楊海燕 陳琳琳

1 引 言

股權(quán)質(zhì)押是資本市場短期融資的一種手段，近年來，被上市公司，特別是民營上市公司頻頻使用。據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2007 至2021 年間，我國資本市場有3006 家上市公司進(jìn)行了累計(jì)175545 次的股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股數(shù)達(dá)4198.27 億股，質(zhì)押市值達(dá)4.18 萬億。雖然股權(quán)質(zhì)押為企業(yè)發(fā)展提供了融資便利，但由此而引發(fā)的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)也日益凸顯，2007 至2021 年間，我國資本市場有超過30%的重要股東股權(quán)質(zhì)押已達(dá)平倉或達(dá)到平倉預(yù)警線?？毓晒蓶|高比例股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的暴雷事件頻頻發(fā)生，如樂視網(wǎng)實(shí)控人賈躍亭進(jìn)行數(shù)十億的股權(quán)質(zhì)押而導(dǎo)致股價(jià)崩盤，上海萊士將股權(quán)質(zhì)押的資金用于金融資產(chǎn)投資而發(fā)生巨虧等等。在這樣的背景下，政府部門對(duì)股權(quán)質(zhì)押的政策傾向也從一開始的扶持鼓勵(lì)轉(zhuǎn)為加強(qiáng)監(jiān)管、完善信息披露、防范風(fēng)險(xiǎn)。如2020 年，國務(wù)院在發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》中明確強(qiáng)調(diào)“嚴(yán)控限售股質(zhì)押，控制質(zhì)押增量，化解質(zhì)押存量，嚴(yán)格執(zhí)行分層次、差異化的股票質(zhì)押信息披露制度”；2021 年，中國人民銀行公布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2021）》中提出“須加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測評(píng)估，繼續(xù)針對(duì)上市公司大股東股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)開展壓力測試，加強(qiáng)對(duì)股東資質(zhì)的穿透審查力度，規(guī)范實(shí)際控制人和股東（尤其是間接股東）的股權(quán)質(zhì)押交易活動(dòng)”；2022 年，滬深交易所進(jìn)一步對(duì)股權(quán)質(zhì)押率劃定了60%的“紅線”。

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押，現(xiàn)有研究主要有兩種競爭性觀點(diǎn)：一是支持假說，該假說認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押后往往會(huì)有股東增持行為，對(duì)穩(wěn)定股價(jià)有積極作用（徐龍炳和汪斌，2021［1］），公司會(huì)積極進(jìn)行稅務(wù)籌劃以防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)（王雄元等，2018［2］），在股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，股東會(huì)增加現(xiàn)金持有量（李常青等，2018［3］）、積極推行員工持股計(jì)劃（邱楊茜和黃娟娟，2021［4］）、積極進(jìn)行向上的真實(shí)盈余管理（謝德仁等，2016&2017［5-6］），降低對(duì)金融資產(chǎn)的投資(杜勇和眭鑫，2021［7］)，進(jìn)行市值管理行為等。如創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)緯輝開在2021 年頻繁進(jìn)行股東減持后股價(jià)表現(xiàn)不好，之后大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，對(duì)維持股價(jià)起到了一定的積極作用，同時(shí)減少了資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)；又如廣西博世科在2021 年凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量均為負(fù)的情況下，通過股權(quán)質(zhì)押等融資手段緩解了資金緊張的風(fēng)險(xiǎn)。二是掏空假說，該假說認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押加大了現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，更容易引發(fā)第二類代理問題(鄭國堅(jiān)等，2014［8］），加大了代理成本（蘇啟林和朱文，2003［9］），質(zhì)押后會(huì)損害公司價(jià)值（Claessens 等，2000［10］；黎來芳，2005［11］；郝項(xiàng)超和梁琪，2009［12］；Chan 等，2018［13］），大股東會(huì)更容易出現(xiàn)短視行為，減少研發(fā)投入，抑制企業(yè)創(chuàng)新，會(huì)通過增加金融資產(chǎn)的投資來實(shí)現(xiàn)股東的掏空動(dòng)機(jī)（杜勇和眭鑫，2021［7］）。以上研究主要運(yùn)用實(shí)證方法從股權(quán)質(zhì)押后的經(jīng)濟(jì)后果反觀控股股東的質(zhì)押動(dòng)機(jī)，為我們研究質(zhì)押行為提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但鮮有研究通過區(qū)分企業(yè)性質(zhì)進(jìn)一步討論股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生“支持”或“掏空”動(dòng)機(jī)的條件及路徑。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)面臨著更多的融資約束（高利芳和唐瑋，2019［14］），民營企業(yè)控股股東的新增股權(quán)質(zhì)押次數(shù)和股權(quán)質(zhì)押比例更高，根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2007-2021 年，民營企業(yè)新增股權(quán)質(zhì)押次數(shù)為23668 次，而國有企業(yè)僅為4644 次，股權(quán)質(zhì)押比例超過50%的民營企業(yè)有1442 家，而國有企業(yè)僅有378 家。

那么，股權(quán)質(zhì)押是否能真正解決民營企業(yè)“融資難”問題，如何更好地利用股權(quán)質(zhì)押手段趨利避害，防范風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展？本文選取“神霧系”作為案例研究對(duì)象，通過對(duì)“神霧系”控股股東股權(quán)質(zhì)押資金流向和經(jīng)濟(jì)后果的分析，試圖清晰、具體地刻畫民營企業(yè)集團(tuán)控股股東股權(quán)質(zhì)押“支持”和“掏空”上市公司的條件及路徑，并以此提出政策建議。研究發(fā)現(xiàn)：“神霧系”質(zhì)押資金一方面用于緩解融資困境、墊付重大合同預(yù)付款、維持基本運(yùn)營的需要，支持了企業(yè)發(fā)展；另一方面用于關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送、違規(guī)擔(dān)保，引發(fā)財(cái)務(wù)造假、債務(wù)違約、業(yè)績對(duì)賭失敗等后果，最終股價(jià)下跌、被迫退市。可見，民營企業(yè)集團(tuán)股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)同時(shí)表現(xiàn)出“支持”和“掏空”兩種動(dòng)機(jī)，在企業(yè)積極創(chuàng)新、專注主業(yè)、行業(yè)發(fā)展前景良好的情況下會(huì)利用質(zhì)押資金“支持”企業(yè)發(fā)展；在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不明晰、籌資渠道單一、治理結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定、質(zhì)押狀態(tài)的交易筆數(shù)異常、行業(yè)發(fā)展受限的情況下會(huì)“掏空”上市公司，損害中小股東利益。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：采用案例研究，通過深入分析“神霧系”控股股東股權(quán)質(zhì)押的資金流向和經(jīng)濟(jì)后果，討論了股權(quán)質(zhì)押“支持”和“掏空”的條件及路徑，發(fā)現(xiàn)了民營企業(yè)集團(tuán)控股股東股權(quán)質(zhì)押同時(shí)表現(xiàn)出“支持”和“掏空”兩種動(dòng)機(jī)，為股權(quán)質(zhì)押視角下的“支持假說”和“掏空假說”提供了直接證據(jù)，對(duì)現(xiàn)有的股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了補(bǔ)充并深化，為上市公司規(guī)避質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、為投資者理性投資、為監(jiān)管部門制定和完善股權(quán)質(zhì)押相關(guān)政策提供決策支持。

2 理論分析與研究框架

2.1 理論分析

股權(quán)質(zhì)押是指公司股東將擁有的股份出質(zhì)給銀行或其他金融機(jī)構(gòu)，以此獲取短期貸款或?yàn)榈谌劫J款提供擔(dān)保的行為。股權(quán)質(zhì)押具有靈活、便捷的優(yōu)點(diǎn)，但卻加大了股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離，有可能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極亦或消極的影響，并在企業(yè)集團(tuán)的金字塔權(quán)結(jié)構(gòu)下放大支持或掏空效應(yīng)。

一方面，股權(quán)質(zhì)押所獲資金能通過企業(yè)集團(tuán)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，提高資本配置效率，提升企業(yè)價(jià)值。首先，根據(jù)組織間協(xié)調(diào)理論，企業(yè)內(nèi)一些活動(dòng)難以依靠自身獨(dú)立完成，也不能依靠市場，而應(yīng)依靠企業(yè)之間的合作進(jìn)行組織間協(xié)調(diào)，降低信息不對(duì)稱和交易成本，從而應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不確定性?？毓晒蓶|能通過集團(tuán)內(nèi)部資本市場減少信息不對(duì)稱，做出更高質(zhì)高效的決策（辛清泉等，2007［15］），將質(zhì)押資金流向更多、更好的投資機(jī)會(huì)，推動(dòng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展。其次，集團(tuán)能增強(qiáng)企業(yè)資源整合能力，將質(zhì)押資金更合理地配置給集團(tuán)分部，緩解各分部的融資約束（邵軍和劉志遠(yuǎn)，2006［16］；王斌等，2013［17］），支持企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)。第三，民營集團(tuán)的內(nèi)部資本市場能替代外部債務(wù)市場（馬永強(qiáng)和陳歡，2013［18］），降低企業(yè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（相加鳳和全怡，2021［19］），增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，控股股東會(huì)傾向?qū)⒐蓹?quán)質(zhì)押資金用于研發(fā)投入鞏固競爭優(yōu)勢，提升企業(yè)價(jià)值。

另一方面，股權(quán)質(zhì)押加大了企業(yè)的兩權(quán)分離，而集團(tuán)復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)會(huì)加劇這一問題，控股股東可能會(huì)出于掏空動(dòng)機(jī)損害公司價(jià)值。首先，基于委托代理理論，股權(quán)質(zhì)押后控股股東的控制權(quán)不變，而現(xiàn)金流權(quán)減少，會(huì)助長控股股東的掏空動(dòng)機(jī)（黎來芳，2005［11］；郝項(xiàng)超和梁琪，2009［12］），在企業(yè)集團(tuán)背景下，股東可以通過關(guān)聯(lián)交易和利益輸送掏空上市公司（陳艷利等，2014［20］），損害公司價(jià)值。其次，企業(yè)金字塔控制的層級(jí)越長，兩權(quán)分離越大，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用越明顯（張瑞君等，2017［21］；李常青等，2018［3］），而創(chuàng)新能力下降可能會(huì)減損公司價(jià)值。第三，由于企業(yè)集團(tuán)“學(xué)習(xí)效應(yīng)”的存在，企業(yè)高比例股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)會(huì)存在“傳染效應(yīng)”（納鵬杰等，2017［22］），波及整個(gè)集團(tuán)，引發(fā)“暴雷”事件。

故本文提出如下競爭性假設(shè)：

H1a：企業(yè)集團(tuán)背景下，控股股東股權(quán)質(zhì)押具有“支持”效應(yīng)，能提升企業(yè)價(jià)值。

H1b：企業(yè)集團(tuán)背景下，控股股東股權(quán)質(zhì)押具有“掏空”效應(yīng)，會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。

2.2 研究框架

已有文獻(xiàn)主要采用實(shí)證研究方法研究股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)和效果，為我們提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但大數(shù)據(jù)實(shí)證結(jié)果很難捕捉個(gè)體案例的質(zhì)押細(xì)節(jié)，如質(zhì)押資金流向及后果、“支持”和“掏空”的條件及路徑?！吧耢F系”是規(guī)模較大、實(shí)力較強(qiáng)、專業(yè)化程度高、金字塔式控股的民營系族企業(yè)集團(tuán)，屬于環(huán)保技術(shù)行業(yè)，其業(yè)務(wù)具有簽訂合同工期長、資金需求大的特點(diǎn)，控股股東具有較大的股權(quán)質(zhì)押空間，股權(quán)質(zhì)押行為頻繁且數(shù)額很大。通過對(duì)“神霧系”股權(quán)質(zhì)押資金流向和經(jīng)濟(jì)后果的分析，可以進(jìn)一步清晰、具體地刻畫民營企業(yè)集團(tuán)控股股東股權(quán)質(zhì)押“支持”和“掏空”上市公司的條件及路徑，給上市公司、投資者和監(jiān)管部門提出相關(guān)政策建議?；诖耍疚奶岢鋈缦卵芯靠蚣埽?/p>

圖1 研究框架

3 案例概述

3.1 神霧集團(tuán)簡介

神霧科技集團(tuán)股份有限公司（簡稱神霧集團(tuán)）成立于1996 年，旗下有11 家控股子公司，包括神霧節(jié)能、神霧環(huán)保兩家上市公司。集團(tuán)主要經(jīng)營領(lǐng)域?yàn)楣I(yè)節(jié)能技術(shù)推廣服務(wù)，以環(huán)保節(jié)能為核心，為有色金屬、煤炭、電力板塊等高污染行業(yè)提供節(jié)能環(huán)保型的工程承包和工程咨詢業(yè)務(wù)。實(shí)際控制人是吳道洪，在未出現(xiàn)造假丑聞之前，神霧集團(tuán)是環(huán)保行業(yè)炙手可熱的明星企業(yè)。

根據(jù)神霧集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（如圖2），集團(tuán)實(shí)控人吳道洪通過神霧集團(tuán)擁有上市公司神霧節(jié)能54.83%的控制權(quán)，而現(xiàn)金流權(quán)僅為33.6%；擁有上市公司神霧環(huán)保42.68%的控制權(quán)，而現(xiàn)金流權(quán)僅為26.16%?？梢?，在民營系族企業(yè)集團(tuán)的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，實(shí)控人通過較少的現(xiàn)金流權(quán)實(shí)現(xiàn)了對(duì)上市公司的實(shí)際控制。

圖2 神霧集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

3.2 “神霧系”旗下兩家子公司雙雙借殼上市

（1）神霧環(huán)保借殼天立環(huán)保

神霧環(huán)保技術(shù)股份有限公司（簡稱神霧環(huán)保）2014 年8 月4 日通過天立環(huán)保在創(chuàng)業(yè)板借殼上市，與神霧集團(tuán)同屬環(huán)保行業(yè)，只是在專業(yè)領(lǐng)域上有所差異，神霧環(huán)保主要是為全球煤化工和石油化工提供節(jié)能環(huán)保方案和工程承包服務(wù)。

神霧環(huán)保借殼上市主要經(jīng)歷了以下三個(gè)步驟：第一步：通過全資子公司北京萬合邦（以下簡稱萬合邦）成為天立環(huán)保（后改名神霧環(huán)保）股東。原天立環(huán)保控股股東王利品向萬合邦進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資，2014 年5月15 日，王利品因財(cái)務(wù)困難無法償還萬合邦債務(wù)，將持有天立環(huán)保股份的19.79%轉(zhuǎn)讓給萬合邦抵債，自己僅持公司股份的8.58%。第二步：操控萬合邦向神霧集團(tuán)發(fā)行股份。2015 年1 月26 日，神霧集團(tuán)操控萬合邦發(fā)行1.15 億股收購神霧集團(tuán)旗下另一家全資子公司神霧工業(yè)爐100%的股權(quán)。神霧工業(yè)爐經(jīng)北京天健興業(yè)資產(chǎn)評(píng)估有限公司評(píng)估的收購價(jià)為18.7 億元，收購日的賬面凈資產(chǎn)為1.5 億元，溢價(jià)1147%，形成巨額商譽(yù)。第三步：神霧集團(tuán)與萬合邦簽訂協(xié)議。2015 年5 月4 日，王利品繼續(xù)減持天立環(huán)保的股份，合計(jì)僅持有5.66%，之后神霧集團(tuán)與萬合邦簽訂協(xié)議，吸收了萬合邦持有的神霧環(huán)保股份，如此操作之后，神霧集團(tuán)以42.68%的持股比例取得了神霧環(huán)保的控制權(quán)，吳道洪成為實(shí)際控制人。

（2）神霧節(jié)能借殼金城股份

神霧節(jié)能股份有限公司（簡稱神霧節(jié)能）于2016 年6 月17 日通過金城股份在主板上市。主要經(jīng)營領(lǐng)域?yàn)殇撹F、有色金屬行業(yè)節(jié)能環(huán)保工程咨詢、設(shè)計(jì)和總承包業(yè)務(wù)。

神霧節(jié)能借殼上市晚于神霧環(huán)保，借殼方式也比較直接。2016 年8 月，金城股份與神霧集團(tuán)發(fā)布《收購報(bào)告書》，通過發(fā)行股票的形式收購江蘇院100%的股份，作價(jià)34.6 億元，溢價(jià)327.16%。本次收購?fù)瓿珊?，神霧集團(tuán)持有上市公司 34941.05 萬股，占交易后總股本比例的 54.83%，吳道洪成為上市公司的實(shí)際控制人，自此神霧系旗下兩家子公司雙雙成功借殼上市，踏上了“神霧系”的擴(kuò)張之路。

2017 年下半年，某知名財(cái)經(jīng)媒體指出“神霧系”收入造假，市場開始質(zhì)疑兩家上市公司關(guān)聯(lián)交易，兩家上市公司的股價(jià)呈“跳水式”下跌，2018 年起因神霧集團(tuán)的高比例股權(quán)質(zhì)押糾紛致使神霧環(huán)保和神霧節(jié)能的股份陸續(xù)被司法凍結(jié)，集團(tuán)也陷入了資金鏈斷裂的危機(jī)。

3.3 “神霧系”頻繁的高比例質(zhì)押

神霧集團(tuán)的兩家子公司借殼上市后就沒有停止過股權(quán)質(zhì)押的步伐，本文統(tǒng)計(jì)了“神霧系”2014—2018年股權(quán)質(zhì)押情況（如表1），發(fā)現(xiàn)“神霧系”進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押頻繁，且融資數(shù)額巨大，2015 年和2016 年在股價(jià)表現(xiàn)良好的情況下，神霧節(jié)能和神霧環(huán)保質(zhì)押的比例高達(dá)97.22%和99.78%，可以說“無股不押”。吳道洪通過股權(quán)質(zhì)押的融資金額超過100 億元，但關(guān)于募集資金的流向卻披露模糊。

表1 “神霧系”2014 年——2018 年股權(quán)質(zhì)押情況

3.4 “神霧系”其他融資渠道

本文對(duì)“神霧系”2014—2018 年除股權(quán)質(zhì)押以外的融資渠道進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)（如表2）：“神霧系”運(yùn)用增發(fā)配股和發(fā)行債券的方式較少，僅發(fā)行了“16 環(huán)保債”和“17 創(chuàng)新債”兩只債券，總募集資金不超過10 億元?！吧耢F系”通過發(fā)債、發(fā)股和借款等渠道募集的資金有限，這與神霧系的大額資金支出并不匹配。

表2 “神霧系”2014—2018 年其他融資情況

4 案例分析

4.1 資金流向分析

（1）用于緩解融資困境

從“神霧系”2014-2018 年除股權(quán)質(zhì)押外的融資渠道看（見表2），“神霧系”運(yùn)用增發(fā)配股、發(fā)行債券和銀行借款籌集的資金有限，例如，通過發(fā)行債券募集資金未超過10 億元，這并不符合神霧系大額的資金需求；但通過股權(quán)質(zhì)押可以獲得大額資金，如在2016 年就通過股權(quán)質(zhì)押募集了160 多億元資金（見表1），這極大的緩解了企業(yè)面臨的資金短缺的困境。

（2）用于墊付重大合同預(yù)付款

神霧環(huán)保、神霧節(jié)能上市后陸續(xù)簽訂了多個(gè)重大合同，但由于項(xiàng)目回款率低，導(dǎo)致資金鏈緊張，質(zhì)押資金用于墊付這些重大合同的預(yù)付款。根據(jù)表3，神霧環(huán)保在手訂單的數(shù)量和金額連年增加，2016 年在手大額訂單達(dá)20 個(gè)，訂單金額超過75 億元，是它當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的15 倍，2017 年訂單金額達(dá)到159 億元?！吧耢F系”的銷售模式主要是EPC 模式，企業(yè)需要墊付大量的資金建造環(huán)保設(shè)施，銷售回款較慢，如神霧環(huán)保2017 年簽訂的10.86 億元山西襄礦電石項(xiàng)目回款比率是0，2014 年簽訂的10.11 億元新疆圣沃電石工程項(xiàng)目，到2017 年回款比率也僅為46.98%。由于神霧環(huán)保的經(jīng)營業(yè)績不足以支付環(huán)保建設(shè)的預(yù)付款，且通過其他方式籌集的資金較少，因此，通過股權(quán)質(zhì)押募集的109.7 億元主要用于墊付重大合同預(yù)付款。

表3 神霧環(huán)保股權(quán)質(zhì)押期間重大合同簽訂情況

相比神霧環(huán)保，神霧節(jié)能披露的關(guān)于重大合同的信息很少，但根據(jù)相關(guān)公告，其重大合同金額巨大。如2016 年神霧節(jié)能審計(jì)報(bào)告顯示：關(guān)聯(lián)方金川項(xiàng)目的應(yīng)收賬款達(dá)9465.62 萬元，印尼Solway 項(xiàng)目有7640 萬美元的應(yīng)收賬款，大河項(xiàng)目有315 萬美元的應(yīng)收賬款，回款率卻不足10%。如此大額的合同訂單，需要股權(quán)質(zhì)押募集的資金墊付預(yù)付款。

（3）用于維持集團(tuán)基本運(yùn)營需要

根據(jù)表4、表5，“神霧系”短期借款逐年增加，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量已不能支持公司正常經(jīng)營發(fā)展，特別是預(yù)付賬款、其他應(yīng)付款（內(nèi)部資金占用）在2016 年之后顯著上升，這與“神霧系”2016 年、2017 年頻繁且高比例的股權(quán)質(zhì)押趨勢一致，說明“神霧系”股權(quán)質(zhì)押資金不僅用于償還長短期借款的利息以維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，還被用于集團(tuán)內(nèi)部的資金占用。

表4 神霧環(huán)保運(yùn)營資金壓力統(tǒng)計(jì)

表5 神霧節(jié)能運(yùn)營資金壓力統(tǒng)計(jì)

（4）用于關(guān)聯(lián)交易

首先，“神霧系”營業(yè)收入主要依靠關(guān)聯(lián)交易。根據(jù)表6，在神霧節(jié)能上市前，神霧環(huán)保是神霧集團(tuán)的骨干公司，能為集團(tuán)提供84.79%的利潤，其余關(guān)聯(lián)方的盈利能力較差。而神霧環(huán)保在高比例股權(quán)質(zhì)押期間，它的關(guān)聯(lián)交易占營業(yè)收入的比重從50%上升到86.01%（見表7），這意味著神霧集團(tuán)的利潤主要依賴于關(guān)聯(lián)交易。在“神霧系”其他關(guān)聯(lián)方“造血功能”不足的情況下，神霧環(huán)保連續(xù)高比例股權(quán)質(zhì)押，且公告用途為補(bǔ)充流動(dòng)資金，這為“神霧系”利用神霧環(huán)保質(zhì)押資金為其他關(guān)聯(lián)方“輸血”提供了證據(jù)。

表6 2015 年神霧環(huán)保與神霧集團(tuán)凈利潤

表7 神霧環(huán)保2014-2018 年關(guān)聯(lián)交易占營業(yè)收入比重

其次，“神霧系”應(yīng)收賬款分布不合理。表8 統(tǒng)計(jì)了2014—2018 年神霧環(huán)保、神霧節(jié)能應(yīng)收賬款分布情況，發(fā)現(xiàn)：應(yīng)收賬款分布過于集中。神霧環(huán)保和神霧節(jié)能的應(yīng)收賬款前五大客戶占比達(dá)到90%以上，且前五大客戶幾乎都為關(guān)聯(lián)方。例如新疆圣雄能源股份有限公司、北京華福工程有限公司、新疆勝沃能源開發(fā)有限公司、甘肅金川神霧資源綜合利用技術(shù)有限公司等均為神霧環(huán)保、神霧節(jié)能的關(guān)聯(lián)方。

表8 2014—2018 年神霧環(huán)保、神霧節(jié)能應(yīng)收賬款情況

其三，“神霧系”大額預(yù)付款隱藏關(guān)聯(lián)交易。2017 年，大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)神霧環(huán)保和神霧節(jié)能都出具了保留意見的審計(jì)報(bào)告，原因之一是存在大額預(yù)付賬款。2017 年神霧環(huán)保、神霧節(jié)能流動(dòng)資金短缺（見表4 和表5），但它們都付了近10 億元預(yù)付款給一家沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司——湖北廣晟工程有限公司（見表9），且年末支付完預(yù)付款后，會(huì)計(jì)師事務(wù)所表示“神霧系”并沒有發(fā)生材料入庫采購，而是在下一年年初發(fā)生了退回。2018 年，大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具了無法表示意見的審計(jì)報(bào)告，表示無法判斷“神霧系”內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易和利益輸送問題。

表9 神霧環(huán)保、神霧節(jié)能預(yù)付賬款情況

（5）用于違規(guī)擔(dān)保

為了維持集團(tuán)整體發(fā)展，在高額質(zhì)押的同時(shí)，神霧環(huán)保、神霧節(jié)能還進(jìn)行了關(guān)聯(lián)擔(dān)保，形成了復(fù)雜的擔(dān)保鏈條（見圖3）。根據(jù)圖3，神霧集團(tuán)內(nèi)部擔(dān)保復(fù)雜，并且對(duì)神霧環(huán)保、神霧節(jié)能兩家上市子公司擔(dān)保的金額較大，如果這兩家子公司經(jīng)營不善，對(duì)其他關(guān)聯(lián)公司的影響巨大。

圖3 “神霧系”內(nèi)部擔(dān)保鏈條

復(fù)雜的擔(dān)保鏈條為集團(tuán)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)資金輸送創(chuàng)造了條件。2019 年，大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所針對(duì)神霧節(jié)能或有事項(xiàng)出具無法表示意見，涉及控股股東提供違規(guī)擔(dān)保3 宗，涉案金額達(dá)21950 萬元。但2018 年年末神霧節(jié)能的現(xiàn)金凈流量和凈利潤都為負(fù)數(shù)，償還資金從何而來？說明“神霧系”實(shí)際控制人出于維持集團(tuán)基本運(yùn)營需要，將股權(quán)質(zhì)押的資金先流向了集團(tuán)其他關(guān)聯(lián)公司，在償還違規(guī)擔(dān)保借款時(shí)，又占用了集團(tuán)內(nèi)部其他關(guān)聯(lián)公司的現(xiàn)金，復(fù)雜的擔(dān)保鏈條讓神霧環(huán)保暴雷后迅速波及到整個(gè)集團(tuán)（見圖4）。

圖4 “神霧系”出于集團(tuán)基本運(yùn)營形成“擔(dān)保鏈”

綜上，“神霧系”質(zhì)押資金一方面用于緩解企業(yè)融資困境、墊付重大合同預(yù)付款、維持企業(yè)基本運(yùn)營的需要，支持了企業(yè)發(fā)展，另一方面用于關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送、違規(guī)擔(dān)保等損害了企業(yè)價(jià)值?？梢?，通過對(duì)質(zhì)押資金的流向分析，民營企業(yè)集團(tuán)股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)同時(shí)表現(xiàn)出“支持”和“掏空”兩種動(dòng)機(jī)。

4.2 經(jīng)濟(jì)后果分析

（1）一路擴(kuò)張，成為明星企業(yè)

神霧環(huán)保、神霧節(jié)能憑借自身獨(dú)特的霧化技術(shù)優(yōu)勢建立起“護(hù)城河”，歸因于持續(xù)加大的研發(fā)投入。根據(jù)表10，神霧環(huán)保、神霧節(jié)能的研發(fā)投入逐年增加，與股權(quán)質(zhì)押趨勢一致，且研發(fā)占營業(yè)收入的比例均超過行業(yè)平均水平。可見，質(zhì)押資金補(bǔ)充了“神霧系”的創(chuàng)新支出，提高了企業(yè)創(chuàng)新能力，受到資本市場追捧，2017 年神霧環(huán)保達(dá)每股37.58 元，神霧節(jié)能達(dá)每股44.98 元，成為風(fēng)頭無限的“神霧雙雄”，支持了集團(tuán)發(fā)展。

表10 神霧環(huán)保、神霧節(jié)能研發(fā)投入情況

（2）多起財(cái)務(wù)造假敗露

2018 年、2019 年大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)神霧環(huán)保、神霧節(jié)能均出具了非標(biāo)準(zhǔn)意見的審計(jì)報(bào)告，原因主要是：第一，兩家子公司賬上均出現(xiàn)大額預(yù)付賬款，卻無法判斷與神霧集團(tuán)的關(guān)聯(lián)關(guān)系；第二，兩家子公司賬上均出現(xiàn)了大量的應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款，且對(duì)它計(jì)提了大量的減值準(zhǔn)備，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表有重大影響。

神霧環(huán)保因遲遲沒有發(fā)布2020 年年度報(bào)告而被迫退市，神霧節(jié)能則是對(duì)2017—2020 年的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了追溯調(diào)整（見表11）。之后證監(jiān)會(huì)介入調(diào)查，“神霧系”掌門人吳道洪因?yàn)閻阂獠倏v證券市場、內(nèi)幕交易、信息披露被終生禁入證券市場。

表11 神霧節(jié)能2017-2019 年部分賬務(wù)調(diào)整情況

“神霧系”通過股權(quán)質(zhì)押獲得大額資金后用于墊付合同開工所需預(yù)付款，為預(yù)防股權(quán)質(zhì)押后被平倉的風(fēng)險(xiǎn)，集團(tuán)利用關(guān)聯(lián)交易在內(nèi)部拆借以維持股價(jià)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)造假被罰（如圖5）。

圖5 利用關(guān)聯(lián)交易買業(yè)績

（3）發(fā)生債務(wù)違約

2016 年3 月14 日，神霧環(huán)保發(fā)行了“16 環(huán)保債”，募集資金4.5 億元，擔(dān)保人是吳道洪。當(dāng)時(shí)，“神霧系”被資本市場看好，股價(jià)一路上漲，但因神霧集團(tuán)一系列激進(jìn)的財(cái)務(wù)行為讓神霧環(huán)保償債能力下降，且神霧節(jié)能和神霧環(huán)保的重大資產(chǎn)重組以失敗告終，加劇了兩家公司股價(jià)下跌。由于一部分質(zhì)押股票觸及平倉線，高比例股權(quán)質(zhì)押的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸凸顯，補(bǔ)充質(zhì)押壓力增大，最后神霧環(huán)保的多筆股權(quán)質(zhì)押回購實(shí)質(zhì)違約，股權(quán)被司法凍結(jié)（見圖6）。神霧集團(tuán)的主體信用評(píng)級(jí)從A-下調(diào)至BBB 級(jí)，神霧環(huán)保的主體信用評(píng)級(jí)下調(diào)至BBB+級(jí)，2018 年神霧環(huán)保的流動(dòng)資金只有900 萬元，陷入資金流動(dòng)性危機(jī)。神霧環(huán)保發(fā)行的“16 環(huán)保債”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，資本市場一片嘩然，股價(jià)大跌，同時(shí)波及神霧節(jié)能，給神霧集團(tuán)造成了嚴(yán)重的影響。

圖6 高比例股權(quán)質(zhì)押引發(fā)債券違約的邏輯推導(dǎo)

（4）業(yè)績對(duì)賭未實(shí)現(xiàn)

神霧節(jié)能借殼金城股份時(shí)，神霧集團(tuán)給出的業(yè)績承諾是： 2016—2018 年江蘇院（神霧節(jié)能全資子公司）扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤不低于3 億元、4 億元和5 億元。據(jù)神霧節(jié)能2016—2018年年度報(bào)告顯示，江蘇院2016—2018 年的凈利潤分別為3.44 億元、1.7 億元和-6.76 億元，神霧節(jié)能僅在2016 年完成了業(yè)績承諾，在2018 年就面臨著對(duì)原金城股份的利潤補(bǔ)償（圖7）。按照業(yè)績承諾計(jì)算方法，神霧集團(tuán)股份補(bǔ)償對(duì)價(jià)的上限為32.46 億元。

圖7 高比例股權(quán)質(zhì)押面臨業(yè)績補(bǔ)償?shù)倪壿嬐茖?dǎo)

（5）市場反應(yīng)

“神霧系”兩家上市子公司嚴(yán)重侵害了中小股東的利益，如圖8 所示，神霧環(huán)保在2014 年借殼之后股價(jià)一直上漲，最高漲到37.58 元，說明在借殼后，神霧環(huán)保通過股權(quán)質(zhì)押等融資行為提升了公司價(jià)值，質(zhì)押資金對(duì)神霧環(huán)保前期發(fā)展起到了支持作用，但在2017 年6 月30 日大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具保留意見審計(jì)報(bào)告和重組失敗事件爆出后，股價(jià)呈現(xiàn)斷崖式下降，特別是在財(cái)務(wù)造假、債券違約和違規(guī)擔(dān)保等事項(xiàng)出現(xiàn)后，股價(jià)持續(xù)下跌直至退市。

圖8 神霧環(huán)保股價(jià)走勢

根據(jù)圖9，神霧節(jié)能的股價(jià)走勢與神霧環(huán)保極為相似，借殼上市之后2015—2017 年上半年股價(jià)上漲迅速，最高漲到了44.98 元，2017 年受到神霧環(huán)保的波及，股價(jià)幾乎同時(shí)暴跌，最低僅為0.82 元。

圖9 神霧節(jié)能股價(jià)走勢

綜上，“神霧系”利用股權(quán)質(zhì)押資金推進(jìn)商業(yè)版圖的構(gòu)建，并推高股價(jià)，在資本市場上獲得了巨額財(cái)富，前期提升了公司價(jià)值。但卻通過關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保等進(jìn)行利益輸送，導(dǎo)致股價(jià)下跌，損害了中小股東的利益。

5 進(jìn)一步討論

基于“神霧系”股權(quán)質(zhì)押資金流向和經(jīng)濟(jì)后果的分析，本文發(fā)現(xiàn)“神霧系”股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)同時(shí)表現(xiàn)出“支持”和“掏空”兩種動(dòng)機(jī)，“支持”動(dòng)機(jī)下企業(yè)擴(kuò)張迅速，“掏空”動(dòng)機(jī)下?lián)p害了中小股東利益。那么，“神霧系”股權(quán)質(zhì)押“支持”和“掏空”的條件及路徑是什么？

5.1 “神霧系”股權(quán)質(zhì)押“支持”的條件及路徑

（1）積極創(chuàng)新

在股權(quán)質(zhì)押背景下，“神霧系”積極創(chuàng)新主要體現(xiàn)在兩方面：一是在研發(fā)投入金額的增加，二是專利技術(shù)的提升?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入，降低企業(yè)創(chuàng)新水平（李常青等，2018［3］），但“神霧系”控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間，并未減少創(chuàng)新投入，反而加大了研發(fā)資金投入，獲得授權(quán)的專利不斷增加，與股權(quán)質(zhì)押保持了一致趨勢（見表10、表12），形成了自身技術(shù)優(yōu)勢，提升了企業(yè)競爭力。

表12 “神霧系”專利申請獲得情況（單位：件）

（2）專注主業(yè)

盡管“神霧系”上市后采取的是激進(jìn)的發(fā)展戰(zhàn)略，但公司始終深耕節(jié)能環(huán)保承包業(yè)務(wù)，并以此為核心進(jìn)行相關(guān)多元化發(fā)展，拓寬了產(chǎn)品線。根據(jù)神霧環(huán)保、神霧節(jié)能營業(yè)收入構(gòu)成情況，神霧環(huán)保爐窯工程承包業(yè)務(wù)的營業(yè)收入占比在80%以上，神霧節(jié)能工程咨詢設(shè)計(jì)的營業(yè)收入占比逐年上漲，2018 年占比也超過了80%（見表13、表14）。這種“專注”也體現(xiàn)在“神霧系”的經(jīng)營戰(zhàn)略上，表15 統(tǒng)計(jì)了“神霧系”2016—2018 年的重大投資情況，從主要業(yè)務(wù)看，“神霧系”的重大投資均與環(huán)保、新材料研發(fā)利用有關(guān)?？梢?，通過股權(quán)質(zhì)押融資以進(jìn)一步擴(kuò)張和發(fā)展主業(yè)業(yè)務(wù)，能夠給公司帶來高收益。

表13 神霧環(huán)保2014-2018 營業(yè)收入構(gòu)成

表14 神霧節(jié)能2016-2018 年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成

表15 “神霧系”2016—2018 年重大投資情況

（3）行業(yè)發(fā)展前景良好

企業(yè)發(fā)展受行業(yè)前景影響，根據(jù)2012—2022 年環(huán)保行業(yè)估值情況,2015 年環(huán)保行業(yè)的發(fā)展達(dá)到峰值，2016—2017 年還處于高位，但到2018 年9 月便降至低谷（見圖10）。當(dāng)行業(yè)前景較好時(shí)，企業(yè)通過股權(quán)質(zhì)押融資可以快速集聚資金以加大擴(kuò)張步伐，從而形成規(guī)模效應(yīng)，發(fā)揮杠桿的優(yōu)勢作用。這時(shí)，控股股東獲取控制權(quán)共享收益的動(dòng)機(jī)更大，“神霧系”控股股東就在股權(quán)質(zhì)押初期利用質(zhì)押資金支持了企業(yè)發(fā)展。

5.2 “神霧系”股權(quán)質(zhì)押“掏空”的條件及路徑

（1）產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不明晰

產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不明晰主要體現(xiàn)為“神霧系”大額的關(guān)聯(lián)交易和錯(cuò)綜復(fù)雜的擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)。“神霧系”的應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款不僅數(shù)額巨大，而且大多為關(guān)聯(lián)方（見表8、表9），大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所因無法判斷“神霧系”內(nèi)部關(guān)聯(lián)關(guān)系出具了非標(biāo)準(zhǔn)意見的審計(jì)報(bào)告。復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易和擔(dān)保通常被視為控股股東掠奪上市公司財(cái)富的標(biāo)志（余明桂和夏新平，2004［23］），神霧系不明晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)為控股股東通過關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保等手段轉(zhuǎn)移公司資源、侵占中小股東利益創(chuàng)造了條件。

（2）籌資渠道單一

2014—2018 年，“神霧系”除頻繁股權(quán)質(zhì)押融資外，其他的融資渠道很少，兩次發(fā)債募集資金不超過10 億元，發(fā)股和借款等渠道募集的資金也十分有限（見表2）。相比之下，神霧節(jié)能和神霧環(huán)保質(zhì)押比例高達(dá)97.22%和99.78%，“神霧系”通過股權(quán)質(zhì)押的融資金額超過100 億元（見表1）。持續(xù)高比例質(zhì)押，一旦股價(jià)下跌，喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)很高，這進(jìn)一步加大了控股股東通過“掏空”手段獲取控制權(quán)私有利益的動(dòng)機(jī)。

（3）治理結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定

治理結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定主要體現(xiàn)在：一方面，“神霧系”股權(quán)高度集中，控股股東與中小股東之間的利益沖突凸顯，第二類代理成本高；另一方面，“神霧系”董事會(huì)成員頻繁變動(dòng)（見表16），頻繁變動(dòng)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)可能會(huì)使公司戰(zhàn)略沒有延續(xù)性，不會(huì)有較好的業(yè)績表現(xiàn)（王斌等，2022［16］）。

（4）質(zhì)押狀態(tài)的交易筆數(shù)異常

表17 統(tǒng)計(jì)了神霧節(jié)能及其同行業(yè)公司質(zhì)押狀態(tài)的交易筆數(shù)，發(fā)現(xiàn)2017 年后，神霧節(jié)能質(zhì)押狀態(tài)的交易筆數(shù)顯著高于行業(yè)均值及同行業(yè)同規(guī)模公司節(jié)能國禎、龍凈環(huán)保。處于質(zhì)押狀態(tài)的交易數(shù)量越多，控股股東會(huì)更多表現(xiàn)出掏空動(dòng)機(jī)（郝項(xiàng)超和梁琪，2009［12］），此時(shí)股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)成為股東套現(xiàn)的工具。

表17 神霧節(jié)能處于質(zhì)押狀態(tài)的交易筆數(shù)

（5）行業(yè)發(fā)展受限

環(huán)保行業(yè)的估值在2018 年跌至谷底（見圖10），當(dāng)行業(yè)前景不好時(shí)，高比例股權(quán)質(zhì)押融資會(huì)進(jìn)一步加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，杠桿的不利作用顯現(xiàn)。這是，控股股東獲取控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī)更大，“神霧系”控股股東通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保等途徑“掏空”了上市公司。

綜上，本文從公司內(nèi)外兩個(gè)視角進(jìn)一步討論了“神霧系”股權(quán)質(zhì)押“支持”和“掏空”上市公司的條件及路徑，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)積極創(chuàng)新、專注主業(yè)、行業(yè)發(fā)展前景良好的情況下會(huì)利用質(zhì)押資金“支持”企業(yè)發(fā)展；在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不明晰、籌資渠道單一、治理結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定、質(zhì)押狀態(tài)的交易筆數(shù)異常、行業(yè)發(fā)展受限的情況下會(huì)“掏空”上市公司，損害中小股東利益。

6 研究結(jié)論與政策建議

6.1 研究結(jié)論

本文分析了“神霧系”股權(quán)質(zhì)押的資金流向和經(jīng)濟(jì)后果，并進(jìn)一步討論了股權(quán)質(zhì)押“支持”和“掏空”上市公司的條件及路徑。研究發(fā)現(xiàn)：“神霧系”質(zhì)押資金一方面用于緩解融資困境、墊付重大合同預(yù)付款、維持基本運(yùn)營的需要，支持了企業(yè)發(fā)展；另一方面用于關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送、違規(guī)擔(dān)保，引發(fā)財(cái)務(wù)造假、債務(wù)違約、業(yè)績對(duì)賭失敗等后果，最終股價(jià)下跌、被迫退市。可見，民營企業(yè)集團(tuán)股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)同時(shí)表現(xiàn)出“支持”和“掏空”兩種動(dòng)機(jī)，在企業(yè)積極創(chuàng)新、專注主業(yè)、行業(yè)發(fā)展前景良好的情況下會(huì)利用質(zhì)押資金“支持”企業(yè)發(fā)展；在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不明晰、籌資渠道單一、治理結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定、質(zhì)押狀態(tài)的交易筆數(shù)異常、行業(yè)發(fā)展受限的情況下會(huì)“掏空”上市公司，損害中小股東利益。

6.2 政策建議

（1）對(duì)上市公司的建議

第一，完善內(nèi)部治理，規(guī)范股權(quán)質(zhì)押資金用途?！吧耢F系”兩家上市公司都是“一股獨(dú)大”，這給大股東利用質(zhì)押資金進(jìn)行利益輸送創(chuàng)造了條件。完善內(nèi)部治理機(jī)制，一方面通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高董事會(huì)獨(dú)立性等手段，可以限制控股股東的絕對(duì)控制權(quán)，減少控股股東資金占用、關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保等行為，保護(hù)中小投資利益；另一方面，通過建立和完善企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，對(duì)股權(quán)質(zhì)押的條件和比例做出限制，當(dāng)質(zhì)押比例觸發(fā)預(yù)警值時(shí)，需要定期和不定期檢查質(zhì)押資金用途，并評(píng)估該用途是否會(huì)導(dǎo)致償債能力下降或過度投資，以最大限度保障中小股東權(quán)益。

第二，擴(kuò)寬融資渠道，重視質(zhì)押資金管理?！吧耢F系”融資渠道單一，股權(quán)質(zhì)押融資頻繁且金額巨大，導(dǎo)致融資成本過高，影響企業(yè)正常經(jīng)營，觸發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一方面，企業(yè)應(yīng)擴(kuò)寬融資渠道，融資方式盡可能多元，降低用資成本；另一方面，應(yīng)結(jié)合自身償債能力和企業(yè)內(nèi)外環(huán)境因素調(diào)整股權(quán)質(zhì)押融資規(guī)模，對(duì)股權(quán)質(zhì)押資金進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理，以減少控股股東利用質(zhì)押資金進(jìn)行利益輸送的行為。

（2）對(duì)投資者的建議

“神霧系”在頻繁且高比例股權(quán)質(zhì)押期間，神霧環(huán)保、神霧節(jié)能的股價(jià)似乎并沒有受到影響，反而還呈現(xiàn)上升的趨勢。主要原因是當(dāng)時(shí)環(huán)保概念被大力炒作，很多投資者相信該企業(yè)“前景廣闊”，跟風(fēng)買賣，而忽視了“神霧系”高比例股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，最終利益受損。因此，對(duì)于投資者來說，上市公司股權(quán)質(zhì)押是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，特別對(duì)于民營企業(yè)頻繁且高比例股權(quán)質(zhì)押，應(yīng)予以足夠關(guān)注，需進(jìn)一步了解質(zhì)押資金使用情況，公司內(nèi)外其他風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)，理性決策，不要因一時(shí)概念大熱和資本炒作而盲目投資。

（3）對(duì)監(jiān)管部門的建議

第一，監(jiān)管部門應(yīng)要求上市公司披露更多關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的實(shí)質(zhì)性信息?！吧耢F系”案例中，神霧環(huán)保進(jìn)行大比例股權(quán)質(zhì)押并未披露資金用途，神霧節(jié)能對(duì)股權(quán)質(zhì)押資金流向僅表述為“補(bǔ)充流動(dòng)資金”，披露的信息形同虛設(shè)。股權(quán)質(zhì)押融資已經(jīng)成為資本市場上被普遍采用的融資方式，但關(guān)于上市公司股權(quán)質(zhì)押資金用途和資金流向的披露要求并未有明確規(guī)定，這讓很多公司選擇不披露資金用途或者雖披露但披露信息流于形式。因此，建議證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門對(duì)股權(quán)質(zhì)押資金用途做出強(qiáng)制性信息披露的要求，如質(zhì)押資金的具體數(shù)目、具體流向、階段使用狀況以及股東大會(huì)的意見等等，以提高信息披露質(zhì)量。

第二，重點(diǎn)關(guān)注高比例質(zhì)押企業(yè)。雖然2018 年的質(zhì)押新規(guī)中指出單一上市公司的質(zhì)押比例不能超過股本的50%，但實(shí)踐中很少控股股東股權(quán)質(zhì)押比例會(huì)超過股本的50%，因此此規(guī)定的可操作性不強(qiáng)，約束力度不夠。建議監(jiān)管部門對(duì)控股股東或者其他大股東的質(zhì)押比例作出更明確且有針對(duì)性的限制，例如控股股東或者其他大股東持股50%的限制等，同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注預(yù)付賬款、其他預(yù)付款等賬戶的異常情況。