莫 敏，張馨月

（1.廣西民族大學(xué) 東盟學(xué)院，南寧 530006；2.廣西大學(xué) 財(cái)政金融研究中心，南寧 530004）

0 引言

前瞻性指引作為中央銀行溝通和管理市場(chǎng)預(yù)期的前沿手段，其重要性日益凸顯。作為零利率限制下的貨幣政策預(yù)期管理工具之一，前瞻性指引旨在提升市場(chǎng)信心并保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，是全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)常規(guī)貨幣政策實(shí)施無(wú)效的重要工具，也是當(dāng)前加快構(gòu)建新發(fā)展格局背景下中國(guó)貨幣政策調(diào)控創(chuàng)新與完善的有效補(bǔ)充。新發(fā)展格局以推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化高質(zhì)量發(fā)展為目標(biāo)，穩(wěn)健的貨幣政策則是實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)。因此，要保障中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的可持續(xù)性，就必須重視貨幣政策預(yù)期管理，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定的預(yù)期引導(dǎo)，通過(guò)中國(guó)人民銀行前瞻性指引提升貨幣政策的有效性。

關(guān)于中央銀行實(shí)施前瞻性指引的研究，現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要集中在兩個(gè)方面：一是前瞻性指引的實(shí)施條件與傳導(dǎo)渠道，前瞻性指引受到中央銀行的可信度、透明度、預(yù)測(cè)能力等影響，并通過(guò)利率、通貨膨脹預(yù)期等渠道提升宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)及福利水平[1,2]；二是前瞻性指引的有效性，國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)前瞻性指引有利于提升金融市場(chǎng)與貨幣政策的有效性[3,4]，國(guó)內(nèi)學(xué)者李拉亞（1994）[5]較早提出預(yù)期管理，在此基礎(chǔ)上，郭豫媚等（2016）[6]進(jìn)一步提出中國(guó)貨幣政策規(guī)則正處于“量?jī)r(jià)轉(zhuǎn)型”時(shí)期，必須加強(qiáng)貨幣政策預(yù)期的指引調(diào)控力度。此外，國(guó)內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)前瞻性指引受到中央銀行可信度的影響并對(duì)貨幣政策調(diào)控產(chǎn)生顯著效果[7]。在提升貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀企業(yè)投資的有效性上，隋建利和劉碧瑩（2020）[8]、隋建利和張龍（2021）[9]均發(fā)現(xiàn)前瞻性指引提升了貨幣政策宏觀調(diào)控的有效性，何運(yùn)信等（2021）[10]創(chuàng)新性地量化了前瞻性指引并發(fā)現(xiàn)貨幣政策前瞻性指引顯著提升了微觀企業(yè)的投資水平，與上述研究結(jié)論一致。

面對(duì)復(fù)雜經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與多重不確定性因素的疊加沖擊，貨幣政策前瞻性指引的引入是否有助于提升中國(guó)貨幣政策宏觀調(diào)控的有效性，提振新發(fā)展格局下的中國(guó)市場(chǎng)信心，助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展？為回答上述問(wèn)題，本文在梳理中國(guó)人民銀行實(shí)施前瞻性指引的預(yù)期引導(dǎo)實(shí)踐基礎(chǔ)上，結(jié)合價(jià)格型與數(shù)量型兩種不同貨幣政策規(guī)則的設(shè)定，通過(guò)DSGE模擬不同提前期、不同有限理性預(yù)期占比下中國(guó)人民銀行實(shí)施前瞻性指引作為貨幣政策預(yù)期管理工具的作用效果，為新發(fā)展格局下中國(guó)人民銀行開(kāi)展前瞻性指引等貨幣政策預(yù)期管理工具實(shí)踐，服務(wù)中國(guó)式現(xiàn)代化高質(zhì)量發(fā)展提供可操作性的理論參考。

1 有限理性預(yù)期下的DSGE模型構(gòu)建

中國(guó)人民銀行實(shí)施前瞻性指引旨在對(duì)當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行引導(dǎo)展望，使得公眾能夠快速了解中國(guó)人民銀行的政策方向，給予市場(chǎng)穩(wěn)定的政策預(yù)期。一方面，實(shí)施前瞻性指引作為中國(guó)人民銀行溝通的一種方式，主要通過(guò)新聞發(fā)布會(huì)、公開(kāi)講話、媒體采訪以及發(fā)布《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》《中國(guó)人民銀行年報(bào)》《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》等與外界進(jìn)行溝通。另一方面，《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》里面有關(guān)“貨幣政策趨勢(shì)”中的“中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展望”和“下一階段政策思路”兩部分內(nèi)容則定性描述了中國(guó)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)。因此，由中國(guó)人民銀行實(shí)施前瞻性指引的特征事實(shí)可知，前瞻性指引的目的主要是引導(dǎo)公眾形成穩(wěn)定的預(yù)期，并與宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)相一致。

本文借鑒耿亞瑩等（2019）[11]、高潔超等（2019）[12]的研究，構(gòu)建家庭、廠商、中央銀行三部門DSGE 模型，并結(jié)合有限理性預(yù)期理論，將有限理性預(yù)期納入模型。

1.1 家庭部門

假定存在連續(xù)且測(cè)度為1的家庭，即j∈(0，1) 。在勞動(dòng)力市場(chǎng)上，家庭部門扮演勞動(dòng)力供給者角色，且具有壟斷特征。家庭的目標(biāo)是最大化其一生的期望效用：

1.2 廠商部門

家庭j的最終消費(fèi)品由中間品組成，中間品由商品i組成，并由連續(xù)的壟斷競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)產(chǎn)生。因此，最終產(chǎn)品的生產(chǎn)為：

此外，單個(gè)廠商的生產(chǎn)函數(shù)為：

根據(jù)邊際成本可以得到個(gè)人利潤(rùn)為：

假定遵循Calvo的價(jià)格黏性，每一時(shí)期僅對(duì)1-ω部分進(jìn)行價(jià)格的重新調(diào)整。此外，假定每一家庭j僅管理一個(gè)廠商（即僅對(duì)一個(gè)廠商進(jìn)行價(jià)格決策），但管理所有廠商的家庭在所有廠商中擁有平等的所有權(quán)份額，從而消除了隨機(jī)價(jià)格調(diào)整的收入影響。由于每一廠商生產(chǎn)單個(gè)商品并由單個(gè)家庭j管理，故可以在一般性的情況下使用單個(gè)函數(shù)來(lái)表示生產(chǎn)的商品和主觀期望。因此，當(dāng)一家廠商j在t期價(jià)格調(diào)整時(shí)并在t+1期價(jià)格調(diào)整之前對(duì)當(dāng)期的利潤(rùn)最大化為：

在價(jià)格黏性的情況下，在每個(gè)時(shí)期中，只有1-ω的廠商會(huì)調(diào)整價(jià)格，而其余ω的廠商不會(huì)進(jìn)行調(diào)整。假定在每個(gè)時(shí)期內(nèi)允許廠商調(diào)整價(jià)格在各個(gè)廠商之間獨(dú)立選擇，因此根據(jù)總價(jià)格的定義可以得到如下公式：

1.3 中央銀行

本文借鑒王曦等（2016）[13]構(gòu)建的前瞻型Taylor 規(guī)則，同時(shí)參考Gomes等（2017）[14]的研究，在貨幣政策規(guī)則中引入預(yù)期沖擊，并將其作為貨幣政策前瞻性指引：

1.4 市場(chǎng)出清與對(duì)數(shù)線性化

1.4.1 總需求：新凱恩斯IS曲線

對(duì)于家庭部門而言，聯(lián)立式（3）、式（4）可以得到消費(fèi)函數(shù)為：

1.4.2 總供給：新凱恩斯菲利普斯曲線

在市場(chǎng)出清下得出邊際成本與生產(chǎn)率之間的關(guān)系，進(jìn)一步將式（4）、式（6）和式（7）對(duì)數(shù)線性化得到：

聯(lián)立式（13）、式（18）得到：

綜上，式（17）、式（19）分別為新凱恩斯IS 曲線和新凱恩斯菲利普斯曲線。

在有限理性預(yù)期的影響下，為切實(shí)符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)情況，進(jìn)一步借鑒耿亞瑩等（2019）[11]、高潔超等（2019）[12]的研究，對(duì)理性預(yù)期與適應(yīng)性理性預(yù)期采用加權(quán)平均法構(gòu)建中國(guó)有限預(yù)期，可以得到：

其中，n為t期理性預(yù)期的占比，1-n為t期適應(yīng)性理性預(yù)期的占比。因此，如果中國(guó)人民銀行通過(guò)前瞻性指引發(fā)布公告并表示持續(xù)一個(gè)較長(zhǎng)期的高通脹或者高利率，那么就會(huì)進(jìn)一步提升公眾對(duì)通脹或者利率的預(yù)期，預(yù)期的變化改變總需求水平，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平、消費(fèi)等變量。

2 參數(shù)估計(jì)與結(jié)果分析

2.1 數(shù)據(jù)的選擇與處理

首先，為對(duì)比新發(fā)展格局下復(fù)雜經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與多重不確定性因素的影響，本文所有指標(biāo)的時(shí)間范圍分為兩個(gè)時(shí)間段，第一階段為2005年第一季度至2019年第四季度，第二階段為2020 年1 月至2022 年9 月。選取的宏觀經(jīng)濟(jì)變量包括名義GDP、CPI、固定投資完成額、7 天銀行間同業(yè)拆借利率、貨幣供應(yīng)量M2、經(jīng)濟(jì)學(xué)家信心指數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期指數(shù)以及未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)。

其次，依據(jù)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的基本特征，進(jìn)一步對(duì)模型進(jìn)行參數(shù)的擬合和估計(jì)。一部分是本文模型中內(nèi)生變量的參數(shù)，如表1 中的貼現(xiàn)率、相關(guān)彈性等均可以通過(guò)傳統(tǒng)的擬合校準(zhǔn)來(lái)獲取[12,15]，另一部分是本文模型中對(duì)內(nèi)生變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系描述的參數(shù)，如貨幣政策相關(guān)系數(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)差等參數(shù)，采用貝葉斯估計(jì)來(lái)獲取，參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表2所示。

表1 部分參數(shù)校準(zhǔn)

表2 第一階段貝葉斯參數(shù)估計(jì)

最后，對(duì)于前瞻性指引的期限選擇，借鑒王曦等（2016）[13]、莊子罐等（2018）[15]的設(shè)定基礎(chǔ)，本文設(shè)定為1年（4 期）。同時(shí)根據(jù)邊際密度最大化原則對(duì)模型的最優(yōu)期限進(jìn)行選擇。本文選擇4 期的沖擊作為前瞻性指引的提前期。

2.2 結(jié)果分析

2.2.1 中國(guó)人民銀行實(shí)施前瞻性指引前后的模擬分析

基于上文最優(yōu)期限的選擇，假定中國(guó)人民銀行實(shí)施前瞻性指引，即降低利率或增加貨幣供給量。在有限理性預(yù)期下，圖1、圖2 在沖擊途徑上多為“駝峰”型，即呈現(xiàn)先上升后下降的“倒U”型特征；從沖擊的效果來(lái)看，在峰值水平上數(shù)量型貨幣政策前瞻性指引最高提升約0.1，價(jià)格型貨幣政策前瞻性指引最高提升約0.7。由于前瞻性指引能夠引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，使得中國(guó)人民銀行通過(guò)公開(kāi)發(fā)表言論、新聞與報(bào)告等，提升公眾對(duì)中國(guó)人民銀行的信任度，形成與中國(guó)人民銀行一致的目標(biāo)。具體表現(xiàn)在產(chǎn)出、消費(fèi)、價(jià)格水平等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的增加，即中國(guó)人民銀行實(shí)施前瞻性指引產(chǎn)生效果。此外，與價(jià)格型貨幣政策沖擊效果對(duì)比，數(shù)量型貨幣政策的貨幣供給量沖擊對(duì)各變量的沖擊效果相對(duì)持久，表明中國(guó)目前仍以數(shù)量型貨幣政策調(diào)控為主，與現(xiàn)實(shí)情況相符合。

圖1 有限理性預(yù)期下數(shù)量型貨幣政策前瞻性指引模擬效果

圖2 有限理性預(yù)期下價(jià)格型貨幣政策前瞻性指引模擬效果

2.2.2 不同提前期下的中國(guó)人民銀行實(shí)施前瞻性指引前后的模擬分析

根據(jù)圖3、圖4 可知，在不同提前期下，中國(guó)人民銀行實(shí)施前瞻性指引對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊效果不一。通過(guò)對(duì)比提前1、2、3、4 期，各期走勢(shì)基本一致，依舊呈現(xiàn)先上升后下降的“駝峰”型，在提前4期的沖擊力度較大，提前1期的沖擊效果從0開(kāi)始逐步上升，即沖擊強(qiáng)度增加且更趨于平滑，這可能是由于前瞻性指引越早，越能夠提前引導(dǎo)公眾形成良好預(yù)期，實(shí)現(xiàn)中國(guó)人民銀行的指引目標(biāo)。此外，消費(fèi)、通貨膨脹、價(jià)格水平等在提前1、2 期的脈沖響應(yīng)波動(dòng)幅度部分弱于無(wú)前瞻性指引效果，可能是由于短期外部不確定等因素使得貨幣政策調(diào)控較為頻繁變動(dòng)，容易引起預(yù)期誤導(dǎo)偏差。結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)情形，一直以來(lái)中國(guó)人民銀行各季度發(fā)布相關(guān)公告，通過(guò)簡(jiǎn)單的前瞻性指引來(lái)引導(dǎo)公眾預(yù)期水平，但中國(guó)貨幣政策透明度仍有提升空間，中國(guó)人民銀行的信息披露尚未健全。因此，在最優(yōu)提前期的沖擊選擇上，可以依據(jù)沖擊效果、恢復(fù)穩(wěn)態(tài)周期長(zhǎng)短以及沖擊平滑程度等進(jìn)行綜合選擇。

圖3 不同提前期下的數(shù)量型貨幣政策前瞻性指引模擬效果

圖4 不同提前期下的價(jià)格型貨幣政策前瞻性指引模擬效果

2.2.3 不同有限理性預(yù)期下的中國(guó)人民銀行實(shí)施前瞻性指引前后的模擬分析

根據(jù)圖5、圖6可知，當(dāng)理性預(yù)期占比為0.8時(shí)，前瞻性指引下的沖擊效應(yīng)更加明顯。結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)發(fā)展情況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)個(gè)體的差異累計(jì)形成預(yù)期偏差，公眾學(xué)習(xí)能力的差異使得公眾主要以有限理性預(yù)期為主。這種有限理性預(yù)期的形成導(dǎo)致公眾難以具備穩(wěn)定的預(yù)期，不穩(wěn)定的預(yù)期形式可能成為宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的因素之一。而理性預(yù)期的增加能夠引導(dǎo)公眾形成一致的觀點(diǎn)目標(biāo)。因此，中國(guó)人民銀行如果能夠利用其公信力，增加前瞻性指引力度，降低公眾的學(xué)習(xí)成本，解決公眾與央行之間的“信息不對(duì)稱”，主動(dòng)引導(dǎo)理性預(yù)期的增加，那么當(dāng)公眾能夠接受中國(guó)人民銀行的預(yù)期引導(dǎo)時(shí)，可形成事半功倍之效。

圖5 不同有限理性預(yù)期下的數(shù)量型貨幣政策前瞻性指引模擬效果

圖6 不同有限理性預(yù)期下的價(jià)格型貨幣政策前瞻性指引模擬效果

2.3 進(jìn)一步分析

新冠肺炎疫情的暴發(fā)使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展短期“停滯”，2020年年初為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)復(fù)工、復(fù)產(chǎn)，中國(guó)人民銀行實(shí)施降準(zhǔn)、降息等政策，旨在保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。為進(jìn)一步模擬新冠疫情期間貨幣政策前瞻性指引效果，本文選擇2020年1 月到2022 年9 月的月度數(shù)據(jù)對(duì)貨幣政策相關(guān)系數(shù)再次進(jìn)行貝葉斯估計(jì)。根據(jù)表2與表3可知，理性預(yù)期占比的系數(shù)略有所增加，這在一定程度上與現(xiàn)實(shí)情形相符，新冠肺炎疫情的沖擊使得公眾收入水平下降，公眾會(huì)因?yàn)椤斑呺H消費(fèi)傾向遞減規(guī)律”降低消費(fèi)水平，同時(shí)增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄，從而提升理性預(yù)期的占比。此外，新冠肺炎疫情期間的貨幣政策相關(guān)系數(shù)均呈現(xiàn)一定上升趨勢(shì)，這可能是由疫情常態(tài)化等形成的外部不確定性導(dǎo)致的，使得有限理性預(yù)期下的經(jīng)濟(jì)主體需要不斷通過(guò)學(xué)習(xí)搜集信息后進(jìn)行更新，以應(yīng)對(duì)復(fù)雜形勢(shì)下經(jīng)濟(jì)下行壓力帶來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

表3 第二階段貝葉斯參數(shù)估計(jì)

結(jié)果表明，數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的沖擊影響均弱于其他時(shí)間。結(jié)合現(xiàn)實(shí)情形，這可能是由于新冠肺炎疫情的暴發(fā)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展按下“暫停鍵”，降低了市場(chǎng)信心，企業(yè)的短期停滯抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)中國(guó)人民銀行發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始下行時(shí)，假定中國(guó)人民銀行在提前4 期宣布利率保持在較低水平或增加貨幣供給，受疫情等影響在實(shí)施前瞻性指引政策期初并不顯著，在4 期之后顯著提升了總量水平，表明中國(guó)人民銀行實(shí)施前瞻性指引政策能夠積極引導(dǎo)預(yù)期，保障宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。

3 結(jié)論與建議

為提升貨幣政策宏觀調(diào)控的有效性，引入前瞻性指引成為貨幣政策工具的重要考量。本文梳理了中國(guó)貨幣政策前瞻性指引的預(yù)期引導(dǎo)實(shí)踐，將有限理性預(yù)期納入DSGE框架中，進(jìn)一步結(jié)合價(jià)格型、數(shù)量型兩種不同貨幣政策規(guī)則的設(shè)定，模擬了不同提前期以及不同有限理性預(yù)期占比下的前瞻性指引效果。此外，創(chuàng)新性地模擬新冠肺炎疫情沖擊下中國(guó)人民銀行實(shí)施前瞻性指引的效果。本文得出以下結(jié)論：第一，增加前瞻性指引有利于貨幣政策實(shí)現(xiàn)事先調(diào)控。因此，中國(guó)人民銀行應(yīng)基于價(jià)格型、數(shù)量型不同的規(guī)則制定好前瞻性指引的預(yù)期空間。第二，不同提前期下的前瞻性指引效果存在差異，大多數(shù)在提前期越長(zhǎng)效果越好。此外，不同預(yù)期占比下的前瞻性指引效果不同，理性預(yù)期占比越高，經(jīng)濟(jì)主體與中國(guó)人民銀行前瞻性指引的目標(biāo)越接近，前瞻性指引模擬效果越好。第三，針對(duì)新冠肺炎疫情這一特殊時(shí)期，通過(guò)模擬發(fā)現(xiàn)數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的沖擊影響均弱于其他時(shí)間，表現(xiàn)在實(shí)施前瞻性指引政策初期并不顯著，4期之后顯著，即前瞻性指引能夠提升宏觀經(jīng)濟(jì)的有效性。

結(jié)合上述結(jié)論，本文提出以下建議：第一，積極實(shí)施前瞻性指引，保障貨幣政策實(shí)現(xiàn)預(yù)期引導(dǎo)作用。要注意好前瞻性貨幣政策實(shí)施的及時(shí)性、有效性、合理性，減少由貨幣政策滯后導(dǎo)致的宏觀效應(yīng)不足，結(jié)合不同貨幣政策規(guī)則制定好前瞻性指引的預(yù)期引導(dǎo)框架。第二，預(yù)留前瞻性指引的提前期，提升理性預(yù)期占比。新發(fā)展格局下，中國(guó)人民銀行前瞻性指引要根據(jù)形勢(shì)變化不斷進(jìn)行預(yù)調(diào)、微調(diào)，要明確預(yù)留好實(shí)施前瞻性指引的提前期，積極完善貨幣政策預(yù)期引導(dǎo)的調(diào)控框架，加強(qiáng)溝通引導(dǎo)，助力形成理性預(yù)期，提升前瞻性指引的效果。第三，創(chuàng)新前瞻性指引工具，妥善應(yīng)對(duì)不確定性沖擊。要?jiǎng)?chuàng)新發(fā)展中國(guó)人民銀行前瞻性指引的工具。在當(dāng)今發(fā)達(dá)的網(wǎng)絡(luò)媒體傳導(dǎo)渠道下，可創(chuàng)新性地利用大數(shù)據(jù)，通過(guò)主流媒體的宣傳提高貨幣政策前瞻性指引的傳導(dǎo)效率，增加對(duì)公眾的預(yù)期引導(dǎo)，通過(guò)前瞻性指引來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)信心，切實(shí)保障宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。