申 杰 昌忠澤

1（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 北京 102206） 2（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究院， 北京 100081）

引 言

當(dāng)前數(shù)字時(shí)代各方面的應(yīng)用場景發(fā)生了深刻變化， 企業(yè)已無法作為獨(dú)立的個(gè)體， 置身數(shù)字環(huán)境之外。 推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 走“數(shù)實(shí)融合” 之路， 已成為產(chǎn)業(yè)界面向未來的發(fā)展共識(shí)。 然而， 企業(yè)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型并非易事， 許多企業(yè)在轉(zhuǎn)型過程中陷入困境。 埃森哲發(fā)布的《2022 中國企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型指數(shù)研究》 顯示， 九大行業(yè)570 余家企業(yè)中， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型成效顯著的企業(yè)占比僅為17%。學(xué)術(shù)界認(rèn)為轉(zhuǎn)型能力不夠、 成本偏高、 陣痛期較長是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型面臨的三大難題。 而風(fēng)險(xiǎn)投資既可以為企業(yè)提供良好的管理、 技術(shù)、 指導(dǎo)和認(rèn)證等非資本增值服務(wù)［1］， 又能夠?yàn)閿?shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)提供資本支持。 由此想到的問題是： 風(fēng)險(xiǎn)投資持股能否有效驅(qū)動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型？ 哪些因素能夠改變風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響？其背后的作用機(jī)制是什么？

現(xiàn)有研究重點(diǎn)關(guān)注了數(shù)字化轉(zhuǎn)型的結(jié)果， 分析數(shù)字化轉(zhuǎn)型如何幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)流程優(yōu)化和模式創(chuàng)新［2］， 進(jìn)而提升企業(yè)專業(yè)化分工水平［3］和新產(chǎn)品開發(fā)績效［4］。 部分學(xué)者分析了數(shù)字化轉(zhuǎn)型的前置影響因素， 在融資約束方面， 間接融資主導(dǎo)的中國金融結(jié)構(gòu)面臨信息不對(duì)稱和準(zhǔn)入門檻問題［5］， 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型需要大量資金投入， 更加需要市場化金融手段的有力支持［6］； 在技術(shù)創(chuàng)新方面， 基于數(shù)字場景與數(shù)字技術(shù)嵌入的技術(shù)創(chuàng)新［7］， 尤其是ABCD 等方面的技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)支撐［8］； 在轉(zhuǎn)型能力方面， Matarazzo 等（2021）［9］強(qiáng)調(diào)了感知和學(xué)習(xí)能力以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型意識(shí)對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用。 總的來說， 上述研究從多個(gè)方面對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的動(dòng)因和渠道進(jìn)行了分析， 遺憾的是缺乏從股權(quán)視角分析企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響因素的研究。

現(xiàn)有研究認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)的影響集中于3 個(gè)方面： （1） 風(fēng)險(xiǎn)投資入股企業(yè)后， 通過向被投企業(yè)派駐董事、 招募管理人才、 設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等方式， 改善公司治理結(jié)構(gòu)［10］； （2） 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以為企業(yè)提供聲譽(yù)保障［11］， 風(fēng)險(xiǎn)投資持股企業(yè)更容易被市場認(rèn)可， 獲得更多行業(yè)資源和外部支持［12，13］； （3） 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在與其他市場主體長期合作中建立了緊密的合作關(guān)系［14］，可以幫助持股企業(yè)開辟更大合作空間［15］。 綜上所述， 現(xiàn)有文獻(xiàn)聚焦于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投融資、 公司治理等方面的影響， 而本文集中分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的外在影響和內(nèi)在機(jī)理， 以及內(nèi)部和外部環(huán)境所起的調(diào)節(jié)作用， 以進(jìn)一步佐證風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要意義， 也為推進(jìn)企業(yè)基于數(shù)字化轉(zhuǎn)型的高質(zhì)量發(fā)展提供理論遵循。

本文研究了風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響， 從股權(quán)視角解析了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的動(dòng)因， 為相關(guān)領(lǐng)域研究提供了一個(gè)新視角的補(bǔ)充；從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和生命周期兩個(gè)方面揭示了風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的異質(zhì)性影響， 并且論證了市場化水平和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的調(diào)節(jié)作用，豐富了有關(guān)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的研究文獻(xiàn)； 從多條路徑出發(fā)， 剖析風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用機(jī)制， 為企業(yè)設(shè)計(jì)股權(quán)架構(gòu)推動(dòng)自身數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供有益參考。

1 理論分析與研究假說

1.1 風(fēng)險(xiǎn)投資持股和企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

（1） 專業(yè)指導(dǎo)效應(yīng)。 “數(shù)字化轉(zhuǎn)型” 具有投入成本高、 周期長、 涉及面廣的特點(diǎn)， 不同于企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營， 對(duì)于企業(yè)是較為陌生的領(lǐng)域。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資源能力和行業(yè)專業(yè)知識(shí)， 使其對(duì)市場的把握和對(duì)行業(yè)未來發(fā)展的理解更深刻，能夠?yàn)槌止善髽I(yè)提供專業(yè)特長和管理經(jīng)驗(yàn)， 推薦高級(jí)管理人員， 能夠?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營管理提供有力幫助［16］。 并且， 風(fēng)險(xiǎn)投資持股還有助于企業(yè)做好數(shù)字化轉(zhuǎn)型中的形勢(shì)研判、 資金管理、 市場開拓，提高企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的效率， 加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程； （2） 公司治理效應(yīng)。 “數(shù)字化轉(zhuǎn)型” 伴隨著企業(yè)業(yè)務(wù)、 技術(shù)和組織等多個(gè)方面的轉(zhuǎn)型變革。這就需要企業(yè)從組織結(jié)構(gòu)、 企業(yè)文化等方面進(jìn)行調(diào)整， 而風(fēng)險(xiǎn)投資方在被投企業(yè)董事會(huì)中通過表決權(quán)參與公司組織架構(gòu)改革， 可以推動(dòng)企業(yè)的組織模式向著數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的現(xiàn)代公司制度轉(zhuǎn)變［10］，以更好的適應(yīng)和保障數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)；（3） 標(biāo)桿效應(yīng)。 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)常常扮演了積極投資者的角色， 其產(chǎn)生的標(biāo)桿效應(yīng)使被投企業(yè)受到風(fēng)險(xiǎn)投資戰(zhàn)略成功的激勵(lì)， 成為風(fēng)險(xiǎn)投資戰(zhàn)略的追隨者［17］。 被投企業(yè)受風(fēng)險(xiǎn)投資者的激勵(lì)將不再安于現(xiàn)狀， 其中的表現(xiàn)形式之一就是把數(shù)字化作為破局、 求變的方式和實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展、 突破的機(jī)會(huì)。 據(jù)此， 提出假說H1。

假說H1： 風(fēng)險(xiǎn)投資持股可以促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

1.2 風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響機(jī)制

企業(yè)股東與管理層之間存在利益沖突， 會(huì)產(chǎn)生委托－代理問題。 而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)入股企業(yè)則致力于企業(yè)中長期價(jià)值的提升， 最終通過企業(yè)上市、 并購等方式退出獲得收益［18］。 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投后管理中力求獲得董事會(huì)席位， 參與公司經(jīng)營決策， 通過向企業(yè)派駐董事、 招募管理人才、 監(jiān)督創(chuàng)業(yè)者等途徑積極參與企業(yè)經(jīng)營決策， 抑制管理層的短視行為［19］， 從而降低代理成本， 推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展。 據(jù)此， 提出假說H2a。

假說H2a： 風(fēng)險(xiǎn)投資持股可以通過降低企業(yè)代理成本， 促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

風(fēng)險(xiǎn)投資持股還可以促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。 風(fēng)險(xiǎn)投資介入能夠分擔(dān)和分化企業(yè)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)［20］， 達(dá)到為企業(yè)創(chuàng)新減壓的效果， 同時(shí)為技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提供一定的風(fēng)險(xiǎn)資金支持； 另外， 風(fēng)險(xiǎn)投資方擁有廣泛的資源、 關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以幫助創(chuàng)新方與關(guān)聯(lián)企業(yè)建立聯(lián)系， 為創(chuàng)新方搭建上下游創(chuàng)新合作關(guān)系［14］， 形成完整的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化鏈條， 實(shí)現(xiàn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的良性循環(huán)。 而企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的本質(zhì)是一種基于技術(shù)變革的新“技術(shù)－經(jīng)濟(jì)范式”，需要以云計(jì)算、 大數(shù)據(jù)、 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等為代表的新興技術(shù)的支撐， 這有賴于技術(shù)創(chuàng)新的引領(lǐng)和驅(qū)動(dòng)。 據(jù)此， 提出假說H2b。

假說H2b： 風(fēng)險(xiǎn)投資持股可以通過推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新， 促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型需要一定的資金支持， 以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系偏好風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)，對(duì)具有較大不確定性的轉(zhuǎn)型企業(yè)避而遠(yuǎn)之。 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的靈活性、 逐利性和風(fēng)險(xiǎn)偏好， 可以在很大程度上實(shí)現(xiàn)企業(yè)信用的透明化和信息化， 更好的把控企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型中的各種風(fēng)險(xiǎn)和不確定性， 從而使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以更多的投資數(shù)字化轉(zhuǎn)型類具有良好發(fā)展前景的企業(yè)， 緩解企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型面臨的融資約束難題［12］， 加快企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。 據(jù)此， 提出假說H2c。

假說H2c： 風(fēng)險(xiǎn)投資持股可以通過緩解企業(yè)融資約束， 推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)通過擔(dān)任董事會(huì)成員、 變更CEO和監(jiān)督管理層來改善公司治理［21］， 風(fēng)險(xiǎn)資本家還運(yùn)用他們的知識(shí)去幫助企業(yè)制定戰(zhàn)略決策和財(cái)務(wù)計(jì)劃、 完善內(nèi)部控制等［22］。 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也憑借其社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源幫助企業(yè)獲取信息， 提升社會(huì)資本， 增強(qiáng)董事會(huì)決策的科學(xué)性［23］。 以上因素均有利于減少企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)作為企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要一環(huán)， 直接影響到企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目偏好。 企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越低， 其風(fēng)險(xiǎn)承受限度越高， 對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型這類高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的傾向性往往越強(qiáng)。 據(jù)此， 提出假說H2d。

假說H2d： 風(fēng)險(xiǎn)投資持股可以通過減少企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 計(jì)量模型

基于前面的理論分析， 實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響， 構(gòu)建如下計(jì)量模型：

其中，i是企業(yè)，t是年份。dcgit表示企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度，vcit是風(fēng)險(xiǎn)投資持股啞變量，Cit為控制變量向量，industryi是行業(yè)固定效應(yīng)，yeart是年份固定效應(yīng)，εit表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.2 指標(biāo)體系構(gòu)建

2.2.1 被解釋變量

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（dcg）。 企業(yè)對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重視程度可通過年報(bào)中出現(xiàn)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞頻率來體現(xiàn)。 據(jù)此， 采用文本挖掘關(guān)鍵詞頻的方法測度企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度。 （1） 通過文本分析方法創(chuàng)建檢索關(guān)鍵詞。 在關(guān)鍵詞的選擇上， 借鑒吳非等（2021）［24］的研究； （2） 運(yùn)用Python 技術(shù)抓取關(guān)鍵詞； （3） 數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞的披露次數(shù)占文本總字?jǐn)?shù)的比重衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度。

2.2.2 核心解釋變量

風(fēng)險(xiǎn)投資持股（vc）。 查閱CSMAR 數(shù)據(jù)庫的前十大股東名單， 如果股東名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”、 “創(chuàng)業(yè)投資” 或“創(chuàng)業(yè)資本投資” 字樣， 或者被CVSource 數(shù)據(jù)庫或《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》 收錄， 則將該股東界定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。其他情況， 通過“天眼查”、 “企查查” 查詢?cè)摴蓶|的主營業(yè)務(wù)， 確定該股東是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。 如果企業(yè)存在風(fēng)險(xiǎn)投資背景的股東， 則風(fēng)險(xiǎn)投資持股啞變量（vc）等于1， 否則等于0。

2.2.3 控制變量

選擇如下控制變量： 企業(yè)規(guī)模（size）， 以企業(yè)年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)衡量； 財(cái)務(wù)杠桿（lev）， 用企業(yè)年末債務(wù)總額與年末總資產(chǎn)的比值衡量； 資本密集度（fixed）， 以企業(yè)年末固定資產(chǎn)凈額與年末總資產(chǎn)的比值表示； 企業(yè)成長性（growth）， 用企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長率表示； 存貨占比（inv）， 用存貨凈額與總資產(chǎn)的比值表示； 兩職合一（dual），如果企業(yè)總經(jīng)理和董事長為同一人， 則該變量取值為1， 否則取值為0； 是否虧損（loss）， 當(dāng)年凈利潤小于0 取1， 否則取0； 獨(dú)立董事比例（indep），用獨(dú)立董事占全體董事人數(shù)的比例表示； 托賓Q值（tobinq）等于（流通股市值＋非流通股股份數(shù)*每股凈資產(chǎn)＋負(fù)債賬面值）／總資產(chǎn)； 公司成立年限（firmage）等于ln（當(dāng)年年份－公司成立年份＋1）； 機(jī)構(gòu)投資者持股比（inst）， 用企業(yè)年末機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)與企業(yè)年末總股本之比表示。

2.3 數(shù)據(jù)來源和樣本處理

以2007～2021 年滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本， 剔除金融類企業(yè)、 ST 類和數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的企業(yè)， 對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行雙邊1%的縮尾處理。 原始數(shù)據(jù)來自CSMAR 和Wind 數(shù)據(jù)庫， 上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告來自巨潮資訊網(wǎng)。 變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1 所示。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù) 表

3 實(shí)證分析

3.1 基準(zhǔn)回歸分析

檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持股能否推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，回歸結(jié)果報(bào)告于表2。 結(jié)果表明， 風(fēng)險(xiǎn)投資指標(biāo)的系數(shù)在1%檢驗(yàn)水平上顯著為正， 表明風(fēng)險(xiǎn)投資持股可以助力企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。 假說H1得證。添加控制變量前后， 風(fēng)險(xiǎn)投資指標(biāo)的系數(shù)顯著性和系數(shù)符號(hào)均未發(fā)生改變， 支持了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。 數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代， 許多企業(yè)以全新的商業(yè)模式進(jìn)入其他行業(yè)， 展開跨界經(jīng)營， 企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨包括數(shù)字化、 智能化轉(zhuǎn)型在內(nèi)的新的挑戰(zhàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資具有敏銳的市場嗅覺， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與董事會(huì)決策， 糾正管理層短視行為， 關(guān)注企業(yè)未來發(fā)展， 推動(dòng)企業(yè)資源向數(shù)字化轉(zhuǎn)型傾斜， 增強(qiáng)資源的靶向性， 這對(duì)于提升數(shù)字化時(shí)代企業(yè)核心競爭力具有重要意義。 從控制變量來看。 企業(yè)規(guī)模、 資本密集度、 企業(yè)是否虧損、 托賓Q 值、公司成立年限均對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了一定的影響。

3.2 內(nèi)生性檢驗(yàn)

參考吳超鵬和張媛（2017）［25］的研究， 使用各?。▍^(qū)、 市）有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司占比（vcdensity）作為工具變量。 理由是： 風(fēng)險(xiǎn)投資具有“本土效應(yīng)”， 傾向于投資本地公司， 以便更好地監(jiān)督公司運(yùn)營。 并且， 風(fēng)險(xiǎn)投資的“本土效應(yīng)” 對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型沒有直接影響。 工具變量滿足外生性和相關(guān)性要求。 基于兩階段最小二乘法的回歸結(jié)果如表3 列（1）、 （2） 所示。 第一階段F 值大于10， 說明不存在弱工具變量問題， 第二階段回歸結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的估計(jì)結(jié)果顯著為正， 與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。

表3 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

本文還利用核心解釋變量為啞變量的特點(diǎn)，使用傾向得分匹配法再來處理內(nèi)生性問題。 結(jié)果如表3 列（3）、 （4） 所示。 其中， 列（3） 指定Logit 來估計(jì)傾向得分， 列（4） 指定Probit 來估計(jì)傾向得分。 重疊性檢驗(yàn)和平衡性檢驗(yàn)結(jié)果均顯示模型滿足相關(guān)條件。 風(fēng)險(xiǎn)投資持股啞變量的系數(shù)在1%的檢驗(yàn)水平上仍然顯著為正， 表明風(fēng)險(xiǎn)投資持股可以促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的結(jié)論是穩(wěn)健的。

3.3 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1） 替換被解釋變量

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代， 企業(yè)的競爭已經(jīng)從有形資產(chǎn)轉(zhuǎn)向爭奪技術(shù)、 人才和企業(yè)文化等無形資產(chǎn)領(lǐng)域。參考祁懷錦等（2020）［26］的研究， 以上市公司與數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的無形資產(chǎn)占無形資產(chǎn)總額的比值（redcg）重新量化企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 回歸結(jié)果如表4 列（1） 所示。 風(fēng)險(xiǎn)投資持股啞變量的系數(shù)在5%檢驗(yàn)水平上顯著為正， 支持了風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（2） 替換核心解釋變量

基準(zhǔn)回歸中以企業(yè)是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景作為風(fēng)險(xiǎn)投資持股的啞變量， 而沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的差異帶來的影響。 現(xiàn)在以風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例①作為核心解釋變量檢驗(yàn)其對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。 回歸結(jié)果如表4 列（2） 所示， 風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的系數(shù)在1%的檢驗(yàn)水平上顯著為正， 再次證明了風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用， 支持了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

（3） 增加固定效應(yīng)

為進(jìn)一步排除潛在遺漏變量對(duì)估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生的干擾， 本文依次增加行業(yè)－年份聯(lián)合固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 結(jié)果如表4 列（3）、 （4） 所示， 控制行業(yè)－年份聯(lián)合固定效應(yīng)和公司層面固定效應(yīng)后風(fēng)險(xiǎn)投資持股依然可以推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

（4） 改變估計(jì)方法

在本文的樣本中， 被解釋變量存在較多的零值， 可能導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果存在偏誤， 本文采用零膨脹負(fù)二項(xiàng)回歸和偽泊松極大似然估計(jì)方法進(jìn)行系數(shù)估計(jì)。 回歸結(jié)果如表4 列（5）、 （6） 所示， 更換估計(jì)方法后前文的主要結(jié)論并未發(fā)生顯著改變。

4 企業(yè)異質(zhì)性分析

4.1 企業(yè)異質(zhì)性

通過表2～4 的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持股有利于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 但是， 前面的分析中未考慮企業(yè)異質(zhì)性帶來的影響， 譬如未考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 發(fā)展階段等的差異是否會(huì)改變風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。 本節(jié)在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了企業(yè)異質(zhì)性特征： （1） 根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)；（2） 基于Dickinson （2011）［27］提出的現(xiàn)金流的生命周期度量方法將樣本分為成長期企業(yè)、 成熟期企業(yè)和衰退期企業(yè)。 企業(yè)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

表5 企業(yè)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

從表5 列（1）、 （2） 可以看出， 無論國有企業(yè)還是非國有企業(yè)， 風(fēng)險(xiǎn)投資持股啞變量的系數(shù)均顯著為正。 但是從系數(shù)值來看， 風(fēng)險(xiǎn)投資持股啞變量對(duì)國有企業(yè)的估計(jì)系數(shù)大于對(duì)非國有企業(yè)的估計(jì)系數(shù)， 說明風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)國有企業(yè)的促進(jìn)作用更強(qiáng)。 原因在于： 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型需大范圍應(yīng)用數(shù)智技術(shù)， 搭建現(xiàn)代化信息系統(tǒng)， 投資智能制造， 雖然風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可為非國有企業(yè)提供資金支持， 降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 減小創(chuàng)新成本， 但在規(guī)模、 科研和政策上相較國有企業(yè)存在劣勢(shì)； 另外， 非國有企業(yè)所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任相對(duì)較小， 經(jīng)營管理體制靈活， 更加主動(dòng)擁抱數(shù)字時(shí)代的經(jīng)營管理變革， 從而風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股對(duì)非國有企業(yè)經(jīng)營管理產(chǎn)生的邊際效應(yīng)小于國有企業(yè)， 故風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)國有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用更加顯著。

表5 列（3）～（5） 的結(jié)果顯示， 風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)成長期、 成熟期和衰退期企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型均具有顯著的促進(jìn)作用， 但從系數(shù)值來看， 風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)衰退期企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用最大， 對(duì)成熟期企業(yè)的影響次之， 對(duì)成長期企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用最小。 背后的經(jīng)濟(jì)邏輯如下：成長期企業(yè)具有融資性配給不足、 資金支出對(duì)象限制、 技術(shù)研發(fā)方向模糊3 個(gè)主要特征， 不完全具備數(shù)字化轉(zhuǎn)型的充分條件， 即使有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的加持， 依然表現(xiàn)為緩慢的數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。而成熟期企業(yè)面臨發(fā)展瓶頸， 如何破局發(fā)展成為自身面臨的突出問題， 通過數(shù)智化賦能戰(zhàn)略方向決策， 建立可持續(xù)盈利能力， 是企業(yè)的重要選擇，在風(fēng)險(xiǎn)投資持股的助力下， 企業(yè)主動(dòng)為之的數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 成效較為顯著。 對(duì)于衰退期的企業(yè)， 市場份額逐步被蠶食， 數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以打破企業(yè)“不轉(zhuǎn)型等死” 的僵局。 企業(yè)為扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)， 生存下去， 有更大的激勵(lì)， 可以借力風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的系列優(yōu)越條件， 加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐。

4.2 外部調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

企業(yè)所在地區(qū)特征的差異能否改變風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響？ 本節(jié)進(jìn)一步控制了市場化水平和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)與風(fēng)險(xiǎn)投資的交互效應(yīng)， 并進(jìn)行歸中處理。 其中， 市場化水平（market）， 以樊綱市場化指數(shù)表征； 知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度（property）， 以技術(shù)市場成交額占GDP 的比重衡量②。 將地區(qū)特征指標(biāo)與上市公司所在地區(qū)進(jìn)行匹配。 回歸結(jié)果如表6 所示。

表6 地區(qū)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

如表6 列（1）、 （2） 所示， 風(fēng)險(xiǎn)投資持股與市場化水平交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正， 即更高的市場化水平可以強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用。 更高的市場化水平意味著更加寬松的行業(yè)準(zhǔn)入限制， 不僅有助于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)廣泛涉足數(shù)字化相關(guān)行業(yè)和領(lǐng)域， 形成助力企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的協(xié)同效應(yīng)， 而且可以深化專業(yè)化分工、 產(chǎn)業(yè)化合作程度， 加強(qiáng)各地區(qū)各行業(yè)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系， 進(jìn)而使風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的邊際效應(yīng)在廣泛的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系中成倍增加， 對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的輻射帶動(dòng)作用更大。

如表6 列（3）、 （4） 所示， 風(fēng)險(xiǎn)投資持股與知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正， 說明風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的驅(qū)動(dòng)作用在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度較高的地區(qū)相對(duì)較大。 風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為獲取被投企業(yè)的壟斷前景，憑借這一壟斷前景獲得數(shù)倍于投資額的收益而展開的投資活動(dòng)。 對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行保護(hù)正是對(duì)這一壟斷前景的維護(hù)。 而企業(yè)數(shù)字化成果一般都是無形財(cái)產(chǎn)， 競爭者對(duì)數(shù)字化成果竊取、 模仿、 復(fù)制的成本很低。 如果缺乏產(chǎn)權(quán)保護(hù)， 企業(yè)將會(huì)失去數(shù)字化轉(zhuǎn)型積極性， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股企業(yè)股份，押注企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 也將無法獲得預(yù)期收益。由此可見， 在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度較高的地區(qū)， 風(fēng)險(xiǎn)投資持股驅(qū)動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的激勵(lì)將更大，對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用將會(huì)更加顯著。

5 影響機(jī)制分析

根據(jù)之前的理論分析， 風(fēng)險(xiǎn)投資持股賦能企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展可以通過降低企業(yè)代理成本、促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、 緩解企業(yè)融資約束、 減少企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)來實(shí)現(xiàn)。 表7 列（1）、 （2） 是以企業(yè)代理成本為中介變量的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。 企業(yè)代理成本（mfee）， 以管理費(fèi)用率衡量， 指標(biāo)越大， 代理成本越高。 列（1） 風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)代理成本的回歸系數(shù)在1%的檢驗(yàn)水平上顯著為負(fù)。 表明風(fēng)險(xiǎn)投資持股可以降低企業(yè)代理成本。 列（2）風(fēng)險(xiǎn)投資持股啞變量的系數(shù)顯著為正， 企業(yè)代理成本的系數(shù)顯著為負(fù)。 這說明風(fēng)險(xiǎn)投資持股可以通過降低企業(yè)代理成本推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。 假說H2a得證。 風(fēng)險(xiǎn)投資者通過取得被投企業(yè)股票，以企業(yè)所有者身份直接參與企業(yè)管理， 很大程度上避免了以債權(quán)人或職業(yè)經(jīng)理人的身份參與企業(yè)管理產(chǎn)生的委托代理問題， 對(duì)規(guī)避企業(yè)短視行為，推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展具有更直接的促進(jìn)作用。 列（3）、 （4） 是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新為中介變量的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。 企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（inno），采用年度發(fā)明專利申請(qǐng)量表征。 列（3） 檢驗(yàn)結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資持股可以促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。 列（4） 風(fēng)險(xiǎn)投資持股和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的系數(shù)均顯著為正。 這說明風(fēng)險(xiǎn)投資持股通過促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。 假說H2b得證。 風(fēng)險(xiǎn)資本既能分散企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)， 又能增加企業(yè)創(chuàng)新投入， 是促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要支撐。 而企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型代表新生產(chǎn)力發(fā)展方向， 是全球創(chuàng)新高地， 與數(shù)字技術(shù)的支持和技術(shù)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)密不可分。 列（5）、 （6） 匯報(bào)了以企業(yè)融資約束為中介變量的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。 企業(yè)融資約束（sa）， 采用sa指數(shù)的絕對(duì)值衡量， 指數(shù)的絕對(duì)值越大則表明融資約束程度越高。 列（5） 檢驗(yàn)結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資持股可以降低企業(yè)融資約束。 列（6） 風(fēng)險(xiǎn)投資持股的系數(shù)顯著為正， 企業(yè)融資約束的系數(shù)顯著為負(fù)。 這說明風(fēng)險(xiǎn)投資持股通過緩解企業(yè)融資約束促進(jìn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。 假說H2c得證。企業(yè)資金約束明顯時(shí)， 只能優(yōu)先投資“短平快”項(xiàng)目， 擱置長周期、 高風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)字化項(xiàng)目， 從而遲滯數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。 故風(fēng)險(xiǎn)資本緩解企業(yè)融資約束， 可推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。 列（7）、 （8）是以企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)為中介變量的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（risk）， 以企業(yè)盈利波動(dòng)性的對(duì)數(shù)衡量， 盈利波動(dòng)性以經(jīng)過年度和行業(yè)均值調(diào)整的企業(yè)未來3 年總資產(chǎn)回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算。 列（7）的檢驗(yàn)結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資持股可以降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 列（8） 風(fēng)險(xiǎn)投資持股的系數(shù)顯著為正，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)顯著為負(fù)。 這表明， 風(fēng)險(xiǎn)投資持股發(fā)展降低了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 這一效果進(jìn)一步助力了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。 假說H2d得證。 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型面臨的重要阻力就是高風(fēng)險(xiǎn)和不確定性對(duì)企業(yè)經(jīng)營帶來的挑戰(zhàn)， 借助風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)容忍度和增值服務(wù)優(yōu)勢(shì)削弱和分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以有效增強(qiáng)對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的動(dòng)力和激勵(lì)。

表7 影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

6 結(jié)論和啟示

本文以2007～2021 年滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本， 運(yùn)用雙固定效應(yīng)模型、 工具變量法、 傾向得分匹配法等多種計(jì)量技術(shù)實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響， 有如下發(fā)現(xiàn)： （1）風(fēng)險(xiǎn)投資持股可以顯著推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 且該結(jié)論通過了多方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)； （2） 從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看， 風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)國有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用大于非國有企業(yè)； （3） 從企業(yè)生命周期來看， 風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)衰退期企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用最大， 對(duì)成熟期企業(yè)的影響次之，對(duì)成長期企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用最??； （4）外部調(diào)節(jié)效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)， 提高地區(qū)市場化水平和加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)可以強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用； （5） 機(jī)制檢驗(yàn)表明， 風(fēng)險(xiǎn)投資持股通過降低企業(yè)代理成本、 促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、 緩解企業(yè)融資約束、 減少企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

據(jù)此， 提出如下政策啟示：

（1） 為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股實(shí)體企業(yè)創(chuàng)造有利條件。 大力培育專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)投資家隊(duì)伍， 提升風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資管理能力， 降低投資風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)有序健康發(fā)展； 還要持續(xù)優(yōu)化相關(guān)政策法規(guī)， 適度放寬針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)， 降低風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品的備案門檻， 拓寬風(fēng)投機(jī)構(gòu)的運(yùn)作方式和退出渠道， 為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參股實(shí)體企業(yè)創(chuàng)造更為便利優(yōu)越的外部條件。

（2） 企業(yè)應(yīng)主動(dòng)尋求風(fēng)險(xiǎn)投資介入， 通過積極洽談磋商、 簽訂“對(duì)賭協(xié)議” 等方式， 合理引入外部風(fēng)險(xiǎn)資本， 降低企業(yè)代理成本， 提高企業(yè)股權(quán)健康程度， 為自身數(shù)字化轉(zhuǎn)型贏得更多資金支持。 同時(shí)， 應(yīng)進(jìn)一步完善風(fēng)投與企業(yè)經(jīng)營和技術(shù)創(chuàng)新之間的內(nèi)在聯(lián)系機(jī)制， 借助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)方面的增值服務(wù)優(yōu)勢(shì)， 減少企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 擴(kuò)大技術(shù)研發(fā)合作， 廣泛開展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)， 形成企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的強(qiáng)力支撐。

（3） 要加快推進(jìn)市場化進(jìn)程， 提高市場化水平， 減少政府對(duì)市場的不當(dāng)干預(yù)， 為風(fēng)險(xiǎn)投資助力企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型營造公平、 開放、 包容的市場環(huán)境。 同時(shí)， 結(jié)合數(shù)字時(shí)代知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展的新要求， 做好知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的全面謀劃， 完善產(chǎn)權(quán)制度體系和保護(hù)機(jī)制， 制定數(shù)字成果保護(hù)的新規(guī)則，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)權(quán)保障。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源： CV Source 數(shù)據(jù)庫。

②數(shù)據(jù)來源： 《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》 和各?。▍^(qū)、 市）統(tǒng)計(jì)年鑒。