張迪　姚曉林　林雅萱

【摘? 要】在煤炭行業(yè)的低迷背景下，許多煤炭企業(yè)不僅積極剝離虧損資產(chǎn)，還試圖通過跨行業(yè)并購實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展尋求新的發(fā)展機遇。論文以百花村并購華威醫(yī)藥案例為例，分析了煤炭企業(yè)在并購中業(yè)績承諾風險，并提出相關(guān)對策和建議，旨在減少煤炭企業(yè)并購中業(yè)績承諾可能帶來的風險，為通過并購實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級提供有益的參考。

【關(guān)鍵詞】轉(zhuǎn)型升級；業(yè)績承諾；煤炭企業(yè)

【中圖分類號】F406.7；F271【文獻標志碼】A【文章編號】1673-1069（2023）10-0077-03

1 引言

近年來，我國煤炭產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷一場深刻的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，取得了顯著的成果。政府一直在積極推動淘汰老舊的煤炭產(chǎn)能，促進煤炭企業(yè)之間的兼并和重組，從而引領(lǐng)煤炭行業(yè)走向跨界重組的新浪潮。盡管整個行業(yè)面臨著低迷的局面，但許多煤炭企業(yè)并沒有坐以待斃。他們不僅在積極擺脫虧損的資產(chǎn)，還紛紛通過跨行業(yè)并購向非煤產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域擴展。在并購中，業(yè)績承諾風險不容忽視。隨著業(yè)績承諾的廣泛使用，一些被收購的公司在許諾高額業(yè)績后未能實現(xiàn)這些承諾，這引發(fā)了業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)、大額商譽減值等風險，對上市公司的經(jīng)營和持續(xù)發(fā)展構(gòu)成了考驗。

2 文獻綜述

對于業(yè)績承諾相關(guān)文獻的梳理表明，盡管學者們對業(yè)績承諾的角度和側(cè)重點略有不同，但對其在控制并購高溢價和保護中小股東利益方面的意義都有相對一致的看法。業(yè)績承諾在降低信息不對稱風險方面具有重要作用，從而有助于減少并購估值風險。根據(jù)呂長江[1]的觀點，業(yè)績承諾有助于緩解由于并購雙方信息不對稱而引發(fā)的矛盾與風險。Klein Howard[2]則認為，有效的業(yè)績承諾能夠削弱企業(yè)并購時雙方信息不對稱的問題。在并購的過程中，并購標的企業(yè)可能會做出不太合理的高業(yè)績承諾。席光旭[3]指出，盡管從理論角度看，業(yè)績承諾可以對管理層產(chǎn)生激勵作用，但在簽訂對賭協(xié)議時，存在許多情況下，被并購標的的管理層更關(guān)注短期利益，而忽視了企業(yè)的長期發(fā)展。劉永鍵[4]也指出，為了獲得更高的估值，合并方往往會對自身的盈利潛力和行業(yè)前景過于樂觀，忽視了標的資產(chǎn)容易受到外部環(huán)境影響的問題。這一系列觀點突出了高業(yè)績承諾可能引發(fā)的問題，包括管理層短視和企業(yè)長期發(fā)展的風險。

3 并購案例分析

近年來，傳統(tǒng)行業(yè)面臨著迫切的需要，即跨界并購，以尋求新的盈利機會。全球宏觀經(jīng)濟增長放緩，中國上市公司也面臨著日益激烈的市場競爭、產(chǎn)品同質(zhì)化問題加劇、品質(zhì)要求提高以及不斷下滑的業(yè)績等挑戰(zhàn)。因此，越來越多來自傳統(tǒng)行業(yè)，如食品、煤炭、紡織業(yè)等，主營業(yè)務單一且陷入疲乏的企業(yè)，迫切選擇轉(zhuǎn)型其他領(lǐng)域，以探索新的盈利機會。特別是自2013年以來，煤炭行業(yè)面臨著需求不足、產(chǎn)能過剩、環(huán)境壓力以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的新挑戰(zhàn)。這一傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司，作為行業(yè)的主要代表，利潤空間受限，多年來大幅下滑，同時企業(yè)的債務不斷累積，負債率持續(xù)攀升。根據(jù)萬德數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，中國目前有39家上市煤炭公司，其平均負債率高達60%，其中超過半數(shù)的公司負債率超過60%。*ST黑化和*ST燃氣公司更是以驚人的128%和94%的負債率引起廣泛關(guān)注。在高負債率、主營業(yè)務不景氣、競爭加劇以及急需進行轉(zhuǎn)型升級的內(nèi)外壓力下，上市煤炭公司紛紛制定跨界并購計劃，以尋找新的盈利機會。下面以負債率高達89%、位居上市煤炭公司負債排行榜第三位的百花村為例展開分析。

3.1 并購案例介紹

新疆百花村最初是一家餐飲企業(yè)，2010年通過收購向能源及煤化工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。從2012年開始，由于煤炭行業(yè)不景氣、煤炭產(chǎn)量不斷下滑，導致公司連年虧損。財報顯示，公司2013年、2014年、2015年總營收分別為12.35億元、11.09億元、8.09億元，同期凈利潤分別為208.9萬元、-2.34億元、-4.06億元。由于連續(xù)兩年凈利潤為負值，公司被實施了退市風險警示。為了解除退市風險、擺脫經(jīng)營困境，百花村在2016年進行了重大變革，公司斥資19.45億元收購了以醫(yī)藥研發(fā)服務業(yè)務為主的南京華威醫(yī)藥100%股權(quán)，并進行了資產(chǎn)重組，正式從煤炭轉(zhuǎn)變?yōu)獒t(yī)藥，踏入CRO行業(yè)。但好景不長，由于華威醫(yī)藥2016年和2017年不僅沒能完成業(yè)績承諾，反而引發(fā)商譽減值，導致百花村業(yè)績再度慘淡。2017年、2018年連續(xù)兩年分別大幅虧損5.64億元、6.75億元，再次被實施退市風險警示。雖然2019年實現(xiàn)凈利潤3 438.5萬元，但扣非凈利潤卻只有731萬元。而且，2020年，由于華威醫(yī)藥經(jīng)營不佳，百花村再次大幅虧損。盡管處于行業(yè)快速成長、景氣度高的CXO行業(yè)，但公司仍舊困難重重。

3.2 百花村并購過程

3.2.1 混合所有制改革，引進戰(zhàn)略投資者

在2016年1月，百花村的主要股東與擁有醫(yī)藥領(lǐng)域經(jīng)驗和資源的投資機構(gòu)禮頤投資等達成了合作協(xié)議。六師國資公司、兵團國資公司、兵團投資公司、兵團設計院將其所持百花村合計4 000萬股股份（占百花村總股本16.1%）轉(zhuǎn)讓給瑞東財富和禮頤投資，該等股份轉(zhuǎn)讓已于2016 年 1 月 27 日獲得國務院國資委的批準同意，從而為上市公司引進戰(zhàn)略投資者禮頤投資（禮頤投資是禮來亞洲基金團隊實際控制的企業(yè)，管理禮來亞洲基金的人民幣基金）及瑞東資本。

3.2.2 重大資產(chǎn)置換

百花村決定出售其擁有的鴻基焦化公司66.08%的股權(quán)、天然物產(chǎn)公司100%的股權(quán)、豫新煤業(yè)公司51%的股權(quán)以及對一零一煤礦的債權(quán)。根據(jù)資產(chǎn)評估結(jié)果，這些資產(chǎn)的總價值為2.55億元。為了完成這項交易，百花村將以等值部分的方式將上述資產(chǎn)置換為華威醫(yī)藥公司100%的股份。在完成交易后，華威醫(yī)藥公司將無償將這些資產(chǎn)贈與準噶爾物資公司。

3.2.3 支付現(xiàn)金及發(fā)行股份購資

百花村以總額19.45億元的資金向華威醫(yī)藥的原股東購買了其全部的股權(quán)。為完成這筆交易，百花村將以2.55億元的資產(chǎn)置出作為一部分支付，并通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式支付了剩余的16.90億元。這些股份的發(fā)行價格被確定為每股12.28元。

4 業(yè)績承諾完成情況

2016年，華威醫(yī)藥承諾的凈利潤為1億元，但實際實現(xiàn)的凈利潤僅為8 838.15萬元，業(yè)績承諾完成率僅為88.38%。到了2017年，華威醫(yī)藥的凈利潤承諾為1.23億元，但實際實現(xiàn)的凈利潤更是下降至6 235.44萬元，業(yè)績承諾完成率僅為50.69%。在百花村并購了華威醫(yī)藥之后的三年中，華威醫(yī)藥一直未能達到業(yè)績承諾的要求。根據(jù)利潤預測補償協(xié)議的規(guī)定，公司首先將以每股1元的價格回購并注銷一部分股份，以向華威醫(yī)藥提供股份補償。其中業(yè)績賠償金額為（370 000 000-256 848 953.10）/370 000 000×1 690 000 000×60％=310 095 031.23元，應補償股份數(shù)量=310 095 031.23/12.28=256 739股。根據(jù)業(yè)績承諾的相關(guān)補償約定，華威醫(yī)藥的股東張孝清需承擔補償責任。在2016年至2018年期間，華威醫(yī)藥張孝清需支付給百花村的補償金額為3.57億元。

百花村的主營業(yè)務為藥物合同研發(fā)生產(chǎn)服務，提供從藥物發(fā)現(xiàn)與CMC開發(fā)、臨床試驗CRO、注冊申報、CDMO/CMO、API及相關(guān)中間體生產(chǎn)供應等藥物研發(fā)注冊全流程的服務及一體化的解決方案。實際上，公司的收入主要來源于全資子公司華威醫(yī)藥。一旦華威醫(yī)藥經(jīng)營不佳，百花村的業(yè)績必然受損。華威醫(yī)藥下設7家子公司（威諾德醫(yī)藥、禮華生物、西默思博、西姆歐、黃龍生物、禮威生物、西普達），業(yè)務涵蓋新藥早期發(fā)現(xiàn)與篩選、藥物CMC開發(fā)、臨床試驗、注冊申報、BE/PK生物樣品分析及藥學檢測服務、臨床SMO及數(shù)據(jù)服務、MAH服務、API及中間體生產(chǎn)供應，可為制藥企業(yè)或客戶提供從藥物發(fā)現(xiàn)、藥學CMC開發(fā)、臨床試驗與申報注冊的全過程一站式外包服務。據(jù)財報顯示，華威醫(yī)藥2020年僅實現(xiàn)營業(yè)收入5 641.83萬元，較上期減少1.76億元，同比減少75.71%。反過來，百花村2021年的2.21億元營業(yè)成本，均是華威醫(yī)藥的成本，較上期1.35億元增加8 645.8萬元，同比增長64.06%?？梢?，收入下降、成本上升，最終導致百花村去年業(yè)績大幅虧損。

5 并購中業(yè)績承諾存在的問題及對策

5.1 并購業(yè)績承諾存在的問題

5.1.1 業(yè)績承諾設置的問題

百花村并購時沒有充分考慮到華威醫(yī)藥持續(xù)盈利的能力，過分依賴業(yè)績承諾，沒有及時采取有效措施來應對不斷變化的市場環(huán)境。在業(yè)績承諾期內(nèi)，百花村未能達到承諾的指標，而在第一年未能實現(xiàn)時，公司未能充分認識到市場環(huán)境的風險，僅僅寄望被收購方的業(yè)績補償作為慰藉，最終導致無法履行，對公司造成了嚴重的損害。

5.1.2 估值問題

在百花村并購華威醫(yī)藥的案例中，華威醫(yī)藥的凈資產(chǎn)賬面價值為1.69億元，然而，根據(jù)收益法估值，其評估值高達19.46億元，增值額為17.77億元，增值率達到1 049.28%。相比之下，在資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的評估值僅為1.98億元，增值額為0.29億元，增值率只有16.65%。在這次交易中，百花村和華威醫(yī)藥選擇采用了收益法來估值，即根據(jù)未來標的公司的市盈率來評估股權(quán)價值。中企華醫(yī)以3家A股上市公司作為可比對象，將用收益法評估的華威醫(yī)藥市盈率與這3家公司的市盈率進行比較。然而，這3家公司的主營業(yè)務類型與華威醫(yī)藥不同，可比性較低。此外，該評估未考慮市場環(huán)境和政策的變化，即使在后續(xù)面臨重大政策變化時，雙方也沒有要求重新評估，導致了估值過高和溢價率的升高。這也進一步提高了業(yè)績承諾的標準，引發(fā)了一系列后續(xù)風險。

5.1.3 商譽減值問題

根據(jù)百花村的2018年年度報告，可以觀察到在并購完成后的兩年內(nèi)，該公司分別計提了6.23億元和9.08億元的商譽減值損失。這巨額的商譽損失導致了百花村在這兩個年度的會計利潤均為負值。這種巨額商譽減值意味著公司的業(yè)績未能達到預期，因此不得不計提大額商譽減值，這直接對上市公司的整體凈利潤造成了沖擊，也給公司的業(yè)績增長帶來了巨大的壓力。

5.1.4 并購雙方對盈利預測樂觀

在這次并購過程中，雙方對華威醫(yī)藥未來的盈利能力持樂觀態(tài)度。過去的歷史數(shù)據(jù)顯示，華威醫(yī)藥主要通過研發(fā)仿制藥來獲得毛利潤，2013年至2015年的毛利率分別為90.25%、89.71%和87.09%。因此，并購方認為，在后期華威醫(yī)藥有望達到25%的毛利水平，預計并購完成后毛利率大致會提升至33%左右。華威醫(yī)藥在仿制藥研發(fā)領(lǐng)域已經(jīng)占據(jù)了一定市場份額，具備一定的競爭實力。同時，對國內(nèi)市場潛力的預期也使他們對自身的發(fā)展前景充滿信心。然而，正是這種樂觀態(tài)度在并購雙方簽訂業(yè)績承諾時起到了負面作用，使得他們在之后面臨了一系列經(jīng)營問題。

5.1.5 政策問題

2016年3月，國家食品藥品監(jiān)督管理局發(fā)布了《化學藥品注冊分類改革工作方案》。這一方案對于華威醫(yī)藥主營的藥物研發(fā)業(yè)務產(chǎn)生了重大影響。方案的頒布要求華威醫(yī)藥的制藥流程需要進行調(diào)整以符合新的法規(guī)要求。這一變化也牽涉到了華威醫(yī)藥的研發(fā)和藥品批件轉(zhuǎn)讓業(yè)務。結(jié)果，華威醫(yī)藥的營業(yè)收入受到了不小的沖擊，導致他們無法按時完成業(yè)績承諾。

5.2 對策建議

5.2.1 正確設置業(yè)績承諾

正確定位業(yè)績承諾角色、合理設置業(yè)績承諾條款是業(yè)績承諾運用的首要條件，也是業(yè)績承諾效用能否最大化的前提。轉(zhuǎn)變市場“高估值、高溢價”等不利于市場健康有序發(fā)展的現(xiàn)象需要每一個市場參與者正視業(yè)績承諾的作用，業(yè)績承諾不僅僅促進了并購活動的順利進行，同時也保護了投資者尤其是中小股東利益。業(yè)績承諾效用的發(fā)揮需要市場正確地運用，促進其正向作用的產(chǎn)生，盡可能減少和規(guī)避不利影響的反向作用。

5.2.2 合理估值標的資產(chǎn)

并購方支付的超過標的資產(chǎn)凈資產(chǎn)價值的部分，通常被理解為標的資產(chǎn)的隱含價值，這些隱含價值在未來都將通過收益體現(xiàn)出來。較高的溢價率會增加被并購方的經(jīng)營壓力和財務壓力等，容易誘發(fā)管理層盈余管理和敗德風險，使并購協(xié)同效應無法有效地發(fā)揮出來。強化中介機構(gòu)的作用與責任。在并購標的資產(chǎn)估值定價過程中，第三方中介機構(gòu)是并購活動的參與者同時也是并購交易雙方的橋梁，要更加盡職盡責，積極獲取全面詳盡的材料，將交易雙方的真實情況報告出來，做好資產(chǎn)估值。保證并購中業(yè)績承諾能夠發(fā)揮其正面作用。

5.2.3 客觀預測企業(yè)盈利能力

財務指標并不是判斷一個公司未來盈利水平的唯一因素，要從政策、行業(yè)，市場環(huán)境等多個方面去整體分析。首先，了解公司近幾年的財務指標是進行財務預測的基本保障；其次，精準的戰(zhàn)略判斷可以使得并購后盈利能力達到理想狀態(tài)；最后，要密切關(guān)注標的公司所處行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，保證該公司在所處行業(yè)的地位以及其核心競爭力，要客觀全面進行行業(yè)判斷，不可盲目樂觀，為業(yè)績承諾的實現(xiàn)提供保障。

5.2.4 重視行業(yè)政策變化

完成業(yè)績承諾的前提之一是高度關(guān)注行業(yè)政策的動向。由于行業(yè)政策的因素，可能會阻礙核心業(yè)務的順利推進，導致業(yè)績無法達到承諾的水平，最終迫使企業(yè)降低商譽的價值。因此，在企業(yè)進行收購時，必須密切關(guān)注相關(guān)政策的變化，以便及時調(diào)整并購計劃。在百花村收購華威制藥的案例中，如果早早察覺并避免這一風險，就不會出現(xiàn)業(yè)績承諾未能兌現(xiàn)的情況。這再次強調(diào)了政策環(huán)境對于并購決策的重要性。

6 研究結(jié)論及展望

本文分析了案例中業(yè)績承諾未能兌現(xiàn)的原因以及帶來的影響，并提出了相關(guān)的對策，以顯著減少企業(yè)在并購過程中所面臨的風險。隨著中國市場經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，企業(yè)為了實現(xiàn)自身發(fā)展而進行轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為常態(tài)。盡管在中國，業(yè)績承諾問題比在西方國家出現(xiàn)得更早，但隨著監(jiān)管力度的增強以及眾多失敗案例的積累經(jīng)驗，我們相信資本市場將變得更加理性，企業(yè)也會更加謹慎地使用業(yè)績承諾，從而成為企業(yè)并購的真正保障。

【參考文獻】

【1】呂長江，韓慧博.業(yè)績補償承諾、協(xié)同效應與并購收益分配[J].審計與經(jīng)濟研究，2014，29（06）：3-13.

【2】 Klein Howard J，Lount Robert B，Park Hee Man，Linford Bryce J．When Goals are Known： The Effects of Audience Relative Status on Goal Commitment and Performance[J].The Journal of Applied Psychology，2019（06）：41-44.

【3】席光旭.百花村商譽減值案例分析[J].綠色財會，2019（07）：10-14.

【4】劉永鍵，章新蓉，鄭佳.上市公司業(yè)績承諾風險研究綜述[J].財會通訊，2020（02）：28-32.