羅 毅（副教授），蔡 璨，林 樹（博士生導(dǎo)師），李東潤

一、引言

2010 年3 月31 日，我國資本市場正式啟動融資融券交易試點(diǎn)，標(biāo)志著我國資本市場做空機(jī)制的誕生，圍繞融資融券這一主題的研究隨之如火如荼展開。目前大量學(xué)者在研究融資融券對市場定價效率、市場流動性和市場波動性等方面的影響上取得豐碩成果。在融資融券是否改善市場定價效率方面：Chang等（2012）通過實證分析發(fā)現(xiàn)，融資融券機(jī)制開通提高了市場定價效率；李科等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，融券機(jī)制開通提高了股市的定價效率；李志生等（2015）實證認(rèn)為，做空機(jī)制改善了市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制；許紅偉和陳欣（2012）認(rèn)為，在諸多交易條件限制下，我國融資融券制度未能完全發(fā)揮提高股市定價效率的作用。在融資融券與市場流動性方面：國外主流研究認(rèn)為，融券賣空機(jī)制對市場流動性具有提升作用（Douglas等，1987；Woolridge和Dickinson，1994）；國內(nèi)學(xué)者借鑒國外成熟研究方法也認(rèn)為，融券賣空機(jī)制開通有助于提升市場流動性（楊德勇和吳瓊，2011；張斯琪和王敬，2014）。在融資融券與市場波動性方面：國外研究認(rèn)為，賣空機(jī)制加劇了市場波動（Henry 和Mckenzie，2006）；針對我國資本市場的研究則認(rèn)為，融資融券會平抑股市波動（李德峰等，2012）。

在融資融券制度落地實施的近十年里，伴隨《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》等政策的出臺，我國內(nèi)部控制體系業(yè)已形成。當(dāng)前我國企業(yè)內(nèi)部控制目標(biāo)演化為五點(diǎn)：保證經(jīng)營管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全、財務(wù)報告及相關(guān)信息真實完整、提升經(jīng)營效率和效果、促進(jìn)企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略。在這一演化進(jìn)程中，圍繞這五大目標(biāo)涌現(xiàn)出大量研究成果。在內(nèi)部控制與經(jīng)營管理合法合規(guī)方面，Altamuro 和Beatty（2010）認(rèn)為，完善的內(nèi)部控制抑制了財務(wù)造假行為，同時能顯著抑制管理層腐敗行為（周美華等，2016），提升企業(yè)經(jīng)營管理合法合規(guī)性。在內(nèi)部控制與資產(chǎn)安全方面，李萬福等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，存在重大內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)更容易陷入財務(wù)困境，這可能與重大內(nèi)部控制缺陷導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)容易流失有關(guān)。在內(nèi)部控制與財務(wù)報告及相關(guān)信息真實完整方面，學(xué)者大多認(rèn)為上市公司加強(qiáng)內(nèi)部控制體系建設(shè)有助于提高其信息披露質(zhì)量，有效緩解投資者與公司之間的信息不對稱問題（林斌和劉善敏，2012；張瑤和郭雪萌，2015），增強(qiáng)上市公司財務(wù)報告可靠性和價值相關(guān)性，保證上市公司的財務(wù)報告質(zhì)量（Doyle 等，2007；Goh 和Li，2011）；同時還有利于降低公司盈余管理程度，提升公司盈余質(zhì)量（佟巖和徐峰，2013；劉建偉和鄭開焰，2014；尹律，2016；Ying，2016），提高會計穩(wěn)健性（方紅星和張志平，2012）。在內(nèi)部控制與提升經(jīng)營效率和效果方面，許燦和徐煥章（2015）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司內(nèi)部控制越完善、盈利能力越強(qiáng)，內(nèi)部控制缺陷越多、經(jīng)營業(yè)績越差。內(nèi)部控制有效性的提高有助于提升企業(yè)投資效率（周中勝等，2016；池國華等，2016），減少大股東資金占用行為，降低企業(yè)的代理成本（楊雄勝，2005；楊德明等，2010）。另外，完善內(nèi)部控制缺陷能降低企業(yè)資本成本（劉中華和梁紅玉，2015）。在內(nèi)部控制與促進(jìn)企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略方面，上市公司內(nèi)部控制信息的披露會對投資者的決策產(chǎn)生顯著影響（Ying，2016）。提高上市公司內(nèi)部控制信息披露水平，能顯著降低其未來股價崩盤風(fēng)險（葉康濤等，2015），該發(fā)現(xiàn)與Ashbaugh-Skaife 等（2007）的研究結(jié)論一致，因此上市公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)以維護(hù)其資本市場地位，助力企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略。

縱觀以上研究成果可知，目前結(jié)合中國情境將融資融券與內(nèi)部控制結(jié)合進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較少。基于此，本文選擇我國A 股市場2010 ～2019 年被納入融資融券標(biāo)的的6497 個有效樣本，考察內(nèi)部控制有效性與投資者融資融券行為之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制有效性越高，越易被投資者融資做多；上市公司內(nèi)部控制有效性越低，越易被投資者融券做空。考慮投資者融資做多對融券做空的對沖影響后，內(nèi)部控制有效性水平越低的上市公司，依然越易被投資者凈融券做空。該現(xiàn)象在上市公司代理成本低、外部審計質(zhì)量低、注冊地社會信任水平低的情況下更顯著。本文可能的貢獻(xiàn)在于：其一，為監(jiān)管層督促上市公司加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，引導(dǎo)投資者樹立價值投資理念，發(fā)揮融券做空機(jī)制震懾效果提供了實證證據(jù)。其二，從上市公司內(nèi)部控制視角考察了投資者的融資融券行為，豐富了內(nèi)部控制與投資者行為方面的研究文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，交易的經(jīng)濟(jì)主體之間普遍存在著信息不對稱的問題，從而引致事前階段逆向選擇和事后階段道德風(fēng)險行為。信息不對稱是資本市場的顯著特征，其影響著投資者的決策行為，內(nèi)部控制作為上市公司治理機(jī)制的重要組成部分，其五大目標(biāo)的落實有利于緩解這種信息不對稱，充分保護(hù)投資者的利益。大量研究表明，有效的內(nèi)部控制能夠抑制管理層的盈余操縱行為（Bell和Carcello，2000），降低企業(yè)財務(wù)舞弊的可能性（Hermanson，2000；梅丹和王瑞雪，2011），提高公司的盈余質(zhì)量（Singer 和You，2011；范經(jīng)華等，2013；佟巖和徐峰，2013；Ying，2016；尹律，2016）。有效的內(nèi)部控制能幫助企業(yè)減少經(jīng)營過程中的錯誤和問題，保證上市公司的財務(wù)報告具有更高質(zhì)量，進(jìn)而保護(hù)投資者的利益（Doyle 等，2007）。Altamuro 和Beatty（2010）研究發(fā)現(xiàn)，有效的內(nèi)部控制能抑制財務(wù)造假行為，增強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和盈余持續(xù)性。內(nèi)部控制具有在公司內(nèi)部實現(xiàn)權(quán)力制衡和保障財務(wù)報告信息質(zhì)量的作用，從而降低公司代理成本（楊雄勝，2005）。有效的內(nèi)部控制也能通過減少大股東的資金占用行為，以降低公司代理成本（楊德明等，2010）。方紅星和張志平（2012）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司內(nèi)部控制越有效，其會計穩(wěn)健性越強(qiáng)。另外，內(nèi)部控制有效性的提高還有助于提升企業(yè)投資效率（周中勝等，2016；池國華等，2016）。周美華等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制有效性能顯著抑制管理層的腐敗行為，從而提升公司價值。林斌和劉善敏（2012）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制有效性越高，證券分析師之間的分歧和偏差越少，分析師的盈余預(yù)測越準(zhǔn)確，且分析師會做出更為樂觀的預(yù)測，從而有利于吸引投資者關(guān)注。張瑤和郭雪萌（2015）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司內(nèi)部控制信息有效性提高有助于其在資本市場獲益。

以上研究表明：有效的內(nèi)部控制可以向投資者傳遞公司治理規(guī)范、經(jīng)營合法合規(guī)、盈利前景良好、信息披露質(zhì)量較高等積極信息，從而贏得投資者青睞。2010 年我國資本市場開通融資融券業(yè)務(wù)后，其融資做多功能能夠助力投資者加碼投資釋放這類積極信號的公司。因此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司內(nèi)部控制有效性越高，其股票越易被投資者融資做多。

2010 年至今，渾水等做空機(jī)構(gòu)先后“狙擊”做空綠諾科技、嘉漢林業(yè)、新東方、奇虎360、恒大地產(chǎn)、輝山乳業(yè)等中概股，導(dǎo)致其市值蒸發(fā)，嚴(yán)重者甚至被交易所停牌或摘牌。這些在美國與中國香港資本市場被做空的中概股普遍存在公司治理不善、財務(wù)造假、信息披露不規(guī)范等內(nèi)部控制缺陷，因此遭到做空機(jī)構(gòu)先后“狙擊”，給中小投資者帶來巨額損失。Ashbaugh-Skaife 等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷加劇了上市公司財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致上市公司股價下跌，且內(nèi)部控制缺陷越嚴(yán)重，股價跌幅越大。內(nèi)部控制缺陷還會損害上市公司盈利能力，內(nèi)部控制缺陷越嚴(yán)重，上市公司的盈利能力越差（許燦和徐煥章，2015）。Feng 等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制有效性不足的企業(yè)，其管理層在決策時參考的內(nèi)部報告可能存在較多錯誤，從而損害企業(yè)價值。與此同時，上市公司內(nèi)部控制缺陷會抬高其資本成本（劉中華和梁紅玉，2015）。Goh 和Li（2011）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司存在越多的內(nèi)部控制缺陷，其會計信息質(zhì)量越差，會導(dǎo)致投資者撤資。劉建偉和鄭開焰（2014）發(fā)現(xiàn)，上市公司內(nèi)部控制存在缺陷時，其盈余質(zhì)量更差。李萬福等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，存在重大內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)更容易陷入財務(wù)困境。

以上研究說明較低的內(nèi)部控制有效性將惡化企業(yè)經(jīng)營績效，加大其陷入財務(wù)困境的概率。在2010 年融資融券開通前的資本市場，對于只能單邊做多的投資者，投資于這樣的上市公司無疑會遭遇滑鐵盧。然而2010 年開通融資融券業(yè)務(wù)后，這樣的上市公司對投資者來說從燙手山芋變成了致富機(jī)遇。Chang 等（2012）研究認(rèn)為，融資融券提高了市場定價效率；李科等（2014）證明在融券做空制度下，被高估的股票價格能夠得到有效平抑；李志生等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券開通后，融券做空機(jī)制改善了市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。以上研究表明，融券賣空機(jī)制能夠發(fā)揮快速修正市場定價的功能，使內(nèi)部控制有效性低的公司股價回歸到正常水平，投資者把握融券賣空機(jī)遇可以獲取巨額利潤。因此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司內(nèi)部控制有效性越低，其股票越易被投資者融券做空。

現(xiàn)實中公司往往同時存在融資和融券業(yè)務(wù)。盡管劉燁等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券余額的變動沒有顯著增加市場的波動性及暴漲暴跌的頻率，融資融券交易對股市波動沒有影響；但徐長生和馬克（2017）的研究表明，市場進(jìn)入牛市后，融資融券交易導(dǎo)致標(biāo)的股票價格被高估，加劇了融資融券標(biāo)的股票價格的波動性。倪驍然和朱玉杰（2017）研究發(fā)現(xiàn)，賣空壓力對企業(yè)風(fēng)險行為的負(fù)向影響在治理水平較低的企業(yè)中更為顯著。陳康和劉琦（2018）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券使股價融入了更多有利于管理層投資決策的信息。另外，融資融券對投資—股價敏感性的影響在機(jī)構(gòu)投資者比例高、流動性高、處于新興行業(yè)的這類管理層反饋效應(yīng)更強(qiáng)的股票組中更顯著。陳建和曾世強(qiáng)（2018）研究發(fā)現(xiàn)，樂觀情緒和悲觀情緒都會加劇股票波動；融資融券交易制度的引入弱化了投資者情緒對股票波動的影響，提升了市場效率。以上研究表明，融資融券會共同誘發(fā)各種各樣的經(jīng)濟(jì)后果，在假設(shè)1 和假設(shè)2 中，本文將研究視野前置，探討了內(nèi)部控制有效性對融資融券的不同影響：融資給投資者帶來的心理沖擊通常趨于正面，而融券給投資者帶來的心理沖擊通常趨于負(fù)面，且同等情況下負(fù)向的影響比正向的影響更能沖擊投資者的心理。在考察融資融券作為經(jīng)濟(jì)后果的凈影響時，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：考慮投資者融資做多對融券做空的對沖影響后，上市公司內(nèi)部控制有效性越低，其股票依然越易被投資者凈融券做空。

三、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)及來源

本文選取2010 ～2019 年被納入融資融券標(biāo)的的A股上市公司作為研究樣本，采用實證分析法研究上市公司內(nèi)部控制有效性與投資者融資融券行為的關(guān)系。內(nèi)部控制有效性數(shù)據(jù)來源于迪博公司發(fā)布的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)；融資融券數(shù)據(jù)、股票特征數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：剔除金融保險類公司；剔除ST、*ST 公司；剔除數(shù)據(jù)存在缺失的上市公司；對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。根據(jù)上述步驟，最終得到6497個年度—公司樣本。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.被解釋變量。被解釋變量分為融資做多程度（Bull）、融券做空程度（Short）、凈融券做空程度（D_SB）。由于我國資本市場發(fā)展較晚，融資融券機(jī)制啟動時間較短，相關(guān)研究還較少。在融資做多程度度量方面，本文以上市公司年度所有交易日融資買入金額的自然對數(shù)來衡量其被融資做多程度。在融券做空程度度量方面，發(fā)達(dá)資本市場的相關(guān)研究通常以年度累計融券賣出規(guī)模這一指標(biāo)來衡量（Dechow 等，2001；Desai 等，2006）。本文借鑒張會麗等（2016）的做法，以上市公司年度內(nèi)所有交易日融券賣出股數(shù)的自然對數(shù)來衡量上市公司被投資者融券做空的程度。具體來說，以上市公司年度所有交易日融券賣出股數(shù)除以該股當(dāng)年流通股總數(shù)得到相對融券做空程度，以上市公司年度所有交易日融資買入金額除以該股當(dāng)年流通股總金額得到相對融資做多程度，以相對融券做空程度與相對融資做多程度之差來度量凈融券做空程度。

2.解釋變量和控制變量。解釋變量為內(nèi)部控制有效性（EIC）。借鑒已有文獻(xiàn)（李萬福等，2012；佟巖和徐峰，2013；林斌等，2014）的做法，基于迪博公司發(fā)布的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)，以該指數(shù)除以1000 構(gòu)建指標(biāo)EIC 來度量上市公司內(nèi)部控制有效性。該值越大，表明上市公司內(nèi)部控制有效性越高，該值的取值范圍為0到1。

參考前人的相關(guān)研究，本文對以下因素進(jìn)行控制：大股東持股比例，以上市公司第一大股東所持股份比例衡量；公司規(guī)模，采用上市公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來度量；財務(wù)杠桿，等于上市公司年末總負(fù)債除以年末總資產(chǎn)；流通股總市值，等于上市公司年末流通個股總數(shù)與年收盤價乘積的自然對數(shù)；市凈率，等于上市公司年末收盤價/（所有者權(quán)益年末值÷實收資本年末值）；現(xiàn)金流動能力，以上市公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以年初總資產(chǎn)衡量；上市年數(shù)，是指上市公司IPO年份至統(tǒng)計年份的年數(shù)；股權(quán)性質(zhì)，當(dāng)上市公司股權(quán)性質(zhì)為“國有”時取1，否則取0。同時對年份和行業(yè)進(jìn)行控制。變量定義如表1所示。

3.模型構(gòu)建。上市公司內(nèi)部控制有效性越高，其股票越易被投資者融資做多。本文設(shè)計研究模型（1）檢驗上市公司內(nèi)部控制有效性對其股票被融資做多的影響：

其中：Bulli，t是上市公司i 在t 年被融資做多程度，該指標(biāo)值越大，表明上市公司i 在t 年被融資做多的程度越強(qiáng)烈；EICi，t是上市公司i 在t 年的內(nèi)部控制有效性，該指標(biāo)值越大，表明上市公司i 在t 年的內(nèi)部控制有效性越高，內(nèi)部控制越有效；Controlsi，t控制了上市公司i 在t 年的大股東持股比例、公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、流通股總市值、市凈率、現(xiàn)金流動能力、上市年數(shù)、股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)、年份等方面的特征。如果β1顯著為正，說明內(nèi)部控制有效性越高的上市公司，其股票越易被投資者融資做多，假設(shè)1成立。

上市公司內(nèi)部控制有效性越低，其股票越易被投資者融券做空。本文設(shè)計研究模型（2）檢驗上市公司內(nèi)部控制有效性對其股票被融券做空的影響：

其中：Shorti，t是上市公司i在t年被融券做空程度，該指標(biāo)值越大，上市公司i 在t 年被融券做空的程度越嚴(yán)重；EICi，t是上市公司i 在t 年的內(nèi)部控制有效性，該指標(biāo)值越小，上市公司i 在t 年的內(nèi)部控制有效性水平越低，內(nèi)部控制越無效；Controlsi，t控制了上市公司i在t 年的大股東持股比例、公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、流通股總市值、市凈率、現(xiàn)金流動能力、上市年數(shù)、股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)、年份等方面的特征。如果β1顯著為負(fù)，說明內(nèi)部控制有效性越低的上市公司，其股票越易被投資者融券做空，假設(shè)2成立。

考慮投資者融資做多對融券做空的對沖影響后，上市公司內(nèi)部控制有效性越低，其股票依然越易被投資者凈融券做空。本文設(shè)計研究模型（3）來檢驗上市公司內(nèi)部控制有效性對其股票被凈融券做空的影響：

其中：D_SBi，t是上市公司i 在t 年被凈融券做空程度，該指標(biāo)值越大，上市公司i 在t 年被凈融券做空的程度越嚴(yán)重；EICi，t是上市公司i在t年的內(nèi)部控制有效性，該指標(biāo)值越小，上市公司i 在t 年的內(nèi)部控制有效性水平越低，內(nèi)部控制越無效；Controlsi，t控制了上市公司i 在t 年的大股東持股比例、公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、市凈率、現(xiàn)金流動能力、上市年數(shù)、股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)、年份等方面的特征。如果β1顯著為負(fù)，說明考慮融資做多對融券做空的對沖影響后，內(nèi)部控制有效性越低的上市公司，其股票依然越易被投資者凈融券做空，假設(shè)3成立。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。為體現(xiàn)相關(guān)變量的經(jīng)濟(jì)意義，在接下來的分析中將Bull、Short、Size 和MV 根據(jù)表2 中的對數(shù)結(jié)果進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)還原。融資做多程度Bull 的結(jié)果說明，樣本上市公司股票年度平均融資買入金額為4603119211 元，最大融資買入金額為74197774989 元，最小融資買入金額為18811896 元，表明樣本股票年度融資買入金額的差異較大，與標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)值契合，且均值4603119211 元略小于中位數(shù)5401810435 元，說明超過一半的股票在年度融資買入金額上超過均值。融券做空程度Short 的結(jié)果說明，樣本上市公司股票年度平均融券賣出數(shù)量為3722850 股，最大融券賣出數(shù)量為536190464 股，最小融券賣出數(shù)量為11103 股，表明樣本上市公司股票年度融券賣出數(shù)量的差異較大，與標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)值契合，且均值3722850 股略小于中位數(shù)4368805 股，說明超過一半的上市公司股票在年度融券賣出數(shù)量上超過均值3722850 股。凈融資做空程度D_SB 的結(jié)果說明，我國資本市場的投資者依然習(xí)慣于融資做多，對融券做空比較謹(jǐn)慎，我國投資者的融券做空投資理念還在不斷培育中。內(nèi)部控制有效性指標(biāo)EIC 的結(jié)果說明，樣本公司的內(nèi)部控制有效性水平存在巨大差異，均值略低于中位數(shù)且二者均在0.7以下，表明大部分樣本上市公司的內(nèi)部控制有效性水平一般?？刂谱兞糠矫妫瑯颖旧鲜泄敬蠊蓶|平均持股為36.4%，平均總資產(chǎn)為13286309751 元，平均資產(chǎn)負(fù)債率為47.8%，平均流通股總市值為12512575306元，平均市凈率為3.033，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量占總資產(chǎn)的比重平均為6%，上市年齡平均為14.01 年，國有企業(yè)占比為54.6%，以上8 項控制變量均值說明能被納入融資融券標(biāo)的的上市公司，其資產(chǎn)狀況相對良好，上市年齡較長，且國有企業(yè)占半壁江山。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）主效應(yīng)回歸分析

表3 列（1）顯示，控制樣本上市公司大股東持股比例（Top1hold）、公司規(guī)模（Size）、年份（Year）、行業(yè)（Industry）等因素后，內(nèi)部控制有效性越高的上市公司，其股票越易被投資者融資做多，假設(shè)1 被證實成立。列（2）顯示，控制樣本上市公司大股東持股比例（Top1hold）、公司規(guī)模（Size）、年份（Year）、行業(yè)（Industry）等因素后，內(nèi)部控制有效性越低的上市公司，其股票越易被投資者融券做空，假設(shè)2 被證實成立。列（3）顯示，控制樣本上市公司大股東持股比例（Top1hold）、公司規(guī)模（Size）、年份（Year）、行業(yè)（Industry）等因素后，即便考慮融資做多對融券做空的對沖影響，內(nèi)部控制有效性越低的上市公司，其股票依然越易被投資者凈融券做空，假設(shè)3被驗證。

表3 主效應(yīng)回歸結(jié)果

（三）分組檢驗

上述研究表明，上市公司內(nèi)部控制有效性會對投資者的融資融券行為產(chǎn)生影響。接下來，本文將探究上述發(fā)現(xiàn)是否在不同的情況下存在差異。具體而言，本文從代理成本、外部審計質(zhì)量、社會信任水平三個角度進(jìn)行考察。

1.基于代理成本視角。已有研究顯示，作為代理人的企業(yè)內(nèi)部控制人相對其他利益相關(guān)者具有信息優(yōu)勢（徐壽福和徐龍炳，2015）。因此當(dāng)企業(yè)委托代理成本較高時，內(nèi)部控制人利用信息優(yōu)勢損害公司和其他股東利益的機(jī)會主義行為將變得更為頻繁（李善民等，2009）。最糟糕的情況是內(nèi)部控制人凌駕于控制之上，導(dǎo)致內(nèi)部控制無法發(fā)揮應(yīng)有的作用。投資者因為識別到這一風(fēng)險，對代理成本高的上市公司的內(nèi)部控制缺乏信任，在融資融券決策時不考慮其內(nèi)部控制有效性，只在代理成本低的上市公司中才將其作為影響融資融券決策的參考因素。

借鑒前人的研究，本文采用兩權(quán)分離度衡量樣本公司的代理成本，兩權(quán)分離度越高，企業(yè)的代理成本越高。根據(jù)樣本上市公司兩權(quán)分離度均值①將樣本上市公司分為代理成本低、代理成本高兩組，分組回歸的結(jié)果如表4 所示。在代理成本低的組別中，融資做多程度（Bull）、融券做空程度（Short）、凈融券做空程度（D_SB）三項回歸系數(shù)與基本回歸分析結(jié)果一致。而在代理成本高的一組，以上三項回歸系數(shù)均不顯著。這說明內(nèi)部控制有效性對投資者融資融券行為產(chǎn)生的影響只限于代理成本低的上市公司，當(dāng)上市公司代理成本高時，投資者識別到內(nèi)部控制人凌駕于內(nèi)部控制之上的行為，投資者此時的融資融券決策不會參考上市公司的內(nèi)部控制有效性。

表4 代理成本分組檢驗結(jié)果

2.基于外部審計質(zhì)量視角。已有研究顯示，外部審計在一定條件下能發(fā)揮外部治理的作用（呂偉和林昭呈，2007）。高質(zhì)量的外部審計可以有效提高公司的會計信息質(zhì)量，進(jìn)而提高資本市場的資源配置效率（周中勝，2008）。而高質(zhì)量的外部審計服務(wù)只有大型會計師事務(wù)所才有能力和意愿提供（王玉等，2018），即大型會計師事務(wù)所的獨(dú)立性更高、專業(yè)勝任能力更強(qiáng)，因此能夠提供更高質(zhì)量的審計服務(wù)。當(dāng)上市公司由大型會計師事務(wù)所提供審計服務(wù)時，投資者因為信任大型會計師事務(wù)所的獨(dú)立性和專業(yè)勝任能力，更關(guān)注外部審計結(jié)果，而忽視上市公司的內(nèi)部控制有效性。只有當(dāng)外部審計質(zhì)量欠佳時，投資者才會參考上市公司內(nèi)部控制有效性來進(jìn)行融資融券決策。

借鑒已有研究，本文采用樣本公司是否由國際四大會計師事務(wù)所提供年報審計服務(wù)來衡量樣本上市公司的外部審計質(zhì)量。由國際四大會計師事務(wù)所提供年報審計服務(wù)的樣本上市公司為外部審計質(zhì)量高組，由非國際四大會計師事務(wù)所提供年報審計服務(wù)的樣本上市公司為外部審計質(zhì)量低組，基于此將所有樣本上市公司分為外部審計質(zhì)量低、外部審計質(zhì)量高兩組。分組回歸結(jié)果如表5 所示：在外部審計質(zhì)量低的組別中，融資做多程度（Bull）、融券做空程度（Short）、凈融券做空程度（D_SB）三項回歸系數(shù)與基本回歸分析結(jié)果一致；而在外部審計質(zhì)量高的組別中，以上三項回歸系數(shù)與基本回歸分析的實證結(jié)果不一致。這說明上市公司內(nèi)部控制有效性對投資者融資融券行為產(chǎn)生的影響只限于外部審計質(zhì)量低的上市公司，當(dāng)外部審計質(zhì)量高時投資者更關(guān)注外部高質(zhì)量審計服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的審計結(jié)果，投資者此時的融資融券決策會忽視上市公司的內(nèi)部控制有效性。

表5 外部審計質(zhì)量分組檢驗結(jié)果

3.基于社會信任水平視角。已有研究顯示，非正式制度與正式制度一樣會對經(jīng)濟(jì)決策、市場資源配置和經(jīng)濟(jì)效率產(chǎn)生決定性作用。處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的國家其正式制度不健全，非正式制度的決定性作用尤為突出。而作為非正式制度的社會信任，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、提高社會效率、提升正式制度治理效能、改善公司信息透明度、緩解信息不對稱方面效果顯著（道格拉斯，1994）。我國幅員遼闊、區(qū)域差別大，因此各地區(qū)的社會信任水平存在較大差異。與成熟資本市場相比，我國資本市場起步晚，處于快速發(fā)展期，正式制度不健全，非正式制度在資本市場運(yùn)行中發(fā)揮著重要作用。研究顯示，我國的地區(qū)社會信任水平影響著企業(yè)的投資決策、高管薪酬業(yè)績敏感性、外部投資者對公司股權(quán)制衡的需求等（潘越等，2009；林鐘高等，2014；雷光勇等，2015）。原因在于：社會信任作為一種非正式約束，具有一定的獎懲機(jī)制特征，當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)的社會信任水平越高時，這種獎懲機(jī)制對企業(yè)管理層和員工的約束力越強(qiáng)，此時投資者對企業(yè)更信任，融資融券決策時會更關(guān)注與社會信任相關(guān)的信息而忽視內(nèi)部控制有效性。當(dāng)企業(yè)所在地的社會信任水平越低時，這種獎懲機(jī)制對企業(yè)管理層和員工的約束力越弱，此時投資者的融資融券決策才會重視內(nèi)部控制有效性。因此，上市公司內(nèi)部控制有效性與投資者融資融券行為之間的關(guān)系會因企業(yè)所在地社會信任水平的不同而不同。

借鑒錢先航和曹春方（2013）、董淑蘭等（2018）的研究，本文選擇中國管理科學(xué)研究院誠信評價研究中心編制的“中國城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)”來度量地區(qū)社會信任水平，該指數(shù)值越高，表明歸屬地的社會信任水平越高。根據(jù)樣本公司注冊地址將地區(qū)社會信任指數(shù)與樣本公司進(jìn)行匹配②，根據(jù)地區(qū)社會信任指數(shù)中位數(shù)將樣本公司劃分為社會信任水平低和社會信任水平高兩組。分組回歸的結(jié)果如表6 所示，對比社會信任水平低、高兩組的三項回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，社會信任水平低的組別的實證結(jié)果與基本回歸分析的實證結(jié)果更為一致。這說明內(nèi)部控制有效性對投資者融資融券行為產(chǎn)生的影響在社會信任水平低的地區(qū)更為突出，上市公司注冊地的社會信任水平較高時，投資者的融資融券行為更關(guān)注地區(qū)社會信任的相關(guān)信息而忽視上市公司內(nèi)部控制有效性。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為應(yīng)對反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文分別采用解釋變量滯后一期、解釋變量和控制變量滯后一期兩種方式重新回歸，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制有效性越高的上市公司，其股票越易被投資者融資做多。為應(yīng)對遺漏變量引起的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）對樣本進(jìn)行一對一匹配，用匹配后的樣本重新回歸后三個主假設(shè)依然成立。本文還剔除了股市震蕩期的樣本重新回歸，發(fā)現(xiàn)上市公司內(nèi)部控制有效性越高，其股票越易被投資者融資做多；考慮融資做多對融券做空的對沖影響后，上市公司內(nèi)部控制有效性越低，其股票越易被投資者凈融券做空。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未予列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文選擇我國A 股市場2010 ～2019 年被納入融資融券標(biāo)的公司的6497 個有效樣本，考察樣本上市公司內(nèi)部控制有效性水平與投資者融資融券行為之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司內(nèi)部控制有效性越高，越易被投資者融資做多；上市公司內(nèi)部控制有效性越低，越易被投資者融券做空。在考慮融資做多對融券做空的對沖影響后，上市公司內(nèi)部控制有效性越低，依然越易被投資者凈融券做空。進(jìn)一步研究后發(fā)現(xiàn)，本文的主效應(yīng)還會因上市公司代理成本、外部審計質(zhì)量、上市公司注冊地社會信任水平的不同而存在異質(zhì)性。

（二）建議

結(jié)合以上研究發(fā)現(xiàn)，本文提出以下幾點(diǎn)建議：第一，上市公司應(yīng)加強(qiáng)其內(nèi)部控制建設(shè)以提高內(nèi)部控制有效性，這樣才有利于上市公司提升市場價值，防范被大幅融券做空的風(fēng)險。第二，上市公司需要采取一系列措施降低上市公司的代理成本，只有當(dāng)上市公司不存在嚴(yán)重的代理問題時，內(nèi)部控制建設(shè)的成效才能得到投資者的信任，進(jìn)而影響其投資決策行為。第三，當(dāng)內(nèi)部控制建設(shè)成效無法贏得投資者信任時，上市公司可考慮通過購買高質(zhì)量的外部審計服務(wù)等方式進(jìn)行替代，因為如果公司擁有高質(zhì)量的外部審計服務(wù)，投資者在決策時會更重視外部審計質(zhì)量而忽視上市公司的內(nèi)部控制有效性。第四，監(jiān)管層要積極落實2022 年財政部、證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步提升上市公司財務(wù)報告內(nèi)部控制有效性的通知》，加大監(jiān)管力度、創(chuàng)新監(jiān)管方式以提升上市公司的內(nèi)部控制有效性，以期為投資者營造一個健康有序、能充分發(fā)揮資源優(yōu)化配置功能的資本市場。

【注 釋】

①采用樣本上市公司兩權(quán)分離度均值而不是中位數(shù)進(jìn)行分組，原因是兩權(quán)分離度指標(biāo)（Seperation）的中位數(shù)為0，而該指標(biāo)存在大量取值為0 的樣本，如果按中位數(shù)進(jìn)行分組，這類樣本無法確定歸屬于哪個組。

②注冊地為北京、上海、天津、重慶的上市公司匹配到直轄市層面，注冊地為副省級城市和計劃單列市的上市公司匹配到對應(yīng)的副省級城市和計劃單列市，注冊地為其他地區(qū)的上市公司匹配到地級行政區(qū)層面。

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