摘 要： 以2000—2020年A股上市公司為研究樣本，考察共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，該結(jié)論在使用Heckman兩階段、PSM-DID等方法檢驗(yàn)后依然成立。進(jìn)一步，影響機(jī)制分析的結(jié)果表明，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)主要通過緩解代理問題和降低信息不對(duì)稱兩條路徑影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。公司內(nèi)部治理水平越低，作為外部治理機(jī)制的共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)在降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面作用越顯著，這表明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與內(nèi)部治理機(jī)制在某種程度上存在替代作用。

關(guān)鍵詞：共同機(jī)構(gòu)所有權(quán); 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 監(jiān)督治理; 信息不對(duì)稱

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1009-055X（2023）01-0063-15

doi：10.19366/j.cnki.1009-055X.2023.01.008

一、引 言

隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展壯大，單一機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有同行業(yè)多家企業(yè)股權(quán)（共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)）的現(xiàn)象在資本市場(chǎng)上已經(jīng)非常普遍［1］。機(jī)構(gòu)投資者扎根于特定行業(yè)，持有多家行業(yè)內(nèi)企業(yè)股權(quán)，被稱為共同機(jī)構(gòu)投資者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)約有60%的上市公司因共同機(jī)構(gòu)投資者的持股形成關(guān)聯(lián)［1］。雖然中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，但據(jù)本研究統(tǒng)計(jì)，截至2020年底有超過22%的中國(guó)上市公司存在共同機(jī)構(gòu)投資者。共同機(jī)構(gòu)投資者具有參與公司治理或合謀的可能，在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)日益普遍的背景下，探索其經(jīng)濟(jì)后果具有重要意義。股價(jià)崩盤是資本市場(chǎng)的極端經(jīng)濟(jì)后果，會(huì)使得投資者損失重大，投資信心低迷，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)重要組成，其如何影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在學(xué)術(shù)研究上存在爭(zhēng)議?，F(xiàn)有研究多假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者是同質(zhì)的，探索機(jī)構(gòu)投資者整體持股在資本市場(chǎng)上的作用。然而，這種同質(zhì)化假設(shè)忽視了共同機(jī)構(gòu)投資者的特征。事實(shí)上，共同機(jī)構(gòu)投資者扎根于特定行業(yè)，在信息、治理意愿和能力方面存在巨大差異。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)提供了重要的視角，使研究能夠更為細(xì)膩地刻畫機(jī)構(gòu)投資者如何影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本研究試圖厘清共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)是加劇還是抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并探討其中的影響機(jī)制。

本研究以2000—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響?？赡艿呢暙I(xiàn)在于：第一，提供了進(jìn)一步認(rèn)識(shí)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)經(jīng)濟(jì)影響的新證據(jù)。目前國(guó)內(nèi)有關(guān)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的實(shí)證研究較少，并且尚未形成較為一致的觀點(diǎn)［2-3］。本研究證實(shí)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，為共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的監(jiān)督治理作用提供新的證據(jù)；將共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與股價(jià)崩盤這一資本市場(chǎng)的極端經(jīng)濟(jì)后果聯(lián)系起來，指出產(chǎn)品市場(chǎng)和公司行為之外的經(jīng)濟(jì)后果。第二，拓展了機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究視角。本研究從共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的角度，分析了扎根于特定行業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，有利于更加深刻地認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)投資者。第三，為市場(chǎng)各主體提供了有價(jià)值的理論參考，有利于企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和政府監(jiān)管部門認(rèn)識(shí)到共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)于穩(wěn)定資本市場(chǎng)的重要作用，并采取相應(yīng)措施。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)是資本市場(chǎng)不斷發(fā)展的產(chǎn)物，因其日漸普遍而備受學(xué)者關(guān)注?，F(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)具有合謀或治理的兩種可能。從合謀的角度看，共同機(jī)構(gòu)投資者為實(shí)現(xiàn)投資組合價(jià)值最大化會(huì)通過促使企業(yè)簽訂低薪酬業(yè)績(jī)敏感性的CEO合同［4］、減少企業(yè)投資［3］、形成聯(lián)盟［1］來降低企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)程度［5］，這提高了企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的定價(jià)能力［6］和市場(chǎng)份額［1］。但也有研究表明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)沒有降低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度［7］，并未導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格上漲［8］。從治理的角度看，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的存在將同行企業(yè)間的外部性內(nèi)部化，使得共同機(jī)構(gòu)投資者加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督［9］，促使企業(yè)增加研發(fā)投入［10］，提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資［11］和信息披露意愿［12］以及抑制企業(yè)操縱財(cái)務(wù)信息的行為［2，13］。綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的研究主要集中于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及公司行為上，而且觀點(diǎn)尚未達(dá)成統(tǒng)一。因此，有必要從更多的維度來探討共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的經(jīng)濟(jì)影響。

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是一種極端經(jīng)濟(jì)后果，指?jìng)€(gè)股特有收益出現(xiàn)極端負(fù)值的概率。公司管理層出于崗位晉升、薪酬激勵(lì)及構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)等考慮，往往會(huì)選擇暫時(shí)隱藏公司內(nèi)部的壞消息，一旦累積的壞消息超過可容納上限將集中釋放，股價(jià)崩盤現(xiàn)象就會(huì)發(fā)生［14-15］。基于上述股價(jià)崩盤的形成機(jī)理，已有研究從代理視角揭示了管理層期權(quán)激勵(lì)［16］、超額在職消費(fèi)［17］、過度投資［18］及高管減持［19］等自利動(dòng)機(jī)、獨(dú)立董事缺乏獨(dú)立性［20］和大股東數(shù)量少［21］等治理問題會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；從信息視角指出提高公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性［22］、會(huì)計(jì)信息可比性［23］、行政審計(jì)監(jiān)管［24］及內(nèi)部控制信息披露［25］有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。研究還發(fā)現(xiàn)，社會(huì)信任［26］、宗教傳統(tǒng)［27-28］及儒家文化［29］等非正式制度也能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。然而，目前研究主要是從機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例來考察機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)崩盤的影響，且結(jié)論還存在分歧［30-31］。

（二）研究假設(shè)

從股價(jià)崩盤形成機(jī)理可知，股東與管理層之間的代理行為和信息不對(duì)稱是形成股價(jià)崩盤的重要因素，這為本研究考察共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響提供了理論視角。

共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)加強(qiáng)了對(duì)企業(yè)的監(jiān)督治理，緩解了股東與管理層的代理問題。首先，公司治理會(huì)對(duì)同行企業(yè)產(chǎn)生外部性［32］。相比較于一般機(jī)構(gòu)投資者，共同機(jī)構(gòu)投資者不僅可以從企業(yè)治理水平的提高中獲益，而且可以從其投資組合中同行業(yè)其他企業(yè)的治理改善中獲益［9］，所以共同機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的意愿參與公司治理、提高公司治理水平，如投票反對(duì)管理層提出的不利于公司的方案［9］，甚至辭退不合格的管理者［33］。其次，同行業(yè)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理具有共性，如采取類似的財(cái)務(wù)政策和會(huì)計(jì)特別處理方式。共同機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督治理投資組合中的同行業(yè)公司，可以不斷積累該行業(yè)的信息和專業(yè)知識(shí)，有效地提升監(jiān)督能力［33］。研究表明，長(zhǎng)期積累的行業(yè)專長(zhǎng)有助于更有效地識(shí)別出企業(yè)報(bào)表存在的問題，降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［34］。最后，除了行業(yè)知識(shí)，共同機(jī)構(gòu)投資者還積累了治理經(jīng)驗(yàn)，能有效地降低治理成本［13］。隨著其投資組合內(nèi)同行業(yè)企業(yè)數(shù)量的增加，單位監(jiān)督成本會(huì)降低［33］。因此，共同機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的意愿、更專業(yè)的知識(shí)、更低的成本對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督治理，緩解股東與管理層的代理問題、減少管理層的自利行為，降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)提高了信息披露質(zhì)量，降低了投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱。企業(yè)試圖盡量避免同行通過本企業(yè)高質(zhì)量的信息披露識(shí)別出有利可圖的投資機(jī)會(huì)［12］，因此傾向于披露低質(zhì)量信息，甚至通過盈余管理給予同行錯(cuò)誤信息，扭曲同行其他企業(yè)的投資行為［35］，降低了同行公司的價(jià)值。企業(yè)的盈余管理行為不僅對(duì)同行公司施加了負(fù)外部性［35］，而且增加了企業(yè)自身信息不對(duì)稱，提高了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［14］。所以，對(duì)于共同機(jī)構(gòu)投資者而言，投資組合內(nèi)的某個(gè)企業(yè)的盈余管理行為不僅會(huì)增加其投資收益的波動(dòng)，而且會(huì)降低組合內(nèi)同行其他公司的價(jià)值，從而導(dǎo)致整個(gè)投資組合的收益降低［1］。相反的，企業(yè)的高質(zhì)量信息披露不僅可以提高企業(yè)自身的流動(dòng)性和降低資本成本，還可以對(duì)同行業(yè)其他企業(yè)的流動(dòng)性和資本成本產(chǎn)生溢出效應(yīng)［36］。在投資組合價(jià)值最大化的策略下，共同機(jī)構(gòu)投資者會(huì)考慮盈余管理造成的損失及高質(zhì)量信息披露帶來的收益，通過影響董事會(huì)和管理層來影響企業(yè)決策［7］，減少組合內(nèi)企業(yè)的盈余管理、提高信息披露質(zhì)量［2， 13］。因此，共同機(jī)構(gòu)投資者有意愿、有渠道提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，從而降低企業(yè)信息不對(duì)稱，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。基于上述分析，提出如下假設(shè)：

H1a：共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)會(huì)降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)削弱了對(duì)企業(yè)的監(jiān)督治理，加劇了股東與管理層之間的代理問題。根據(jù)理性疏忽范式，獲取和處理信息需要付出巨大的成本［37-38］。持股多家同行業(yè)企業(yè)的共同機(jī)構(gòu)投資者受到有限注意力的約束，研究表明高效的注意力分配能夠提高基金績(jī)效［38］。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者較少關(guān)注組合內(nèi)的某家企業(yè)時(shí)，該企業(yè)管理層更可能轉(zhuǎn)而謀求私利［39］。相比一般機(jī)構(gòu)投資者，共同機(jī)構(gòu)投資者更可能面對(duì)需要監(jiān)督的問題聚集出現(xiàn)的情況，因而難以在多家持股的企業(yè)之間有效分配和調(diào)整注意力，這給予了管理層在關(guān)鍵決策上謀求私利的機(jī)會(huì)，導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增加。

共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)降低信息披露質(zhì)量，增加了所有者與管理層之間的信息不對(duì)稱。首先，盡管高質(zhì)量的信息披露能夠作用于組合內(nèi)的企業(yè)，給共同機(jī)構(gòu)投資者帶來更大的收益，但是組合內(nèi)企業(yè)的高質(zhì)量信息披露可能會(huì)使組合外的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手識(shí)別出有利可圖的投資機(jī)會(huì)，增加了組合內(nèi)企業(yè)的信息披露成本［12］。所以，為了應(yīng)對(duì)非組合內(nèi)同行企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，共同機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)推動(dòng)組合內(nèi)企業(yè)進(jìn)行盈余管理以降低信息披露質(zhì)量，扭曲非投資組合內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投資決策，降低其企業(yè)價(jià)值［35］。其次，共同機(jī)構(gòu)投資者本身的信息獲取和處理能力較強(qiáng)，他們對(duì)高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)表的需求較低，甚至可能傾向于降低信息透明度以保證其信息優(yōu)勢(shì)［40］。因?yàn)樵诓煌该鞯男畔h(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者基于私人信息獲利的能力更強(qiáng)［41］，他們甚至可以通過與管理層合謀提前獲得上市公司重大信息以牟利［42］。高質(zhì)量的信息披露會(huì)降低共同機(jī)構(gòu)投資者利用私人信息獲利的能力［12］，為了應(yīng)對(duì)投資組合外同行企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)并保持信息優(yōu)勢(shì)，共同機(jī)構(gòu)投資者會(huì)促使企業(yè)降低信息披露質(zhì)量，因而增加信息不對(duì)稱程度，提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

H1b：共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)會(huì)提高企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

從代理視角看，管理層具有謀求私人收益的動(dòng)機(jī)，有可能讓公司投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，加劇公司的過度投資行為［43］。研究發(fā)現(xiàn)，管理層與股東之間的代理問題會(huì)導(dǎo)致管理層的過度投資行為，進(jìn)而提高公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［18］，即管理層的過度投資行為可以反映管理層與股東之間的代理問題。因此，基于H1a和H1b的競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)，提出如下假設(shè)：

H2a：過度投資在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮中介作用，即共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)會(huì)通過增加過度投資提高企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；或共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過減少過度投資降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

從信息視角，財(cái)務(wù)報(bào)表是外部投資者獲取公司內(nèi)部信息的主要渠道。公司的盈余管理行為阻礙了真實(shí)會(huì)計(jì)信息的傳遞，增加了公司內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度，導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的上升［14］，即盈余管理可以反映管理層信息披露的質(zhì)量。因此，基于H1a和H1b的競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)，提出如下假設(shè)：

H2b：盈余管理在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮中介作用，即共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)會(huì)通過增加盈余管理提高企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；或共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)通過減少盈余管理降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究以2000—2020年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象。研究中涉及的所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。按照以往慣例和本研究的需要，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：為了保證股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的有效估計(jì)，剔除了年交易周數(shù)小于30的樣本；剔除銀行、保險(xiǎn)等金融行業(yè)企業(yè)的樣本；剔除上市當(dāng)年及之前年度的樣本；剔除被ST、PT的樣本；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；為避免極端值的影響，對(duì)研究中所涉及的主要連續(xù)變量在1%和99%的水平進(jìn)行縮尾處理。最后，得到3 534家公司共計(jì)32 022個(gè)觀測(cè)值構(gòu)成的樣本數(shù)據(jù)。

（二）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證研究假設(shè)H1，構(gòu)建如下回歸模型：

其中，n為股票i在t年的交易周數(shù)；nup和ndown分別為股票i的周特有回報(bào)率wi，t大于和小于其年均收益率的周數(shù)。NCSKWE和DUVOL的值越大，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

（2）共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)。參考He等［1］研究 ，本研究以下述三個(gè)變量來衡量上市公司共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)：一是共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)虛擬變量（CIO1），任何一個(gè)季度存在共同機(jī)構(gòu)投資者，CIO1為1，否則為0。其中，共同機(jī)構(gòu)投資者是指在兩家及以上同行業(yè)公司中均持有不低于5%股權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者。二是共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)程度（CIO2），表示上市公司共同機(jī)構(gòu)投資者年度數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)。三是共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)持股比例（CIO3），表示上市公司年度共同機(jī)構(gòu)投資者年度持股比例總和。共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)程度和持股比例在具體計(jì)算時(shí)，其年度值是通過計(jì)算季度指標(biāo)的均值得到。

（3）中介變量。過度投資（OVERINV）借鑒Richardson［46］的研究，通過模型（7）來計(jì)算：對(duì)模型（7）進(jìn)行回歸求得殘差；若殘差大于0則不變，若小于0則為0。對(duì)于盈余管理（EM），采用修正的Jones模型進(jìn)行度量。

Invi，t=β0+β1Qi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Reti，t-1+β7Invi，t-1 +∑tYeart+∑jIndustryj+εi，t（7）

其中，Inv為公司當(dāng)年的投資水平，Inv=（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/總資產(chǎn)；Q為托賓Q值；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Cash為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)比重；Age為上市年限取自然對(duì)數(shù)；Size為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Ret為考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票年回報(bào)率。

（4）控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，本研究選取了以下控制變量：當(dāng)期股價(jià)的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、賬市比（Bm）、年度周平均收益率（Ret）、股票年度周收益率標(biāo)準(zhǔn)差（Sigma）、月均超額換手率（Dturn）、公司信息透明度（Absacc）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Institu）、第一大股東持股比例（Top1）和獨(dú)立董事比例（Indep）。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，對(duì)本研究涉及的回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司層面的Cluster調(diào)整。研究中主要涉及的變量定義及測(cè)算方法如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。由表2可知，被解釋變量NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.271、-0.183，與近年研究相似［45］。在解釋變量方面，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)程度CIO2和持股比例CIO3的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明中國(guó)A股上市公司間共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)差異較大。

（二）基準(zhǔn)回歸

共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3所示。表3中（1）～（3）列結(jié)果顯示，當(dāng)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEWt+1為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)時(shí)，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)CIO1、CIO2、CIO3的系數(shù)均顯著為負(fù)，即共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的存在能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)程度、持股比例越高，公司股價(jià)未來的崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小，該結(jié)論支持了研究假設(shè)H1a。當(dāng)使用收益上下波動(dòng)比率DUVOLt+1衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由表3中（4）～（6）列的結(jié)果也可以得到類似結(jié)論。由此可知，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)可以降低上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（三）影響機(jī)制檢驗(yàn)

通過基準(zhǔn)回歸的結(jié)果可知，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。然而，共同機(jī)構(gòu)投資者的存在是否緩解代理問題以及提高信息披露質(zhì)量，目前還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，我們對(duì)假設(shè)H2進(jìn)行檢驗(yàn)。過度投資（OVERINVt）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，由表4（1）～（3）列的回歸結(jié)果可知，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠顯著降低管理層的過度投資行為。進(jìn)一步地，由表4（4）～（6）列可知，中介過度投資（OVERINVt）的回歸系數(shù)顯著為正，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)（CIO1t、CIO2t、CIO3t）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。結(jié)合表3，這些回歸結(jié)果表明，過度投資在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面起到了部分中介作用，支持研究假設(shè)H2a。盈余管理（EMt）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，由表5（1）～（3）列的結(jié)果可知，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)顯著降低公司的盈余管理程度。進(jìn)一步地，由表5（4）～（6）列可知，中介盈余管理（EMt）的系數(shù)顯著為正，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)（CIO1t、CIO2t、CIO3t）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。結(jié)合表3可知，盈余管理在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)同樣起到了部分中介作用，支持研究假設(shè)H2b。因此，從以上中介檢驗(yàn)結(jié)果可知，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)一方面通過加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督治理，減少管理層的自利行為；另一方面，通過降低公司盈余管理，提高信息披露質(zhì)量，從而降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（四）共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與公司內(nèi)部治理的相互作用

大量研究表明，有效的公司內(nèi)部治理能夠抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［20， 47］。但公司內(nèi)部治理難免出現(xiàn)問題，這時(shí)外部治理機(jī)制便可以發(fā)揮替代作用。研究表明，當(dāng)公司內(nèi)部治理水平較低時(shí)，作為外部治理的外國(guó)投資者對(duì)公司非效率投資的抑制作用更加顯著［48］。因此，本研究認(rèn)為，當(dāng)公司的內(nèi)部治理水平越低時(shí)，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)越能發(fā)揮其對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。

參考王化成等［49］的研究，本研究使用獨(dú)立董事占比作為公司內(nèi)部治理水平的代理變量，并按照其年度行業(yè)中值，將樣本劃分為內(nèi)部治理水平較低組和較高組。分組后的回歸分析結(jié)果如表6所示。表6表明，在獨(dú)立董事占比較低的樣本中，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)；而在獨(dú)立董事占比較高的樣本中，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的回歸系數(shù)并不顯著。這表明在獨(dú)立董事監(jiān)督作用更弱時(shí)，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)更強(qiáng)。

以獨(dú)立董事占比作為內(nèi)部治理代理指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果表明，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用在內(nèi)部治理水平較低的情況下更加明顯，即共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)作為一種公司外部治理機(jī)制，與內(nèi)部治理機(jī)制之間存在替代效應(yīng)。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

盡管本研究采用的t+1期因變量在一定程度上能夠緩解內(nèi)生性問題，但可能依舊存在著遺漏變量、選擇偏誤等問題。為此，我們進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）Heckman兩階段模型。本研究可能存在樣本自選擇問題，機(jī)構(gòu)投資者在購(gòu)買股票時(shí)，并不是隨機(jī)購(gòu)買，而是可能會(huì)偏向某種類型的股票。因此，同行業(yè)企業(yè)的某些共同特征可能是其共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)聯(lián)結(jié)程度較高的一個(gè)重要因素，這可能導(dǎo)致樣本的自選擇問題。為了消除這一問題對(duì)研究結(jié)論的影響，本研究參考潘越等［3］和杜勇等［2］的研究，使用Heckman兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，構(gòu)建Probit回歸模型，計(jì)算逆米爾斯比率（IMR），用以檢驗(yàn)上一期公司財(cái)務(wù)變量和治理變量對(duì)企業(yè)是否擁有共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)（CIO1）的影響，再將逆米爾斯（IMR）加入模型（1）中，以糾正潛在的選擇性偏差對(duì)研究結(jié)論的影響。Probit模型如下：

CIO1i，t=β0+β1Controlsi，t-1+εi，t （8）

其中，CIO1i，t為i上市公司在t年是否存在共同機(jī)構(gòu)投資者；Controlsi，t-1為上市公司上一期的特征變量集合，包含企業(yè)規(guī)模（Sizei，t-1）、資產(chǎn)負(fù)債率（Levi，t-1）、盈利能力（Roai，t-1）、成長(zhǎng)能力（Growi，t-1）、固定資產(chǎn)比率（Ppei，t-1）、現(xiàn)金比率（Cashi，t-1）、第一大股東持股比例（Top1i，t-1）和董事會(huì)持股比例（Bdsharei，t-1），使用上一期公司特征變量是考慮到投資者在買賣股票時(shí)只能根據(jù)已發(fā)布的上一期報(bào)表來獲得公司內(nèi)部信息。回歸結(jié)果如表7所示，逆米爾斯比例（IMR）的系數(shù)在對(duì)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOLt+1）的回歸中均在1%的顯著性水平上顯著，說明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的分布偏差確實(shí)存在。因此，有必要考慮樣本選擇對(duì)回歸結(jié)果的影響。在加入IMR后，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)CIO2和CIO3的系數(shù)在對(duì)NCSKEW和DUVOL的回歸中依舊顯著為負(fù)，與本研究基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。這一結(jié)果也表明，在控制樣本選擇偏誤后，本研究結(jié)論仍然成立。

（2）PSM-OLS。為了進(jìn)一步緩解樣本選擇問題，本研究采用PSM來檢驗(yàn)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性。將存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的企業(yè)作為處理組，以模型（1）中的控制變量作為匹配變量，采用傾向得分匹配法（PSM）尋找與處理組特征相似的對(duì)照組（不存在共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的企業(yè)）。配對(duì)后，將處理組和匹配上的對(duì)照組進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示，表明共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的系數(shù)顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

（3）PSM-DID。采用雙重差分模型（DID）來估計(jì)股權(quán)發(fā)生變化前后，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的差異。具體模型如下：

CrashRiski，t+1=β0+β1Afteri，t×Treati，t +γControlsi，t+∑jFirmj+∑tYeart+εi，t（9）

其中，Treat為同機(jī)構(gòu)投資者的存在是否發(fā)生改變啞變量（由沒有共同機(jī)構(gòu)投資者變?yōu)榇嬖诠餐瑱C(jī)構(gòu)投資者或由擁有共同機(jī)構(gòu)投資者變?yōu)闆]有共同機(jī)構(gòu)投資者）；After為股權(quán)結(jié)構(gòu)變化前后年度的虛擬變量。為了降低處理組和控制組之間的差異導(dǎo)致的選擇性偏差，本研究采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行匹配，而后再進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表9所示。表9中，列（1）和（2）結(jié)果表明After×Treat的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說明當(dāng)公司從不存在共同機(jī)構(gòu)投資者變更為擁有共同機(jī)構(gòu)投資者之后，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。列（3）和（4）結(jié)果表明After×Treat的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明當(dāng)公司從擁有共同機(jī)構(gòu)投資者變更為沒有共同機(jī)構(gòu)投資者之后，公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著提高。

（4）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是替換自變量，檢驗(yàn)結(jié)果如表10所示。在基準(zhǔn)回歸中，對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者的界定是在同行業(yè)兩家及以上企業(yè)中均持有不低于5%的股份。這里將5%的持股比例改為前十大股東，重新計(jì)算共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)指標(biāo)。二是差分模型檢驗(yàn)，結(jié)果如表11所示。三是采用公司-年份雙維Cluster 的回歸方法測(cè)試，結(jié)果如表12所示。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，本研究主要結(jié)論依舊成立。

五、結(jié)論與啟示

共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)這種機(jī)構(gòu)持股方式在資本市場(chǎng)上日益普遍，并引起了有關(guān)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。本研究以2000—2020年A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，考察了共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，該結(jié)論在使用Heckman兩階段和傾向得分匹配法緩解樣本選擇問題、PSM-DID進(jìn)一步控制內(nèi)生性以及一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。進(jìn)一步，影響機(jī)制分析的結(jié)果表明，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)主要通過緩解代理問題和降低信息不對(duì)稱兩條路徑影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外，在考慮公司內(nèi)部治理的影響后，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司內(nèi)部治理水平較低時(shí)，作為外部治理機(jī)制的共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)更能顯著降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這在一定程度上提供了兩者之間具有替代治理作用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本研究結(jié)論的啟示在于：第一，上市公司應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)在穩(wěn)定公司股價(jià)方面發(fā)揮的重要作用，可以通過努力提高公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)來吸引共同機(jī)構(gòu)投資者，作好共同機(jī)構(gòu)投資者關(guān)系管理，充分利用共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)的行業(yè)專業(yè)知識(shí)和治理經(jīng)驗(yàn)，提高公司治理水平，減少管理層的過度投資和盈余管理行為，減少公司股價(jià)的波動(dòng)。第二，機(jī)構(gòu)投資者可以在特定行業(yè)內(nèi)進(jìn)行投資，并且在特定行業(yè)內(nèi)重倉(cāng)持股多家公司，扎根于特定行業(yè)積累行業(yè)專業(yè)知識(shí)和治理經(jīng)驗(yàn)，內(nèi)部化同行業(yè)公司之間的外部性，從而提高其投資組合收益及穩(wěn)定性。第三，政府監(jiān)管部門可以制定相關(guān)政策引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者聚焦投資，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者扎根特定行業(yè)，以此幫助機(jī)構(gòu)投資者積累行業(yè)知識(shí)和增加治理經(jīng)驗(yàn)，從而進(jìn)一步發(fā)揮共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)于企業(yè)的監(jiān)督治理作用，最終有利于減少企業(yè)的違規(guī)行為，提高資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

綜上所述，本研究以中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，深入考察了共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，并得出具有一定價(jià)值的研究結(jié)論和政策建議。但本研究也存在一定不足，需要未來研究作進(jìn)一步的完善：第一，因?yàn)閿?shù)據(jù)獲取的限制，本文使用滬深A(yù) 股上市公司的股權(quán)數(shù)據(jù)計(jì)算共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)衡量指標(biāo)，未能考慮持股未上市同行業(yè)多家企業(yè)或持股一家上市公司和多家非上市公司的機(jī)構(gòu)投資者。第二，同行業(yè)不同企業(yè)的不同機(jī)構(gòu)投資者可能是同一最終控制人，但是因?yàn)殡y以統(tǒng)計(jì)，并未考慮在內(nèi)。這兩種情況都可能導(dǎo)致共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的低估，未來研究可以進(jìn)一步獲取更多相關(guān)數(shù)據(jù)，補(bǔ)充和完善共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)指標(biāo)的計(jì)算。第三，共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)作為重要的外部治理機(jī)制，本研究從獨(dú)立董事制度角度為共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)與內(nèi)部治理機(jī)制之間的替代效應(yīng)提供了一定經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。未來研究可以進(jìn)一步考察其他的內(nèi)部治理機(jī)制以提供更多的證據(jù)，如內(nèi)部控制、大股東持股以及董事會(huì)規(guī)模等。

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Common Institutional Ownership and Stock Price Crash Risk

LI Yi-na WANG Jia-lin WEI Jiu-chang

（School of Management， University of Science and Technology of China， Hefei 230026，Anhui，China）

Abstract：Taking A-share listed companies from 2000 to 2020 as the sample， this study investigates the impact of common institutional ownership on corporate stock price crash risk. The empirical results suggest that common institutional ownership can reduce stock price crash risk， and this conclusion is still robust after testing with Heckman two-stage regression， PSM-DID and other methods. Further， the results of impact mechanism analysis show that the common institutional ownership mainly affects the stock price crash risk through reducing agency conflict and reducing information asymmetry. Finally， this study finds that when the level of corporate internal governance is lower， the role of common institutional ownership as an external governance mechanism is more significant in reducing the risk of corporate stock price crash， which indicates that common institutional ownership and internal governance mechanisms have substitution effects to some extent.

Key words：common institutional ownership; stock price crash risk; supervision and governance; information asymmetry

收稿日期：2022-02-18

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“健康管理平臺(tái)用戶的長(zhǎng)期自我控制行為研究”（72072169）;“平臺(tái)供應(yīng)鏈運(yùn)作管理研究”（71921001）；“社會(huì)心理壓力和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的影響：聚焦數(shù)據(jù)和研究方法的中瑞交流”（72111530199）；教育部人文社科基金青年項(xiàng)目“公共風(fēng)險(xiǎn)警示信息的視覺傳遞策略研究”（17YJC630071）。

作者簡(jiǎn)介：李義娜（1984—），女，博士，特任副研究員，主要研究方向?yàn)橄M(fèi)者行為。王嘉霖（1997—），男，碩士研究生，主要研究方向?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)管理。通信作者：魏玖長(zhǎng)（1979— ），男，博士，教授，主要研究方向?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)分析與戰(zhàn)略管理。