莫 敏，張馨月

（1.廣西民族大學(xué) 東盟學(xué)院，南寧 530006；2.廣西大學(xué) 財政金融研究中心，南寧 530004）

0 引言

前瞻性指引作為中央銀行溝通和管理市場預(yù)期的前沿手段，其重要性日益凸顯。作為零利率限制下的貨幣政策預(yù)期管理工具之一，前瞻性指引旨在提升市場信心并保障經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，是全球主要發(fā)達經(jīng)濟體應(yīng)對傳統(tǒng)常規(guī)貨幣政策實施無效的重要工具，也是當前加快構(gòu)建新發(fā)展格局背景下中國貨幣政策調(diào)控創(chuàng)新與完善的有效補充。新發(fā)展格局以推進中國式現(xiàn)代化高質(zhì)量發(fā)展為目標，穩(wěn)健的貨幣政策則是實現(xiàn)中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)。因此，要保障中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的可持續(xù)性，就必須重視貨幣政策預(yù)期管理，加強對市場穩(wěn)定的預(yù)期引導(dǎo)，通過中國人民銀行前瞻性指引提升貨幣政策的有效性。

關(guān)于中央銀行實施前瞻性指引的研究，現(xiàn)有的文獻主要集中在兩個方面：一是前瞻性指引的實施條件與傳導(dǎo)渠道，前瞻性指引受到中央銀行的可信度、透明度、預(yù)測能力等影響，并通過利率、通貨膨脹預(yù)期等渠道提升宏觀經(jīng)濟效應(yīng)及福利水平[1,2]；二是前瞻性指引的有效性，國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)前瞻性指引有利于提升金融市場與貨幣政策的有效性[3,4]，國內(nèi)學(xué)者李拉亞（1994）[5]較早提出預(yù)期管理，在此基礎(chǔ)上，郭豫媚等（2016）[6]進一步提出中國貨幣政策規(guī)則正處于“量價轉(zhuǎn)型”時期，必須加強貨幣政策預(yù)期的指引調(diào)控力度。此外，國內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)前瞻性指引受到中央銀行可信度的影響并對貨幣政策調(diào)控產(chǎn)生顯著效果[7]。在提升貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟與微觀企業(yè)投資的有效性上，隋建利和劉碧瑩（2020）[8]、隋建利和張龍（2021）[9]均發(fā)現(xiàn)前瞻性指引提升了貨幣政策宏觀調(diào)控的有效性，何運信等（2021）[10]創(chuàng)新性地量化了前瞻性指引并發(fā)現(xiàn)貨幣政策前瞻性指引顯著提升了微觀企業(yè)的投資水平，與上述研究結(jié)論一致。

面對復(fù)雜經(jīng)濟形勢與多重不確定性因素的疊加沖擊，貨幣政策前瞻性指引的引入是否有助于提升中國貨幣政策宏觀調(diào)控的有效性，提振新發(fā)展格局下的中國市場信心，助推中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展？為回答上述問題，本文在梳理中國人民銀行實施前瞻性指引的預(yù)期引導(dǎo)實踐基礎(chǔ)上，結(jié)合價格型與數(shù)量型兩種不同貨幣政策規(guī)則的設(shè)定，通過DSGE模擬不同提前期、不同有限理性預(yù)期占比下中國人民銀行實施前瞻性指引作為貨幣政策預(yù)期管理工具的作用效果，為新發(fā)展格局下中國人民銀行開展前瞻性指引等貨幣政策預(yù)期管理工具實踐，服務(wù)中國式現(xiàn)代化高質(zhì)量發(fā)展提供可操作性的理論參考。

1 有限理性預(yù)期下的DSGE模型構(gòu)建

中國人民銀行實施前瞻性指引旨在對當前中國宏觀經(jīng)濟發(fā)展進行引導(dǎo)展望，使得公眾能夠快速了解中國人民銀行的政策方向，給予市場穩(wěn)定的政策預(yù)期。一方面，實施前瞻性指引作為中國人民銀行溝通的一種方式，主要通過新聞發(fā)布會、公開講話、媒體采訪以及發(fā)布《中國貨幣政策執(zhí)行報告》《中國人民銀行年報》《中國金融穩(wěn)定報告》等與外界進行溝通。另一方面，《中國貨幣政策執(zhí)行報告》里面有關(guān)“貨幣政策趨勢”中的“中國宏觀經(jīng)濟展望”和“下一階段政策思路”兩部分內(nèi)容則定性描述了中國未來宏觀經(jīng)濟趨勢。因此，由中國人民銀行實施前瞻性指引的特征事實可知，前瞻性指引的目的主要是引導(dǎo)公眾形成穩(wěn)定的預(yù)期，并與宏觀經(jīng)濟目標相一致。

本文借鑒耿亞瑩等（2019）[11]、高潔超等（2019）[12]的研究，構(gòu)建家庭、廠商、中央銀行三部門DSGE 模型，并結(jié)合有限理性預(yù)期理論，將有限理性預(yù)期納入模型。

1.1 家庭部門

假定存在連續(xù)且測度為1的家庭，即j∈(0，1) 。在勞動力市場上，家庭部門扮演勞動力供給者角色，且具有壟斷特征。家庭的目標是最大化其一生的期望效用：

1.2 廠商部門

家庭j的最終消費品由中間品組成，中間品由商品i組成，并由連續(xù)的壟斷競爭企業(yè)產(chǎn)生。因此，最終產(chǎn)品的生產(chǎn)為：

此外，單個廠商的生產(chǎn)函數(shù)為：

根據(jù)邊際成本可以得到個人利潤為：

假定遵循Calvo的價格黏性，每一時期僅對1-ω部分進行價格的重新調(diào)整。此外，假定每一家庭j僅管理一個廠商（即僅對一個廠商進行價格決策），但管理所有廠商的家庭在所有廠商中擁有平等的所有權(quán)份額，從而消除了隨機價格調(diào)整的收入影響。由于每一廠商生產(chǎn)單個商品并由單個家庭j管理，故可以在一般性的情況下使用單個函數(shù)來表示生產(chǎn)的商品和主觀期望。因此，當一家廠商j在t期價格調(diào)整時并在t+1期價格調(diào)整之前對當期的利潤最大化為：

在價格黏性的情況下，在每個時期中，只有1-ω的廠商會調(diào)整價格，而其余ω的廠商不會進行調(diào)整。假定在每個時期內(nèi)允許廠商調(diào)整價格在各個廠商之間獨立選擇，因此根據(jù)總價格的定義可以得到如下公式：

1.3 中央銀行

本文借鑒王曦等（2016）[13]構(gòu)建的前瞻型Taylor 規(guī)則，同時參考Gomes等（2017）[14]的研究，在貨幣政策規(guī)則中引入預(yù)期沖擊，并將其作為貨幣政策前瞻性指引：

1.4 市場出清與對數(shù)線性化

1.4.1 總需求：新凱恩斯IS曲線

對于家庭部門而言，聯(lián)立式（3）、式（4）可以得到消費函數(shù)為：

1.4.2 總供給：新凱恩斯菲利普斯曲線

在市場出清下得出邊際成本與生產(chǎn)率之間的關(guān)系，進一步將式（4）、式（6）和式（7）對數(shù)線性化得到：

聯(lián)立式（13）、式（18）得到：

綜上，式（17）、式（19）分別為新凱恩斯IS 曲線和新凱恩斯菲利普斯曲線。

在有限理性預(yù)期的影響下，為切實符合中國經(jīng)濟現(xiàn)實情況，進一步借鑒耿亞瑩等（2019）[11]、高潔超等（2019）[12]的研究，對理性預(yù)期與適應(yīng)性理性預(yù)期采用加權(quán)平均法構(gòu)建中國有限預(yù)期，可以得到：

其中，n為t期理性預(yù)期的占比，1-n為t期適應(yīng)性理性預(yù)期的占比。因此，如果中國人民銀行通過前瞻性指引發(fā)布公告并表示持續(xù)一個較長期的高通脹或者高利率，那么就會進一步提升公眾對通脹或者利率的預(yù)期，預(yù)期的變化改變總需求水平，進而影響宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出水平、消費等變量。

2 參數(shù)估計與結(jié)果分析

2.1 數(shù)據(jù)的選擇與處理

首先，為對比新發(fā)展格局下復(fù)雜經(jīng)濟形勢與多重不確定性因素的影響，本文所有指標的時間范圍分為兩個時間段，第一階段為2005年第一季度至2019年第四季度，第二階段為2020 年1 月至2022 年9 月。選取的宏觀經(jīng)濟變量包括名義GDP、CPI、固定投資完成額、7 天銀行間同業(yè)拆借利率、貨幣供應(yīng)量M2、經(jīng)濟學(xué)家信心指數(shù)、宏觀經(jīng)濟預(yù)期指數(shù)以及未來物價預(yù)期指數(shù)。

其次，依據(jù)中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的基本特征，進一步對模型進行參數(shù)的擬合和估計。一部分是本文模型中內(nèi)生變量的參數(shù)，如表1 中的貼現(xiàn)率、相關(guān)彈性等均可以通過傳統(tǒng)的擬合校準來獲取[12,15]，另一部分是本文模型中對內(nèi)生變量之間的動態(tài)關(guān)系描述的參數(shù)，如貨幣政策相關(guān)系數(shù)以及標準差等參數(shù)，采用貝葉斯估計來獲取，參數(shù)估計結(jié)果如表2所示。

表1 部分參數(shù)校準

表2 第一階段貝葉斯參數(shù)估計

最后，對于前瞻性指引的期限選擇，借鑒王曦等（2016）[13]、莊子罐等（2018）[15]的設(shè)定基礎(chǔ)，本文設(shè)定為1年（4 期）。同時根據(jù)邊際密度最大化原則對模型的最優(yōu)期限進行選擇。本文選擇4 期的沖擊作為前瞻性指引的提前期。

2.2 結(jié)果分析

2.2.1 中國人民銀行實施前瞻性指引前后的模擬分析

基于上文最優(yōu)期限的選擇，假定中國人民銀行實施前瞻性指引，即降低利率或增加貨幣供給量。在有限理性預(yù)期下，圖1、圖2 在沖擊途徑上多為“駝峰”型，即呈現(xiàn)先上升后下降的“倒U”型特征；從沖擊的效果來看，在峰值水平上數(shù)量型貨幣政策前瞻性指引最高提升約0.1，價格型貨幣政策前瞻性指引最高提升約0.7。由于前瞻性指引能夠引導(dǎo)市場預(yù)期，使得中國人民銀行通過公開發(fā)表言論、新聞與報告等，提升公眾對中國人民銀行的信任度，形成與中國人民銀行一致的目標。具體表現(xiàn)在產(chǎn)出、消費、價格水平等宏觀經(jīng)濟變量的增加，即中國人民銀行實施前瞻性指引產(chǎn)生效果。此外，與價格型貨幣政策沖擊效果對比，數(shù)量型貨幣政策的貨幣供給量沖擊對各變量的沖擊效果相對持久，表明中國目前仍以數(shù)量型貨幣政策調(diào)控為主，與現(xiàn)實情況相符合。

圖1 有限理性預(yù)期下數(shù)量型貨幣政策前瞻性指引模擬效果

圖2 有限理性預(yù)期下價格型貨幣政策前瞻性指引模擬效果

2.2.2 不同提前期下的中國人民銀行實施前瞻性指引前后的模擬分析

根據(jù)圖3、圖4 可知，在不同提前期下，中國人民銀行實施前瞻性指引對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊效果不一。通過對比提前1、2、3、4 期，各期走勢基本一致，依舊呈現(xiàn)先上升后下降的“駝峰”型，在提前4期的沖擊力度較大，提前1期的沖擊效果從0開始逐步上升，即沖擊強度增加且更趨于平滑，這可能是由于前瞻性指引越早，越能夠提前引導(dǎo)公眾形成良好預(yù)期，實現(xiàn)中國人民銀行的指引目標。此外，消費、通貨膨脹、價格水平等在提前1、2 期的脈沖響應(yīng)波動幅度部分弱于無前瞻性指引效果，可能是由于短期外部不確定等因素使得貨幣政策調(diào)控較為頻繁變動，容易引起預(yù)期誤導(dǎo)偏差。結(jié)合中國現(xiàn)實情形，一直以來中國人民銀行各季度發(fā)布相關(guān)公告，通過簡單的前瞻性指引來引導(dǎo)公眾預(yù)期水平，但中國貨幣政策透明度仍有提升空間，中國人民銀行的信息披露尚未健全。因此，在最優(yōu)提前期的沖擊選擇上，可以依據(jù)沖擊效果、恢復(fù)穩(wěn)態(tài)周期長短以及沖擊平滑程度等進行綜合選擇。

圖3 不同提前期下的數(shù)量型貨幣政策前瞻性指引模擬效果

圖4 不同提前期下的價格型貨幣政策前瞻性指引模擬效果

2.2.3 不同有限理性預(yù)期下的中國人民銀行實施前瞻性指引前后的模擬分析

根據(jù)圖5、圖6可知，當理性預(yù)期占比為0.8時，前瞻性指引下的沖擊效應(yīng)更加明顯。結(jié)合中國現(xiàn)實發(fā)展情況來看，經(jīng)濟個體的差異累計形成預(yù)期偏差，公眾學(xué)習(xí)能力的差異使得公眾主要以有限理性預(yù)期為主。這種有限理性預(yù)期的形成導(dǎo)致公眾難以具備穩(wěn)定的預(yù)期，不穩(wěn)定的預(yù)期形式可能成為宏觀經(jīng)濟波動的因素之一。而理性預(yù)期的增加能夠引導(dǎo)公眾形成一致的觀點目標。因此，中國人民銀行如果能夠利用其公信力，增加前瞻性指引力度，降低公眾的學(xué)習(xí)成本，解決公眾與央行之間的“信息不對稱”，主動引導(dǎo)理性預(yù)期的增加，那么當公眾能夠接受中國人民銀行的預(yù)期引導(dǎo)時，可形成事半功倍之效。

圖5 不同有限理性預(yù)期下的數(shù)量型貨幣政策前瞻性指引模擬效果

圖6 不同有限理性預(yù)期下的價格型貨幣政策前瞻性指引模擬效果

2.3 進一步分析

新冠肺炎疫情的暴發(fā)使得中國經(jīng)濟發(fā)展短期“停滯”，2020年年初為推動經(jīng)濟社會復(fù)工、復(fù)產(chǎn)，中國人民銀行實施降準、降息等政策，旨在保障經(jīng)濟穩(wěn)定。為進一步模擬新冠疫情期間貨幣政策前瞻性指引效果，本文選擇2020年1 月到2022 年9 月的月度數(shù)據(jù)對貨幣政策相關(guān)系數(shù)再次進行貝葉斯估計。根據(jù)表2與表3可知，理性預(yù)期占比的系數(shù)略有所增加，這在一定程度上與現(xiàn)實情形相符，新冠肺炎疫情的沖擊使得公眾收入水平下降，公眾會因為“邊際消費傾向遞減規(guī)律”降低消費水平，同時增加預(yù)防性儲蓄，從而提升理性預(yù)期的占比。此外，新冠肺炎疫情期間的貨幣政策相關(guān)系數(shù)均呈現(xiàn)一定上升趨勢，這可能是由疫情常態(tài)化等形成的外部不確定性導(dǎo)致的，使得有限理性預(yù)期下的經(jīng)濟主體需要不斷通過學(xué)習(xí)搜集信息后進行更新，以應(yīng)對復(fù)雜形勢下經(jīng)濟下行壓力帶來的宏觀經(jīng)濟波動。

表3 第二階段貝葉斯參數(shù)估計

結(jié)果表明，數(shù)量型與價格型貨幣政策對宏觀經(jīng)濟變量的沖擊影響均弱于其他時間。結(jié)合現(xiàn)實情形，這可能是由于新冠肺炎疫情的暴發(fā)，短期內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展按下“暫停鍵”，降低了市場信心，企業(yè)的短期停滯抑制了實體經(jīng)濟的發(fā)展。當中國人民銀行發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟開始下行時，假定中國人民銀行在提前4 期宣布利率保持在較低水平或增加貨幣供給，受疫情等影響在實施前瞻性指引政策期初并不顯著，在4 期之后顯著提升了總量水平，表明中國人民銀行實施前瞻性指引政策能夠積極引導(dǎo)預(yù)期，保障宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。

3 結(jié)論與建議

為提升貨幣政策宏觀調(diào)控的有效性，引入前瞻性指引成為貨幣政策工具的重要考量。本文梳理了中國貨幣政策前瞻性指引的預(yù)期引導(dǎo)實踐，將有限理性預(yù)期納入DSGE框架中，進一步結(jié)合價格型、數(shù)量型兩種不同貨幣政策規(guī)則的設(shè)定，模擬了不同提前期以及不同有限理性預(yù)期占比下的前瞻性指引效果。此外，創(chuàng)新性地模擬新冠肺炎疫情沖擊下中國人民銀行實施前瞻性指引的效果。本文得出以下結(jié)論：第一，增加前瞻性指引有利于貨幣政策實現(xiàn)事先調(diào)控。因此，中國人民銀行應(yīng)基于價格型、數(shù)量型不同的規(guī)則制定好前瞻性指引的預(yù)期空間。第二，不同提前期下的前瞻性指引效果存在差異，大多數(shù)在提前期越長效果越好。此外，不同預(yù)期占比下的前瞻性指引效果不同，理性預(yù)期占比越高，經(jīng)濟主體與中國人民銀行前瞻性指引的目標越接近，前瞻性指引模擬效果越好。第三，針對新冠肺炎疫情這一特殊時期，通過模擬發(fā)現(xiàn)數(shù)量型與價格型貨幣政策對宏觀經(jīng)濟變量的沖擊影響均弱于其他時間，表現(xiàn)在實施前瞻性指引政策初期并不顯著，4期之后顯著，即前瞻性指引能夠提升宏觀經(jīng)濟的有效性。

結(jié)合上述結(jié)論，本文提出以下建議：第一，積極實施前瞻性指引，保障貨幣政策實現(xiàn)預(yù)期引導(dǎo)作用。要注意好前瞻性貨幣政策實施的及時性、有效性、合理性，減少由貨幣政策滯后導(dǎo)致的宏觀效應(yīng)不足，結(jié)合不同貨幣政策規(guī)則制定好前瞻性指引的預(yù)期引導(dǎo)框架。第二，預(yù)留前瞻性指引的提前期，提升理性預(yù)期占比。新發(fā)展格局下，中國人民銀行前瞻性指引要根據(jù)形勢變化不斷進行預(yù)調(diào)、微調(diào)，要明確預(yù)留好實施前瞻性指引的提前期，積極完善貨幣政策預(yù)期引導(dǎo)的調(diào)控框架，加強溝通引導(dǎo)，助力形成理性預(yù)期，提升前瞻性指引的效果。第三，創(chuàng)新前瞻性指引工具，妥善應(yīng)對不確定性沖擊。要創(chuàng)新發(fā)展中國人民銀行前瞻性指引的工具。在當今發(fā)達的網(wǎng)絡(luò)媒體傳導(dǎo)渠道下，可創(chuàng)新性地利用大數(shù)據(jù)，通過主流媒體的宣傳提高貨幣政策前瞻性指引的傳導(dǎo)效率，增加對公眾的預(yù)期引導(dǎo)，通過前瞻性指引來穩(wěn)定市場信心，切實保障宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。