□李立卓 崔琳昊

一、引言

工業(yè)革命以來，生產(chǎn)技術(shù)的快速發(fā)展和生產(chǎn)能力的快速提升為人類生活創(chuàng)造巨大福祉，同時(shí)也加劇了環(huán)境和資源的壓力，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資源環(huán)境的矛盾日益凸顯，貧富差距等社會(huì)問題也與日俱增，如何緩解資源消耗、環(huán)境污染和社會(huì)問題突出的多重壓力成為人類社會(huì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的主要議題。在此背景下，聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署——金融倡議組織（UNEP FI）于1992 年提出希望金融機(jī)構(gòu)能將環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）因素納入業(yè)務(wù)決策的過程，以此來精確量化和識(shí)別企業(yè)在環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、公司治理方面的綜合表現(xiàn)[1]，釋放引導(dǎo)投資者可持續(xù)投資和利益相關(guān)者優(yōu)化選擇的明確信號(hào)，倒逼企業(yè)承擔(dān)更多責(zé)任，為人類社會(huì)可持續(xù)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。自ESG 理念提出以來，越來越多的投資者、消費(fèi)者和政策制定者關(guān)注企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，將其納入企業(yè)價(jià)值評(píng)估和決策中。與此同時(shí)，企業(yè)聲譽(yù)也是企業(yè)價(jià)值評(píng)估中不可或缺的因素之一。企業(yè)聲譽(yù)是企業(yè)在公眾中的形象、聲望和信譽(yù)。良好的聲譽(yù)可以幫助企業(yè)增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，提高消費(fèi)者、投資者和員工的信任度和忠誠度。反之，惡劣的聲譽(yù)會(huì)對(duì)企業(yè)形象和業(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，研究ESG 表現(xiàn)如何影響企業(yè)聲譽(yù)對(duì)于企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)更多環(huán)境和社會(huì)責(zé)任具有重要意義。

企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的影響可以解釋為信號(hào)傳遞的過程。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，信息的傳遞是通過向不同主體之間發(fā)送和接收信號(hào)實(shí)現(xiàn)的，企業(yè)ESG 表現(xiàn)能夠作為企業(yè)的信號(hào)，向外界傳遞企業(yè)內(nèi)部特征和質(zhì)量方面的信息，這些信號(hào)可以被外部利益相關(guān)者接收和解讀，以此形成和改變其對(duì)企業(yè)的印象和態(tài)度。企業(yè)ESG 表現(xiàn)包括企業(yè)在社會(huì)、環(huán)境和公司治理方面的表現(xiàn)，良好的ESG 表現(xiàn)能夠向不同市場(chǎng)主體傳遞出企業(yè)在主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、支持環(huán)境保護(hù)和提升公司治理水平方面的明確信號(hào)，由此提升在各類外部利益相關(guān)者心中的形象和地位。具體來看，企業(yè)社會(huì)方面表現(xiàn)如員工福利、社會(huì)公益和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等行為將會(huì)產(chǎn)生社會(huì)宣傳效果，提升既有投資者和消費(fèi)者忠誠度的同時(shí)也會(huì)吸引更多新的投資者和消費(fèi)者的關(guān)注；環(huán)境方面如環(huán)境保護(hù)和生態(tài)投資等行為將會(huì)幫助其改善在政府機(jī)構(gòu)中的聲譽(yù)，有助于獲取更多政策支持；公司治理方面如治理結(jié)構(gòu)和公司治理行為的改善將會(huì)使其成為其他企業(yè)學(xué)習(xí)的對(duì)象，提升在企業(yè)群體中的聲譽(yù)。

本文運(yùn)用2011—2021 年我國(guó)4177 家上市公司的面板數(shù)據(jù)，在測(cè)度企業(yè)聲譽(yù)的基礎(chǔ)上從信號(hào)傳遞視角研究企業(yè)ESG 表現(xiàn)如何影響企業(yè)聲譽(yù)。和既往研究相比，本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于以下三個(gè)方面：一是研究視角上，從信號(hào)傳遞理論出發(fā)研究ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響的作用渠道，將信號(hào)接收的主體明確歸納為消費(fèi)者、投資者、政府機(jī)構(gòu)和其他企業(yè)，分析更加明確和直接，對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行細(xì)化和拓展，也為企業(yè)提高ESG 表現(xiàn)和聲譽(yù)提供了新的思路和方法；二是分析深度上，在構(gòu)建和驗(yàn)證ESG 表現(xiàn)影響企業(yè)聲譽(yù)的作用機(jī)理的同時(shí)，按照國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)以及企業(yè)生命周期等劃分方法進(jìn)行異質(zhì)性分析，有助于厘清不同性質(zhì)和處于不同周期的企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)其聲譽(yù)影響的區(qū)別，分析更加深入；三是實(shí)踐指導(dǎo)上，通過本文的研究，企業(yè)可以了解ESG 信息在利益相關(guān)者中的傳遞機(jī)制，更準(zhǔn)確地選擇適合的信號(hào)傳遞方式，提升ESG 表現(xiàn)，從而增強(qiáng)企業(yè)的聲譽(yù)和競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，本文提出了一些具體的實(shí)踐指導(dǎo)，為企業(yè)ESG 管理和聲譽(yù)管理提供了有益的參考。

二、文獻(xiàn)綜述

與本文相關(guān)的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是關(guān)于企業(yè)ESG 的相關(guān)研究，包括企業(yè)ESG 的含義和影響；二是關(guān)于企業(yè)聲譽(yù)的研究，包括企業(yè)聲譽(yù)的含義、原因以及經(jīng)濟(jì)影響。

（一）企業(yè)ESG 相關(guān)研究

一部分研究聚集于厘清ESG 的含義。ESG 取自于環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和公司治理（Governance）英文首字母，包括公司對(duì)環(huán)境的影響、對(duì)社會(huì)的責(zé)任以及內(nèi)部治理情況三個(gè)方面內(nèi)容，衡量的是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，推動(dòng)企業(yè)目標(biāo)從短期的自身利益追求轉(zhuǎn)向長(zhǎng)遠(yuǎn)的社會(huì)價(jià)值實(shí)現(xiàn)。[2]ESG 中的環(huán)境表現(xiàn)主要評(píng)估企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面的積極作為。企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)好意味著其運(yùn)用相關(guān)環(huán)境管理辦法持續(xù)改善防污治理與資源利用方面的效率及效果較好。ESG 中的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)主要評(píng)估企業(yè)與其利益相關(guān)者之間是否達(dá)到平衡與協(xié)調(diào)。根據(jù)利益相關(guān)者理論與信息傳遞理論，企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任意味著管理層積極參與評(píng)估企業(yè)對(duì)利益相關(guān)者和環(huán)境的影響，擁有更多識(shí)別與應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略機(jī)遇和挑戰(zhàn)的經(jīng)驗(yàn)，通過釋放該積極信號(hào)，來獲得利益相關(guān)者的認(rèn)同并建立起聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)[3]。

另一部分學(xué)者則關(guān)注ESG 表現(xiàn)產(chǎn)生的影響，目前的研究主要集中在對(duì)公司治理與經(jīng)濟(jì)績(jī)效的影響方面。公司治理方面：有研究認(rèn)為ESG 表現(xiàn)能夠體現(xiàn)企業(yè)的整體戰(zhàn)略規(guī)劃及內(nèi)部管理水平，反映公司治理的狀況。同時(shí)，企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提升還能夠向外界傳遞積極的信號(hào)，增強(qiáng)企業(yè)的信息披露，便于外界對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，倒逼企業(yè)治理水平的進(jìn)一步提升。[4]公司績(jī)效方面：目前國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者關(guān)于ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的影響尚未達(dá)成一致，有學(xué)者認(rèn)為ESG 對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響是負(fù)面的，比如Duque-Crisal 和Aguilera-Caracuel（2021）[5]以拉丁美洲的跨國(guó)公司為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在ESG 方面的投資需要承擔(dān)大量的資源與成本，這樣會(huì)抵消掉正向的作用，從而使得企業(yè)的ESG 得分與財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)出負(fù)向的關(guān)系。也有學(xué)者認(rèn)為ESG 投資會(huì)加大企業(yè)存活的概率并降低企業(yè)的資本成本，因此可以提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。[6]同時(shí)，ESG 表現(xiàn)有利于企業(yè)樹立積極的形象，獲得良好的聲譽(yù)增加企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，提升企業(yè)的價(jià)值和可持續(xù)性，因此對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響是正向的。還有部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)的ESG 表現(xiàn)與企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。[7]此外，Nolle 等（2016）[8]發(fā)現(xiàn)了企業(yè)ESG 表現(xiàn)與其財(cái)務(wù)績(jī)效之間的U 型關(guān)系，即企業(yè)的ESG 支出存在一個(gè)臨界值，臨界值之前對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效是負(fù)向關(guān)系，之后是正向的關(guān)系。

（二）企業(yè)聲譽(yù)相關(guān)研究

Klein 和Leffler（1981）[9]最早提出了道德風(fēng)險(xiǎn)的聲譽(yù)模型，并討論了聲譽(yù)和企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量之間的關(guān)系。在這個(gè)模型中，產(chǎn)品質(zhì)量是由制造商決定的，并且企業(yè)的行為是不可觀察的。另一個(gè)理論是在標(biāo)準(zhǔn)聲譽(yù)模型下考慮逆向選擇問題，消費(fèi)者無法確定企業(yè)的類型，只能通過評(píng)估企業(yè)所提供的產(chǎn)品質(zhì)量來作出判斷。聲譽(yù)理論認(rèn)為，企業(yè)聲譽(yù)是企業(yè)過去一切行為及結(jié)果的綜合體現(xiàn)，這些行為及結(jié)果反映了企業(yè)向各類利益相關(guān)者提供有價(jià)值的產(chǎn)出的能力。[10]Haleblian 等（2017）[11]認(rèn)為企業(yè)聲譽(yù)是利益相關(guān)者根據(jù)自身預(yù)期被滿足的情況從而對(duì)企業(yè)所作出的評(píng)價(jià)。如果企業(yè)的表現(xiàn)可以滿足甚至超過利益相關(guān)者的預(yù)期，則企業(yè)獲得較好的聲譽(yù)；否則，獲得的聲譽(yù)較差。

既有研究認(rèn)為，企業(yè)聲譽(yù)主要源于企業(yè)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、感知質(zhì)量、社會(huì)責(zé)任。一部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)聲譽(yù)是利益相關(guān)者通過觀察企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和行為，然后對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略特征和能力進(jìn)行推論從而建立起來的。[12]還有一部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)形象是對(duì)公司積累的態(tài)度的體現(xiàn)，企業(yè)形象與服務(wù)質(zhì)量、顧客滿意度和顧客忠誠度之間存在著積極的關(guān)系。[13-14]Hainzaee 和Sadeghian（2014）[15]認(rèn)為企業(yè)聲譽(yù)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)多方利益相關(guān)者期望方面成功程度的體現(xiàn)，包括從社會(huì)和市場(chǎng)的角度看的企業(yè)自愿社會(huì)責(zé)任，從工作場(chǎng)所和生態(tài)環(huán)境角度看的企業(yè)道德社會(huì)責(zé)任，領(lǐng)導(dǎo)層視角下的企業(yè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)責(zé)任等。

關(guān)于企業(yè)聲譽(yù)產(chǎn)生的影響研究主要在企業(yè)勢(shì)力、市場(chǎng)交易、投資者方面。具體來說，第一，Roberta 和Dowling（2002）[16]指出，企業(yè)的聲譽(yù)越好，企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越強(qiáng)。因此，企業(yè)為了獲取良好的聲譽(yù)會(huì)制定并實(shí)施戰(zhàn)略決策，以滿足利益相關(guān)者的預(yù)期，從而維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)。第二，Tadeslis（1999）[17]和Tadelis（2002）[18]提出聲譽(yù)是依附在企業(yè)名稱上的一項(xiàng)無形資產(chǎn)，并基于逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)理論，將企業(yè)名稱價(jià)值與企業(yè)服務(wù)的價(jià)格聯(lián)系起來，認(rèn)為企業(yè)聲譽(yù)會(huì)通過影響企業(yè)名稱價(jià)值進(jìn)而影響其市場(chǎng)交易行為。李軍林和姚東旻（2013）[19]認(rèn)為聲譽(yù)能夠?qū)е率袌?chǎng)交易中短期合作均衡的出現(xiàn)，同時(shí)聲譽(yù)作為退出機(jī)制能夠減少市場(chǎng)交易中賣家的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。第三，Mishina 等（2010）[20]認(rèn)為投資者傾向于根據(jù)企業(yè)過去的表現(xiàn)來推測(cè)其未來的發(fā)展情況，過去表現(xiàn)良好的企業(yè)往往會(huì)得到過度樂觀的預(yù)測(cè)。在不斷提升的期望下，企業(yè)采取激進(jìn)戰(zhàn)略的可能性也越來越大。

三、理論分析

良好的聲譽(yù)是企業(yè)獲得和保持自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的決定性條件，根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)的聲譽(yù)取決于其在消費(fèi)者、投資者、政府機(jī)構(gòu)和其他企業(yè)等利益相關(guān)者心中的形象和地位，而從信號(hào)傳遞視角出發(fā)，企業(yè)形象和地位的建立又在于其向各類利益相關(guān)者傳遞了怎樣的信號(hào)。企業(yè)ESG 表現(xiàn)作為企業(yè)在社會(huì)責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和公司治理方面的綜合衡量，對(duì)企業(yè)的作用正在于向各類外部利益相關(guān)者傳遞了關(guān)于公司發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展質(zhì)量以及企業(yè)文化方面的信息，主動(dòng)提升ESG 表現(xiàn)的企業(yè)能夠傳遞出積極的市場(chǎng)信號(hào)，提升自身在外部利益相關(guān)者群體中的聲譽(yù)。按照信號(hào)接收主體不同，本文將企業(yè)ESG 表現(xiàn)提升企業(yè)聲譽(yù)的作用途徑分為社會(huì)宣傳效應(yīng)、政府支持效應(yīng)和治理示范效應(yīng)（見圖1）。

圖1 ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的影響機(jī)理

（一）社會(huì)宣傳效應(yīng)

ESG 表現(xiàn)改善能夠提升企業(yè)在消費(fèi)者和投資者心中的影響和地位，通過社會(huì)宣傳效應(yīng)建立在消費(fèi)者和投資者群體中的良好聲譽(yù)。一方面，企業(yè)ESG 表現(xiàn)的改善體現(xiàn)了企業(yè)在積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任、努力規(guī)范自身經(jīng)營(yíng)行為方面作出的努力，能夠在消費(fèi)者和投資者心中樹立責(zé)任感強(qiáng)、有擔(dān)當(dāng)和治理良好的形象，增強(qiáng)他們對(duì)企業(yè)的好感，進(jìn)而在消費(fèi)選擇和投資決策過程中提升本企業(yè)的優(yōu)先級(jí)和地位。另一方面，企業(yè)ESG 表現(xiàn)的改善也能夠降低投資和消費(fèi)過程中的信息不對(duì)稱程度，為消費(fèi)者和投資者提供隱形的信息中介服務(wù)，進(jìn)而提升企業(yè)在消費(fèi)者和投資者群體中的聲譽(yù)。企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)形成了實(shí)際上的品牌效應(yīng)，為投資質(zhì)量和消費(fèi)選擇形成了隱形的擔(dān)保，投資者和消費(fèi)者會(huì)更加放心在該企業(yè)進(jìn)行投資和購買行為。總之，企業(yè)ESG 表現(xiàn)提升能夠產(chǎn)生良好的社會(huì)宣傳效應(yīng)，提升在投資者和消費(fèi)者心中的影響，進(jìn)而提升企業(yè)聲譽(yù)。

（二）政府支持效應(yīng)

ESG 表現(xiàn)的改善向政府機(jī)構(gòu)傳遞了積極的信號(hào)，表明企業(yè)在社會(huì)福祉增進(jìn)和環(huán)境保護(hù)等方面作出努力，有助于提升其在政府機(jī)構(gòu)中的聲譽(yù)并獲取更多政策支持。一方面，企業(yè)ESG 表現(xiàn)的改善顯示出企業(yè)為分擔(dān)社會(huì)責(zé)任付出的努力，如主動(dòng)提升員工待遇、保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益和積極投身社會(huì)公益等，這將幫助當(dāng)?shù)卣謸?dān)社會(huì)事務(wù)方面的壓力，提升企業(yè)在政府機(jī)構(gòu)中的影響力。另一方面，ESG 表現(xiàn)也體現(xiàn)了企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的程度，如增加綠色投資、應(yīng)用綠色技術(shù)、主動(dòng)建立環(huán)?；鸬拳h(huán)境保護(hù)和生態(tài)建設(shè)行為都有助于彰顯企業(yè)的環(huán)境責(zé)任心，在當(dāng)前綠色發(fā)展理念下尤其能夠建立和提升其在政府機(jī)構(gòu)中的聲譽(yù)，進(jìn)而獲得更多政府支持。總之，企業(yè)ESG 表現(xiàn)的改善能夠向政府機(jī)構(gòu)傳遞積極信號(hào)，產(chǎn)生政府支持效應(yīng)，提升其在政府機(jī)構(gòu)中的聲譽(yù)。

（三）治理示范效應(yīng)

企業(yè)ESG 表現(xiàn)能夠通過治理示范效應(yīng)提升在企業(yè)群體中的聲譽(yù)。治理示范效應(yīng)是指企業(yè)良好治理表現(xiàn)能夠影響其他企業(yè)并成為社會(huì)的參考系，當(dāng)一個(gè)企業(yè)ESG 表現(xiàn)得到社會(huì)認(rèn)可時(shí)會(huì)使得其他企業(yè)感到壓力并引發(fā)向該企業(yè)的學(xué)習(xí)行為。企業(yè)通過提升自身ESG 表現(xiàn)能夠在行業(yè)中樹立良好的形象和信譽(yù)，特別是ESG表現(xiàn)體現(xiàn)了公司治理水平的高低，良好的ESG 表現(xiàn)代表治理結(jié)構(gòu)和治理行為都是十分合理的，這將會(huì)吸引其他企業(yè)向該企業(yè)進(jìn)行學(xué)習(xí)，增加企業(yè)之間的交流行為，進(jìn)而提升其在企業(yè)群體中的聲譽(yù)。同時(shí)，良好的ESG 表現(xiàn)也能夠增加企業(yè)的媒體曝光度和政府認(rèn)可度，進(jìn)一步加強(qiáng)其他企業(yè)學(xué)習(xí)該企業(yè)治理模式的行為，使其成為公司治理的典范，提升在企業(yè)群體中的聲譽(yù)。

四、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

本文使用雙向固定效應(yīng)模型衡量企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的影響，模型具體設(shè)定如下：

其中：下標(biāo)i，t 分別代表所在城市和所處時(shí)間；被解釋變量REP 代表企業(yè)的聲譽(yù)；核心解釋變量ESG 代表企業(yè)的ESG 表現(xiàn)；X'為一系列控制變量；λ 為個(gè)體固定效應(yīng)，用于控制僅隨個(gè)體變化而不隨時(shí)間變化的因素，包括城市資源稟賦、地理位置等；ξ 為時(shí)間固定效應(yīng)，用于控制僅隨時(shí)間變化而不隨個(gè)體變化的因素；ε 為隨機(jī)誤差項(xiàng)，用于吸收所有隨機(jī)性因素的影響。

（二）數(shù)據(jù)來源與變量定義

本文使用2011—2021 年4417 家上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，其中上市公司數(shù)據(jù)主要來自于Wind金融數(shù)據(jù)庫和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，并且根據(jù)既有研究普遍做法，剔除ST 及*ST 類公司、金融類上市公司以及部分控制變量存在異常和較大規(guī)模缺失的公司。華證ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫。彭博ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來自彭博數(shù)據(jù)庫。

1.被解釋變量：企業(yè)聲譽(yù)的衡量

本文通過構(gòu)建聲譽(yù)評(píng)價(jià)體系的方法衡量企業(yè)聲譽(yù)（REP），參考既有研究[21]，本文綜合考慮了各利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的評(píng)價(jià)。這具體包括：消費(fèi)者和社會(huì)角度對(duì)企業(yè)資產(chǎn)、收入、凈利潤(rùn)和價(jià)值在行業(yè)內(nèi)排名的評(píng)估，債權(quán)人角度對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、長(zhǎng)期負(fù)債比的關(guān)注，股東角度對(duì)每股收益、每股股利以及是否由國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的重視，以及企業(yè)角度對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率和獨(dú)立董事比例的關(guān)注。接下來，采用因子分析方法對(duì)這12 個(gè)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，以得出企業(yè)聲譽(yù)得分。最后，根據(jù)企業(yè)聲譽(yù)得分從低到高將企業(yè)分為十組，并以此為每一組REP 賦值1 至10。

2.解釋變量：企業(yè)的ESG 表現(xiàn)

本文使用華證和彭博ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)作為企業(yè)ESG 表現(xiàn)的衡量，其中：基準(zhǔn)回歸部分使用華證ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)和異質(zhì)性檢驗(yàn)部分使用彭博ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)作為參考。華證ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)基于ESG 核心內(nèi)涵和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)際情況，從上而下構(gòu)建了三級(jí)指標(biāo)體系，對(duì)所有A 股上市公司的ESG 得分水平進(jìn)行了系統(tǒng)測(cè)算，總分為100 分，并相應(yīng)地給予了“AAA-C”九檔評(píng)級(jí)。該指數(shù)綜合考慮了企業(yè)在社會(huì)、環(huán)境和治理三個(gè)方面的表現(xiàn)，構(gòu)建的ESG 指標(biāo)較為綜合全面。

3.控制變量

參考既有研究[22]，本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款比、存貨比例、固定資產(chǎn)比、可持續(xù)增長(zhǎng)率、企業(yè)價(jià)值作為控制變量。資產(chǎn)負(fù)債率，以總負(fù)債與總資產(chǎn)之比衡量，表示企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？傎Y產(chǎn)收益率，以凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比來衡量。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，以銷售收入與總資產(chǎn)的比值來衡量，表示企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。應(yīng)收賬款比，以期末應(yīng)收賬款與營(yíng)業(yè)收入的比值來衡量，表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的質(zhì)量。存貨比例，以存貨與流動(dòng)資產(chǎn)的比值來衡量。固定資產(chǎn)比，以固定資產(chǎn)與資產(chǎn)總額的比值來衡量?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率，表示企業(yè)發(fā)展速度和發(fā)展?jié)摿?。企業(yè)價(jià)值，以Tobin Q 表示。變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1 所示。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

本文基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果如表2 列（1）至列（4）所示?？梢钥闯?，無論結(jié)果是否加入控制變量，企業(yè)ESG 表現(xiàn)的系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，逐步加入控制變量和雙向固定效應(yīng)后，企業(yè)ESG 表現(xiàn)的系數(shù)逐漸變大，本文以表2 中列（4）雙向固定效應(yīng)模型的結(jié)果為準(zhǔn)，表明企業(yè)ESG 表現(xiàn)每提高一個(gè)單位，企業(yè)的聲譽(yù)將增加約0.0223。此外，基本回歸中控制變量的結(jié)果也基本符合預(yù)期，其中存貨比例和固定資產(chǎn)比例具有負(fù)向影響，即存貨比例和固定資產(chǎn)比例越高，越不利于企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（二）考慮內(nèi)生性：使用工具變量的回歸結(jié)果

考慮到本文結(jié)論可能存在由于遺漏變量和反向因果造成的內(nèi)生性問題，一方面，聲譽(yù)越高的企業(yè)為了維護(hù)自身聲譽(yù)資源可能會(huì)進(jìn)一步主動(dòng)提升ESG 表現(xiàn)，也即存在反向因果問題；另一方面，也可能存在一些企業(yè)內(nèi)部無法觀測(cè)因素同時(shí)影響著企業(yè)ESG 表現(xiàn)和企業(yè)聲譽(yù)，即存在遺漏變量問題。既有研究大多采用ESG 表現(xiàn)的滯后期數(shù)據(jù)作為工具變量解決內(nèi)生性問題，但這一做法僅能在一定程度上減輕反向因果問題而無法緩解遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題。為此，本文選取同一省份內(nèi)同行業(yè)其他企業(yè)的ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)作為本文的工具變量，采用階段最小二乘法進(jìn)行內(nèi)生性問題處理。同省份同行業(yè)其他企業(yè)ESG 表現(xiàn)和本企業(yè)ESG 表現(xiàn)存在顯著關(guān)聯(lián)，其他企業(yè)ESG 表現(xiàn)提升會(huì)倒逼企業(yè)ESG 表現(xiàn)改善，滿足相關(guān)性條件。并且，其他企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)本企業(yè)聲譽(yù)影響較小，滿足無關(guān)性條件。兩階段最小二乘回歸結(jié)果如表2 列（5）和列（6）所示，第一階段工具變量回歸結(jié)果F 值為28.27，大于經(jīng)驗(yàn)值10，不可識(shí)別檢驗(yàn)結(jié)果為50.688，且在1%的水平上拒絕了原假設(shè)，表明工具變量有效。第二階段回歸結(jié)果仍然在1%的水平上顯著，表明本文結(jié)論不存在明顯內(nèi)生性問題，結(jié)果較為穩(wěn)健。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換變量指標(biāo)

為了減輕指標(biāo)度量問題對(duì)實(shí)證結(jié)論帶來的影響，解釋變量由華證數(shù)據(jù)測(cè)度變更為使用彭博測(cè)度并重新回歸。如表3 列（1）結(jié)果表明，更換解釋變量的測(cè)度方法之后所得到的回歸結(jié)果與基本模型的結(jié)果一致，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)與企業(yè)的聲譽(yù)依舊是顯著正相關(guān)的關(guān)系。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.排除異常值

為了排除異常值的干擾，剔除被解釋變量雙側(cè)5%異常值后再進(jìn)行回歸，如表3 列（2），可以發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)與企業(yè)聲譽(yù)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，支持前文結(jié)論。

3.排除直轄市

考慮到城市行政級(jí)別不一致可能對(duì)結(jié)果產(chǎn)生干擾，直轄市等特殊城市可能擁有特殊的資源優(yōu)勢(shì)，本文在排除了北京、天津、上海和重慶四個(gè)直轄市后重新回歸后結(jié)果如表3 列（3）所示，結(jié)論依舊顯著。

4.改變測(cè)度方法

本文基準(zhǔn)模型部分使用主成分分析和因子分析方法測(cè)度企業(yè)聲譽(yù)，為了減輕測(cè)度問題帶來的計(jì)量誤差，使用熵權(quán)法重新測(cè)度企業(yè)聲譽(yù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表3 列（4）所示。結(jié)果顯示，企業(yè)ESG 表現(xiàn)的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，表明本文基準(zhǔn)部分結(jié)論是穩(wěn)健的，企業(yè)ESG 表現(xiàn)改善能夠提升企業(yè)聲譽(yù)。

六、異質(zhì)性分析與機(jī)制檢驗(yàn)

（一）不同所有制企業(yè)的異質(zhì)性

考慮到不同所有制的投資主體、企業(yè)規(guī)模、責(zé)任對(duì)象方面存在諸多差異，為了進(jìn)一步增強(qiáng)本文結(jié)論的政策含義，本文將企業(yè)的類型分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。整體ESG 指標(biāo)回歸結(jié)果如表4 列（1）和列（2）所示，總體來看，民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的聲譽(yù)都存在顯著的影響，且民營(yíng)企業(yè)的顯著程度比國(guó)有企業(yè)更高。ESG 分項(xiàng)指標(biāo)回歸結(jié)果如表5 列（1）至列（6）所示，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來說，企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)和社會(huì)表現(xiàn)對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的影響更為明顯，公司治理表現(xiàn)相對(duì)較弱，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)正好相反。這一點(diǎn)符合我們的預(yù)期，相較于國(guó)有企業(yè)，公眾對(duì)民營(yíng)企業(yè)的正外部性行為會(huì)更為敏感，同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)也會(huì)效仿國(guó)企的管理模式。

表4 不同所有制企業(yè)ESG 整體指標(biāo)回歸結(jié)果

表5 不同所有制企業(yè)的ESG 分項(xiàng)指標(biāo)回歸結(jié)果

直覺上來講，民營(yíng)企業(yè)一方面通過降低能耗和減少資源的使用率來提高環(huán)境績(jī)效，另一方面通過保障員工、股東等利益相關(guān)者的利益，樹立良好的企業(yè)形象，向投資者傳遞積極的信號(hào)，有助于增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心，提高投資者對(duì)于企業(yè)價(jià)值的預(yù)期。相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)作為市場(chǎng)主體，不僅受到市場(chǎng)因素的影響，還會(huì)受到行政的干預(yù)，承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，但是投資者和消費(fèi)者往往已經(jīng)認(rèn)為國(guó)有企業(yè)承擔(dān)更多的責(zé)任是必然的，因此即使國(guó)有企業(yè)的ESG 表現(xiàn)更佳，對(duì)其企業(yè)聲譽(yù)的提升作用也并不明顯。而民營(yíng)企業(yè)一旦在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任等方面投入更多時(shí)，就更容易快速獲得投資者的認(rèn)同，從而顯著提升企業(yè)的聲譽(yù)。

（二）不同發(fā)展階段企業(yè)的異質(zhì)性

對(duì)于企業(yè)來說，其發(fā)展階段可以大致分為：成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。當(dāng)企業(yè)處在不同的發(fā)展階段時(shí)，往往要有不同的ESG 定位和改變才能契合企業(yè)發(fā)展?；貧w結(jié)果如表6 列（1）至列（3）所示，企業(yè)在成熟期的ESG 表現(xiàn)會(huì)顯著影響企業(yè)的聲譽(yù)。直覺上而言，對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)來說最重要的任務(wù)不是發(fā)展和管理，而是用快速迭代的方式確定一種產(chǎn)品或商業(yè)模式，讓企業(yè)的生存周期延長(zhǎng)。進(jìn)入成熟期的企業(yè)通常需要在細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)客戶，并通過有效的管理降低經(jīng)營(yíng)成本，以提高利潤(rùn)率。因此，在這個(gè)階段，ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的影響更加顯著。當(dāng)企業(yè)步入衰退期時(shí)，其市場(chǎng)占有率和利潤(rùn)率都大幅下降，此時(shí)企業(yè)的努力方向往往在于轉(zhuǎn)型升級(jí)和培育新市場(chǎng)方面，ESG 表現(xiàn)的改善對(duì)于其聲譽(yù)的提升幫助不大。

表6 不同發(fā)展階段企業(yè)的異質(zhì)性

（三）機(jī)制檢驗(yàn)

本文將信號(hào)傳遞過程總結(jié)為三類：第一，對(duì)于消費(fèi)者和投資者來說，良好的ESG 表現(xiàn)代表企業(yè)承擔(dān)了社會(huì)和環(huán)境方面的責(zé)任，有助于提升其在消費(fèi)者和投資者心中的公眾形象，進(jìn)而提升企業(yè)聲譽(yù)使他們?cè)谕顿Y決策和消費(fèi)選擇時(shí)優(yōu)先考慮該企業(yè)。本文把這種信號(hào)傳遞過程稱為社會(huì)宣傳效應(yīng)。第二，對(duì)于政府部門來說，良好的ESG 表現(xiàn)代表企業(yè)可以幫助政府承擔(dān)更多社會(huì)事務(wù)和環(huán)境保護(hù)方面的壓力，有助于企業(yè)獲得政府部門的好感和支持，進(jìn)而提升企業(yè)聲譽(yù)。本文把這種信號(hào)傳遞過程稱之為政府支持效應(yīng)。第三，對(duì)于其他企業(yè)來說，良好的ESG 表現(xiàn)代表其擁有良好的治理結(jié)構(gòu)和治理行為，會(huì)成為其他企業(yè)競(jìng)先學(xué)習(xí)的對(duì)象，提升其在企業(yè)群體中的形象和地位。本文把這種信號(hào)傳遞過程稱之為治理示范效應(yīng)。

為此，本文在本部分進(jìn)行了正式的機(jī)制檢驗(yàn)。其中，社會(huì)宣傳效應(yīng)使用企業(yè)產(chǎn)品銷售收入在同行業(yè)中占比和企業(yè)的融資約束來衡量，產(chǎn)品銷售收入行業(yè)占比的提高和企業(yè)融資約束的降低代表消費(fèi)者和投資者在做出消費(fèi)選擇和投資決策時(shí)對(duì)該企業(yè)表現(xiàn)出了更大的偏好；政府支持效應(yīng)使用企業(yè)當(dāng)年獲得政府補(bǔ)貼的金額衡量，治理示范效應(yīng)使用主成分分析法計(jì)算得到的企業(yè)治理水平衡量①。機(jī)制檢驗(yàn)的回歸結(jié)果如表7 列（1）至列（4）所示，其中列（1）和列（2）為社會(huì)宣傳效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，列（3）為政府支持效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，列（4）為治理示范效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示：第一，在1%的水平下，企業(yè)ESG 表現(xiàn)提升能夠顯著提高企業(yè)銷售收入的行業(yè)占比，降低企業(yè)融資約束，代表良好的ESG 表現(xiàn)能夠改善企業(yè)在消費(fèi)者和投資者心中的形象和地位，產(chǎn)生社會(huì)宣傳效應(yīng)，進(jìn)而提升企業(yè)聲譽(yù)。第二，在1%的水平下，企業(yè)ESG 表現(xiàn)提升能夠顯著提高政府補(bǔ)貼水平，代表良好的ESG 表現(xiàn)能夠改善企業(yè)在政府心中的形象和地位，產(chǎn)生政府支持效應(yīng)，進(jìn)而提升企業(yè)聲譽(yù)。第三，在1%的水平下，企業(yè)ESG 表現(xiàn)提升能夠顯著提高企業(yè)治理水平，通過治理示范效應(yīng)提升企業(yè)聲譽(yù)。以上結(jié)果表明，ESG 表現(xiàn)改善是通過向不同的利益相關(guān)者傳遞信號(hào)，產(chǎn)生社會(huì)宣傳效應(yīng)、政府支持效應(yīng)與治理示范效應(yīng)，進(jìn)而改善了企業(yè)在各類主體心中的形象和地位，也就是對(duì)企業(yè)聲譽(yù)產(chǎn)生了積極的影響。

表7 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

七、研究結(jié)論與實(shí)踐啟示

（一）研究結(jié)論

企業(yè)聲譽(yù)是企業(yè)在市場(chǎng)上能夠獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的決定性資源，企業(yè)聲譽(yù)的高低取決于其在各類利益相關(guān)者心中的形象和地位，ESG 表現(xiàn)是企業(yè)社會(huì)、環(huán)境責(zé)任以及公司治理方面的綜合衡量，良好的ESG 表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)樹立良好的公眾形象，向各類市場(chǎng)主體傳遞出積極的信號(hào)，從而建立起良好的企業(yè)聲譽(yù)。有鑒于此，本文從信號(hào)傳遞視角出發(fā)，運(yùn)用2011—2021 年我國(guó)4177 家上市公司的面板數(shù)據(jù)，在測(cè)度企業(yè)聲譽(yù)的基礎(chǔ)上，研究了ESG 表現(xiàn)如何影響企業(yè)聲譽(yù)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）整體上看，在1%的顯著性水平下，ESG 表現(xiàn)的改善能夠顯著提升企業(yè)聲譽(yù)。經(jīng)過一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論依然成立。（2）基于企業(yè)所有制性質(zhì)的異質(zhì)性分析表明，ESG 表現(xiàn)改善對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的提升作用對(duì)民營(yíng)企業(yè)更為明顯，這種差別主要來自于社會(huì)和環(huán)境表現(xiàn)對(duì)企業(yè)聲譽(yù)影響的差異?；谄髽I(yè)生命周期的異質(zhì)性分析表明，企業(yè)ESG 改善對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的提升對(duì)處于成熟期的企業(yè)更為明顯，在成長(zhǎng)期和衰退期的企業(yè)中無顯著影響。（3）機(jī)制分析表明，企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的提升作用主要在于向不同的利益相關(guān)者傳遞積極的信號(hào)，在消費(fèi)者和投資者群體中產(chǎn)生社會(huì)宣傳效應(yīng)，在政府部門中產(chǎn)生政府支持效應(yīng)，在其他企業(yè)中產(chǎn)生治理示范效應(yīng)，進(jìn)而提升企業(yè)在各類市場(chǎng)主體中的形象和地位，建立起良好的企業(yè)聲譽(yù)。

（二）實(shí)踐啟示

1.企業(yè)應(yīng)提升ESG 治理水平，主動(dòng)披露ESG 指標(biāo)

企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)能夠促進(jìn)企業(yè)聲譽(yù)的提高，為企業(yè)的業(yè)績(jī)提升打下良好的基礎(chǔ)。因此，企業(yè)應(yīng)構(gòu)建契合ESG 理念的治理架構(gòu)，提升ESG 治理水平。一方面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)設(shè)置專門的事務(wù)部推進(jìn)企業(yè)ESG 方面的工作，根據(jù)ESG 要求展開自身風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制活動(dòng)，建立企業(yè)ESG 定量分析和績(jī)效評(píng)估系統(tǒng)。另一方面，企業(yè)必須加強(qiáng)ESG 信息搜集和溝通工作，主動(dòng)披露企業(yè)差異化的重要ESG 信息，達(dá)到ESG 監(jiān)管的政策要求，同時(shí)努力學(xué)習(xí)國(guó)際成熟的ESG 工具和流程，把ESG 理念貫穿到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)。

2.企業(yè)應(yīng)制定符合自身特點(diǎn)的差異化ESG 戰(zhàn)略

一方面，國(guó)有企業(yè)由于其特有功能定位，在踐行ESG 理念時(shí)要起到“表率作用”，不僅要符合現(xiàn)有的監(jiān)管要求，更要做到“主動(dòng)式的自我管理”，積極與國(guó)際最新ESG 標(biāo)準(zhǔn)接軌，主動(dòng)披露ESG 方面的信息，提升ESG透明度，為我國(guó)企業(yè)ESG 體系的構(gòu)建發(fā)揮“領(lǐng)頭羊”的作用。另一方面，相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)往往規(guī)模較小，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較差，其ESG 表現(xiàn)，特別是環(huán)境和社會(huì)責(zé)任方面的表現(xiàn)對(duì)其聲譽(yù)積累具有關(guān)鍵作用。為此，民營(yíng)企業(yè)必須更加重視ESG 戰(zhàn)略，通過簡(jiǎn)化供應(yīng)鏈、精簡(jiǎn)產(chǎn)品組合、減少碳足跡、提升數(shù)據(jù)完整性和主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任等方式向社會(huì)傳遞出自身的ESG 成效。為企業(yè)聲譽(yù)的積累打下基礎(chǔ)。

3.政府部門要加強(qiáng)企業(yè)踐行ESG 理念的監(jiān)管

ESG 表現(xiàn)提升能夠產(chǎn)生政府支持效應(yīng)，因此在ESG 理念成為時(shí)代潮流的大背景下，政府部門宜明確自身的定位，做好監(jiān)管者的工作，通過市場(chǎng)化手段和適當(dāng)?shù)男姓深A(yù)保證企業(yè)能夠踐行ESG 理念，加強(qiáng)ESG表現(xiàn)的信號(hào)傳遞作用。建議政府部門針對(duì)不同ESG 得分的企業(yè)，實(shí)施差異化、精細(xì)化的財(cái)稅政策，引導(dǎo)資源有效配置，撬動(dòng)社會(huì)資本流向低碳排放、低污染的企業(yè)。同時(shí)，可以樹立市場(chǎng)內(nèi)不同類型、不同規(guī)模、不同行業(yè)ESG 表現(xiàn)優(yōu)秀的典型企業(yè)案例，對(duì)其進(jìn)行宣傳和獎(jiǎng)勵(lì)，形成同類企業(yè)示范效應(yīng)。

4.投資者和消費(fèi)者應(yīng)主動(dòng)關(guān)注企業(yè)ESG 指標(biāo)

良好的ESG 表現(xiàn)能夠在消費(fèi)者和投資者中產(chǎn)生社會(huì)宣傳效應(yīng)。在踐行ESG 理念的過程中，消費(fèi)者和投資者扮演著社會(huì)監(jiān)督者的角色，引導(dǎo)其主動(dòng)了解企業(yè)ESG 指標(biāo)能夠加強(qiáng)企業(yè)ESG 表現(xiàn)在社會(huì)大眾群體中釋放出的信號(hào)效應(yīng)，倒逼企業(yè)提升ESG 表現(xiàn)。因此，投資者和消費(fèi)者在進(jìn)行決策時(shí)，要更加關(guān)注企業(yè)ESG 指標(biāo)，特別是企業(yè)在承擔(dān)社會(huì)和環(huán)境責(zé)任方面的表現(xiàn)，對(duì)于ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)，應(yīng)該給予重點(diǎn)關(guān)注和支持。這樣的投資和消費(fèi)導(dǎo)向不僅可以帶來更高的收益，而且能倒逼企業(yè)主動(dòng)履行ESG 責(zé)任，踐行ESG 理念，引導(dǎo)市場(chǎng)資金向更環(huán)保、科學(xué)的方向流動(dòng)。

注：

①具體計(jì)算過程為：從監(jiān)督、激勵(lì)、決策等多個(gè)方面構(gòu)建綜合性指標(biāo)，以衡量公司的治理水平。指標(biāo)選擇方面，選取高管薪酬和高管持股比例來表示公司治理中的激勵(lì)機(jī)制，采用獨(dú)立董事比例和董事會(huì)規(guī)模來表示董事會(huì)的監(jiān)督作用，運(yùn)用機(jī)構(gòu)持股比例和股權(quán)制衡度來表示股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)督作用，以及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否合并為一職來表示總經(jīng)理的決策權(quán)力?；谝陨? 個(gè)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建了公司治理指數(shù)。本文將從主成分分析法中得到的第一主成分作為反映公司治理水平的綜合指標(biāo)，其得分越高，表示公司的治理水平越好。