呂成龍

編者按：

內(nèi)幕交易規(guī)制屬于世界性難題。中國證券市場迅速發(fā)展的同時，“消息市”的帽子長期縈繞在投資者與監(jiān)管者心頭，甚至在一定程度上成為衡量監(jiān)管能力的重要標(biāo)志。

正因此，中國證券監(jiān)督管理委員會(下稱“證監(jiān)會”)自2013年以來，持續(xù)加大對內(nèi)幕交易等違法行為的執(zhí)法力度并取得積極成效。然而，內(nèi)幕交易規(guī)制形勢依然面臨不少挑戰(zhàn)。

法律是一門實踐性學(xué)科，要了解中國證券市場治理難題，首先要熟知“行動中的法”到底如何運行，內(nèi)幕交易監(jiān)管實踐究竟出現(xiàn)什么問題。

單純比較法不適合解決中國問題

通過對1994年至2021年之間的417個內(nèi)幕交易行政處罰案件實證研究，筆者發(fā)現(xiàn)，在證監(jiān)會不斷取得監(jiān)管成就的同時，既有的內(nèi)幕交易處罰案件暴露出行政監(jiān)管的諸多現(xiàn)實挑戰(zhàn)。

第一，內(nèi)幕交易處罰呈現(xiàn)集中式特征，證監(jiān)會在不同時期存在不同治理重點，內(nèi)幕交易處罰數(shù)量與執(zhí)法政策緊密相連。

第二，內(nèi)幕交易處罰往往較為復(fù)雜，內(nèi)幕交易線索需要結(jié)合諸多交易特征、證據(jù)進(jìn)行綜合判斷，此后還要經(jīng)歷非正式調(diào)查程序、正式調(diào)查程序、行政處罰程序、行政復(fù)議與行政訴訟程序，這對主管證券期貨市場方方面面的證監(jiān)會來講，的確存在不小的執(zhí)法壓力。

第三，作為中國證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)之一，證監(jiān)會面對一個龐大且復(fù)雜的證券市場，盡管具有種種行政權(quán)力乃至準(zhǔn)司法權(quán)力，但恐怕偶爾也有力不從心之時。

第四，現(xiàn)代信息的傳播方式日漸復(fù)雜、來去無蹤，內(nèi)幕信息可以在內(nèi)幕信息知情人、非法獲取內(nèi)幕信息的人和其他任何人之間進(jìn)行傳播，“孤軍奮戰(zhàn)”的證監(jiān)會在調(diào)查時也會壓力重重。

第五，信息傳遞日益復(fù)雜、信息技術(shù)與證券市場密切聯(lián)系，使得內(nèi)幕交易花樣層出不窮，內(nèi)幕交易借助新型交易軟件或交易技術(shù)有時難以被發(fā)現(xiàn)。

第六，面對迅速變化的市場和新型內(nèi)幕交易手段，證監(jiān)會內(nèi)幕交易處罰的理論依據(jù)、法律授權(quán)與實際操作出現(xiàn)個別難以銜接之處。

面對上述挑戰(zhàn)，單純的比較法范式恐怕已不適合解決中國問題，中國證券自律組織更像政府部門的市場監(jiān)管延伸。在中國問題與世界經(jīng)驗融合的新階段，美國經(jīng)驗亦無法提供直接答案。

在美國制度設(shè)計中，美國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)是一個獨立規(guī)制委員會，擁有強大行政權(quán)力。在大多數(shù)情況下，證券監(jiān)管對內(nèi)幕交易的處罰仍然需要通過司法機(jī)關(guān)實現(xiàn)，普通法下的法院借此居中裁判。更為重要的是，美國證券自律組織一開始就是自律監(jiān)管的產(chǎn)物，聲譽機(jī)制與會員管理在很大程度上分擔(dān)了行政監(jiān)管壓力，又借助私人集團(tuán)訴訟給各類證券欺詐行為套上一道沉重枷鎖。上述因素，使中國證券內(nèi)幕交易監(jiān)管與美國證券內(nèi)幕交易監(jiān)管，呈現(xiàn)不同特征。

筆者認(rèn)為，中國證券監(jiān)管機(jī)關(guān)是法律保留原則限制下，立法權(quán)限被實體性控制的行政機(jī)關(guān)，法官不能造法，這使證券監(jiān)管部門和司法機(jī)關(guān)都面臨一定程度的能動性挑戰(zhàn)。

“鎖定”證券市場治理關(guān)鍵變量

到底什么塑造了中國的證券市場？哪些因素是證券市場治理的關(guān)鍵變量？

筆者認(rèn)為，規(guī)則制定能力、調(diào)查能力、懲罰能力、信息監(jiān)察能力、信息技術(shù)能力和證券專業(yè)能力影響了中國證券市場治理。更為重要的是，這六個關(guān)鍵治理變量能夠通過法律規(guī)則的完善發(fā)揮直接功效。究其原因，“尺有所短，寸有所長”，每個主體的天生稟賦與后天資源不一樣，由此衍生出多姿多彩的大千世界。在證券市場內(nèi)幕交易治理中，不同參與主體具有不同治理優(yōu)勢。因此，如果在某個關(guān)鍵治理變量上擁有治理優(yōu)勢的主體能夠?qū)Ｋ驹撟兞康闹卫?，證券市場內(nèi)幕交易治理效果將得到極大提升。

基于此，中國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可重點考慮采取如下策略：

首先，在規(guī)則制定與解釋能力上，證監(jiān)會早先的個別規(guī)則缺乏證券法更為明確的授權(quán)。原因之一在于證券法對證監(jiān)會的授權(quán)尚不充分。在未來法律修訂中，筆者呼吁建立一個強大的證監(jiān)會，而規(guī)則制定與解釋權(quán)力是其強大力量來源，否則不利于實現(xiàn)依法行政。

具體來說，現(xiàn)代行政法改革要求行政權(quán)力不僅要得到控制，還要暗含靈活性和服務(wù)性。因此，證監(jiān)會規(guī)則制定的能力應(yīng)得到強化。但這種強化需要有效監(jiān)督和遵循正當(dāng)程序。唯有這樣，公眾與相關(guān)利益主體才有表達(dá)訴求的機(jī)會。與此同時，規(guī)則的制定與解釋不是一成不變的，需要不斷進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析與政策評估，這是上述靈活法律授權(quán)的主旨所在。

在內(nèi)幕交易監(jiān)管實施規(guī)則與解釋層面，筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)主張平等獲得內(nèi)幕交易處罰理論，這在短期內(nèi)有利于中國繼續(xù)加強內(nèi)幕交易治理。同時，在獲得更多立法空間情況下，證監(jiān)會應(yīng)考慮區(qū)別內(nèi)幕交易責(zé)任，區(qū)分核心內(nèi)幕人和一般內(nèi)幕人，不斷細(xì)化內(nèi)幕交易認(rèn)定的要件構(gòu)成與證據(jù)規(guī)則。

其次，在證券違法懲罰能力上，證監(jiān)會作為國家機(jī)關(guān)可充分發(fā)揮此項能力優(yōu)勢。盡管證監(jiān)會目前行政處罰的規(guī)則設(shè)計在行政機(jī)關(guān)中已相對先進(jìn)，具有相對完善的查審分離、行政處罰委員會和行政復(fù)議委員會設(shè)置，但在具體運行時需要改善個別不盡如人意的地方，包括查審分離不夠徹底、行政復(fù)議機(jī)制沒有充分利用、行政訴訟的司法監(jiān)督效果相對有限等。

證監(jiān)會內(nèi)幕交易處罰是民事、刑事責(zé)任追究的重要支撐，理應(yīng)更為審慎和更加徹底地貫徹查審分離，借助行政處罰聽證中的有效辯論，促進(jìn)行政處罰中的意見交換，最終形成妥當(dāng)?shù)男姓幜P。

筆者建議，為保障行政處罰委員會、行政復(fù)議委員會的專業(yè)性和獨立性，證監(jiān)會可考慮加大外聘專家比例、公開處罰和復(fù)議委員會委員信息、進(jìn)一步為行政處罰文書制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)等，借此加強權(quán)力的自我約束與社會監(jiān)督。

發(fā)揮市場主體治理優(yōu)勢

事實上，證券市場主體的自我管理及自律監(jiān)管非常重要?？v觀世界諸多重要資本市場的發(fā)展歷程，自律管理是證券市場治理的底色——英國證券市場治理至今呈現(xiàn)出極強的自律管理特征，美國證券市場治理是市場自律與政府規(guī)制的有機(jī)結(jié)合。究其原因，證券本身是一種特殊商品，證券交易始終是市場交易行為，要充分激發(fā)市場機(jī)制優(yōu)勢。

為此，筆者認(rèn)為需要從兩個方面加以提升：一方面，上市公司是證券市場的基本經(jīng)濟(jì)單元，是從源頭上遏制違法違規(guī)行為的核心主體，上市公司理應(yīng)不斷加強公司治理，規(guī)范各類經(jīng)營和治理信息的內(nèi)部流轉(zhuǎn)保密流程，加強公司內(nèi)外部所有內(nèi)幕信息知情人管理，以減少內(nèi)幕信息泄露和防范違法風(fēng)險；另一方面，證券交易所作為證券市場中心，為吸引發(fā)行人和投資者，在競爭機(jī)制下，其本身具有強大動力進(jìn)行自律管理。借助于相對靈活的招聘機(jī)制和市場化薪酬體制，證券市場自律機(jī)構(gòu)往往具有更強專業(yè)技術(shù)能力，對新型內(nèi)幕交易的了解可能比證監(jiān)會更快速。為更快、更安全地完成交易，證券公司、證券交易所對于信息技術(shù)的重視是其治理優(yōu)勢的來源，目前證券交易所的大數(shù)據(jù)監(jiān)察分析系統(tǒng)已成為內(nèi)幕交易違法行為線索的重要來源，未來在各類監(jiān)管科技加持下，相信將更加高效準(zhǔn)確。

借助上述治理優(yōu)勢，證券自律機(jī)構(gòu)與各類投資者在日常交易信息監(jiān)察中游刃有余，特別是來自上市公司的內(nèi)部人員，更可能尋覓到內(nèi)幕交易的蛛絲馬跡。因此，如能借助上述市場主體治理優(yōu)勢，何樂而不為？

中國證券市場在短短幾十年間，取得了舉世矚目的成就，證券監(jiān)管部門面對風(fēng)起云涌、日新月異、規(guī)模巨大的證券市場，恐怕也時常感到挑戰(zhàn)重重。正因如此，筆者認(rèn)為，建立證券市場多元治理體系，需要各類市場主體治理優(yōu)勢得到充分發(fā)揮。證監(jiān)會不應(yīng)只是一個“孤軍奮戰(zhàn)”的斗士，而應(yīng)是一支強大“治理軍團(tuán)”的統(tǒng)帥，護(hù)航中國資本市場繁榮昌盛，促進(jìn)證券法治化治理完善升級。