周浩

近期，10年期美債利率一度突破5%，創(chuàng)造了16年來的新高。雖然美債利率的急速拉升對市場心理造成了較大沖擊，但是從供給端出發(fā)，在美債到期及發(fā)行的高峰期已過、未來暫無邊際增發(fā)壓力的情況下，供需已趨平衡，利率或已經(jīng)尋找到年內(nèi)頂部區(qū)域。

中美國債收益率持續(xù)倒掛，中資美元債規(guī)模收縮已成定局。點心債依托相對合理的融資成本，將會成為中資企業(yè)境外融資的重要工具。

擴張性財政推高美債供應(yīng)，供給“泛濫”加速美債利率上行

回歸到商品定價的本質(zhì)，供需關(guān)系是決定價格走向的根本原因，美債也不例外。

在2023年6月初美國債務(wù)上限和新的預(yù)算法案調(diào)整后，美債規(guī)模迎來了史詩級爆發(fā)，在歷時8個月突破32萬億美元規(guī)模后，僅用時3個月便刷新到33萬億美元“新高”。美債供給端的“泛濫”打破了原有的供需平衡，并進(jìn)一步放大了市場對于美國中長期通脹中樞抬升的擔(dān)憂，各期限美債收益率急速飆升，在美債大幅放量的6月初、9月末至10月初兩段時間中，10年期美債收益率分別上升了20和50個基點（bp）。

與此同時，美國新冠疫情期間“補貼式”抗疫的副作用正在逐步顯露，在巨額新增國債發(fā)行量下，美國財政部利息支出壓力逐步增加，由于債務(wù)上限談判一直懸而未決，財政部賬戶（TreasuryGeneralAccount，TGA）余額自2022年5月以來一路下行，并在2023年5月幾乎見底。在債務(wù)上限的協(xié)議達(dá)成后，美國財政部通過大量發(fā)債緩解了“囊中羞澀”的窘境，這也帶來了短期的美債供給壓力。截至2023年9月末，美國財政部賬戶余額恢復(fù)至6800億美元，已經(jīng)超過了新冠疫情前的平均水平?；诋?dāng)前TGA余額水平考量，美國財政部已經(jīng)度過了大規(guī)模回補庫存的階段，未來的發(fā)債節(jié)奏會趨于常態(tài)化。

在沒有被動發(fā)債壓力的情況下，美國財政部第四季度“按部就班”發(fā)債，大概率不會對現(xiàn)有國債市場供需平衡形成較大擾動。

強制性支出剛性疊加利息成本不斷飆升，美國超寬松財政需要發(fā)行更多國債來維系。根據(jù)美國預(yù)算辦公室（CBO）的預(yù)測，美國財政赤字占GDP的比重將從2022年的5%擴大至2023年的6%左右，且這一數(shù)值尚未涵蓋最新的學(xué)生貸款減免計劃。往后看，不斷增長的強制性支出，特別是公共安全、醫(yī)療保健支出以及持續(xù)飆升的國債利息成本，將進(jìn)一步加劇美國財政預(yù)算壓力。CBO預(yù)計，2031年利息支出的規(guī)模將超過非國防選擇性支出。

回顧低利率階段，利息成本偏低，國債發(fā)行的償債壓力不大，美國政府壓縮赤字支出的目標(biāo)帶來了大規(guī)模國債的發(fā)行，這給當(dāng)前美國政府的國債發(fā)行埋下隱患。在當(dāng)前高利率環(huán)境下，美國政府國債發(fā)行面臨一個問題，即債務(wù)存量龐大且不斷上升，75%左右的債務(wù)需要在未來5年內(nèi)展期，更高的利率水平加劇政府償債壓力。

“赤字-舉債”的惡性循環(huán)，同樣指向利率上行、美債利率成本抬升。高利率可以通過增加債務(wù)服務(wù)成本等方式增加赤字，而財政赤字反過來會造成長期限債務(wù)的信用風(fēng)險抬升，進(jìn)而增加債務(wù)期限溢價，最終形成“高利率-高利息支出-高赤字-高信用風(fēng)險-高期限溢價-高利率”的惡性循環(huán)，進(jìn)一步抬升了長端利率并增加債務(wù)利息成本。此外，日本央行貨幣政策有所松動，允許債券收益率有更高幅度的上升，這將在一定程度上降低美債對日本投資者的吸引力，對美債利率構(gòu)成上行壓力。

均衡實際利率長期中樞抬升，長端利率突破5%并不意外

事實上，早在2012年的美聯(lián)儲議息會議上，點陣圖的預(yù)測結(jié)果就顯示聯(lián)邦基金利率長期中樞為4%-4.5%。但隨著零利率政策以及量化寬松的實施，美聯(lián)儲和市場逐步相信，在可見的未來，利率將處于極低水平，這就是美國前財長薩默斯在2013年提出的“長期停滯”假說?！伴L期停滯”假說在過去很長一段時間占據(jù)主導(dǎo)地位，薩默斯在2020年再度強調(diào)該假說，其核心觀點是人口結(jié)構(gòu)、收入不平等、央行擴表以及主權(quán)財富基金資產(chǎn)積累推動結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，帶來儲蓄過剩，最終造成利率長期處于低位。

反觀當(dāng)下，美國經(jīng)濟韌性持續(xù)顯現(xiàn)，均衡實際利率（r*）明顯抬升，高于零利率時期的0.5%，這一觀點逐漸被市場認(rèn)同。結(jié)合名義聯(lián)邦基金利率為5.25%-5.5%，并粗略估計總體通脹率略高于3%來看，當(dāng)前實際利率大約為2%。由此，若均衡實際利率仍為0.5%，當(dāng)前5.25%-5.5%的政策利率已過度緊縮，將導(dǎo)致經(jīng)濟急劇放緩；若均衡實際利率已提高至2%，則意味著政策利率處于中性水平，這似乎更符合當(dāng)前美國經(jīng)濟的強勁表現(xiàn)。實際利率抬升驅(qū)動美債利率長期中樞上行，在短端利率中樞判斷（4%-4.5%）的基礎(chǔ)上，加上1個百分點的期限溢價（歷史數(shù)據(jù)顯示期限溢價在100-150基點范圍波動），可以得到美債長端收益率的公允價值為5%-5.5%。因此，10年期美債利率突破5%也在意料之內(nèi)。

短期來看，美債收益率曲線將邊際上趨于平緩，不會再出現(xiàn)極端倒掛。上文的情景分析是從長期視角出發(fā)，其結(jié)論的前提假設(shè)是經(jīng)濟恢復(fù)平穩(wěn)增長，且通脹率穩(wěn)定在2%。反觀眼下，通脹仍維持較高水平，美聯(lián)儲在2023年以及2024年較大概率更長時間維持高利率，即“Higherforlonger”立場，國債短端利率仍將維持在5%左右?？紤]到1個百分點的期限溢價，國債長端利率的公允價值被推高至6%。實際上，在技術(shù)因素作用下，國債長端利率會遠(yuǎn)低于6%，尤其是在當(dāng)前經(jīng)濟衰退風(fēng)險仍存的情況下，但至少收益率曲線不會再出現(xiàn)極端倒掛。

年內(nèi)發(fā)債高峰或已出現(xiàn)，利率或已接近頂部區(qū)域

從存量美債到期結(jié)構(gòu)看，美國財政部截至9月30日的數(shù)據(jù)顯示，公共債務(wù)余額約為33萬億美元，其中可流通債券約25.4萬億美元，由Bills（久期不足一年，5.2萬億美元）、Notes（久期為2-10年，13.6萬億美元）、Bonds（久期大于10年，4.3萬億美元）、FloatingRateNotes（浮動利率國債，0.6萬億美元）以及TIPS（通脹保護(hù)國債，TreasuryInflation-ProtectedSecurities，1.6萬億美元）構(gòu)成。進(jìn)一步看，第四季度到期美債占存量美債的比重接近20%，但是并非所有期限美債對市場都具有顯著影響，在去掉對市場影響較低的久期在1年之下的Bills，以及浮動票息的美債后，2023年第四季度到期美債（Notes及Bonds）占總存量比重僅為3.67%。換言之，2023年第四季度美債到期續(xù)發(fā)的壓力較為可控。

從凈發(fā)債規(guī)?？矗虚L期美債發(fā)行計劃相對確定，根據(jù)美國財政部國庫借款咨詢委員會（TreasuryBorrowingAdvisoryCommittee，TBAC）數(shù)據(jù)，2023年第四季度財政部美債凈發(fā)行規(guī)模約為3386億美元，僅占當(dāng)前存量中長期美債市場的1.7%。從季節(jié)性對比角度，雖然2023年第四季度中長期美債計劃發(fā)行量較去年同期有小幅提升，但是已經(jīng)回落至疫情前的整體水平。這也意味著，在沒有被動發(fā)債壓力的情況下，美國財政部第四季度“按部就班”發(fā)債，大概率不會對現(xiàn)有國債市場供需平衡形成較大擾動。

綜上所述，雖然美債利率在9月下旬至10月的急速拉升對市場心理造成了較大沖擊，市場對于美債利率上行終點的判斷開始模糊，但是從供給端出發(fā)，我們認(rèn)為，在美債到期及發(fā)行的高峰期已過、未來暫無邊際增發(fā)壓力的情況下，以10年期美債為代表的長端國債供需平衡已經(jīng)趨穩(wěn)，利率已經(jīng)大概率攀行至年內(nèi)的頂部區(qū)域。

高利率環(huán)境下，中資美元債路在何方？

中資美元債主要是指中國境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或者分支機構(gòu)在境外發(fā)行的、以美元計價的、按約定還本付息的債券，它是中國企業(yè)在全球資本市場上籌集資金的一種方式。

2023年以來，投資級中資美元債波動較小，地產(chǎn)中資美元債以及高收益中資美元債受風(fēng)險事件影響波動較大。對后兩者而言，年初經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期帶來了指數(shù)的急速拉升，隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走弱，地產(chǎn)中資美元債以及高收益中資美元債雙雙進(jìn)入了長時間的下行。8月下旬房地產(chǎn)利好政策支撐經(jīng)濟預(yù)期修復(fù)后，指數(shù)再次回暖。但是在房地產(chǎn)企業(yè)違約風(fēng)險未完全消退的背景下，市場對于中資美元債，尤其是房地產(chǎn)中資美元債的回暖依舊存在是否“曇花一現(xiàn)”的擔(dān)憂。

對中資美元債而言，收益率決定了其吸引力以及投資者群體。作為中國企業(yè)在境外發(fā)行的美元計價債券，其收益率受到來自中美兩地經(jīng)濟環(huán)境的共同影響。長端美債收益率是中資美元債收益率的走勢基礎(chǔ)。2022年以來，美聯(lián)儲為緩解通脹壓力，連續(xù)多次大幅加息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率推升至幾十年來的高位，受此影響，長端美債利率也一路上行。目前10年期美債收益率已經(jīng)接近5%的水平，這一攀升反映出美元資金成本的上行，也推升了以美元計價的中資美元債收益率?？傮w而言，中資美元債收益率雖然在2022年下半年后有所回落，但是目前上行趨勢亦相對明朗。

隨著前期已發(fā)行債券的陸續(xù)到期以及新發(fā)行規(guī)模的縮減，中資美元債凈發(fā)行量自2022年開始轉(zhuǎn)負(fù)，并且在2024年及2025年將迎來到期規(guī)模的峰值。對于部分信用風(fēng)險較低以及無展期需求的企業(yè)而言，停止通過中資美元債融資不失為一個較優(yōu)選擇。但是，對于流動性可能存在問題或者仍需展期的企業(yè)而言，如何以較低成本獲取融資迫在眉睫。中期時間維度上，美元利率居高不下是大概率事件。年初在美聯(lián)儲連續(xù)大幅加息的背景下，市場預(yù)期美國通脹將會快速回落，美聯(lián)儲亦會開始降息。然而時至今日，越來越多的數(shù)據(jù)表明美國通脹短期內(nèi)很難回到美聯(lián)儲認(rèn)為“適宜”的2%目標(biāo)水平，市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期已經(jīng)從最初的2023年第四季度推遲到2024年中甚至“遙遙無期”。

往前看，人民幣利率尚存下行空間，美元利率中期內(nèi)大概率居高不下，這意味著美元人民幣收益率倒掛將會持續(xù)存在，甚至有進(jìn)一步擴大的可能性。對于有離岸融資需求的企業(yè)而言，以人民幣計價的利率更低的點心債吸引力逐漸凸顯。從發(fā)行規(guī)模看，點心債自2007年首次發(fā)行以來表現(xiàn)相對平淡，直至2022年發(fā)行規(guī)模開始飆升。2023年以來，其總發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超過1800億元。綜上所述，在中美國債收益率持續(xù)倒掛的背景下，中資美元債規(guī)模收縮已成定局。對部分境外融資存在剛需的客戶而言，點心債依托相對合理的融資成本，將會成為中資企業(yè)境外融資的重要工具。