龔江蓉

（中國瑞林工程技術有限公司，江西 南昌 330031）

0 引言

項目財務評價，是投資人項目管理工作中的重要組成部分，屬于項目價值研判活動，對項目計劃、決策、設計、執(zhí)行、調(diào)整、管理等存在重要影響。隨著經(jīng)濟市場開放性的不斷提高，經(jīng)濟主體之間的競爭日益激烈，加強企業(yè)投資項目評價，以實現(xiàn)項目投資成本節(jié)約、提升財務效益、控制項目風險。在項目評價過程中，需要對項目投資方案經(jīng)濟可行性進行判斷，目前各行業(yè)投資項目財務基準收益率尚無統(tǒng)一標準，可根據(jù)實際情況進行測算。研究發(fā)現(xiàn)，資金加權(quán)平均成本可作為財務基準，當內(nèi)部收益率超過資金成本或凈現(xiàn)值為正時，項目具有財務可行性；資金加權(quán)平均成本與企業(yè)負債規(guī)模具有相關性，通過資金加權(quán)平均成本預算可指導企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，以減少負債規(guī)模，保證項目順利開展與企業(yè)穩(wěn)定運營。因此，有必要了解資金加權(quán)平均成本在項目評價中的作用，掌握其測算方法，提升項目評價能力，保證項目評價作用有效發(fā)揮。

1 對資金加權(quán)平均成本的基本認識

項目開發(fā)與建設過程中，可通過多種途徑籌資，在一定程度上決定企業(yè)資金來源具有多樣性特征。企業(yè)資金來源按照借款時間可分為短期借款與長期借款。企業(yè)在資本籌集與使用過程中需要付出一定費用，這被稱為資金成本[1]?；I資方式如圖1 所示。

圖1 籌資方式

在資金成本計算過程中，考慮到資金來源的多樣性，需要進行加權(quán)資金成本計算與管理。在此過程中，企業(yè)以各類資本在總資本中的比例為權(quán)重，對各類資金成本按權(quán)重為比率進行加權(quán)，從而得到企業(yè)加權(quán)資金成本，也就是加權(quán)平均資金成本（weighted average cost of capital, WACC），其計算公式[2]如下：

式中：E——企業(yè)股本的市場價值；D——企業(yè)債務的市場價值；Re——股本成本；Rd——債務成本；V——企業(yè)市場價值，為E 與D 之和；E/V——權(quán)益資金比率；D/V——資產(chǎn)負債率；Tc——企業(yè)稅率[3]。

例如，某企業(yè)長期借款300 萬元、短期借款100 萬元、優(yōu)先股100 萬元、普通股500 萬元，合計資金來源1000 萬元，上述資金的資金成本分別為7.00%、5.00%、12.00%、16.00%，加權(quán)平均資金成本為11.80%。加權(quán)平均資金成本如表1 所示。

表1 加權(quán)平均資金成本

2 資金加權(quán)平均成本在項目評估中的作用

2.1 主要作用

項目評價是項目管理不可缺少的環(huán)節(jié)，要求相關工作人員能夠嚴格遵循客觀、公平、公正、科學、整體等原則，利用各種分析技術與方法對項目計劃、設計、執(zhí)行、管理等方面進行系統(tǒng)評價，從而保證項目投資的可操作性、持續(xù)性。在項目評估過程中資金加權(quán)平均成本具有較高應用價值，具體體現(xiàn)在以下3 個方面。

（1）作為財務基準收益率，指導項目投資決策。財務基準收益率是項目評價過程中涉及的一個重要經(jīng)濟參數(shù)。通常情況下，財務基準收益率存在行業(yè)與企業(yè)之分。行業(yè)上由行業(yè)主管部門規(guī)定，但縱觀建設項目發(fā)展現(xiàn)狀，財務基準收益率尚不具備標準值。項目評價實踐中，多根據(jù)行業(yè)投資資金機會成本、項目投資風險報酬率等進行測算。企業(yè)上由企業(yè)根據(jù)自身能夠接受的最低收益率、風險報酬率等進行確定。企業(yè)項目投資時，為獲取投資收益，減少投資風險，可根據(jù)財務基準收益率決定是否進行項目投資。資金加權(quán)平均成本涵蓋項目所有參與者收益水平，對其進行測算，能夠知道項目投資的預期收益率與項目資本成本之間的關系，用以指導項目取舍。

（2）作為項目經(jīng)營績效評價指標，指導項目投資管理。規(guī)模大、工期長是建設項目普遍存在的特征，企業(yè)在對已經(jīng)投建的項目進行經(jīng)營時，可將資金加權(quán)平均成本作為項目經(jīng)營績效評價指標，投資回報率超過資金加權(quán)平均成本時，說明項目具有盈利可能，可繼續(xù)進行，反之項目則存在虧損風險，需要考慮是否繼續(xù)投資或調(diào)整項目經(jīng)營策略。

（3）作為項目收益風險評估指標，指導項目資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在對特定項目進行評價時，需要在確定股本成本、借款成本、債券成本等要素下，實現(xiàn)資金加權(quán)平均成本測算。而在上述要素確定過程中，相關工作人員能夠了解與掌握項目資本成本、風險系數(shù)等，便于企業(yè)對投資項目的資本成本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。在項目評價過程中，可將資金加權(quán)平均成本視為項目投資預期風險判斷、資金來源途徑選擇、資本成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的參考依據(jù)。通?？蓪⑵髽I(yè)項目風險劃分4 個等級，A、B、C、D 依次增高。企業(yè)項目風險等級劃分如圖2 所示。

圖2 企業(yè)項目風險等級劃分

2.2 應用局限

項目評價中資金加權(quán)平均成本的應用也存在一定局限性，需要相關工作人員給予全面掌握，從而保證項目評價中，能夠運用行之有效方法或手段降低或消除資金加權(quán)平均成本法應用的不利影響。

（1）在一些特定項目中，企業(yè)擁有延遲繳納稅款的優(yōu)惠。應用資金加權(quán)平均成本法進行企業(yè)經(jīng)營評估時，無法將這部分內(nèi)容體現(xiàn)，從而降低測算準確性，對企業(yè)項目管理產(chǎn)生不利影響。

（2）當前企業(yè)多為多角化經(jīng)營，如某企業(yè)除機制紙這一主營業(yè)務外，也經(jīng)營化學漿、電力及熱力、酒店及物業(yè)租金、建筑材料、模具加工、化工用品等多項業(yè)務。業(yè)務類型不同，風險評估指標也不同。當資金加權(quán)平均成本作為項目收益風險評估指標應用于項目評價中時，是從企業(yè)整體資產(chǎn)角度進行的項目風險評估，未考慮到風險差異存在的影響，導致測算結(jié)果與真實結(jié)果存在偏差，可能對企業(yè)投資決策產(chǎn)生誤導，使企業(yè)放棄獲利項目而選擇非獲利項目[4]。

（3）企業(yè)經(jīng)營過程中會根據(jù)、經(jīng)濟政策變化、市場和環(huán)境變化，以及自身債務變化等調(diào)整經(jīng)營模式。圖3為同領域四家上市企業(yè)債務權(quán)益比變化情況，可知A公司2018—2020 年的債務權(quán)益比率較高，財務狀況較弱，通過調(diào)整經(jīng)營模式，該企業(yè)發(fā)展至2021 年、2022 年時，債務權(quán)益比率下降，財務實力提高，較其他三家公司，五年平均凈資產(chǎn)收益率處在較好水平?？傊?，項目全生命周期內(nèi)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于動態(tài)變化狀態(tài)，以資金加權(quán)平均成本應用下，對企業(yè)經(jīng)營效果進行檢測，容易引起計算誤差。

圖3 四家可比上市公司凈資產(chǎn)收益率與債務權(quán)益比

2.3 改善建議

為提高資金加權(quán)平均成本應用準確性、科學性、有效性，可針對其存在的問題探尋優(yōu)化與改善措施。例如，引入風險溢價機制解決風險類型差異帶來的影響，提高該方法對項目風險評估的指導價值；調(diào)整權(quán)益資金成本計算公式，修正股權(quán)數(shù)據(jù)變化影響。又如，引入調(diào)整現(xiàn)值法，實現(xiàn)對個別項目權(quán)益資本成本、債務資本成本的確認，利用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算：kE=Rf+β（Rm-Rf），即無風險收益+權(quán)益資金的預期風險報酬，嘗試利用多種方式計算，以更好指導具體投資項目的經(jīng)營管理[5]。圖4 為利用CAPM 計算權(quán)益資金成本及資金加權(quán)平均成本。

圖4 利用CAPM 計算權(quán)益資金成本及資金加權(quán)平均成本

3 資金加權(quán)平均成本在項目評價中的測算

在資金加權(quán)平均成本測算過程中，需要對以下參數(shù)進行計算與確定。

（1）股本成本。以股票發(fā)行方式進行項目籌資時付出的成本。涉及的計算公式主要包括式（2）和式（3）。

式中：P1——優(yōu)先股市場現(xiàn)價；Dp——優(yōu)先股股息；Kp——優(yōu)先股期望收益率。

式中：P2——企業(yè)股票穩(wěn)定情況下，普通股市場價格；Dt——當前時間到下一期的股息；Kc——期望收益率；g——預期現(xiàn)金股息增長率。

（2）留存成本。以企業(yè)利潤、公積金再投資方式進行項目籌資時付出的成本。股份公司等同于普通股成本，非股份公司一般以投資者期望收益率確定。

（3）權(quán)益資本成本。項目投資中投資者投入各種資金時付出的成本?？刹捎霉上⒛Ｐ头ǎ?quán)益資本成本=預期年股利率÷普通股市場價格+普通股年股增長率）、CAPM 法[權(quán)益資本成本=無風險利率+β×（市場回報率-無風險利率）]等進行計算。

（4）借款成本。以銀行借貸方式進行項目籌資時付出的成本，可采用上文中提到的公式進行計算。

（5）債券成本。以債券發(fā)行方式進行項目籌資時付出的成本。

式中：V——債券市場價格；I——債券面息；M——債券面值；Kb——期望收益率；n——債券年限。

根據(jù)式（4）計算結(jié)果可得到債券期望收益率。對于新發(fā)行債券，在債券稅后資本成本計算時，需要考慮發(fā)行成本。

（6）債務資本成本。以借貸、租賃、債券等形式進行項目籌資時付出的成本。

在確定上述參數(shù)后，將其帶入資金加權(quán)平均成本公式，即可得到資金加權(quán)平均成本，以此作為項目投資財務基準收益率，應用到項目評價中，獲得想要結(jié)果。

某行業(yè)建設項目中，已知無風險投資收益率=3.52%，資本市場收益率=12%，所得稅率=30%，行業(yè)資本投資風險系數(shù)=1.22，經(jīng)上述各項公式計算得到權(quán)益資本成本與債務資本成本，在此基礎上進行資金加權(quán)平均成本計算，結(jié)果如表2 所示。

表2 資金加權(quán)平均成本計算結(jié)果

4 結(jié)語

資金加權(quán)平均成本在項目風險評估、項目投資決策、項目資本結(jié)構(gòu)調(diào)整等中具有明顯作用。項目評估中，項目情況不同，考慮到因素也不同，這就需要根據(jù)項目具體情況運用適宜方法進行資金加權(quán)平均成本測算，以獲得行業(yè)或企業(yè)能夠接受的標準，用于指導項目評價。與此同時，由于一些特定情況下，資金加權(quán)平均成本法的應用存在局限性，需要在工作過程中對資金加權(quán)平均成本測算方法或應用模型及系數(shù)進行具體情況具體分析，擴大其應用范疇，更好指導企業(yè)進行項目投資決策與管理監(jiān)督。