哈力克

中國政法大學(xué)資本金融研究院院長劉紀(jì)鵬

2023年10月20日，上證指數(shù)再一次跌破3000點(diǎn)。這次擊穿3000點(diǎn)是在三季度GDP數(shù)據(jù)公布后，上證指數(shù)連續(xù)三天下跌，反映出A股信心問題仍較為嚴(yán)重。

2007年2月16日，A股首次站上3000點(diǎn)以來，迄今已經(jīng)16年，期間經(jīng)歷了近50次所謂的“3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)”。16年來，中國股市一直在3000點(diǎn)左右徘徊，與中國經(jīng)濟(jì)增長明顯相背離。

“目前A股擁有5300多家公司，中國股市上市的數(shù)量世界第一，融資額世界第一，大股東頻繁減持更是中國特有的（現(xiàn)象），就是投資人普遍都掙不到錢?！敝袊ù髮W(xué)資本金融研究院院長劉紀(jì)鵬總結(jié)。劉紀(jì)鵬曾是全國人大《證券法》《企業(yè)國有資產(chǎn)法》《證券投資基金法》和《期貨交易法》起草小組成員，9月初，他參加了證監(jiān)會(huì)召開的座談會(huì)，就活躍資本市場、提振投資者信心發(fā)表了建議。他直言，“今天的股市一定不是正常的股市，是有內(nèi)傷的股市?！?/p>

資本市場長期不振，不僅嚴(yán)重制約了資本市場的發(fā)展壯大，也對眾多股市投資者造成了傷害。中國股市癥結(jié)在哪？當(dāng)下如何救市？長期如何變革？《中國新聞周刊》就以上問題專訪中國政法大學(xué)資本金融研究院院長劉紀(jì)鵬。

不要再光想著上市減持實(shí)現(xiàn)暴富了

中國股市歷時(shí)近33年，大家基本上都已經(jīng)看到了“牛短熊長”的特征。股市跌跌不休，一股獨(dú)大是本質(zhì)。

另外，監(jiān)管部門為了救市采取的措施力度很大，但依舊存在“頭疼醫(yī)頭，腳疼醫(yī)腳”的現(xiàn)象，沒有很果斷堅(jiān)決的措施出臺(tái)，后續(xù)政策也沒有跟上。市場很難相信這一系列舉措能維持多久，能有怎樣的制度保障。

股市存在的上述問題顯現(xiàn)需要一個(gè)過程，我想現(xiàn)在就是到了集中暴露的時(shí)候。

上市企業(yè)大股東減持也好，治理結(jié)構(gòu)缺失也好，很大程度上就是因?yàn)橐还瑟?dú)大，是中國特有的現(xiàn)象，也引發(fā)了大股東頻繁減持。

從中國資本市場歷史來看，最早的使命是為國企脫困服務(wù)。國企經(jīng)歷了多次產(chǎn)權(quán)制度變革，有了股份制后，出現(xiàn)一股獨(dú)大是因?yàn)楫?dāng)時(shí)資本市場規(guī)定，企業(yè)存量股份不能動(dòng)。增量募集部分，總股本在4億股以上的，公開發(fā)行股票股份（即可流通股份）要達(dá)到股本總額的10％以上。不足4億股的，公開發(fā)行比例為25％以上。從獨(dú)一股到一股獨(dú)大，這是歷史的進(jìn)步。

等上市制度從額度制改為核準(zhǔn)制后，大量民營企業(yè)開始IPO，但仍然沿襲了國有企業(yè)的上市特征，也開始一股獨(dú)大?，F(xiàn)在民營企業(yè)大股東平均持股率基本上都在45％～50％以上，尤其是科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，一股獨(dú)大的特征非常明顯。

國企是存量股份暫不流通，所以新募集的25％的股份才有出資人高價(jià)入手，民企也開始學(xué)樣。有些民營企業(yè)經(jīng)過資產(chǎn)評估、溢價(jià)發(fā)行、掛牌上市三級放大后，股份基本上從五六毛錢漲到了三五十塊錢。

大家發(fā)現(xiàn)了這里面的奧秘：上市不僅可以圈到一筆錢，不用還本付息。而且，25％的股份高價(jià)入市，75％的存量股份也達(dá)到了同樣的價(jià)格，三年后就可以減持，這是多么大的誘惑。

面對高比例的持股份額和30％的控股權(quán)之間的差額，大股東就有了減持沖動(dòng)，加上股份溢價(jià)很高，瘋狂減持就不足為奇。最終導(dǎo)致大股東高位套現(xiàn)暴富，股票供給增加，股價(jià)一路下跌，散戶被割韭菜。

搭建完善的公司治理結(jié)構(gòu)需要相互制約的力量。上市公司中，執(zhí)行董事管運(yùn)營，獨(dú)立董事監(jiān)督前者。在西方，獨(dú)立董事是要代表全體股東制約職業(yè)經(jīng)理人，在中國就是要代表中小股東來制約大股東的力量。

可問題是，獨(dú)立董事是董事會(huì)招聘，董事會(huì)背后是大股東說了算，不太可能讓獨(dú)立董事制約聘請他的人，導(dǎo)致很多上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)形同虛設(shè)。

所以，獨(dú)立董事的培訓(xùn)不能再交給交易所，如果交易所不負(fù)責(zé)任，就變成了謀利益的渠道，應(yīng)該交給上市公司協(xié)會(huì)。企業(yè)上市后要到協(xié)會(huì)申請配備獨(dú)立董事，其任命條件和薪酬制度要有大致的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。這樣一來，獨(dú)立董事就可以制約大股東，成為證監(jiān)會(huì)的眼睛，如果5300家上市公司都有證監(jiān)會(huì)的眼睛，那感覺就不一樣了。

想要解決上市企業(yè)一股獨(dú)大的問題，可以采取“新老劃段”措施。今后新的上市企業(yè)第一大股東或者實(shí)控人持股比例要維持在30％。國家特許的國有企業(yè)除外，不要再出現(xiàn)新的一股獨(dú)大的企業(yè)，不滿足這個(gè)條件就不準(zhǔn)上市，我們不愁上市企業(yè)。

30％的比例，既保證控股權(quán)，同時(shí)又讓大股東無法再減持，因?yàn)闇p持就有可能失掉控制權(quán)。倒逼大股東專注于公司經(jīng)營，提高上市公司質(zhì)量。

而且這個(gè)比例一定要在上市前就要解決，大股東不能拿著大比例股份上市，再慢慢拋售股份到30％的臨界點(diǎn)，否則又會(huì)出現(xiàn)套現(xiàn)減持情況。

資本市場目標(biāo)是培育有責(zé)任感、有管理制度、有現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的股份公司。可以上市的企業(yè)已經(jīng)從2000多萬企業(yè)中脫穎而出，股民給了十幾億甚至幾十億不用還本付息的錢，已經(jīng)夠可以了，不要再光想著上市減持實(shí)現(xiàn)暴富了。

已經(jīng)上市的5300家企業(yè)可以預(yù)設(shè)可流通底價(jià)，設(shè)置某個(gè)價(jià)位或者區(qū)間，只有高于這個(gè)區(qū)間才能減持。設(shè)置區(qū)間一定要高于企業(yè)的發(fā)行價(jià)，要實(shí)現(xiàn)高價(jià)減持。

例如，現(xiàn)在A股為3000點(diǎn)，公司的股價(jià)9元，以此類推，那么4000點(diǎn)就是12元，5000點(diǎn)就是15元。大股東可以主動(dòng)跟流通股股東協(xié)商或者承諾，如果大股東和流通股股東設(shè)置15元的減持價(jià)位，不到15元就不能賣。公司大股東就得朝著15元的股價(jià)方向努力經(jīng)營公司。減持價(jià)位需要公開，每個(gè)企業(yè)都得盯住大股東減持。如果股市存量企業(yè)都能夠做到，股市不就4000點(diǎn)、5000點(diǎn)了嘛。

可能也有很多企業(yè)說，到了減持價(jià)位股東賣掉股票，股價(jià)不是又跌下來嗎？所以一定要用好的業(yè)績支撐股價(jià)。

我們的辦法還有很多，總之既要找到一個(gè)符合市場經(jīng)濟(jì)，同時(shí)又符合幫助股市走出困境的解決辦法。

注冊制著重傾向融資端，各交易所盲目競爭，最典型的一個(gè)做法就是競相縮短減持時(shí)間，比如推出科創(chuàng)核心技術(shù)人員名單，縮短減持時(shí)間。交易所互相較勁，目的就是為了更大限度壟斷上市資源。加上“一股獨(dú)大”的本質(zhì)，給很多股東上市套現(xiàn)減持提供了便利。

另外，注冊制推出的背景是，核準(zhǔn)制引發(fā)了很多腐敗問題，需要新的制度約束，所以注冊制的核心是監(jiān)審分離。但現(xiàn)在，注冊制表面上是監(jiān)審分離了，證監(jiān)會(huì)只管監(jiān)督，把審批權(quán)力下放到交易所，但實(shí)質(zhì)上只是由過去“一個(gè)老子在審”現(xiàn)在變成“三個(gè)兒子在審”，把中介機(jī)構(gòu)的發(fā)審委員剔除掉，都是證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)自己審。

監(jiān)督跟審查不能是一家親。對比一下內(nèi)地跟香港，內(nèi)地的全面注冊制離“監(jiān)審分離”四個(gè)字差距還比較遠(yuǎn)。

交易所的體制就應(yīng)該是公司制，如果交易所的領(lǐng)導(dǎo)人和證監(jiān)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)人可以互換，這值得商榷。交易所有交易所的規(guī)則，它不能是證監(jiān)會(huì)的前哨陣地、左膀右臂、分支機(jī)構(gòu)。它不是行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)，要和證監(jiān)會(huì)拉開距離。減少出現(xiàn)問題礙于“一家親”不解決的現(xiàn)象。

另外，資本市場要辦一個(gè)投資人的市場。三個(gè)交易所要比拼誰更能給投資人帶來財(cái)富效應(yīng)，這應(yīng)該是考核指標(biāo)。要避免過分倚重融資端。

10月30日，上證綜指漲0.12%，報(bào)3021.55點(diǎn)。圖/視覺中國

中國新聞周刊：你曾建議由央行，或通過匯金、中投等機(jī)構(gòu)進(jìn)行救市，為何會(huì)有這樣的考慮？應(yīng)該怎么去做？

眼下的當(dāng)務(wù)之急是讓更多資金流向股市，將股價(jià)拉起來。而央行入市購買股票，是最直接、快速增大股市資金量的方式。

我們可以效仿日本央行、美聯(lián)儲(chǔ)做法，央行入市，購買大量實(shí)體企業(yè)股票和大盤指數(shù)ETF。具體來看，央行可以采取寬松政策，釋放更多現(xiàn)金流通到股市，等解決完流動(dòng)性問題后再縮表。另外也可以允許銀行進(jìn)入股市，大幅提高股市資金量，繼而拉動(dòng)股價(jià)提升。

不管使用什么招數(shù)，總得要把股市拉起來。哪怕拉到3500～4000點(diǎn)之間，再推出系統(tǒng)性改革，鞏固住這種勢頭。等股市大問題都解決了，市場有所改善，就可以根據(jù)情況逐步退出了。但是中國股市長達(dá)15年下跌，救市不是一個(gè)短期行為，得有長期準(zhǔn)備。

退出是漸進(jìn)的過程。等把股市拉起來，我覺得大概4000點(diǎn)就可以考慮不再進(jìn)了，再穩(wěn)定到一定程度，4500點(diǎn)就可以考慮退出。

緊急救市，政府干預(yù)是可以的，因?yàn)槟康氖钦衽d股市，讓股民也賺到錢。同時(shí)，尊重資本也很重要。在入市到退出的整個(gè)過程中，一定要公開透明?；硕嗌馘X入市，等到退出又掙了多少錢，一定要向股民有所交代。

我們有財(cái)政政策和貨幣政策。黨中央、國務(wù)院反復(fù)提到加大直接融資的比例，直接融資又跟股市息息相關(guān)，所以證監(jiān)會(huì)要把推出積極的資本政策提上日程。

積極的資本政策，就是要振興股市，提高直接融資比例。在注冊制背景下，證監(jiān)會(huì)除了監(jiān)管外，還要做好規(guī)劃。比如，大概今年規(guī)劃多少家企業(yè)上市，直接融資額要達(dá)到多少個(gè)億等等，要逐漸擴(kuò)大容量。注意，規(guī)劃不是計(jì)劃，有指導(dǎo)性原則，也要根據(jù)供求關(guān)系，大致平衡三個(gè)交易所每年上市的企業(yè)。

30多年來，“誰是市場的主人”這一核心問題沒有得到解決。有很多融資者隊(duì)伍認(rèn)為，上市公司才是主人。但在我看來，股市的股權(quán)主體，即投資人、股民就是股市的衣食父母。

如果投資人沒有話語權(quán)，還要自負(fù)風(fēng)險(xiǎn)；如果缺乏有責(zé)任心的發(fā)行隊(duì)伍；如果監(jiān)管沒有力量來保護(hù)投資人，那他們就無路可走了。