方芳 董志遠(yuǎn)

大類資產(chǎn)配置是長期投資的基石，它是指將資金分散投資于不同類別的資產(chǎn)，如股票、債券、現(xiàn)金等，建立起多樣化的投資組合，以達到降低投資風(fēng)險、平滑收益曲線、提高投資收益等目的。資產(chǎn)配置中的一個重要理論是不同資產(chǎn)在同一時期的表現(xiàn)有差異，這意味著隨著市場波動，投資組合中各資產(chǎn)類別的比例也會變化，在一段時間后可能與資產(chǎn)配置的目標(biāo)比例存在較大的偏差。因此，在投資組合建立后，專業(yè)投資機構(gòu)都會適時對各類資產(chǎn)進行再平衡，調(diào)整各資產(chǎn)類別的倉位比例，使其始終與目標(biāo)配置比例保持一致，這對于實現(xiàn)長期投資目標(biāo)至關(guān)重要。那為什么要進行投資組合調(diào)倉？什么時候可以進行調(diào)倉？

為什么要調(diào)倉？

1.調(diào)倉有助于管理投資組合的風(fēng)險

經(jīng)濟運行存在周期，不同類型的資產(chǎn)在不同經(jīng)濟條件下的表現(xiàn)有差異。因此在經(jīng)過一段時間以后，表現(xiàn)較好的資產(chǎn)在組合中的權(quán)重會增加，表現(xiàn)較差的資產(chǎn)權(quán)重則會下降，這會使得投資組合的風(fēng)險水平偏離資產(chǎn)配置的目標(biāo)。同時資產(chǎn)收益經(jīng)常出現(xiàn)均值回歸的現(xiàn)象，前期表現(xiàn)較好的可能會出現(xiàn)回調(diào)，如果不及時調(diào)整倉位將部分浮盈落袋為安，很容易造成不必要的損失。因此，及時調(diào)倉可以有效管理投資組合風(fēng)險，降低收益波動。

2.調(diào)倉有助于避免情緒化交易

正確的調(diào)倉策略可以幫助投資者更加理性地做出決策。在市場波動較大時，投資者容易因為情緒而做出過度的反應(yīng)。當(dāng)市場價格下跌時，投資者可能會賣出所有的資產(chǎn)；而市場價格上漲時，投資者又會“滿倉梭哈”，這樣往往會導(dǎo)致投資者面臨較高的風(fēng)險。而調(diào)倉則可以幫助投資者更加冷靜地分析市場情況，避免跟風(fēng)操作，更可能實現(xiàn)“低買高賣”，根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力合理配置資產(chǎn)，作出更加穩(wěn)定和理性的投資決策。

調(diào)倉時機的選擇

在大類資產(chǎn)配置中，為達到既定的投資目標(biāo)，及時調(diào)倉非常重要。那么應(yīng)該如何選擇調(diào)倉時機呢？我們通過一個簡單的實驗來分析。

1.選擇投資策略

在配置大類資產(chǎn)時可以選擇不同的投資策略來確定各類資產(chǎn)的投資比例，常見的方法有以下幾種：一是直接設(shè)定固定的投資比例，比如常用的60/40策略；二是參考大類資產(chǎn)的估值水平，投資估值較低的資產(chǎn)；三是根據(jù)大類資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險求解最優(yōu)的投資比例，比如均值方差模型等；四是基于大類資產(chǎn)的預(yù)期風(fēng)險來求解各資產(chǎn)占比，比如風(fēng)險平價策略等。中國工商銀行智能資產(chǎn)診斷服務(wù)所提供的大類資產(chǎn)建議配置比例就是基于風(fēng)險平價策略優(yōu)化而來。

為了研究調(diào)倉時機對收益的影響，我們選擇最簡單的60/40策略，對比不同調(diào)倉方法所能取得的收益。假設(shè)投資組合直接投資固收市場指數(shù)（中債新綜合指數(shù)）和權(quán)益市場指數(shù)（中證800指數(shù)），每次調(diào)倉時按照投資組合當(dāng)前的資產(chǎn)總額，重新配置60%的權(quán)益資產(chǎn)和40%的固收資產(chǎn)。

2.定期調(diào)倉

我們測試一下最常用的調(diào)倉方法——定期調(diào)倉，即定期將投資組合的權(quán)益和固收資產(chǎn)的投資比例調(diào)整為60：40。通常我們可以選擇按日、按周、按月、按季度或者按年進行定期調(diào)倉。

⑴權(quán)益類資產(chǎn)占比分析

根據(jù)不同調(diào)倉頻率下權(quán)益資產(chǎn)的比例變化可以看出：

①在不調(diào)倉的情況下，投資組合的權(quán)益比例和中證800的走勢是基本一致的，當(dāng)中證800下跌時權(quán)益比例下跌，最低時甚至跌破了50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了原定的投資策略；當(dāng)中證800上漲時，組合的權(quán)益比例也會顯著增加。如果不及時進行調(diào)倉，那我們就會在股市處于高位時高配權(quán)益資產(chǎn)，在股市低位時低配權(quán)益資產(chǎn)，與正確的投資策略背道而馳。

②在每日調(diào)倉的情況下，投資組合的權(quán)益比例將保持不變，始終為一條直線。這樣可以保證投資組合完全遵循既定的投資策略，但是也并非是最佳的選擇：一是頻繁調(diào)倉會付出高額的交易成本；二是權(quán)益市場具有一定的慣性，短期內(nèi)是可以持續(xù)上漲的，可以適度偏離投資比例來獲取超額收益。

③在每月調(diào)倉的情況下，組合的權(quán)益比例在每個月初會重置為60%，期間會隨著市場的波動小幅變化，基本保持在57%和62%之間。這樣的調(diào)倉頻率讓投資組合的權(quán)益比率保持在合理范圍，又避免了頻繁調(diào)倉帶來的額外成本。

⑵投資組合收益分析

為了分析各種調(diào)倉方法對收益的影響，我們以60/40策略為基礎(chǔ)，從2010年初到2023年8月底進行模擬回測，假設(shè)投資組合直接投資權(quán)益指數(shù)和固收指數(shù)，分別使用按日、按周、按月、按季度、按年和不調(diào)倉的方式調(diào)整組合倉位，調(diào)倉時不考慮交易成本?；販y結(jié)果如下。

從定期調(diào)倉投資組合的業(yè)績表現(xiàn)可以看出：

①資產(chǎn)配置可以降低收益波動：從2010年以來，中證800的年化波動率高達22%。使用60/40進行分散化投資后，投資組合的年化波動率大幅降低至13.18%以下，年化收益率也從0.71%上升到2.33%以上，夏普比率更是從0.03提升至0.2以上。這就是說，在進行資產(chǎn)配置后，投資組合能夠用更低的投資風(fēng)險獲取更高的收益。

②調(diào)倉頻率過高或過低會影響投資收益：在所有投資組合中，不調(diào)倉的策略調(diào)倉頻率最低，但是收益表現(xiàn)也最差，年化收益僅為2.33%。每日調(diào)倉的策略可以讓投資組合的權(quán)益比例始終保持60%，雖然收益率也能達到2.72%，但是每日調(diào)倉對于普通投資者而言在操作上難度較大，而且頻繁調(diào)倉帶來的高額交易成本，因此每日調(diào)倉的投資組合表現(xiàn)也會不盡如人意。

③適當(dāng)?shù)恼{(diào)倉頻率更加適合普通投資者：從投資組合表現(xiàn)來看，適中的調(diào)倉頻率可以帶來更好的收益，其中每周、每月和每季度調(diào)倉的策略年化收益均在2.8%以上，夏普比率更是達到了0.21以上，顯著高于其他策略。從投資策略的可行性來看，適中的調(diào)倉頻率既可以保證投資組合遵循既定的投資策略，又可以避免過度調(diào)倉導(dǎo)致的交易成本。相比之下，我們更推薦普通投資者按月調(diào)整投資組合倉位，每年調(diào)倉共12次。這樣的調(diào)倉頻率對普通投資者來說比較容易堅持，同時也可以通過定期調(diào)倉控制投資組合的風(fēng)險。

3.偏離度調(diào)倉

定期調(diào)倉策略是非常常見的一種調(diào)倉方式，它每過一段時間就將投資組合的權(quán)益比例重置為60%，但有時候我們在固定的調(diào)倉日發(fā)現(xiàn)投資組合的資產(chǎn)配置比例與目標(biāo)配置比例很接近，如果仍然選擇調(diào)倉的話可能會產(chǎn)生不必要的交易成本。同時，如果市場波動較大使得投資組合中資產(chǎn)配置比例快速大幅偏離目標(biāo)配置，定期調(diào)倉無法及時調(diào)整資產(chǎn)配置比例。

為了避免上述問題，我們可以選擇偏離度調(diào)倉方法：設(shè)定一個可以容忍的實際配置與目標(biāo)配置的偏差程度，當(dāng)偏離到一定程度時進行調(diào)倉。以60/40策略為例，假設(shè)我們可以忍受5%的偏離度，也就是說當(dāng)投資組合的權(quán)益比例高于65%或者低于55%時，我們才會將權(quán)益比例重置為60%。

我們分別選擇2%、5%、10%和20%的偏離度進行模擬投資，從上圖中可以看出，隨著權(quán)益資產(chǎn)的波動，投資組合的權(quán)益比例也同步發(fā)生變化，當(dāng)觸及偏離度的上限或者下限時，權(quán)益比例會被重置為60%。在這樣的投資策略下，2%偏離度的投資組合權(quán)益比例被嚴(yán)格控制在58%—62%之間，10%偏離度的組合權(quán)益比例被控制在50%—70%之間。

同樣的，我們也選擇60/40策略，從2010年初到2023年8月底進行模擬回測，結(jié)果如下：

從偏離度調(diào)倉方法的回測結(jié)果中，我們可以得出和定期調(diào)倉相類似的結(jié)論：

⑴資產(chǎn)配置可以提高組合收益：與直接投資中證800相比，基于偏離度調(diào)倉方法進行資產(chǎn)配置可以將投資組合的年化收益提高至2.33%以上，夏普比率提高至0.19以上。

⑵適中的偏離度更適合投資者：偏離度設(shè)置為20%時，投資組合的權(quán)益比例從來沒有達到這個閾值，因此組合在整個回測區(qū)間內(nèi)從來沒有進行調(diào)倉，導(dǎo)致投資收益顯著低于其他組合。偏離度設(shè)置于2%時，投資組合的年化收益為2.72%。當(dāng)偏離度設(shè)置為5%時，投資組合表現(xiàn)更優(yōu)，年化收益達到2.74%?？紤]實際操作的方便程度和調(diào)倉時的交易成本，5%的偏離度是相對較優(yōu)的選擇。

結(jié)論

將資金分散配置于不同類別的資產(chǎn)可以有效降低投資風(fēng)險，提高資產(chǎn)收益。在資產(chǎn)配置完成后，我們需要跟蹤投資組合的表現(xiàn)，視情況及時調(diào)整投資組合的資產(chǎn)配置比例，保證組合遵循原定的投資策略，這對實現(xiàn)投資目標(biāo)至關(guān)重要。在調(diào)整資產(chǎn)配置比例時我們需要選擇合適的頻率：過少調(diào)倉有可能導(dǎo)致組合收益和風(fēng)險偏離預(yù)期，相反，頻繁調(diào)倉也會影響收益，同時增加不必要的交易成本，因此適中的調(diào)倉頻率通常會是更優(yōu)的選擇。