張桔

Wind顯示，截至11月22日收盤(pán)，在今年內(nèi)地主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金排行榜上，排在前三位的分別是東方區(qū)域發(fā)展（49.39%）、泰信行業(yè)精選（40.36%）、金鷹科技創(chuàng)新（39.35%）。僅僅就三季報(bào)基金十大重倉(cāng)股來(lái)看，至少前兩只產(chǎn)品都屬于單一“梭哈”式的重倉(cāng)風(fēng)格。再回看近幾年公募狀元，基本從2019年劉格菘以來(lái)就一直是“梭哈”式“復(fù)制”，包括了趙詣、黃海等。

客觀來(lái)說(shuō)，近幾年股市呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，常常是少數(shù)行業(yè)能夠在股市上掀起風(fēng)浪，因此重倉(cāng)風(fēng)口上的行業(yè)能夠在短期內(nèi)讓組合凈值得到快速提升。但是任何事物都有兩面性，即便是專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)也很難預(yù)測(cè)潮水何時(shí)退去，同時(shí)狀元效應(yīng)會(huì)讓在管規(guī)模快速膨脹，因此“梭哈”的弊端往往延后顯現(xiàn)，典型如劉格菘，今年迄今在管產(chǎn)品回撤均超過(guò)20%。而近期快速走紅的泰信行業(yè)精選，三季報(bào)呈現(xiàn)出的幾乎全盤(pán)重倉(cāng)影視傳媒股，或許因此踩中了近期短劇的風(fēng)口。

對(duì)此，愛(ài)方財(cái)富總經(jīng)理莊正指出，“梭哈”思路較重不僅會(huì)導(dǎo)致基金凈值波動(dòng)大，而且收益容易受行業(yè)突發(fā)事件影響，不是每一位喜歡“梭哈”的基金經(jīng)理都有能力在熱點(diǎn)題材發(fā)酵之前提前一步做出判斷，近年全球經(jīng)濟(jì)處于低谷，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大，單一行業(yè)可能受到地緣政治事件的影響，如貿(mào)易戰(zhàn)、戰(zhàn)爭(zhēng)等，都可能對(duì)行業(yè)的業(yè)務(wù)和盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。而另一些不易受到海外政治風(fēng)險(xiǎn)影響的行業(yè)，也容易受到內(nèi)部政治的影響。今年徹底揚(yáng)眉吐氣的傳媒板塊，之前還處在廣電局頻發(fā)的“禁娛令”陰影中。發(fā)生在單一行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)事件往往都難以預(yù)知，為了避免這樣的風(fēng)險(xiǎn)，投資上適當(dāng)分散到低相關(guān)性的行業(yè)中往往是較好選擇。

首先看今年硝煙彌漫的主動(dòng)權(quán)益排名戰(zhàn)，從上半年的“AI三杰”（銀華體育文化、東吳移動(dòng)互聯(lián)、諾德新生活）引領(lǐng)行業(yè)到如今的東方區(qū)域發(fā)展成為領(lǐng)軍產(chǎn)品，如果要總結(jié)彼時(shí)業(yè)績(jī)優(yōu)異共同點(diǎn)的話，能夠“梭哈”式重倉(cāng)風(fēng)口上的行業(yè)毋庸置疑會(huì)是主因。

毫無(wú)疑問(wèn)，年內(nèi)迄今最為成功的例子當(dāng)數(shù)東方區(qū)域發(fā)展。這只成立于2016年9月的基金如今已是第四任基金經(jīng)理，周思越于2021年底正式從張玉坤手中接過(guò)基金經(jīng)理的“帥印”。而復(fù)盤(pán)他接手后七個(gè)季度的十大重倉(cāng)股和重倉(cāng)行業(yè)，能夠發(fā)現(xiàn)其“梭哈”的思路清晰，大致的行業(yè)變遷包括：從2022年前三季度的單一重倉(cāng)地產(chǎn)股——四季度幾乎一邊倒式重倉(cāng)信創(chuàng)板塊——今年下半年以來(lái)乾坤大挪移式單邊重倉(cāng)食品飲料。

這樣重倉(cāng)行業(yè)大起大落的背后，可以從基金季報(bào)中一窺周思越的心路歷程。2022年基金的四季報(bào)中，基金經(jīng)理表示：“長(zhǎng)期仍然看好市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)因素是地產(chǎn)銷(xiāo)售，地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)下滑，看好創(chuàng)新成長(zhǎng)的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，特別市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整時(shí)不能太悲觀，智能手機(jī)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)主導(dǎo)了過(guò)去十年的創(chuàng)新，市場(chǎng)在震蕩中醞釀下一個(gè)十年的大機(jī)遇?！?/p>

但是接下來(lái)的重大轉(zhuǎn)折發(fā)生在今年的二季報(bào)，基金經(jīng)理再次出現(xiàn)清倉(cāng)式調(diào)整，這一次又從信創(chuàng)穿越回食品飲料。在基金二季報(bào)中，基金經(jīng)理表示：“報(bào)告期內(nèi)，區(qū)域發(fā)展通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整深度參與了人工智能行業(yè)的上漲，但由于相關(guān)標(biāo)的短期上漲過(guò)快，在季度末將倉(cāng)位轉(zhuǎn)移至具有防守屬性的食品飲料板塊。盡管從長(zhǎng)期來(lái)看，人工智能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間仍然巨大，短期在情緒催化下的過(guò)快上漲已經(jīng)充分反映了未來(lái)一段時(shí)間的樂(lè)觀預(yù)期，調(diào)倉(cāng)一方面是為了回避AI指數(shù)的回調(diào)，同時(shí)在半年度的時(shí)間窗口也是政策發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，消費(fèi)或可能成為收益的方向，因此目前的持倉(cāng)也具備一定的向上彈性?！?/p>

從后視鏡的角度看三季度的持倉(cāng)，在悉數(shù)的十大白酒重倉(cāng)股中，占比超過(guò)7%的重倉(cāng)股包括了山西汾酒、古井貢酒、瀘州老窖、貴州茅臺(tái)等四家，而它們?cè)诮齻€(gè)月的市場(chǎng)過(guò)山車(chē)行情中表現(xiàn)尤為抗跌，特別是頭號(hào)重倉(cāng)山西汾酒還逆市上漲超過(guò)了4%。不過(guò)也有可能四季度該基金的重倉(cāng)方向漂移到其他行業(yè)，因?yàn)楫a(chǎn)品近一個(gè)月的漲幅明顯好過(guò)白酒指數(shù)。

對(duì)比來(lái)看，半年度公募狀元諾德新生活則沒(méi)有東方區(qū)域發(fā)展的好運(yùn)。對(duì)比基金的二季報(bào)和三季報(bào)，雖然我們發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理調(diào)整了4個(gè)席位，但是整體上還是幾乎呈現(xiàn)出清一色的人工智能風(fēng)格。

基金季報(bào)中，他也信心滿滿地指出：“市場(chǎng)方面，科技股在三季度下跌時(shí)間較長(zhǎng)、回撤幅度較大，諸多板塊利空釋放比較到位，是相對(duì)較好的布局時(shí)點(diǎn)。政策方面，政府已經(jīng)出臺(tái)了一系列活躍資本市場(chǎng)的舉措，市場(chǎng)信心正在恢復(fù)的過(guò)程中。產(chǎn)業(yè)方面，我們看到海外OpenAI已經(jīng)發(fā)布了多模態(tài)版本大模型，具備了聽(tīng)、說(shuō)、讀、寫(xiě)的能力，谷歌等巨頭也在多模態(tài)AI大模型上蓄勢(shì)待發(fā)。”略顯遺憾的是，上半年無(wú)往不利的AI在近幾個(gè)月卻出現(xiàn)大幅震蕩，由此“梭哈”的弊端徹底顯現(xiàn)了出來(lái)，在行業(yè)運(yùn)行到低谷時(shí)只能被動(dòng)承受凈值回撤之痛。

“相較于私募基金，公募基金在操作上沒(méi)那么靈活，換手率都不會(huì)太高，持有個(gè)股的周期一般都比較久。舉個(gè)例子，如果一只基金的換手率是3倍，這只基金平均一只股票就要持有4個(gè)月左右。因此，公募基金的表現(xiàn)很大程度上會(huì)取決于基金經(jīng)理的選股能力，而不是短線操作的擇時(shí)能力。在這樣的大前提下，單一行業(yè)如果能有較好表現(xiàn)，基金經(jīng)理如果在這個(gè)行業(yè)上重倉(cāng)押注，基金也能有較好回報(bào)?！鼻f正如是強(qiáng)調(diào)。

如果將時(shí)間點(diǎn)拉長(zhǎng)放寬，在最近四個(gè)完整年份所誕生的公募狀元中，最終能夠成功問(wèn)鼎的都是“梭哈”風(fēng)格的基金產(chǎn)品，具體包括了劉格菘、趙詣、崔宸龍、黃海。這其中相對(duì)開(kāi)始多源化投資逐漸分散的是趙詣，在今年的重倉(cāng)中不僅出現(xiàn)了三花智控、新泉股份這類(lèi)汽車(chē)股標(biāo)的，更是出現(xiàn)了美團(tuán)、快手這類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)龍頭股。

不過(guò)，在以惟業(yè)績(jī)論英雄的公募江湖，投資風(fēng)格相比投資業(yè)績(jī)的重要性差了很多，而2023年到目前為止，幾人中最好的成績(jī)還是來(lái)自于黃海，這位2022年的公募冠軍大概率打破了狀元魔咒。

天天基金網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至11月22日收盤(pán)，黃海所管理的基金年內(nèi)漲幅超過(guò)10%，排在同類(lèi)基金的前60位，比如去年的冠軍產(chǎn)品萬(wàn)家宏觀擇時(shí)多策略，同期的凈值上漲超過(guò)了12%。具體以該基金為例，本刊統(tǒng)計(jì)了今年三份季報(bào)的十大重倉(cāng)股，發(fā)現(xiàn)黃海所選擇的是完全一樣的十只股票，且大部分標(biāo)的來(lái)自于煤炭板塊。

同時(shí)，他對(duì)于重倉(cāng)股敢于集中高比例重配：基金一季報(bào)時(shí)前八大重倉(cāng)股的逐一被持倉(cāng)占比均超過(guò)了7.5%，二季報(bào)時(shí)更是前九大重倉(cāng)股的逐一被持倉(cāng)占比超過(guò)了8%，三季報(bào)時(shí)也是前八大重倉(cāng)股的占比超過(guò)了7%，表明他對(duì)于看好板塊敢于加倉(cāng)位。

在最近的基金三季報(bào)中，黃海也展示了對(duì)煤炭的自信：“在投資方面，基于對(duì)經(jīng)濟(jì)回升的預(yù)判，我們適度調(diào)高了冶金煤和化工煤的比重，增加了組合的彈性。展望四季度，我們?nèi)詫?duì)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)保持樂(lè)觀態(tài)度，將積極挖掘經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下的各類(lèi)投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)凈值的穩(wěn)步增長(zhǎng)?！?/p>

對(duì)比來(lái)看，2019年時(shí)的老狀元?jiǎng)⒏褫吭桨l(fā)歸于沉寂，當(dāng)年重倉(cāng)新能源一舉成名的輝煌似乎一去不返，這直觀地體現(xiàn)在管理規(guī)模的節(jié)節(jié)下行：最輝煌時(shí)管理規(guī)模大約是900億元，但是到了最新的今年9月30日，他的管理規(guī)模僅剩大約395億元。雖然依然在內(nèi)地公募基金經(jīng)理中位列前茅，但是已經(jīng)和當(dāng)年輝煌時(shí)的規(guī)模相距甚遠(yuǎn)。

究其原因，近幾年業(yè)績(jī)的因素成為背后的主因，特別是2023年到目前的成績(jī)不盡如人意。同樣是上述時(shí)間段，他管理的所有基金凈值回撤均超過(guò)了20%，比如當(dāng)年的狀元基金廣發(fā)雙擎升級(jí)，今年年內(nèi)的凈值回撤約為30%，同類(lèi)排名頗為殿后。

僅復(fù)盤(pán)今年三個(gè)季度的重倉(cāng)股，就可以大致梳理出存在問(wèn)題的脈絡(luò)，對(duì)于新能源的不合理重倉(cāng)仍然是主要的原因。以9月30日時(shí)的基金十大重倉(cāng)股為例分析，盡管持續(xù)重倉(cāng)多季且占比超限的華為汽車(chē)概念股賽力斯站上風(fēng)口，但是一只股票的正貢獻(xiàn)不足以讓組合改變命運(yùn)，包括陽(yáng)光電源、晶澳科技、隆基綠能、億緯鋰能、圣邦股份、天合光能、晶科能源等多達(dá)7只標(biāo)的，年內(nèi)到目前的回撤至少超過(guò)20%，其中多是新能源產(chǎn)業(yè)鏈中的標(biāo)的公司。

再進(jìn)一步分析，這些標(biāo)的無(wú)一例外都是連續(xù)多個(gè)季度被劉格菘所重倉(cāng)，比如光伏龍頭之一的晶澳科技，此前已經(jīng)連續(xù)多個(gè)季度排在該基金重倉(cāng)股的首位，直到今年三季報(bào)被賽力斯擠下頭把金交椅。

從該股的點(diǎn)發(fā)散到組合的面，尤其今年對(duì)組合業(yè)績(jī)負(fù)貢獻(xiàn)最大的當(dāng)數(shù)光伏賽道無(wú)疑，包括幾大巨頭在供求格局改變的背景下，無(wú)論業(yè)績(jī)還是二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)都不盡如人意，因此這對(duì)于長(zhǎng)期重倉(cāng)光伏的公司成長(zhǎng)組基金經(jīng)理，其實(shí)都帶來(lái)了不小的影響。

上海某券商基金分析師李夢(mèng)一表示：“某些基金經(jīng)理傾向于重倉(cāng)單一行業(yè)，這可能是基于對(duì)該行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)潛力的判斷或者是對(duì)行業(yè)動(dòng)態(tài)的深入理解。例如，過(guò)去2021-2022年重倉(cāng)新能源產(chǎn)業(yè)鏈的基金，實(shí)際就是對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的動(dòng)態(tài)增速有深刻的認(rèn)知，部分基金經(jīng)理甚至只配置于增速更高的細(xì)分鏈條如光伏儲(chǔ)能、新能源動(dòng)力電池等?！?/p>

“每個(gè)基金經(jīng)理都有自己的投資風(fēng)格和理念，過(guò)去幾年投資理念偏成長(zhǎng)、更加看重行業(yè)景氣度的基金經(jīng)理更加容易持倉(cāng)集中配置于少數(shù)板塊。當(dāng)然短期內(nèi)重倉(cāng)單一行業(yè)可能帶來(lái)顯著收益，但長(zhǎng)期而言，過(guò)于集中的投資組合可能不利于風(fēng)險(xiǎn)分散；尤其是國(guó)內(nèi)行業(yè)大都面臨著較大競(jìng)爭(zhēng)，當(dāng)行業(yè)利潤(rùn)率較高的時(shí)候會(huì)吸引較多資金入場(chǎng)，從而增大供給降低整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)水平，最后就會(huì)導(dǎo)致行業(yè)周期變化和股價(jià)大幅波動(dòng)?！彼麖?qiáng)調(diào)。

當(dāng)然這類(lèi)操作風(fēng)格不僅存在于狀元或極受矚目的明星基金經(jīng)理中，實(shí)際上在“矩陣式”的主動(dòng)權(quán)益類(lèi)操盤(pán)手中，還是可以找到一些這類(lèi)特立獨(dú)行的例子。雖然更多的情況或許是為了挽救岌岌可危的規(guī)模孤注一擲，但是不可否認(rèn)也有“思路清奇”的基金經(jīng)理長(zhǎng)期小眾式的存在。

比如金信智能中國(guó)2025，這只成立于2016年7月1日的基金已經(jīng)連續(xù)多個(gè)季度重倉(cāng)單一銀行板塊。原本按照基金的契約規(guī)定“;本基金重點(diǎn)投資在未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中提供智能化生產(chǎn)、設(shè)計(jì)與服務(wù)的企業(yè)，重點(diǎn)包括智能機(jī)器、智能穿戴、智能醫(yī)療、智能家居、智能電網(wǎng)以及因采用與新一代信息技術(shù)深度融合的智能化而具有比較優(yōu)勢(shì)的企業(yè)?！钡趯?shí)戰(zhàn)中，基金經(jīng)理卻是“梭哈”式地重倉(cāng)銀行股，對(duì)銀行板塊呈現(xiàn)出異乎尋常的熱情。

從9月30日的十大重倉(cāng)股來(lái)看，基本上國(guó)企銀行的上市公司均赫然在列，不過(guò)對(duì)于一些似乎更具彈性的股份制銀行如招商、民生、寧波等，基金經(jīng)理卻沒(méi)有在重倉(cāng)中配置。值得一提的是，其對(duì)于國(guó)有四大行中的龍頭工行格外青睞，連續(xù)多個(gè)季度將其作為頭號(hào)重倉(cāng)股。

而這樣的執(zhí)拗卻讓組合取得了不錯(cuò)的成績(jī)回報(bào)。繼去年成功實(shí)現(xiàn)正收益年終排在同類(lèi)前100位后，今年上述同一時(shí)間段的凈值增長(zhǎng)率已經(jīng)超過(guò)10%，殺入同類(lèi)基金前60位。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)截至：11月22日

對(duì)比看另一只基金申萬(wàn)菱信競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，該基金在9月中旬進(jìn)行了一次基金經(jīng)理更換，而產(chǎn)品的三季報(bào)就呈現(xiàn)出偏極致的單一重倉(cāng)風(fēng)格。具體說(shuō)來(lái)，其從上一季度的偏創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板配置完全調(diào)頭轉(zhuǎn)向主板尤其是以煤炭為首的能源類(lèi)股票。

從三季度的基金十大重倉(cāng)股來(lái)看，或許是出自新任基金經(jīng)理的手筆，他一舉更換了全部10只重倉(cāng)股；除去貴州茅臺(tái)、蘇泊爾和大秦鐵路外，剩余的七只標(biāo)的全部出自能源板塊中，具體包括了潞安環(huán)能、山煤國(guó)際、西部礦業(yè)、紫金礦業(yè)、淮北礦業(yè)、中國(guó)神華、平煤股份。

對(duì)于這樣的風(fēng)格大轉(zhuǎn)變，基金經(jīng)理也在季報(bào)中做出了說(shuō)明：“季初主要重倉(cāng)新能源等成長(zhǎng)板塊，對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響。鑒于目前宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和不同行業(yè)的發(fā)展變化，本基金已經(jīng)對(duì)持倉(cāng)進(jìn)行了較大調(diào)整，選股更加注重持倉(cāng)的估值和成長(zhǎng)之間的性?xún)r(jià)比，增加了分紅因子的權(quán)重。在市場(chǎng)震蕩的過(guò)程中，我們一方面提高龍頭白馬的持倉(cāng)比重，另一方面增強(qiáng)持倉(cāng)的性?xún)r(jià)比，以期降低波動(dòng)，力求在較低波動(dòng)率下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益?！?/p>

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）