葉睿遠

當(dāng)前，海外不乏市值超千億美元的食品飲料巨頭，但國內(nèi)除白酒外，超千億元人民幣的同類型企業(yè)還比較有限，未來這一領(lǐng)域仍具有一定成長空間。從投資邏輯來看，具備核心產(chǎn)品賽道空間大、產(chǎn)品矩陣有成長性、渠道布局完善以及積極進行多元化探索的食品飲料巨頭更具長期看點。如農(nóng)夫山泉，大單品飲用水所處賽道或僅次于白酒，整體產(chǎn)品矩陣也向著健康無糖的方向布局。

具備長線價值的食品巨頭兼具四大特征

首先，核心產(chǎn)品所在賽道空間要大。縱觀海外千億美元以上市值的食品飲料巨頭，無一例外不是卡位在規(guī)模大的賽道：如碳酸飲料的可口可樂、百事可樂，煙草的菲利普莫里斯國際，啤酒的百威英博，零食的億滋國際。

國內(nèi)市場也是如此，目前能誕生的大市值公司也基本集中在幾個子賽道：比如規(guī)模達6000 億的白酒、4000 億的乳制品、2000 億的包裝飲用水、1800 億元的啤酒等。

雖然很多縱深不夠的細(xì)分賽道并非全無投資機會，但大多數(shù)“0～1”階段的投資機會更多在一級而非二級市場。比如堅果炒貨領(lǐng)域的三只松鼠，在過去十年“淘品牌”崛起的年代也曾創(chuàng)造營收10 倍增長的奇跡，短短5 年時間公司營業(yè)收入從2014 年的9.24 億元增至2019 年的101.73 億元。但是在2019 年上市后至今，公司營收仍未突破當(dāng)年峰值。而“1-10”的階段往往需要比拼產(chǎn)品矩陣、渠道布局等綜合管理實力，通常是小賽道企業(yè)很難具備的。

其次，產(chǎn)品矩陣具有成長性。目前食品飲料行業(yè)大體上正往健康的方向發(fā)展，如零卡零糖零脂、天然等。事實上每個食品飲料企業(yè)的產(chǎn)品矩陣都有特定的生命周期，成長期投資才能獲得最大的收益空間。

比如中國旺旺曾經(jīng)從1992 年到2014 年營收增長翻了100 倍，2008 年港股上市后至2014 年的6 年時間，股價漲幅的年化收益率達30%。但從2014 年開始，無論營收還是股價似乎停滯不前，背后原因在于米果和乳品飲料等產(chǎn)品沒能滿足近幾年國內(nèi)消費升級趨勢。

類似還有雙匯發(fā)展，作為國內(nèi)最大的火腿腸企業(yè)，該公司在2020 年以前也是超級成長股，營收從2003 年的71.79 億元增至2020 年的739.35 億元，只是近幾年包裝肉制品銷量增長乏力，年銷量基本維持在160 萬噸水平。往后看這類公司的投資價值更多在分紅，目前中國旺旺和雙匯發(fā)展的股息率分別對應(yīng)5.60%、6.78%，雙匯母公司萬洲國際的股息率達6.24%，這也是近半年雙匯/萬洲股價堅挺的原因。

再次，渠道布局覆蓋線上線下，下沉市場滲透率高。我國幅員遼闊的地理特征決定了多層分銷的渠道價值。雖然早年在電商滲透率快速提升過程中，線下渠道的價值飽受質(zhì)疑；但回頭看，如今國內(nèi)的食品飲料巨頭無一不是構(gòu)建了自己龐大的渠道網(wǎng)絡(luò)：雙匯發(fā)展和伊利股份分別接近2萬家，康師傅控股的經(jīng)銷商數(shù)量更是達到8 萬余家，當(dāng)然這也跟其采取“小商制”的經(jīng)銷體系有關(guān)。

反觀三只松鼠等電商品牌，早年雖抓住了流量紅利實現(xiàn)了營收高速增長，但線下經(jīng)銷商體系一直未建立，直至目前線上營收占比仍過半。也正因此，隨著線上獲客成本的不斷抬升，這類電商品牌的影響力日漸式微。

最后，能積極進行多元化探索。隨著主品牌完成消費者心智搶占以及渠道建設(shè)成熟，將品牌和渠道價值進行多元化延伸是順其自然的選擇。比如百事可樂不僅從事碳酸飲料銷售，產(chǎn)品矩陣還包括樂事薯片、桂格燕麥、佳得樂功能飲料等等。畢竟對經(jīng)銷商而言，品牌商增加新品對邊際成本提升有限。比如康師傅控股，除了在方便面領(lǐng)域占據(jù)第一外，更大的利潤貢獻來自飲料板塊，比如茶飲（市場第一）、包裝水（市場第四）、果汁（市場第二）、碳酸飲料（市場第二，代理百事產(chǎn)品）；能量飲料龍頭東鵬飲料也在發(fā)力咖啡、電解質(zhì)飲料、包裝飲用水等業(yè)務(wù)。

食品飲料板塊雖然也有少數(shù)“小而美”的企業(yè)，比如堅果炒貨領(lǐng)域的洽洽食品，擁有完善的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，截至今年中報有1200 多個經(jīng)銷商；多年風(fēng)雨后證明了公司的品牌實力，可能是惟一一家還能實現(xiàn)量價齊升的堅果炒貨品牌。然而公司長期成長空間相對有限，畢竟作為一個堅果品牌，歷史上尚無成功企業(yè)能延伸至其他非堅果領(lǐng)域，另外其經(jīng)銷商數(shù)量對于支撐平臺型食品飲料企業(yè)的全國分銷也有一定難度。結(jié)合此前提到的四點看，在目前國內(nèi)食品飲料企業(yè)中，長期空間更大的或為農(nóng)夫山泉和伊利股份。

農(nóng)夫山泉擁有一流的賽道和一流的產(chǎn)品矩陣。飲用包裝水業(yè)務(wù)或許是食品飲料板塊僅次于白酒的商業(yè)模式，原材料成本主要集中在包裝材料，毛利率高達60%+，遠高于其他食品飲料龍頭，像康師傅控股、伊利股份的毛利率分別僅有30%、33%。

而在產(chǎn)品矩陣方面，無論是無糖茶鼻祖“東方樹葉”，還是果汁飲料NFC，又或者是功能飲料尖叫等，都站在了行業(yè)發(fā)展的趨勢上?；蛟S正是這兩大因素的加持，農(nóng)夫山泉至今估值仍在高位，市盈率48 倍，市凈率20.85 倍。但是三季度末公募對其配置有限，目前僅廣發(fā)的李耀柱重倉持有。

伊利股份作為乳制品雙雄之一，雖然所在賽道不如飲用包裝水和白酒，原奶獲取也不具備優(yōu)勢，但仍憑借著一流的管理獲得了包括易方達、國泰、富國、廣發(fā)等一眾公募的認(rèn)可。作為業(yè)內(nèi)渠道鋪設(shè)最廣、運營最深的食品飲料企業(yè)，公司一方面持續(xù)深耕乳制品產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)力奶粉打造第二增長曲線，收購澳優(yōu)后已成為國內(nèi)僅次于飛鶴的第二大奶粉企業(yè)；另一方面也在利用渠道優(yōu)勢不斷進行多元化布局的嘗試，如2018 年嘗試做礦泉水，2022 年相繼推出茶飲和寵物糧產(chǎn)品，目前15 倍的市盈率跟4% 的股息率具備較高安全邊際。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數(shù)據(jù)來源：Wind