郭雪萌 朱 靜

（北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院， 北京 100044）

引 言

過(guò)去40 余年我國(guó)取得了經(jīng)濟(jì)粗放式的高速發(fā)展， 以鋼鐵、 水泥、 采礦業(yè)為代表的重污染企業(yè)做出了突出貢獻(xiàn)， 但也對(duì)生態(tài)環(huán)境產(chǎn)生了負(fù)面影響。黨的二十大報(bào)告指出， “高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)， 推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色化、 低碳化是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)”。而重污染企業(yè)顯著的負(fù)外部性， 成為高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型是否成功的關(guān)鍵。 因此如何在經(jīng)濟(jì)增值和環(huán)境保護(hù)中求得最優(yōu)解成為社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)。

機(jī)構(gòu)投資者在公司治理、 提升企業(yè)價(jià)值中扮演著重要角色。 2020 年， 國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》 提到“健全機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的渠道和方式”。 在政策上持續(xù)促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理， 其作為專(zhuān)業(yè)的投資者， 是市場(chǎng)主要投資主體和企業(yè)實(shí)際控制主體［1］。 因此， 探索機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)保行為機(jī)制路徑， 對(duì)實(shí)現(xiàn)“雙碳” 目標(biāo)， 推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的意義。

目前， 關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)保行為的研究尚不充分， 多數(shù)學(xué)者聚焦于機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司治理、 單一的企業(yè)環(huán)境創(chuàng)新以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響。 對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股與公司治理，大部分研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資持股有利于加強(qiáng)公司治理， 主要集中在治理水平［2，3］、 公司價(jià)值［4］、企業(yè)資源配置效率［5］等方面。 對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)境創(chuàng)新， 機(jī)構(gòu)優(yōu)越論堅(jiān)持有效市場(chǎng)假說(shuō)， 因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者可以提供充足的資金和能力支持， 從而高效尋找到并投資創(chuàng)新能力高的企業(yè)，企業(yè)管理者愿意布局技術(shù)戰(zhàn)略創(chuàng)新， 雙方更易雙贏［6］。 機(jī)構(gòu)積極主義論認(rèn)為如果持股比例較高，其需要積極進(jìn)行公司治理， 激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新， 以增加獲得長(zhǎng)期回報(bào)的概率［7］。 對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任， 多數(shù)學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任［8］。 對(duì)于企業(yè)環(huán)保行為的研究， 多數(shù)集中在企業(yè)環(huán)保行為影響因素， 其主要分為外部因素和內(nèi)部因素兩類(lèi)， 外部因素是企業(yè)環(huán)保行為產(chǎn)生的直接原因。 崔安和王志偉（2022）［9］研究發(fā)現(xiàn)財(cái)政激勵(lì)顯著改善了企業(yè)的環(huán)保行為。 陳富永和鐘廷勇（2022）［10］認(rèn)為低碳城市試點(diǎn)建設(shè)整體上促進(jìn)了企業(yè)環(huán)保水平。 而內(nèi)部因素是企業(yè)環(huán)保行為產(chǎn)生的根本原因。 主要集中在高管特征、股權(quán)性質(zhì)［11，12］、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)［13－15］等。 通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)， 鮮少對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)保行為進(jìn)行研究分析。

因此， 本文選擇2011～2022 年滬深A(yù) 股上市重污染企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)， 挖掘機(jī)構(gòu)投資者持股是否促進(jìn)企業(yè)環(huán)保行為的改善， 通過(guò)區(qū)分不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者持股、 地區(qū)差異以及股權(quán)集中高低程度分析機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)保行為的影響。本文以重污染上市公司為樣本， 研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)綠色環(huán)保行為的影響， 為政府針對(duì)重污染行業(yè)環(huán)保政策提供決策參考； 構(gòu)建完善企業(yè)環(huán)保行為指標(biāo)。 企業(yè)環(huán)保行為指標(biāo)不僅關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告、 環(huán)境報(bào)告等結(jié)果的披露， 而且考慮重污染企業(yè)的發(fā)展過(guò)程產(chǎn)生的指標(biāo)， 體現(xiàn)全生命周期的企業(yè)環(huán)保行為， 對(duì)構(gòu)建企業(yè)環(huán)保行為的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)具有十分重要的意義； 將機(jī)構(gòu)投資者持股與公司治理、 ESG、 企業(yè)綠色創(chuàng)新的相關(guān)研究拓展至企業(yè)環(huán)保行為領(lǐng)域， 運(yùn)用中介效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)保行為的影響機(jī)制。

1 理論分析及研究假設(shè)

1.1 機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)保行為

機(jī)構(gòu)投資者投資行為在市場(chǎng)波動(dòng)中是不可缺少的穩(wěn)定劑， 其對(duì)公司的影響機(jī)制主要分為監(jiān)督動(dòng)機(jī)和監(jiān)督能力兩部分。 就監(jiān)督動(dòng)機(jī)而言， 機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)監(jiān)督管理層運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略和行為決策以獲取長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)回報(bào)。 具體地： （1） 機(jī)構(gòu)投資者以“用手投票” 的方式直接積極參與公司治理， 即通過(guò)表決權(quán)、 質(zhì)詢(xún)權(quán)直接影響公司董事會(huì)或管理層的決策， 從而提升企業(yè)長(zhǎng)期治理能力［16］； （2） 國(guó)家政府和客戶(hù)越來(lái)越多地關(guān)注企業(yè)在社會(huì)責(zé)任和環(huán)保行為方面做出的可持續(xù)發(fā)展承諾［17］， 同時(shí)， Nguyen等（2022）［18］研究結(jié)果表明， 秉持可持續(xù)發(fā)展和負(fù)責(zé)任投資原則的基金比原有基金具有更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流， 因此， 機(jī)構(gòu)投資者以“用腳投票”的方式間接倒逼企業(yè)進(jìn)行有效治理［19］。 就機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督能力而言， 機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)的中堅(jiān)力量， 其雄厚的資金、 巨大的規(guī)模， 使得機(jī)構(gòu)投資者更有能力監(jiān)督公司行為， 震懾管理層“捂盤(pán)” 行為。 因此， 機(jī)構(gòu)投資者持股可以通過(guò)“用手投票” 和“用腳投票” 的方式影響重污染企業(yè)決策， 推動(dòng)企業(yè)環(huán)保行為的改善。

基于新制度理論， 即組織機(jī)構(gòu)和行為趨同，主要有3 種機(jī)制［20］： （1） 強(qiáng)制性趨同， 主要來(lái)自外部因素的正式或非正式的壓力［21］。 “雙碳” 戰(zhàn)略目標(biāo)背景下， 中國(guó)各地政府高度重視綠色發(fā)展，十九屆五中全會(huì)對(duì)“十四五” 發(fā)展目標(biāo)提出更加明確的規(guī)劃， 重視新污染物治理， 全面實(shí)行排污許可制。 污染企業(yè)作為被監(jiān)督的重點(diǎn)， 機(jī)構(gòu)投資者為了滿足企業(yè)合法性和社會(huì)的期望， 在構(gòu)建投資組合時(shí)需要充分考慮污染企業(yè)的環(huán)保行為以分散環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)， 增強(qiáng)監(jiān)督企業(yè)的環(huán)保行為的實(shí)施； （2）模仿性趨同， 當(dāng)組織內(nèi)部戰(zhàn)略目標(biāo)、 發(fā)展方向不清晰時(shí)， 組織會(huì)模仿其他組織的行為； （3） 規(guī)范性趨同， 受外部因素的影響， 組織可能會(huì)被迫接受其他組織規(guī)范或創(chuàng)新［21］。 重污染企業(yè)在政府要求其規(guī)范化綠色發(fā)展的同時(shí)， 可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨生產(chǎn)、 組織或經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型困難， 需要充足的資金、人才、 技術(shù)和信息等支持， 機(jī)構(gòu)投資者具備相應(yīng)的優(yōu)勢(shì)。 研究理論模型如圖1。

圖1 研究理論模型

基于以上分析， 提出本文的假設(shè)H1：

H1： 在其他條件不變的情況下， 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)保行為有促進(jìn)作用。

1.2 機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)保行為的渠道機(jī)制

對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)情景， 鮮有研究探索機(jī)構(gòu)投資者持股于企業(yè)環(huán)保行為的機(jī)制黑箱以及相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)。 本文主要對(duì)融資約束和分析師關(guān)注度兩種潛在的渠道機(jī)制提出研究假設(shè)。

（1） 融資約束。 基于信號(hào)傳遞理論， 融資約束是制約污染企業(yè)有效進(jìn)行綠色行為的主要瓶頸，能否及時(shí)籌集充足資金是企業(yè)運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略決策的主要影響因素。 機(jī)構(gòu)投資者持股是緩解融資約束的重要途徑。 機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用豐富的社交網(wǎng)絡(luò)將自身專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)廣泛搜集和整理污染企業(yè)的相關(guān)信息傳遞出去， 降低由于信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的融資困難；另外， 機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)自身專(zhuān)業(yè)的解讀能力將市場(chǎng)上的綠色信號(hào)傳遞給企業(yè)管理層， 推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行環(huán)保行為的改善， 同時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)“用手投票” 在股東大會(huì)行使投票權(quán)加大對(duì)環(huán)境信息披露， 樹(shù)立企業(yè)正面形象， 增加企業(yè)良好信譽(yù)，吸引政府關(guān)注以及其他投資者投資， 有利于增強(qiáng)其他投資者信心， 一定程度上緩解融資約束的問(wèn)題。從而拓寬了資金來(lái)源渠道， 污染企業(yè)的環(huán)保行為不斷改善， 更有利于促進(jìn)可持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展［22］。

基于資源基礎(chǔ)理論， 機(jī)構(gòu)投資者增加了重污染企業(yè)用于環(huán)保行為的資金來(lái)源。 除上述分析外。機(jī)構(gòu)投資者可運(yùn)用統(tǒng)籌調(diào)配資源的優(yōu)勢(shì)直接與投資銀行等其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行談判， 幫助重污染企業(yè)獲得更優(yōu)惠的融資方案［23］， 爭(zhēng)取更多的直接資金來(lái)源。 在權(quán)衡利弊后以及機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督下，重污染企業(yè)傾向于將富余的資金投入企業(yè)環(huán)保行為中。 機(jī)構(gòu)投資者投資不僅豐富了資金來(lái)源， 而且人力資源或技術(shù)資源等也在不斷提高， 在企業(yè)改善環(huán)保行為的同時(shí)， 逐漸形成企業(yè)自身環(huán)保行為創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)， 促進(jìn)污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

（2） 分析師關(guān)注度。 機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)， 機(jī)構(gòu)投資者投資污染企業(yè)的行為容易吸引分析師關(guān)注。 分析師具有針對(duì)企業(yè)信息深層次挖掘和凝練的能力。 分析師對(duì)各種一手公開(kāi)資料和非公開(kāi)資料進(jìn)行專(zhuān)業(yè)深層次的解讀， 提高企業(yè)高質(zhì)量信息的傳遞。 分析師關(guān)注具有豐富的信息傳播渠道， 如專(zhuān)業(yè)研究報(bào)告， 在相關(guān)媒體或報(bào)紙等媒介發(fā)表觀點(diǎn)等， 促使機(jī)構(gòu)投資者或其本身整理和挖掘的信息更廣泛地傳播［24］。 基于聲譽(yù)機(jī)制， 良好的聲譽(yù)是企業(yè)穩(wěn)定高質(zhì)量發(fā)展的要求。機(jī)構(gòu)投資者持股行為提高分析師關(guān)注度， 企業(yè)為了爭(zhēng)取分析師正面研究報(bào)告， 將更加積極改善企業(yè)環(huán)保行為。 同時(shí)， 分析師關(guān)注度也加大了對(duì)企業(yè)的監(jiān)督壓力， 促使管理者做出更加符合投資者和社會(huì)期望的決策， 而改善企業(yè)環(huán)保行為就是其中一項(xiàng)重要內(nèi)容［25］。 分析師關(guān)注度高的企業(yè)， 披露的信息更為完善正確， 一定程度上降低了信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題和道德風(fēng)險(xiǎn)， 從而吸引其他投資者投資， 資金的增多， 促使企業(yè)改善環(huán)保行為的可能性更大。

基于此， 提出假設(shè)H2：

H2a： 在其他條件不變的情況下， 機(jī)構(gòu)投資者持股通過(guò)緩解融資約束改善企業(yè)環(huán)保行為。

H2b： 在其他條件不變的情況下， 機(jī)構(gòu)投資者持股通過(guò)提高分析師關(guān)注度改善企業(yè)環(huán)保行為。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011～2022 年滬深A(yù) 股上市重污染企業(yè)為研究樣本。 由于《上市公司環(huán)境信息披露指南》 自2011 年起強(qiáng)制性要求對(duì)重污染行業(yè)上市公司的排污費(fèi)和環(huán)保支出等環(huán)境信息進(jìn)行披露，因此選取2011 年為樣本起始年。 數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)， 按照《上市公司環(huán)境信息披露指南》 以及《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類(lèi)管理名錄》 確定的重污染行業(yè)進(jìn)行匹配收集， 其中包括火電、 鋼鐵、 水泥等16 類(lèi)重污染行業(yè)。 對(duì)于數(shù)據(jù)不全的， 通過(guò)查詢(xún)年度報(bào)告或環(huán)境報(bào)告等其他公告， 進(jìn)行手工整理補(bǔ)充。

樣本篩選步驟如下： （1） 剔除2011 ～2022 年間的ST、*ST 重污染上市公司； （2） 剔除部分變量缺失的樣本公司， 并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理； （3） 剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1 的樣本公司。 最終， 得到2716 個(gè)“企業(yè)－年度” 觀測(cè)值。 采用Excel 和Stata17 對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理與分析。

2.2 變量定義

（1） 被解釋變量

企業(yè)環(huán)保行為（Green）。 被解釋變量一級(jí)指標(biāo)借鑒沈俊等（2023）［22］的研究， 將重污染企業(yè)環(huán)保行為覆蓋業(yè)務(wù)全生命周期， 考慮投入和產(chǎn)出及未來(lái)愿景。 被解釋變量二級(jí)指標(biāo)借鑒《上市公司環(huán)境信息披露指南》 鼓勵(lì)披露的環(huán)境信息內(nèi)容，將企業(yè)環(huán)保行為又分為環(huán)保投入、 環(huán)保治理、 環(huán)保效益、 環(huán)保處罰、 環(huán)境披露、 企業(yè)環(huán)保制度或文化。 充分考慮數(shù)據(jù)的可獲得性、 全面性、 連貫性，共計(jì)選取了29 個(gè)三級(jí)指標(biāo)。 為避免主觀評(píng)價(jià)， 本文將上述三級(jí)指標(biāo)運(yùn)用主成分分析法對(duì)其提取主成分進(jìn)行主成分得分和綜合得分， 以此衡量被解釋變量企業(yè)環(huán)保行為。 具體指標(biāo)如表1 所示。

表1 環(huán)保行為具體指標(biāo)

（2） 解釋變量

機(jī)構(gòu)投資者持股（Invests）。 參照杜劍等（2023）［26］的研究， 本文運(yùn)用QFII、 券商、 基金、社保、 銀行、 保險(xiǎn)公司、 信托、 財(cái)務(wù)公司、 非金融類(lèi)九大類(lèi)別的機(jī)構(gòu)投資者持股比例總和進(jìn)行衡量。

（3） 中介變量

融資約束（SA）。 參照宋敏等（2021）［27］的研究， 將融資約束SA 指數(shù)作為中介變量， 公式為：

其中，Age為企業(yè)年齡。 融資約束SA 指數(shù)一定程度上克服了模型的內(nèi)生性問(wèn)題， 且SA 指數(shù)一般為負(fù)數(shù)， 如SA 指數(shù)＞0， 則表明該公司不存在融資約束。 SA 值越大， 越趨近0， 表示企業(yè)所受的融資約束程度越小。

分析師關(guān)注度（Follow）。 本文以每年追蹤上市公司的分析師數(shù)量加1 后取對(duì)數(shù)。

本文核心變量和控制變量如表2 所示。 此外，還考慮了年度固定效應(yīng)（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Ind）。

表2 變量定義

2.3 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)H1 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)保行為的影響效應(yīng)， 構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

對(duì)于中介效應(yīng)模型， 在上述基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上， 參照溫忠麟和葉寶娟（2014）［28］的研究， 提出本文的中介效應(yīng)模型。

根據(jù)H2a， 構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者、 融資約束和企業(yè)環(huán)保行為之間的模型：

根據(jù)H2b， 構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者、 分析師關(guān)注度和企業(yè)環(huán)保行為之間的模型：

其中，i表示企業(yè)，t表示時(shí)間，Control表示控制變量。

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 企業(yè)環(huán)保行為均值為1.034， 最小值為0.000324， 最大值為5.488， 表示企業(yè)環(huán)保行為存在較大差距；機(jī)構(gòu)投資者持股平均值為51.44， 說(shuō)明企業(yè)間持股差距水平較大。 各主要變量的統(tǒng)計(jì)值符合合理范圍。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

此外， 本文進(jìn)行了相關(guān)性分析以及多重共線性分析。 根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果， 各主要變量之間存在顯著相關(guān)性， 且機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)保行為之間顯著正相關(guān)， 初步驗(yàn)證了本文主要結(jié)論。 通過(guò)膨脹因子VIF 分析法檢驗(yàn)多重共線性問(wèn)題， 結(jié)果顯示VIF 值（2.16）遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于多重共線性臨界值10， 說(shuō)明主要變量之間不存在該問(wèn)題。

3.2 基本回歸結(jié)果分析

表4 報(bào)告了模型（1） 機(jī)構(gòu)投資者持股（Invests）對(duì)企業(yè)環(huán)保行為（Green）影響的回歸結(jié)果。表4 列（1）～（4） 分別是未加入控制變量、 加入控制變量和時(shí)間固定效應(yīng)、 加入控制變量和行業(yè)固定效應(yīng)、 加入控制變量和時(shí)間及行業(yè)固定效應(yīng)的結(jié)果。 由表4 結(jié)果表明， 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)被解釋變量企業(yè)環(huán)保行為的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著。 表明機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)保行為呈顯著正相關(guān)， 機(jī)構(gòu)投資者持股促進(jìn)了企業(yè)環(huán)保行為改善， 驗(yàn)證了假設(shè)1。

表4 基本回歸結(jié)果

3.3 內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

工具變量法。 考慮到機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)保行為的影響可能存在反向因果問(wèn)題。 為證明這一可能性不存在， 本文參照尚航標(biāo)等（2022）［29］的研究， 選擇分行業(yè)分年度的機(jī)構(gòu)投資者持股比例平均值（Minvests）和解釋變量機(jī)構(gòu)投資者持股滯后1期作為工具變量。 通過(guò)兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。 第一階段結(jié)果顯示， 工具變量系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著正相關(guān)， 即行業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值以及滯后1 期機(jī)構(gòu)投資者比例越高， 機(jī)構(gòu)持股比例越高； 在第二階段結(jié)果顯示， 工具變量系數(shù)在5%水平上顯著相關(guān)， 與基準(zhǔn)回歸模型（1） 檢驗(yàn)結(jié)果一致。 同時(shí)， 通過(guò)LM檢驗(yàn)結(jié)果可知， 所有工具變量外生， 此外， Currentagg－Donald WaldF 統(tǒng)計(jì)量結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于弱工具變量臨界值。 工具變量驗(yàn)證結(jié)論， 一定程度上再次緩解了企業(yè)環(huán)保行為對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股的影響困擾。 假設(shè)1 仍得到了支持。

其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)： （1） 考慮行業(yè)隨時(shí)間變化的影響： 為消除行業(yè)隨時(shí)間變化所帶來(lái)的影響，參照潘越等（2020）［30］的研究， 在基準(zhǔn)模型（1）的基礎(chǔ)上， 繼續(xù)添加年度和地區(qū)的交互固定效應(yīng)；（2） 剔除極端事件影響： 剔除2008 年金融危機(jī)影響的3 年， 即剔除2008 年、 2009 年、 2010 年3個(gè)極端年份的樣本數(shù)據(jù)， 避免金融危機(jī)極端事件對(duì)實(shí)證結(jié)果影響； （3） 增加企業(yè)及省（區(qū)、 市）聚類(lèi)調(diào)整： 在基準(zhǔn)回歸模型（1） 中， 增加企業(yè)和地區(qū)的聚類(lèi)調(diào)整； （4） 改變被解釋變量度量方法：本文將被解釋變量企業(yè)環(huán)保行度量方式替換為熵值法； （5） 增加控制變量： 在上述控制變量的基礎(chǔ)上， 增加產(chǎn)權(quán)性質(zhì)控制變量， 其中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為虛擬變量， 國(guó)有企業(yè)賦值為1， 非國(guó)有企業(yè)賦值為0。 上述檢驗(yàn)結(jié)果如表6 所示， 均支持假設(shè)1。

表6 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

3.4 機(jī)制檢驗(yàn)

上述實(shí)證檢驗(yàn)只局限于整體刻畫(huà)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)保行為的影響關(guān)系， 尚未對(duì)具體的渠道機(jī)制黑箱進(jìn)行探索， 因此， 本部分主要針對(duì)兩者之間機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。 選取“融資約束”、 “分析師關(guān)注” 兩類(lèi)中介渠道進(jìn)行驗(yàn)證。 并使用Bootstrap 法抽取自主樣本1000 次進(jìn)行識(shí)別檢驗(yàn)。

表7 列（1） 為基準(zhǔn)回歸結(jié)果。 列（2）、 （3）匯報(bào)了機(jī)構(gòu)投資者持股、 融資約束和企業(yè)環(huán)保行為的影響機(jī)制結(jié)果。 列（2） 中， 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)融資約束（SA）在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)， 即機(jī)構(gòu)投資者持股顯著削弱了融資約束。 列（3） 中，在機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)環(huán)保行為中加入融資約束后， 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)保行為的回歸系數(shù)在5%水平上顯著正相關(guān)。 在Sobel 檢驗(yàn)中， 其結(jié)果表明， 存在間接中介效應(yīng)。 由此形成了“機(jī)構(gòu)投資者持股→（削弱）融資約束→（改善）企業(yè)環(huán)保行為” 的機(jī)制路徑。

表7 列（4）、 （5） 匯報(bào)了機(jī)構(gòu)投資者持股、分析師關(guān)注度和企業(yè)環(huán)保行為的影響機(jī)制結(jié)果。列（4） 表明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)分析師關(guān)注度在1%水平上顯著為正。 列（5） 結(jié)果表明在機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)環(huán)保行為中加入分析師關(guān)注度后，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)保行為在5%水平上顯著正相關(guān)。 同理， 存在間接中介效應(yīng)。 檢驗(yàn)結(jié)果意味著機(jī)構(gòu)投資者持股的增加刺激外界識(shí)別， 從而提升分析師關(guān)注度， 以此緩解信息不對(duì)稱(chēng)， 正向改善企業(yè)環(huán)保行為。 形成了“機(jī)構(gòu)投資者持股→（高度提升）分析師關(guān)注→（改善）企業(yè)環(huán)保行為”的機(jī)制路徑。

3.5 異質(zhì)性檢驗(yàn)

3.5.1 不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性檢驗(yàn)

本部分研究不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)保行為的影響區(qū)別。 為此， 選取國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股（Incon）、 境外機(jī)構(gòu)投資者持股（QFII）、 信托（Trust）、 券商理財(cái)商品（Brok）、 社保（Sosec）、非金融（Nofin）全方位分析機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)保行為的異質(zhì)性影響， 結(jié)果如表8 所示。

表8 不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù) 表

檢驗(yàn)結(jié)果表明， 國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)保行為在1%水平上顯著為正， 其可以成為機(jī)構(gòu)投資者持股改善企業(yè)環(huán)保行為的中堅(jiān)力量， 國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股在企業(yè)環(huán)保行為方面的積極作用正日益提升。 而信托、 非金融機(jī)構(gòu)投資者持股和券商理財(cái)產(chǎn)品機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)保行為顯著為負(fù)， 可能的原因是該類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者持股相對(duì)較短， 更看重營(yíng)利性。

3.5.2 區(qū)域異質(zhì)性

機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)環(huán)保行為在空間分布上可能存在顯著差異。 為此， 參照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局三大地帶的劃分標(biāo)準(zhǔn)， 在區(qū)域上將城市分為東部、中部和西部。 表9 列（1）～（3） 報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果，僅在西部區(qū)域中機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)保行為顯著正相關(guān)， 組間系數(shù)差檢驗(yàn)P 值為0.0000。 區(qū)域差異可能的原因是： （1） 西部地區(qū)市場(chǎng)化程度、經(jīng)濟(jì)水平落后于東部和中部， 機(jī)構(gòu)投資者為了保障穩(wěn)定的投資回報(bào)， 需加強(qiáng)對(duì)西部地區(qū)污染企業(yè)的環(huán)保行為的監(jiān)督， 以此吸引當(dāng)?shù)卣难a(bǔ)助或者獎(jiǎng)勵(lì)， 促進(jìn)企業(yè)發(fā)展； （2） 西部地區(qū)的人口年齡相比東部和中部地區(qū)的人口年齡較為年輕［31］， 更有利于滿足機(jī)構(gòu)投資者的需求， 改善企業(yè)環(huán)保行為。

3.5.3 股權(quán)集中度異質(zhì)性

為考察機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)保行為的影響是否與股權(quán)集中度有關(guān)， 本文以第一大股東持股比例均值（P50）為闕值， 將樣本劃分為高股權(quán)集中度和低股權(quán)集中度兩組進(jìn)行分組回歸。 表9列（3）、 （4） 檢驗(yàn)結(jié)果表明， 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)保行為的影響僅在高股權(quán)集中度組中顯著，組間系數(shù)差異檢驗(yàn)P 值為0.0244。 可能的原因是， 相比于低股東集中度， 高股東集中度企業(yè)的大股東會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理層的治理監(jiān)督， 從而刺激管理層統(tǒng)籌股東利益和自身利益， 促進(jìn)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。 機(jī)構(gòu)投資者的加入會(huì)加強(qiáng)其對(duì)管理層的治理和監(jiān)督， 對(duì)管理層的行為決策具有更加積極的治理效應(yīng)， 從而改善企業(yè)的環(huán)保行為。

表9 其他異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

4 結(jié) 語(yǔ)

“雙碳” 背景下， 本文采用2011 ～2022 年滬深A(yù) 股重污染行業(yè)上市公司為研究樣本， 構(gòu)建完善體現(xiàn)全生命周期的企業(yè)環(huán)保行為指標(biāo)， 實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)保行為的影響， 進(jìn)一步考察了融資約束和分析師關(guān)注度的中介效應(yīng)，將機(jī)構(gòu)投資者持股與公司治理、 ESG、 企業(yè)綠色創(chuàng)新的相關(guān)研究拓展至企業(yè)環(huán)保行為領(lǐng)域。

研究發(fā)現(xiàn)： （1） 機(jī)構(gòu)投資者持股顯著促進(jìn)污染企業(yè)環(huán)保行為的改善； （2） 機(jī)構(gòu)投資者持股可以通過(guò)調(diào)配資源的優(yōu)勢(shì)緩解重污染行業(yè)融資約束，進(jìn)而促進(jìn)污染企業(yè)環(huán)保行為的改善； （3） 機(jī)構(gòu)投資者持股通過(guò)提高分析師關(guān)注度顯著促進(jìn)污染企業(yè)改善企業(yè)環(huán)保行為； （4） 不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)保行為的影響存在顯著差異。 其中國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股和境外機(jī)構(gòu)投資者持股推動(dòng)企業(yè)環(huán)保行為改善， 信托、 券商理財(cái)產(chǎn)品和非金融機(jī)構(gòu)投資者持股不利于企業(yè)環(huán)保行為的改善；（5） 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)西部污染企業(yè)環(huán)保行為的改善作用更加顯著， 與東部和西部污染企業(yè)的環(huán)保行為不相關(guān)； （6） 相較于低股權(quán)集中度污染企業(yè)， 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)高股權(quán)集中度污染企業(yè)的環(huán)保行為促進(jìn)作用更顯著。

基于上述實(shí)證結(jié)論， 本文提出以下相關(guān)建議：（1） 重污染企業(yè)層面。 污染企業(yè)可以通過(guò)引入機(jī)構(gòu)投資者持股， 與機(jī)構(gòu)投資者有效對(duì)話， 通過(guò)信號(hào)傳遞和聲譽(yù)機(jī)制， 緩解融資約束問(wèn)題， 提高分析師關(guān)注度， 拓展企業(yè)資金來(lái)源， 將富余資金投入企業(yè)環(huán)保行為中， 加大改善企業(yè)環(huán)保力度， 避免合法性風(fēng)險(xiǎn)等； （2） 政府層面。 加大相關(guān)激勵(lì)機(jī)制， 促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者廣泛參與到污染企業(yè)治理，相關(guān)部門(mén)繼續(xù)加大對(duì)污染企業(yè)環(huán)保行為的監(jiān)管力度， 建立完善統(tǒng)一相應(yīng)的企業(yè)環(huán)保行為綜合評(píng)價(jià)體系， 引導(dǎo)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)環(huán)保行為評(píng)價(jià)更加準(zhǔn)確科學(xué)； 相關(guān)部門(mén)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者考慮將企業(yè)環(huán)保行為績(jī)效作為投資決策標(biāo)準(zhǔn)之一。 相關(guān)部門(mén)應(yīng)引導(dǎo)該類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者秉持長(zhǎng)期投資收益的原則，進(jìn)一步發(fā)揮其監(jiān)督和建議的角色， 擔(dān)任起資本市場(chǎng)中堅(jiān)力量的使命。