劉慧珍

(京東方創(chuàng)新投資有限公司)

中小企業(yè)是指企業(yè)的人員規(guī)模和經(jīng)營規(guī)模相對(duì)較小的一類企業(yè)，主要包括中型企業(yè)、小型企業(yè)和微型企業(yè)。中小企業(yè)的規(guī)模較小，通常員工數(shù)量較少，經(jīng)營范圍相對(duì)有限，但具有靈活的組織結(jié)構(gòu)和快速的決策機(jī)制，能夠更好地適應(yīng)市場(chǎng)和需求的變化。然而，中小企業(yè)也面臨著一些挑戰(zhàn)，如融資難、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈等。為了支持中小企業(yè)的發(fā)展，政府和社會(huì)應(yīng)該加大對(duì)中小企業(yè)的支持力度，提供更多的金融支持、政策支持和市場(chǎng)機(jī)會(huì)，幫助中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

一、中小企業(yè)股權(quán)融資的主要類型

股權(quán)融資是指企業(yè)的股東向新股東出讓部分企業(yè)所有權(quán)，公司總股本維持不變；或通過向企業(yè)新增注冊(cè)資本的方式引進(jìn)新的股東，同時(shí)使總股本增加的融資方式。股權(quán)融資所獲得的資金，企業(yè)無須還本付息，但新股東將與老股東同樣分享企業(yè)權(quán)益。股權(quán)融資的類型主要有以下幾種：

（一）私募股權(quán)融資

私募股權(quán)融資指企業(yè)通過向特定的投資者出售公司股權(quán)來獲取資金的融資方式，通常為針對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資。因私募股權(quán)的投資通常有投資和退出期限要求，投融資雙方在交易實(shí)施過程中，需考慮未來退出機(jī)制，退出方式主要有首次公開發(fā)行上市、并購或管理層回購等，其中通過首次公開發(fā)行上市是私募股權(quán)投資的主要退出方式。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021 年度中國私募股權(quán)融資總額達(dá)13 737 億元，同比增長(zhǎng)36.8%。2021 年A 輪融資事件中戰(zhàn)略投資事件有1447 筆，占比為21%，B輪投資事件有1059 起，占比為15%，同比增加了345 起；C 輪、D 輪后合計(jì)占比達(dá)到9%。

（二）公開發(fā)行股權(quán)融資

公開發(fā)行股權(quán)融資指企業(yè)通過公開發(fā)行股票進(jìn)行融資，主要包括首次公開發(fā)行（IPO）和再融資等。根據(jù)Choice 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022 年A 股市場(chǎng)有425 家企業(yè)首發(fā)上市，共募集資金5 868.28 億元，相比2021 年，IPO 企業(yè)數(shù)量減少了98 家，但募資資金規(guī)模實(shí)現(xiàn)了441 億元的增長(zhǎng)。從不同的交易所來看，2022 年，上交所IPO 企業(yè)154 家，募資金額3 510.97 億元；深交所IPO 企業(yè)188 家，募資金額2 115.18 億元；北交所IPO 企業(yè)83 家，募資金額159.06 億元。其中，上交所科創(chuàng)板IPO123家，募資金額2 517.48 億元；創(chuàng)業(yè)板IPO148 家，募資金額1 796.36 億元。從各省市的情況來看，廣東是2022 年IPO 企業(yè)數(shù)量第一大省，共有78 家企業(yè)成功首發(fā)上市；江蘇省緊隨其后，共有70 家企業(yè)首發(fā)上市；浙江、北京、上海排名第三、第四、第五，分別為55 家、39 家36 家。

與其他融資方式相比，通過公開上市發(fā)行股票來募集資金有以下優(yōu)點(diǎn)：（1）公開上市募集的資金規(guī)模往往較大；（2）上市發(fā)行時(shí)，企業(yè)的估值往往較高，募集資金時(shí)原股東的股權(quán)和控制權(quán)稀釋較少；（3）有利于利用資本市場(chǎng)進(jìn)行后續(xù)的融資。

但由于公開市場(chǎng)發(fā)行需要公司規(guī)范內(nèi)部管理、營收規(guī)模和盈利水平持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，且上市審核周期較長(zhǎng)，因此這類融資的門檻較高，發(fā)展到一定階段的企業(yè)，才能達(dá)到上市要求。股權(quán)融資需要建立較為完善的公司法人治理結(jié)構(gòu)。公司的法人治理結(jié)構(gòu)一般由股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高級(jí)管理人員組成，相互之間形成多重風(fēng)險(xiǎn)約束和權(quán)利制衡機(jī)制，降低了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

（三）債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)融資

債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)融資通常是指企業(yè)通過將對(duì)其債權(quán)人的債務(wù)轉(zhuǎn)換為股權(quán)來融資。債轉(zhuǎn)股融資可以發(fā)生于任何債權(quán)人與債務(wù)人之間，如企業(yè)之間、企業(yè)與內(nèi)部職工之間、銀行與企業(yè)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系等。

（四）股權(quán)質(zhì)押融資

股權(quán)激勵(lì)融資股權(quán)質(zhì)押融資是指公司股東將其持有的公司股權(quán)出質(zhì)給銀行或其他金融機(jī)構(gòu),獲取貸款的融資方式。

（五）股權(quán)激勵(lì)融資

股權(quán)激勵(lì)融資指企業(yè)通過向員工或關(guān)鍵管理人員發(fā)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃來激勵(lì)和留住人才。主要是通過附條件給予員工部分股東權(quán)益，使其與企業(yè)形成利益共同體，從而幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)，是企業(yè)為了激勵(lì)和留住核心人才而推行的一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。

二、中小企業(yè)股權(quán)融資的必要性分析

（一）解決企業(yè)發(fā)展資金需求

科技型中小企業(yè)在發(fā)展過程中需要持續(xù)不斷地投入研發(fā)，需要大量資金。根據(jù)2023 年3 月財(cái)政部發(fā)布《2022 年中國財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告》，我國全社會(huì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入規(guī)模從2012 年的1.03萬億元增長(zhǎng)到2022 年的3.09 萬億元，首次突破3萬億元大關(guān)，同比增長(zhǎng)10.4%，自“十三五”以來已連續(xù)7 年保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。

從事人工智能芯片產(chǎn)品研發(fā)的寒武紀(jì)2022 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.29 億元，研發(fā)投入為15.23 億元，研發(fā)投入占營收的比重達(dá)208.92%。從事3D 視覺感知技術(shù)研發(fā)的奧比中光2022 年實(shí)現(xiàn)營收3.50億元，研發(fā)投入3.81 億元，研發(fā)投入占營收比例為108.73%。公司需保持對(duì)技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)開拓的高投入，以保證技術(shù)和市場(chǎng)領(lǐng)先地位并把握市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇。

未上市的企業(yè)因無法從二級(jí)市融資，常常面臨資金不足的問題，銀行信貸融資成本較高，且有還款期限，會(huì)造成公司財(cái)務(wù)壓力加大，而股權(quán)融資可以為企業(yè)提供大額的資金支持，幫助企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、改善技術(shù)設(shè)備、拓展市場(chǎng)等，推動(dòng)企業(yè)快速發(fā)展。

大疆創(chuàng)新是全球領(lǐng)先的無人機(jī)制造商。公司在2015 年進(jìn)行了一輪融資，融資金額達(dá)7500 萬美元，主要投資方包括紅杉資本和GGV 資本。通過這輪融資，大疆創(chuàng)新成功推出了更多創(chuàng)新的無人機(jī)產(chǎn)品，并擴(kuò)展了全球市場(chǎng)份額。

（二）分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

中小企業(yè)通常依賴少數(shù)幾個(gè)創(chuàng)始股東的資金支持，融資渠道單一，籌資能力有限。這種情況下，一旦出現(xiàn)資金壓力，可能影響企業(yè)的生存和發(fā)展。而通過股權(quán)融資引進(jìn)外部股東，可以吸引更多的投資者參與，分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

（三）提升企業(yè)形象和影響力

通過股權(quán)融資，企業(yè)可以吸引到知名投資者的參與，提升企業(yè)的聲譽(yù)和形象，提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。例如華為哈勃投資、IDG 資本、紅杉資本等投資機(jī)構(gòu)投資的公司往往會(huì)成“明星企業(yè)”，在之后的股權(quán)融資階段，更容易獲得投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，獲得更高的投資估值。

螞蟻金服是一家為個(gè)人和企業(yè)提供互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)的公司，他們成功融資的案例是于2018 年進(jìn)行的一輪融資，融資金額達(dá)到了147 億美元。這筆融資使得螞蟻金服的估值達(dá)到了1500 億美元，成為當(dāng)時(shí)全球估值最高的初創(chuàng)企業(yè)之一。

（四）獲取外部資源

戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)通常擁有廣泛的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)和資源，可以幫助中小企業(yè)拓展市場(chǎng)，尋找合作伙伴和供應(yīng)鏈資源。投資公司的投資組合中可能有其他企業(yè)，可以為中小企業(yè)提供合作機(jī)會(huì)和業(yè)務(wù)拓展的支持。股權(quán)投融資合作的達(dá)成，可以為企業(yè)提供更多的發(fā)展機(jī)會(huì)和資源，有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。

三、中小企業(yè)股權(quán)融資影響分析

（一）戰(zhàn)略投資帶來的資源與限制

1.對(duì)客戶資源的戰(zhàn)略支持

在泛半導(dǎo)體領(lǐng)域，小米和哈勃是較為知名的戰(zhàn)略投資者，二者分別依托小米和華為的資源優(yōu)勢(shì)，在產(chǎn)業(yè)鏈廣泛進(jìn)行投資布局。華為在2019 年4 月成立哈勃投資，投資主要聚焦在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，據(jù)PitchBook 數(shù)據(jù)，截至2021 年底哈勃共投資56家公司。

憑借哈勃投資，華為有機(jī)會(huì)培養(yǎng)、鞏固未來潛在供應(yīng)商，被投資企業(yè)管理層也希望借由華為的終端資源優(yōu)勢(shì)及頭雁效應(yīng)，獲得發(fā)展所需的客戶資源和發(fā)展資金，實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速發(fā)展。

從2019 年至今，哈勃投資了不少半導(dǎo)體芯片領(lǐng)域的企業(yè)，而這些企業(yè)絕大部分都是華為供應(yīng)鏈企業(yè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，哈勃投資成立至今，已上市的企業(yè)中至少有7 家屬于戰(zhàn)略投資，且均為華為直接供應(yīng)商。

2019 年7 月，哈勃投資向思瑞浦出資7200 萬元。2018 年時(shí)，已經(jīng)成立六年的思瑞浦收入1.14億元，虧損882 萬元。2019 年哈勃投資后，華為的訂單讓思瑞浦銷售收入倍增。根據(jù)思瑞浦招股說明書，2018 年思瑞浦與華為交易額僅170 萬元，占其總營收的1.5%；而2019 年面向華為的銷售額達(dá)到了1.7 億元，營收占比57.13%。思瑞浦當(dāng)年的收入達(dá)到3.04 億元，增長(zhǎng)率167%，凈利潤(rùn)則增長(zhǎng)至7098 萬元。

2020 年哈勃投資入股燦勤科技，持股比例4.58%。早在2018 年，燦勤科技就已經(jīng)成為了華為的供應(yīng)商。隨著2018 年下半年5G 介質(zhì)波導(dǎo)濾波器的規(guī)模量產(chǎn)，華為對(duì)燦勤科技的訂單紛至沓來。2017 年華為還只是燦勤科技的第二大客戶，銷售額僅占總營收的16.76%。2018 年?duì)N勤對(duì)華為的銷售占總營收的比例升至50.87%。而到了2020 年上半年，這一比例已經(jīng)高達(dá)92.68%。

2.可能對(duì)IPO 審核帶來負(fù)面影響

在投資者看來，所謂的“戰(zhàn)略”投資，是以優(yōu)勢(shì)價(jià)格獲得對(duì)方股權(quán)，而對(duì)應(yīng)的則是給出訂單資源。但是，隨著華為投資的系列企業(yè)逐漸都開始IPO 上市，對(duì)于這些企業(yè)而言，在IPO 審核過程中也暴露了越來越多的問題，其中，最大的難題則在于如何定性“關(guān)聯(lián)交易”，以及是否涉嫌為上市而“虛造”業(yè)績(jī)等問題。

炬光科技在上市發(fā)行審核時(shí)曾被問詢：發(fā)行人潛在客戶的關(guān)聯(lián)方哈勃投資持股2.96%，要求保薦機(jī)構(gòu)、申報(bào)會(huì)計(jì)師、發(fā)行人律師對(duì)供應(yīng)商、客戶入股是否影響發(fā)行人的獨(dú)立性發(fā)表明確意見；說明哈勃投資投資入股的原因、定價(jià)依據(jù)及公允性，哈勃投資入股發(fā)行人是否以采購發(fā)行人產(chǎn)品等合作方式為前提條件，哈勃投資投資入股發(fā)行人是否存在利益輸送或其他利益安排。

供應(yīng)商/客戶低價(jià)入股往往是關(guān)聯(lián)交易的開始，關(guān)聯(lián)交易關(guān)系到利益輸送、企業(yè)經(jīng)營獨(dú)立性等是上市委重點(diǎn)核查問題。如入股價(jià)格較低，可能會(huì)存在以低價(jià)股權(quán)換取訂單，利益輸送的嫌疑。

擬上市企業(yè)在供應(yīng)商/客戶入股前后的交易應(yīng)保持一貫性及穩(wěn)定性，保證供應(yīng)商/客戶入股后業(yè)務(wù)往來中交易的公允性，不存在供應(yīng)商/客戶入股東協(xié)助擬上市企業(yè)虛增收入、利潤(rùn)的情形。同時(shí)，為緩解監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)獨(dú)立性的擔(dān)憂，與供應(yīng)商/客戶的交易金額、交易占比不宜過高。

（二）專業(yè)投資機(jī)構(gòu)帶來的資源與限制

1.投資機(jī)構(gòu)可提供投后管理支持

投資機(jī)構(gòu)的投后管理工作，除了受到投資機(jī)構(gòu)本身對(duì)投后管理工作的重視與否影響外，投資機(jī)構(gòu)的品牌影響力以及投后管理能力如何也影響著投后管理工作的具體執(zhí)行情況。反之，如果投資機(jī)構(gòu)因其品牌影響力不夠，且投后管理能力有限，被投企業(yè)對(duì)其警惕有加的情況下，對(duì)投資機(jī)構(gòu)的投后管理的效果有反向作用。

品牌影響力大且聲譽(yù)良好的投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人容易獲得被投企業(yè)的信任，從而對(duì)其開展投后管理工作有正向影響。他們往往具有豐富管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)，通過股權(quán)投資，可以為企業(yè)提供戰(zhàn)略指導(dǎo)、管理經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)資源、營銷策略、財(cái)務(wù)管理等方面的支持，幫助企業(yè)提升管理水平和運(yùn)營效率，提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

IDG 資本、紅杉資本、高瓴資本等私募投資機(jī)構(gòu)規(guī)模較大，成立時(shí)間較長(zhǎng)，在中國的企業(yè)界中經(jīng)驗(yàn)豐富、實(shí)力雄厚，他們提供給創(chuàng)業(yè)者們的不僅僅是資金，還可提供多種多樣的增值服務(wù)，而往往獲得這些知名機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)，也意味著被投資市場(chǎng)認(rèn)可，對(duì)企業(yè)品牌和知名度提升大有裨益。

2.部分股東過度干預(yù)，可能影響管理層的戰(zhàn)略規(guī)劃

大多數(shù)投資人參與對(duì)所投公司的投后管理，主要為參加公司股東會(huì)、委派董事等，此外還有定期關(guān)注公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營狀況。但部分股東可能出現(xiàn)濫用知情權(quán)和表決權(quán)，對(duì)公司過度支配與控制，操縱公司的決策過程的情況，影響公司正常經(jīng)營決策的執(zhí)行。

（三）對(duì)賭協(xié)議的利弊

1.業(yè)績(jī)對(duì)賭可激勵(lì)管理層提升公司業(yè)績(jī)

對(duì)賭協(xié)議，即包含對(duì)賭條款的投資協(xié)議，通常可稱為“估值調(diào)整機(jī)制”。對(duì)賭協(xié)議實(shí)則是一種企業(yè)估值與融投資方持股比例或然性的一種約定安排。

當(dāng)發(fā)生股權(quán)投資的場(chǎng)合，投資方與融資方為避免雙方對(duì)被投資企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值出現(xiàn)爭(zhēng)議或信息不對(duì)稱，共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績(jī)目標(biāo)，以企業(yè)運(yùn)營的實(shí)際績(jī)效來調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例的一種約定。如果企業(yè)未來的盈利能力未能達(dá)到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)指標(biāo)，由投資方行使估值調(diào)整的權(quán)利，以補(bǔ)償其因企業(yè)價(jià)值被高估而遭受的損失。

通過設(shè)定業(yè)績(jī)目標(biāo)，可激勵(lì)公司管理層著力提升企業(yè)業(yè)績(jī)，保障少數(shù)股東權(quán)益。

2.業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗可能出現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股東結(jié)構(gòu)的改變，原有股東可能喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，決策權(quán)亦受到限制。如果在投資協(xié)議中約定階段性業(yè)績(jī)對(duì)賭目標(biāo)，卻不能實(shí)現(xiàn)，會(huì)使投資機(jī)構(gòu)在此情形下享有實(shí)控人回購?fù)顺?，或者獲取公司股權(quán)補(bǔ)償?shù)臋?quán)利，甚至在某些情況下，投資機(jī)構(gòu)可能會(huì)因?qū)嵖厝藰I(yè)績(jī)對(duì)賭失敗而獲得公司控股地位，并由此介入公司經(jīng)營管理。

2008 年國際金融危機(jī)爆發(fā)，餐飲行業(yè)亦受到?jīng)_擊，“俏江南”為緩解公司資金壓力，引入私募投資機(jī)構(gòu)鼎暉資本，雙方簽署投資協(xié)議，鼎暉資本出資2 億元獲得“俏江南”10.53%的股份，同時(shí)簽有業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，即“俏江南”須在4 年內(nèi)完成上市，否則鼎暉資本有權(quán)要求“俏江南”回購其股份，并要求公司實(shí)控人按照20%的年化收益率支付利息。此后，“俏江南”先后在中國A 股及港股尋求上市，均以失敗告終，因此觸發(fā)回購機(jī)制。因無法履行回購義務(wù)，“俏江南”實(shí)控人低價(jià)將其股權(quán)出售給了歐洲大牌的私募基金CVC。至此，“俏江南”實(shí)控人失去了對(duì)公司的控制權(quán)。

（四）對(duì)外信息披露

股權(quán)融資需配合投資者的盡職調(diào)查，要向投資者披露大量的公司內(nèi)部信息，包括企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營情況等核心機(jī)密信息，增加了企業(yè)的信息披露成本。企業(yè)在選擇投資者時(shí)，需要進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，了解投資者的背景、信譽(yù)和投資歷史等，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在與投資者進(jìn)行融資協(xié)商時(shí)，需要簽訂相關(guān)的合同和協(xié)議，明確雙方的權(quán)益和責(zé)任，以避免后續(xù)糾紛。

四、中小企業(yè)在篩選適合的投資者時(shí)的考慮因素

（一）投資者的背景和經(jīng)驗(yàn)

中小企業(yè)可以關(guān)注投資者的背景和經(jīng)驗(yàn)，包括其在相關(guān)行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷、投資經(jīng)驗(yàn)和成功案例等。投資者的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)可以為企業(yè)的發(fā)展提供戰(zhàn)略指導(dǎo)和業(yè)務(wù)支持。

（二）投資者的價(jià)值觀和目標(biāo)

中小企業(yè)可以與潛在投資者溝通，了解其價(jià)值觀和發(fā)展目標(biāo)是否與企業(yè)相符。投資者應(yīng)該對(duì)企業(yè)的發(fā)展有長(zhǎng)期的興趣，并能夠與企業(yè)共同制定發(fā)展戰(zhàn)略和目標(biāo)。

（三）投資者的資源和網(wǎng)絡(luò)

中小企業(yè)可以考慮投資者是否擁有豐富的資源和廣泛的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，這些資源和網(wǎng)絡(luò)可以幫助企業(yè)拓展市場(chǎng)、尋找合作伙伴和供應(yīng)鏈等。

（四）投資者的投資能力和意愿

中小企業(yè)需要評(píng)估投資者的投資能力和意愿，包括其能夠提供的資金規(guī)模、投資周期和退出機(jī)制等。投資者應(yīng)該有足夠的資金支持企業(yè)的發(fā)展，并愿意長(zhǎng)期持有股權(quán)，與企業(yè)共同成長(zhǎng)。

（五）投資者的口碑和信譽(yù)

中小企業(yè)可以了解投資者的口碑和信譽(yù)，在業(yè)界是否有良好的聲譽(yù)和信任度。投資者的口碑和信譽(yù)可以為企業(yè)帶來更多的機(jī)會(huì)和資源，并提高企業(yè)的形象和信任度。

五、結(jié)語

中小企業(yè)通過成功的融資可以推動(dòng)公司業(yè)務(wù)發(fā)展和實(shí)現(xiàn)收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)。企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)需要遵守相關(guān)的法律法規(guī)，包括證券法、公司法等，確保融資過程的合法合規(guī)。企業(yè)需要及時(shí)、準(zhǔn)確地向投資者披露企業(yè)的重要信息，包括財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營情況等，以維護(hù)投資者的合法權(quán)益。

企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資前，需要明確自己的定位和發(fā)展方向，選擇與自身發(fā)展目標(biāo)和價(jià)值觀相符的投資者，包括具有相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資源的投資者，以便能夠提供戰(zhàn)略支持和資源支持。