葉睿遠

LED屬強周期成長性行業(yè)，屬性由需求和供給的螺旋式上升共同決定：應(yīng)用激發(fā)需求，需求拉動產(chǎn)能，產(chǎn)能無序擴張引發(fā)新一輪洗牌。近幾年行業(yè)經(jīng)歷著產(chǎn)能釋放和需求低迷的打擊，直至今年景氣筑底信號逐步出現(xiàn)，MiniLED、MicroLED等新技術(shù)推廣落地關(guān)乎板塊命運。

過去10多年，國內(nèi)LED行業(yè)大概經(jīng)歷三輪周期：第一輪從2009到2012年，當時以電視為代表的中大型LED背光市場率先得到發(fā)展；第二輪從2013到2016年，隨著國產(chǎn)化率推進，中小功率燈珠性價比大幅提升，照明市場蓬勃發(fā)展；第三輪從2016年持續(xù)到現(xiàn)在，隨著設(shè)備國產(chǎn)化完成，行業(yè)擴張的限制消除，LED產(chǎn)業(yè)迎來全面爆發(fā)，制造成本大幅下降，為近幾年行業(yè)調(diào)整埋下伏筆。

本輪始于2017年的價格戰(zhàn)到現(xiàn)在尚未徹底出清，原因在于下游陸續(xù)遭遇打擊。從應(yīng)用結(jié)構(gòu)看，近50%LED應(yīng)用于照明、16%應(yīng)用于顯示屏、12%應(yīng)用于景觀。

照明方面，近幾年地產(chǎn)頹勢影響了照明需求釋放。對于龍頭歐普照明而言，雖有集中度提升、產(chǎn)品升級、經(jīng)營效率改善等邏輯，但營收增長乏力，2018年時為80.04億元，今年一致預(yù)期約79.20億元；景觀方面，早年夜間經(jīng)濟是拉動小間距LED的主要動力，隨著地方政府債務(wù)壓力增加，該部分需求也受到影響。小間距龍頭利亞德，從2019年營收的90.47億元，到今年一致預(yù)期98.89億元；顯示屏方面，消費電子疲態(tài)盡顯，加上疫情導(dǎo)致賽事、演唱會推遲或停辦，影響了各類顯示屏需求；下游需求萎靡直接影響了包括中游封裝和上游芯片的動銷、稼動率。

加上產(chǎn)能一直投放，最終導(dǎo)致整個行業(yè)自上而下都在去庫存、去產(chǎn)能。如中游最大的封裝廠木林森，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2016年的65天提升至去年的118天，再如上游芯片龍頭三安光電，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2016年的116天提升至去年的172天。

直至今年，我們才陸續(xù)看到行業(yè)反轉(zhuǎn)的信號：

一是漲價潮開始自上而下地發(fā)生在全產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)LEDinside數(shù)據(jù)，上游漲價品主要集中在LED照明芯片上，其中低功率照明芯片品項漲價最多，特殊尺寸漲幅最高可達10%；類似的漲價信號也出現(xiàn)在中游封裝和下游應(yīng)用廠商中。

二是上市公司的季度營收開始有回暖跡象。芯片龍頭三安光電第三季度實現(xiàn)營收同比增長13.43%，創(chuàng)2022年一季度以來最大增幅，封裝龍頭木林森今年三季度單季實現(xiàn)營收增長8.33%，亦創(chuàng)2021年二季度迎來最大增幅。

三是上市公司計提的存貨減值損失有所減少。比如龍頭三安光電，今年三季度是過去七個季度以來，首次并未計提資產(chǎn)減值損失的季度，甚至出現(xiàn)5297萬元的減值沖回。

種種跡象顯示，至少在傳統(tǒng)LED領(lǐng)域，本輪調(diào)整周期已至尾聲，反轉(zhuǎn)或是板塊性的投資機會，包括上游三安光電、華燦光電、乾照光電等，中游木林森等，還有下游利亞德、洲明科技、歐普照明等，例如前段時間乾照光電出現(xiàn)了接近40%的漲幅。

當然，如果LED行業(yè)僅是供給收縮導(dǎo)致的周期性回暖，反彈強度相對有限，好消息是我們看到了產(chǎn)業(yè)加速向MiniLED和MicroLED演進的趨勢。

事實上MiniLED的推廣應(yīng)用由來已久：2021年蘋果就將MiniLED背光技術(shù)引入了iPadPro跟MacBookPro，彼時三安光電正式進入蘋果供應(yīng)鏈，給予市場很高的期望，公司估值一度達150xPE/6xPB；只可惜后來產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)迭代不盡人意，下游滲透率提升緩慢，高估值被迫回歸，但如今或許又到了新一輪需求爆發(fā)的臨界點。

最先迎來爆發(fā)的或是MiniLED背光電視：今年前三季度TCL的MiniLED電視全球出貨量同比翻番，遠超去年26.8%的增幅，海信前三季度全球ULED、ULEDX智慧顯示終端銷售額同比增長也高達84%。業(yè)內(nèi)預(yù)計，2026年全球MiniLED電視出貨量將從今年的600萬臺提升至3000萬臺以上，屆時產(chǎn)業(yè)鏈的降本還將拉動包括戶外大屏和室內(nèi)非電視大屏從小間距顯示轉(zhuǎn)向MiniLED路線。

值得一提的還有車載顯示。雖然消費電子領(lǐng)域OLED與MiniLED勝負未分，比如蘋果可能于2024年重新將iPadPro從MiniLED背光切換為OLED，但在車載領(lǐng)域，由于OLED壽命偏低且環(huán)境適應(yīng)性較差，MiniLED顯然更適合車載。隨著新能源智能座艙普及，MiniLED的滲透率也將逐步提升。

當然，最值得期待的還是MicroLED的落地。有消息顯示，蘋果或?qū)⒂诿髂臧l(fā)布的AppleWatchX率先引入MicroLED，如產(chǎn)業(yè)化問題徹底解決，將給LED行業(yè)注入一針強心劑。

作為產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)壁壘最高的一環(huán)，上游投資機會確定性最高，因此三安光電也是目前機構(gòu)最為看好的標的，截至三季度末，公募基金合計重倉持有52億元，其中興全謝治宇跟睿遠傅鵬博持倉最多。

數(shù)據(jù)來源：Wind取值時間為：2023年12月7日

不過近幾年該公司的業(yè)績表現(xiàn)卻不盡人意，自2017年實現(xiàn)26.53億元的扣非凈利潤以后逐年下降，去年扣非更是虧損3.1億元，今年前三季度扣非繼續(xù)虧損7.85億元，增收不增利的背后是該公司用傳統(tǒng)LED業(yè)務(wù)的利潤補貼了碳化硅、MiniLED、射頻芯片等新興業(yè)務(wù)。

具體而言，雖然三安光電的Mini-LED（業(yè)務(wù)主體：湖北三安光電）有較快增速，從2021年的1.75億元營收增長至2022年8.96億元，不過近幾年消費電子的全行業(yè)蕭條確實產(chǎn)生了很大影響，今年上半年營收4.26億元，增長有放緩跡象。在新廠大額折舊和攤銷費用的拖累下，業(yè)績自然慘遭侵蝕。

不過目前公司估值處于過去10多年來的低點，如果MiniLED/MicroLED能在未來一兩年時間內(nèi)得到大規(guī)模應(yīng)用，此類重資產(chǎn)制造業(yè)屆時的業(yè)績彈性也會比較大，從研究的角度是非常值得留意的。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）