■劉 淏 江西理工大學

一、前言

雙重股權結構早期興起于20 世紀80 年代的美國，以其獨有的集中控制權優(yōu)勢來抵御大量的惡意并購。隨著經(jīng)濟市場的發(fā)展，一大批創(chuàng)新型企業(yè)涌入我國市場，以“同股同權”為核心的公平理念不再是唯一。2018 年，港交所同意雙重股權結構上市，次年3 月，上交所允許“同股不同權”注冊制，表明雙重股權制度在國內市場正式落地，此舉對于我國經(jīng)濟市場來說是一種進步，更是一種挑戰(zhàn)。雙重股權結構在我國企業(yè)中仍然處于初始發(fā)展階段，因此整理國內外關于雙重股權結構對公司治理及績效影響的研究綜述，能夠為我國企業(yè)發(fā)展提供參考并對后續(xù)完善雙重股權結構的相關研究體系提供理論支撐。

二、雙重股權結構實施動因的研究

雙重股權結構的存在是否合理是學術界一直以來都在爭議的論題，企業(yè)實施雙重股權結構的動因主要為以下三點：穩(wěn)定公司控制權、避免被惡意收購、實施長期戰(zhàn)略。至于國內早期經(jīng)濟市場強調“同股同權”而遲遲不引進雙重股權制度的原因也是因為對國內經(jīng)濟市場而言，企業(yè)實施雙重股權結構的可行性一直都有待考究，很多學者也是對此表達了各種觀點和研究結論。

1.穩(wěn)定公司控制權

林楷斌（2019）認為初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人需要穩(wěn)定控制權的原因一方面是希望企業(yè)能夠按照自己的戰(zhàn)略眼光發(fā)展，并依托自身社會資源降低企業(yè)交易成本；另一方面則是創(chuàng)始人始終維持著較高水平的心理所有權。Aggarwal等（2022）通過實證研究發(fā)現(xiàn)雙重股權結構日益流行的驅動原因是創(chuàng)始人對企業(yè)控制權的足夠重視，雙重股權結構下企業(yè)發(fā)展得越好，創(chuàng)始人團隊對外議價能力和籌集資本的能力就越強。

2.避免被惡意收購

一般而言，初創(chuàng)企業(yè)很難通過銀行借款等外債渠道獲得債券融資，因此股權融資成了唯一選擇，雙重股權結構打破了“同股同權”的原則，創(chuàng)始人可以通過較少的股份控制企業(yè)的生產(chǎn)運營，既能避免企業(yè)控制權被投資者稀釋或者被惡意收購，還能籌集到快速發(fā)展所需要的大量資金，實現(xiàn)投資者與創(chuàng)始人雙贏的局面。仇德超（2021）認為雙重股權結構能夠維持企業(yè)創(chuàng)始人團隊的控制權進行高效的決策，有助于專注企業(yè)核心技術與產(chǎn)品的研發(fā)，提高企業(yè)競爭力，促進企業(yè)長期價值的增加，避免企業(yè)被惡意收購。

3.實施長期戰(zhàn)略

Thomas（2012）通過對比分析雙重股權結構和單一股權結構企業(yè)戰(zhàn)略投資決策的區(qū)別得出結論，單一股權結構企業(yè)管理者會受到中小股東的影響，偏好短期收益去選擇低風險低收益的投資項目，而雙重股權結構會使得企業(yè)管理者有足夠的控制權，會考慮企業(yè)長遠的發(fā)展去選擇高風險高收益的投資項目。羅漢卿和姜超夫（2021）基于公眾股東的視角，認為雙重股權結構能夠在滿足企業(yè)大規(guī)模融資需求的同時，保留創(chuàng)始人團隊對企業(yè)的控制權，從而保證企業(yè)戰(zhàn)略方向的一致性和經(jīng)營的穩(wěn)定性，特別是對科創(chuàng)型企業(yè)這種需要控制決策權保證穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)來說，在實施長期戰(zhàn)略穩(wěn)定性方面具有一定的正向促進作用。

三、雙重股權結構本土化的研究

最初大部分國內學者對于將雙重股權結構引入國內市場持慎重態(tài)度。苗靜穎（2016）基于中小股東的視角，認為雙重股權結構會對普通股東產(chǎn)生利益侵害，主要表現(xiàn)為控股股東會通過非法手段轉移或侵占公司資金，控股股東對公司信息披露不及時、不完善，控股股東傾向于債務融資影響投資市場資本配置效率，從而得出結論，雙重股權結構的引進需要有保護中小股東利益的制度配套。魏港南（2018）以京東在美股上市為例，運用SWOT分析法得出結論，國內市場尚不成熟，無法直接引進國外雙重股權制度，需要從市場、公司、股東三者的責任與義務方面完善資本市場股權制度，充分調動市場積極性及監(jiān)督作用，才能對雙重股權制度做適應性嘗試。

但隨著中國經(jīng)濟的高速發(fā)展和資本市場環(huán)境的不斷變化，國內學者開始對雙重股權結構進行深入的探討和研究，并將其倡導引進國內市場。朱文莉等（2021）從雙重股權結構形成與發(fā)展的角度切入，根據(jù)雙重股權制度在各個國家市場受到支持或否定的態(tài)度，將施行過雙重股權制度的國家分為傳統(tǒng)型、保守型、禁止型、新興型四類，并通過對比分析得出結論，國內上交所科創(chuàng)板雙重股權結構企業(yè)上市遇冷的主要原因是準入條件過高、監(jiān)管制度嚴格以及企業(yè)自身認知不足，并據(jù)此提出降低門檻標準、適當寬松監(jiān)管、加強企業(yè)宣傳和扶持等有效建議，促進雙重股權制度的本土化進程。徐躍（2021）以辯證的角度看待雙重股權結構，認為不同國家、不同時期以及不同企業(yè)所面臨的法律制度、監(jiān)管力度和公司治理水平等差異導致了不同企業(yè)實施雙重股權結構的成本與收益以及效果有所不同，也就是說，雙重股權制度對公司的治理既沒有嚴重的危害性，也沒有特別的利好性，其適用條件才是決定雙重股權制度是否合適的決定因素。

企業(yè)實施雙重股權結構的動因與其獨有的優(yōu)勢密切相關，雖然從辯證的角度來看，雙重股權結構的缺點對國內經(jīng)濟市場有著不容忽視的消極作用，但隨著國內經(jīng)濟市場的發(fā)展和相關制度的完善，這種消極作用可以得到明顯的抑制，因此雙重股權結構對國內市場來說是切實可行的。

四、雙重股權結構對公司績效影響路徑的研究

公司績效是用于衡量企業(yè)經(jīng)營效果的重要指標，然而，影響公司績效的因素有很多，而最直接的影響因素就是能夠制定企業(yè)戰(zhàn)略決策的董事和高級管理人員，董事、高管的領導風格、獨立性、異質性以及兩者之間的權力配置都對公司績效有不同程度的影響。

從控制權理論的角度來說，如圖1 所示，雙重股權結構的實施導致股票現(xiàn)金流權和控制權分離，隨著分離程度增加，控股股東手中的控制權愈發(fā)集中，能夠對企業(yè)投資行為直接產(chǎn)生影響，而企業(yè)的投資行為能夠直接影響公司績效。任玉珠（2021）認為雙重股權結構實現(xiàn)了企業(yè)的權益請求權和控制權的分離，通過形成集中控制權的公司治理結構進而影響公司的經(jīng)濟行為，導致績效發(fā)生變化。蔣冬梅和付燕（2018）以2008—2017 年赴美上市的中國企業(yè)為樣本，對比分析單一股權和雙重股權結構企業(yè)的投資效率差異，實證研究表明，雙重股權結構下控股股東投票權對過度投資有促進作用，現(xiàn)金流權和兩權分離程度對過度投資的抑制作用都比單一股權公司更加明顯，意味著在雙重股權結構下企業(yè)的投票權和現(xiàn)金流權分離會顯著增加企業(yè)投資效率，進而影響公司績效。

圖1 影響路徑（基于控制權理論）

從委托代理理論的角度來說，如圖2 所示，雙重股權結構對企業(yè)的治理結構會產(chǎn)生兩種對公司績效影響截然相反的勾塹效應和激勵效應，債務融資比例作為中介作用可以實現(xiàn)對這兩種效應的調節(jié)和約束，合理的債務融資比例可以促進雙重股權結構對公司績效的提升。Nuesch（2016）通過實證研究同樣發(fā)現(xiàn)，雙重股權結構企業(yè)在進行外部融資時，可以有效地緩解控股股東和中小股東之間的代理沖突，進而提升公司績效水平，但當雙重股權結構企業(yè)不需要外部融資時，公司績效提升水平不明顯甚至有所降低。

圖2 影響路徑（基于委托代理理論）

五、雙重股權結構對公司績效影響的研究

大部分學者認為雙重股權結構與公司績效呈正相關。雙重股權結構下，創(chuàng)始人團隊手握更多的控制權，保證了公司的穩(wěn)定發(fā)展，能讓職業(yè)經(jīng)理人不必擔心投資項目會被隨時否定，而更加專注于對公司長期發(fā)展更有價值的項目，資源的投入能夠獲得較為穩(wěn)定的回報，被認為是雙重股權結構促進公司長期績效增長的主要原因。Jordan（2016）通過實證分析比較雙重股權結構和單一股權結構企業(yè)的績效數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)從長期的角度來看，在發(fā)展規(guī)模相似的情況下，雙重股權結構企業(yè)業(yè)績增長率明顯高于單一股權結構企業(yè)，這一結果驗證了雙重股權結構可以幫助管理者專注于企業(yè)長遠發(fā)展，從而對公司績效起到正向作用的假設。Abdullah 等（2017）以在美國上市的33 家雙重股權結構企業(yè)和85 家單一股權結構企業(yè)作為樣本數(shù)據(jù)，通過實證研究發(fā)現(xiàn)雙重股權結構對企業(yè)資產(chǎn)增長率、銷售收入增長率具有顯著的正向影響，得出雙重股權結構對企業(yè)的長遠發(fā)展具有一定促進作用的結論。葛攀云（2020）以阿里巴巴為研究對象，將ROE 等財務指標作為評價績效的有效指標，結合京東、蘇寧集團的橫向對比，發(fā)現(xiàn)實施了雙重股權結構的阿里巴巴、京東的績效增長率遠勝于傳統(tǒng)股權模式下的蘇寧集團，得出雙重股權結構有利于提升公司績效的結論。胡國暉和趙一銘（2021）選取125 家在美國上市的中概股企業(yè)為樣本，選擇資產(chǎn)收益率和每股收益作為解釋變量用于衡量公司績效，通過多元線性回歸模型進行實證研究，分析發(fā)現(xiàn)雙重股權結構對公司績效的正向影響顯著，得出雙重股權結構與公司績效有正相關的結論。

然而，部分學者持有相反的觀點，認為雙重股權結構與公司績效有負相關關系。魏勇強（2012）從多倫多證券交易所選取了35 家雙重股權結構公司和165 家單一股權結構公司，通過對比成長性、杠桿率、營業(yè)收入及公司市值等參數(shù)，研究分析發(fā)現(xiàn)雙重股權結構公司較少舉借外債，能夠更好地避免財務風險，但其在成長性和經(jīng)營業(yè)績方面的表現(xiàn)要略差于單一股權結構公司，得出雙重股權結構對公司績效提升有抑制作用的結論。王桂英和烏日罕（2018）認為雙重股權制度雖然維護了創(chuàng)始人的權益，但是違背了“同股同權”的公平原則，權力的過度集中會使管理層傾向于機會主義，造成代理成本的上升，長此以往不利于企業(yè)健康發(fā)展，從而對企業(yè)的績效產(chǎn)生負面影響。許晶（2021）以2014—2018 年在美國上市的132 家中國企業(yè)為樣本，以總資產(chǎn)報酬率作為衡量公司績效的財務指標，通過面板數(shù)據(jù)模型進行實證分析，得出雙重股權結構與公司績效之間呈負相關的結論。

還有一部分學者認為雙重股權結構與公司績效并不相關或者從比較綜合的角度看待雙重股權結構與公司績效之間的關系。Yafeh（2011）將1990—2000 年在以色列上市的由雙重股權結構轉換為單一股權結構的企業(yè)作為實驗組，將同時期未變更股權結構的雙重股權結構企業(yè)作為對照組進行對比，研究發(fā)現(xiàn)實驗組的公司績效和股票價格并沒有顯著提升或者降低，得出雙重股權結構與公司績效不相關的結論。Justin（2017）通過實證研究發(fā)現(xiàn)并不是所有企業(yè)在實施雙重股權結構后都對公司績效提升有明顯的幫助，管理能力差和成長性低的公司采取單一股權結構的績效比采取雙重股權結構公司的更好，因此不能一概而論。

在研究雙重股權結構對企業(yè)績效的影響路徑上，主要是基于控制權理論和委托代理理論，從兩種不同的影響路徑來看，雙重股權結構的實施對企業(yè)績效的影響不盡相同；在學術界，對于雙重股權結構和企業(yè)績效之間關系的研究結論并不統(tǒng)一，主要有正相關、負相關、不相關等。造成學者間不同觀點和結論的原因可能是因為研究方法、樣本企業(yè)所處行業(yè)、所在時期、市場和法律制度完善度等因素的差異。

六、結語

通過上述文獻梳理，本文可以得出雙重股權結構的相關文獻主要有以下四個特點：其一，選擇實施雙重股權結構的企業(yè)大多為科創(chuàng)型企業(yè)或互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因為這類企業(yè)對于創(chuàng)始人手中的控制權非常重視，并且一般這類企業(yè)的初創(chuàng)期都有外部融資需求，符合雙重股權結構實施動因；其二，雙重股權結構對于公司治理和企業(yè)績效的影響具有兩面性，雙重股權結構能夠有效提升治理效率，但是也可能損害中小股東權益，導致非效率投資等風險；其三，雙重股權結構相關研究領域從最初的以實施動因、制度、適用性等討論為主的研究逐漸擴展到對公司治理、企業(yè)績效影響的研究，并且得出的結論不一致，卻鮮少有學者將這類情況進行歸納對比并分析原因，說明國內關于雙重股權結構的研究體系尚處于初始階段，很多方面不夠完善；其四，雙重股權結構在國內的研究較為遲緩，可供探究的案例很多集中在國外，相對來說國外學者對其研究得更加豐富和透徹，國內絕大部分學者都是結合我國經(jīng)濟制度，在國外研究的基礎上拓寬了研究維度。