陳嘉禾

隨著消費市場、尤其是非房地產(chǎn)相關消費市場的逐步回暖，黃金珠寶行業(yè)的收入和利潤，都比2022年有了大幅提升。根據(jù)中國黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，2023年前三個季度，全國黃金消費量達到835噸，同比增長7.32%。

同時，黃金珠寶行業(yè)的上市公司，如老鳳祥、周大生、中國黃金、菜百股份、潮宏基等，2023年前三季度的營業(yè)收入也都比上年同期有了大幅增長。

如果我們觀察黃金珠寶行業(yè)的歷史財務報表，會發(fā)現(xiàn)其凈資產(chǎn)回報率普遍較高。其中龍頭公司往往能保持15%、乃至20%的凈資產(chǎn)回報率，第二第三梯隊的公司也往往能保持10%左右的凈資產(chǎn)回報率。

這種較高的凈資產(chǎn)回報率，在大多數(shù)行業(yè)中并不多見（一般龍頭公司在12%到15%、二三線公司在7%左右就算不錯），只能在白酒、月餅、銀行、家電等行業(yè)中偶爾出現(xiàn)。那么，黃金珠寶行業(yè)的高凈資產(chǎn)回報率從何而來呢？

黃金珠寶行業(yè)高利潤率的首要來源，是黃金飾品、珠寶、首飾等消費品，對于消費者來說重要的是品牌意義。

對于購買黃金珠寶的消費者來說，在消費行為發(fā)生時，往往伴隨著特殊的意義。大到結婚、出生、生日紀念，小到工作之余買個飾品慰勞一下自己。

在消費行業(yè)中，當購買行為被賦予了更多的意義時，往往消費者就愿意為品牌付出溢價：結婚這么大的事一輩子就一次（其實很多人最后證明不止一次），你還不買個好點牌子的戒指！這種消費意愿下付出的溢價，就成為黃金珠寶行業(yè)高利潤率的重要來源。

在高端白酒、沃倫·巴菲特重倉的喜施糖果（See’s Candy）上，我們都可以看到這種“充滿意義的消費行為帶來的高利潤率”。在加利福尼亞地區(qū)，喜施糖果被情侶們賦予了重要的意義：談戀愛就得吃這個。于是，既然非它不可，喜施糖果的利潤率就很高。至于好吃不好吃、性價比高不高，就不是消費者考慮的問題了。

另一原因導致消費者在購買黃金珠寶飾品時，如果想買到保質(zhì)保量的產(chǎn)品，就必須選擇自己信任的品牌，而對嘗試新的、沒聽過的品牌心存芥蒂：這個原因就是消費者缺乏產(chǎn)品質(zhì)量鑒別力。

當買到一個黃金手鐲時，我們?nèi)绾未_定，其中沒有摻假呢？黃金產(chǎn)品摻假的方法有很多種，除非進行破壞性檢測，把黃金飾品當場切開看看，否則消費者一輩子可能都不知道自己手上的金鐲子居然是個假貨。

仔細留意，我們經(jīng)常可以發(fā)現(xiàn)諸如“帶了九年的金鐲子，想重新打造換個款式，結果發(fā)現(xiàn)是假的”這樣的新聞。在2020年，甚至有一個涉案假黃金重達83噸的假黃金大案，驚動當時的金融市場。

但是，買到手的黃金飾品如果進行破壞性檢測，發(fā)現(xiàn)是真貨，那么損壞了的商品必然不能退換。這就導致消費者陷入一個奇怪的兩難境地：不檢測就不能確定是真貨，檢測了如果不是假貨那么飾品也給破壞了。在這種情況下，留給消費者的唯一選擇就只剩一個：相信品牌。

與黃金類似，珠寶、玉、翡翠、鉆石等等貴重珠寶，普遍存在“難以鑒定真?zhèn)?、只能選擇相信品牌的質(zhì)量”的市場規(guī)律。在這種規(guī)律作用下，既然消費者非品牌黃金珠寶不肯買，那么品牌效應比較強的黃金珠寶公司，利潤率自然就會比較高。

由于在黃金珠寶行業(yè)中，品牌的作用如此重要，因此龍頭公司、大公司，就自然而然地容易享受到更大的規(guī)模效應，從而賺取更高的利潤率。

相對于小公司，大公司的品牌效應往往更強。這來自幾個方面，而這些方面大多與規(guī)模有關：大公司的產(chǎn)品覆蓋面更廣，在消費者眼前的出現(xiàn)頻率更高；大公司可以花的起更高的廣告費，而由于其更大的銷量，更高的廣告費攤薄在每件產(chǎn)品上產(chǎn)生的銷售成本反而可能更低；大公司歷史更加悠久，歷史上沉淀下來的口碑，消費者印象更多。

因此，在黃金珠寶這樣一個品牌非常重要的行業(yè)中，大公司、龍頭公司對小公司有天然的優(yōu)勢。這種優(yōu)勢在幾乎所有依賴品牌的消費品中都有出現(xiàn)，比如龍頭白酒公司的利潤率也不是中低端白酒公司能比擬的，龍頭寵物食品公司的利潤率也遠高于普通寵物食品公司。

由于在黃金珠寶行業(yè)中，品牌效應、利潤率隨著企業(yè)規(guī)模和市場地位的不同而有所不同，因此投資者在選擇投資標的時，也需要考慮到這種不同，萬萬不可把“整個行業(yè)利潤率高”和“每家公司利潤率都高”混同起來。

黃金珠寶行業(yè)高利潤率的另一個來源，是各家公司都有非常豐富的產(chǎn)品品類，以至于在一定程度上阻擋了價格戰(zhàn)的爆發(fā)。一般來說，當其他條件類似時，一個行業(yè)內(nèi)的品類越少，價格戰(zhàn)的概率越大，反之亦然當消費者在每家廠商都只看到幾個功能相差不大的標準品時，消費者在不同品牌之間比價的能力會上升，這時候價格戰(zhàn)就經(jīng)常成為一個選項。反之，如果每家公司都提供幾十個、甚至幾百個、幾千個品類，價格戰(zhàn)的概率開始下降：原因正是不同品類之間的可比性不高。

比如，空調(diào)、汽車的價格戰(zhàn)，往往就比小家電的價格戰(zhàn)要相對頻繁一些?？照{(diào)和汽車的品類比較少，而小家電的品類實在太多，因此價格戰(zhàn)帶來的意義就沒有空調(diào)和汽車那么大。

在黃金珠寶行業(yè)，事情也是一樣：每家公司都有幾百幾千個不同產(chǎn)品同時售賣。從消費者的角度來說，這些產(chǎn)品之間很難做到統(tǒng)一，因此，進行統(tǒng)一的價格比較也就不太容易。

根據(jù)老鳳祥2022年財報描述，公司形成了包括“黃金、鉑金、鉆石、白銀、白玉、翡翠、珍珠、有色寶石、琺瑯、K金珠寶、眼鏡、珊瑚、手表、琥珀、胸針飾品、工藝美術旅游紀念品”等龐大產(chǎn)品線，其中每個產(chǎn)品又有成百上千的具體產(chǎn)品。對于消費者來說，把如此龐大的價格體系和別的公司的競品進行比較，無疑是非常困難的。

黃金珠寶行業(yè)較高利潤率背后的原因，可以從金條更低的毛利率上找到反面佐證：同樣是貴重個人消費收藏品，對于商家來說，金條的毛利率就比黃金飾品的毛利潤要低得多。

一般來說，同樣是黃金制品，各個銀行、金店等在基礎金價上的價格上浮，遠不如首飾金的工費上浮那么巨大。這其中固然有首飾金的生產(chǎn)成本更高的原因，但是更多的原因，則是由兩者不同的商業(yè)格局導致的。

首先，由于銀行的介入（銀行會售賣金條、但基本不會售賣首飾金），導致在中國現(xiàn)有的銀行業(yè)普遍高信用度下，消費者對金條的產(chǎn)品鑒別力很強：國家批準成立的銀行，售賣的金條總不會造假。結果，品牌的力量在金條的銷售溢價中，非常難以發(fā)揮作用。

于是，在絕大多數(shù)情況下，銀行的金條售價成為了基準價格，普通金店很難在這個價格上加成，而由于各家銀行無論大小，信用都差不多（消費者認為工商銀行和上海銀行售賣的金條都不可能有假貨，盡管前者的總資產(chǎn)規(guī)模是后者的十多倍），因此，大銀行品牌也很難對競爭對手產(chǎn)生品牌溢價。這一點和黃金珠寶商完全不同，由于缺乏和銀行類似的國家信用，消費者對不同黃金珠寶商之間信任程度差異巨大。

消費者對于金條的實際物理鑒別能力，其實也非常低（幾近于沒有），對于非常小眾品牌的金條，消費者仍然很難信任。但是由于在值得信任的品牌之間的競爭太激烈，而銀行和銀行之間又沒有什么區(qū)別，結果金條市場的競爭結果，不是值得信賴的品牌賺到更高的利潤，而是太小的品牌根本活不下去。

其次，金條的品類非常單一，商品的主要信息就是某個純度的黃金、多少克重，比如50克的9999黃金。而由于金條只有收藏屬性，毫無佩戴屬性，不同的造型幾乎不會產(chǎn)生多大的商品差異。因此，消費者就更容易比價，商家也就更難賺取超額收益。

因此，在今天這個和平年代，在金條這門生意中，黃金珠寶行業(yè)所享有的品牌溢價蕩然無存，企業(yè)也就不容易賺到太多的超額收益。不過，在歷史上，當社會處于動蕩、沒有今天的銀行群體提供國家信用時，大品牌生產(chǎn)的金條、銀塊，還是享有很高品牌價值的。

作者為九圜青泉科技首席投資官