》基本原則與精神前提下，研究探索數(shù)字證券私募發(fā)行、小額發(fā)行的豁免注冊(cè)制度具有必要性。第一，從法律依據(jù)來(lái)說(shuō)，非公開發(fā)行證券，向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)在200人以下的，非上市公司私募證券，現(xiàn)行《證券法》并未規(guī)定注冊(cè)、核準(zhǔn)程序。反而第9條第3款關(guān)于“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”的規(guī)定，為非公開發(fā)行免于注冊(cè)、核準(zhǔn)提供了默示依據(jù)。第二，從多層次證券市場(chǎng)運(yùn)行情況來(lái)看，豁免注冊(cè)有先例可循。在新三板掛牌的公司定向發(fā)行普通股、優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)債，以及掛牌公司進(jìn)入創(chuàng)新層，均由全國(guó)股轉(zhuǎn)公司決定，無(wú)須向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。第三，從未來(lái)的數(shù)字證券交易平臺(tái)設(shè)計(jì)來(lái)看，存在部分?jǐn)?shù)字證券發(fā)行豁免注冊(cè)的可能性。如果賦予數(shù)字證券交易平臺(tái)新型交易市場(chǎng)地位，那么可以仿照新三板進(jìn)行發(fā)行交易監(jiān)管，采取私募方式發(fā)行或符合小額發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)字證券發(fā)行申請(qǐng)，可以免于向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，但需接受監(jiān)管。

（四）創(chuàng)新數(shù)字證券交易場(chǎng)所設(shè)立模式

傳統(tǒng)的證券交易所、貨幣交易所由政府監(jiān)管部門依法批準(zhǔn)設(shè)立和監(jiān)管，具有國(guó)家信譽(yù)擔(dān)保的公信力。而數(shù)字證券交易目前主要由市場(chǎng)自我驅(qū)動(dòng)和管理。前者因中心化特征不夠民主和透明，后者因去中心化特征而自主自治。因此，如何監(jiān)管數(shù)字證券交易所，使其既具備公信力又能獲得區(qū)塊鏈所賦予的公開、透明、可追溯等特性，是數(shù)字證券發(fā)展中亟須解決的問(wèn)題。SEC認(rèn)為，任何機(jī)構(gòu)實(shí)體提供交易市場(chǎng)，將證券買賣雙方匯集在一起，無(wú)論應(yīng)用何種技術(shù)，都必須確定其活動(dòng)是否符合證券法規(guī)定的交易所定義。在評(píng)估系統(tǒng)是否構(gòu)成交易所時(shí)，SEC采用功能性方法進(jìn)行認(rèn)定，即根據(jù)買方和賣方之間實(shí)際發(fā)生的活動(dòng)，而不是運(yùn)營(yíng)或推廣系統(tǒng)的機(jī)構(gòu)實(shí)體所使用的技術(shù)或術(shù)語(yǔ)?！緟⒁奡EC于2018年11月16日發(fā)布的“Statement on Digital Asset Securities Issuance and Trading”?！咳绻到y(tǒng)提供交易設(shè)施或設(shè)定規(guī)則，并匯集或執(zhí)行訂單，例如，提供算法，在計(jì)算機(jī)程序上運(yùn)行或使用區(qū)塊鏈技術(shù)在智能合約上運(yùn)行，則可以認(rèn)為實(shí)質(zhì)上已經(jīng)建立了一家交易所。符合這一標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)字證券交易運(yùn)營(yíng)平臺(tái)必須在SEC注冊(cè)為全國(guó)性證券交易所或豁免注冊(cè)，如可以作為符合ATS規(guī)則的“另類交易系統(tǒng)”（Alternative Trading System）運(yùn)營(yíng)。

如果國(guó)家批準(zhǔn)設(shè)立專門的數(shù)字證券交易所，則在傳統(tǒng)證券交易所之外發(fā)展出了完全新式的證券交易所。該交易所依托區(qū)塊鏈分布式賬本技術(shù)，按照去中心化運(yùn)營(yíng)，不同于現(xiàn)有證券交易中央電腦主機(jī)撮合交易機(jī)制。它是將傳統(tǒng)技術(shù)，例如，接受和顯示訂單的基于Web系統(tǒng)和存儲(chǔ)訂單的服務(wù)器，與區(qū)塊鏈上運(yùn)行的智能合約等新技術(shù)結(jié)合來(lái)執(zhí)行合約條款和實(shí)現(xiàn)交易。區(qū)塊鏈技術(shù)可以為投資者和市場(chǎng)參與者提供尋找交易對(duì)手、發(fā)現(xiàn)價(jià)格和交易各種數(shù)字證券的機(jī)制。這樣，有可能在上市交易、掛牌交易之外，產(chǎn)生出“上鏈交易”這樣一個(gè)全新的概念。

我國(guó)為證券集中交易提供場(chǎng)所和設(shè)施的機(jī)構(gòu)包括證券交易所、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所。按照《證券法》規(guī)定，其設(shè)立、變更和解散由國(guó)務(wù)院決定。其中，其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所的組織機(jī)構(gòu)、管理辦法等，由國(guó)務(wù)院規(guī)定。因此，筆者認(rèn)為，在我國(guó)嚴(yán)格監(jiān)管的制度環(huán)境下，不可能由市場(chǎng)自發(fā)產(chǎn)生數(shù)字證券交易所，而應(yīng)當(dāng)由國(guó)家進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃和組建。可行的路徑是，仿照紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所、倫敦證券交易所等外國(guó)交易所與區(qū)塊鏈公司合資設(shè)立數(shù)字證券交易平臺(tái)的模式，由我國(guó)證券交易所與國(guó)內(nèi)、國(guó)際的區(qū)塊鏈技術(shù)公司合資設(shè)立子公司，在證券交易所控股情況下建立和運(yùn)營(yíng)數(shù)字證券交易系統(tǒng)，從而將數(shù)字證券交易納入交易所自律管理架構(gòu)，并依證券法接受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。

（五）將數(shù)字證券保薦人、經(jīng)紀(jì)人、交易商納入牌照管理

數(shù)字證券的發(fā)行、交易仍有必要借助保薦人、證券經(jīng)紀(jì)人和交易商制度。由于現(xiàn)階段的證券型通證發(fā)行主要由區(qū)塊鏈技術(shù)公司與金融公司合作，且游離于證券監(jiān)管之外，參與STO融資鏈的中介主體主要是發(fā)行平臺(tái)、交易平臺(tái)、技術(shù)搭建者。數(shù)字證券合法化后，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)證券公司作為融資顧問(wèn)和保薦人介入，建立經(jīng)紀(jì)人、交易商制度。一是對(duì)STO項(xiàng)目融資公司進(jìn)行資信審查、財(cái)務(wù)盡調(diào)、合規(guī)治理；二是在證券經(jīng)紀(jì)人、交易商參與下進(jìn)行證券型通證發(fā)行、銷售與交易。我國(guó)對(duì)證券公司實(shí)行牌照管理。我國(guó)《證券法》規(guī)定，以證券公司名義開展證券業(yè)務(wù)活動(dòng)，須經(jīng)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，取得其頒發(fā)的經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)許可證，可以經(jīng)營(yíng)法定證券業(yè)務(wù)?；诖耍瑧?yīng)當(dāng)賦予證券公司從事數(shù)字證券的保薦和經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)交易等業(yè)務(wù)資格。無(wú)論是數(shù)字資產(chǎn)在區(qū)塊鏈上進(jìn)行通證化，還是通證的發(fā)行、銷售和流通交易，均應(yīng)由符合條件的證券公司全程參與，并作為保薦人代表項(xiàng)目融資人制作數(shù)字證券招募說(shuō)明書、上鏈交易公告書等文件，牽頭向證監(jiān)會(huì)或交易所申請(qǐng)注冊(cè)或豁免注冊(cè)。一些區(qū)塊鏈金融技術(shù)公司，如果符合證券公司基本條件，證監(jiān)會(huì)可以納入牌照管理，允許其從事數(shù)字證券領(lǐng)域特定的證券業(yè)務(wù)。

（六）建立數(shù)字證券投資者權(quán)益保護(hù)新機(jī)制

在全球數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)，數(shù)字活動(dòng)給信息不對(duì)稱的市場(chǎng)參與者帶來(lái)各種金融風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)的民事欺詐、侵犯隱私、數(shù)據(jù)泄露、不公平交易、濫用行為等大量發(fā)生。數(shù)字資產(chǎn)誘發(fā)了復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)金融犯罪，包括通過(guò)勒索軟件進(jìn)行犯罪，增加了洗錢、支持恐怖主義、擴(kuò)散融資、欺詐、盜竊以及腐敗等犯罪風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的各國(guó)監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，至關(guān)重要的是確保數(shù)字證券不會(huì)對(duì)投資者或企業(yè)構(gòu)成過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)。首先，必須保護(hù)本國(guó)和全球金融穩(wěn)定，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)字證券及其發(fā)行人、交易平臺(tái)以及中介機(jī)構(gòu)追求利益最大化的沖動(dòng)可能增加金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。目前，可以按照管理傳統(tǒng)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和金融公司的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，要求數(shù)字證券參與者符合“同業(yè)、同風(fēng)險(xiǎn)、同規(guī)則”（same business，same risks，same rules）的一般規(guī)則。其次，要防止重大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在缺乏足夠監(jiān)管的情況下，數(shù)字證券服務(wù)商可能對(duì)與客戶資產(chǎn)和資金相關(guān)的敏感財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、托管和其他安排提供不了足夠的保護(hù)。主要數(shù)字資產(chǎn)交易平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)安全和市場(chǎng)失靈會(huì)導(dǎo)致投資者經(jīng)濟(jì)損失。因此，政府應(yīng)當(dāng)采取有效措施促進(jìn)數(shù)字證券的負(fù)責(zé)任發(fā)展，保障投資者和企業(yè)的資金安全。再次，要確保區(qū)塊鏈技術(shù)安全。目前，大多數(shù)數(shù)字資產(chǎn)依賴于地址和密鑰交換，而不是通過(guò)將客戶托管協(xié)議與經(jīng)紀(jì)商指令相結(jié)合來(lái)確保資產(chǎn)不會(huì)被轉(zhuǎn)移或混合。如果密鑰被復(fù)制或損壞，則可以轉(zhuǎn)移資產(chǎn)；如果密鑰丟失了，資產(chǎn)就會(huì)丟失。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要責(zé)令市場(chǎng)主體提出技術(shù)和過(guò)程解決方案，消除風(fēng)險(xiǎn)隱患。只要采用技術(shù)手段實(shí)施欺詐，司法機(jī)關(guān)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)就要依法采取強(qiáng)有力行動(dòng)。最后，應(yīng)當(dāng)使普通居民獲得安全和負(fù)擔(dān)得起的金融服務(wù)。受新冠疫情、全球經(jīng)濟(jì)萎靡影響，許多居民收入下降，銀行賬戶不足，生活支出成本上升。國(guó)家應(yīng)當(dāng)對(duì)促進(jìn)負(fù)責(zé)任的創(chuàng)新有濃厚的興趣，以擴(kuò)大普通居民公平獲得金融服務(wù)的機(jī)會(huì)，特別是應(yīng)確保低收入居民在數(shù)字資產(chǎn)方面的投資、國(guó)內(nèi)和跨境資金的轉(zhuǎn)移與支付更便宜、更迅速和更安全，獲得更多更具成本效益的數(shù)字金融產(chǎn)品和服務(wù)。

Abstract：Unlike sub-chain securities， the securitization of enterprise assets， digital securities are the tokenization of digital assets on the basis of asset digitalization based on the underlying technology of blockchain. After the tokenization is completed， digital rights are formed based on smart contracts to record， distribute， act， or trigger various related activities on the distributed ledger， which can be sold， issued， and traded in cyberspace. Investors enjoy the ownership or creditor’s rights， usufruct rights， voting rights， and transfer rights of digital assets. Securities tokenization is the recognition form and trading unit of digital securities， and it is the securities equity certificate after the tokenization of digital assets. Due to the technology construction of blockchain and the implementation of asset tokenization will break through the national and regional legal and regulatory barriers， how to regulate and supervise digital securities is a global problem. In China， because the central bank and relevant regulatory authorities define digital assets and digital currencies as virtual currencies， denying their legal status， the use of blockchain technology to create digital securities is not allowed. Theoretically， digital securities， if defined as securities， should be incorporated into securities law， regardless of their form of expression and technical characteristics. Major countries and regions in the world attach great importance to the development of the digital economy and technology development and regard it as the core field of national competitiveness in the future. As a landmark product of the digital economy and finance， legalization of digital securities is only a matter of time. China should objectively evaluate whether the existing legal and regulatory framework is suitable for digital securities， reasonably define the relationship between decentralization and strengthening supervision， and incorporate digital securities into the system of securities law regulation．

［責(zé)任編輯 郭 粹］