羅 毅（副教授），蔡 璨，林 樹（博士生導(dǎo)師），李東潤(rùn)

一、引言

2010 年3 月31 日，我國(guó)資本市場(chǎng)正式啟動(dòng)融資融券交易試點(diǎn)，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)做空機(jī)制的誕生，圍繞融資融券這一主題的研究隨之如火如荼展開(kāi)。目前大量學(xué)者在研究融資融券對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率、市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)波動(dòng)性等方面的影響上取得豐碩成果。在融資融券是否改善市場(chǎng)定價(jià)效率方面：Chang等（2012）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，融資融券機(jī)制開(kāi)通提高了市場(chǎng)定價(jià)效率；李科等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，融券機(jī)制開(kāi)通提高了股市的定價(jià)效率；李志生等（2015）實(shí)證認(rèn)為，做空機(jī)制改善了市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制；許紅偉和陳欣（2012）認(rèn)為，在諸多交易條件限制下，我國(guó)融資融券制度未能完全發(fā)揮提高股市定價(jià)效率的作用。在融資融券與市場(chǎng)流動(dòng)性方面：國(guó)外主流研究認(rèn)為，融券賣空機(jī)制對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性具有提升作用（Douglas等，1987；Woolridge和Dickinson，1994）；國(guó)內(nèi)學(xué)者借鑒國(guó)外成熟研究方法也認(rèn)為，融券賣空機(jī)制開(kāi)通有助于提升市場(chǎng)流動(dòng)性（楊德勇和吳瓊，2011；張斯琪和王敬，2014）。在融資融券與市場(chǎng)波動(dòng)性方面：國(guó)外研究認(rèn)為，賣空機(jī)制加劇了市場(chǎng)波動(dòng)（Henry 和Mckenzie，2006）；針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的研究則認(rèn)為，融資融券會(huì)平抑股市波動(dòng)（李德峰等，2012）。

在融資融券制度落地實(shí)施的近十年里，伴隨《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》等政策的出臺(tái)，我國(guó)內(nèi)部控制體系業(yè)已形成。當(dāng)前我國(guó)企業(yè)內(nèi)部控制目標(biāo)演化為五點(diǎn)：保證經(jīng)營(yíng)管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全、財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息真實(shí)完整、提升經(jīng)營(yíng)效率和效果、促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略。在這一演化進(jìn)程中，圍繞這五大目標(biāo)涌現(xiàn)出大量研究成果。在內(nèi)部控制與經(jīng)營(yíng)管理合法合規(guī)方面，Altamuro 和Beatty（2010）認(rèn)為，完善的內(nèi)部控制抑制了財(cái)務(wù)造假行為，同時(shí)能顯著抑制管理層腐敗行為（周美華等，2016），提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理合法合規(guī)性。在內(nèi)部控制與資產(chǎn)安全方面，李萬(wàn)福等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，存在重大內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)更容易陷入財(cái)務(wù)困境，這可能與重大內(nèi)部控制缺陷導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)容易流失有關(guān)。在內(nèi)部控制與財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息真實(shí)完整方面，學(xué)者大多認(rèn)為上市公司加強(qiáng)內(nèi)部控制體系建設(shè)有助于提高其信息披露質(zhì)量，有效緩解投資者與公司之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題（林斌和劉善敏，2012；張瑤和郭雪萌，2015），增強(qiáng)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性和價(jià)值相關(guān)性，保證上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量（Doyle 等，2007；Goh 和Li，2011）；同時(shí)還有利于降低公司盈余管理程度，提升公司盈余質(zhì)量（佟巖和徐峰，2013；劉建偉和鄭開(kāi)焰，2014；尹律，2016；Ying，2016），提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（方紅星和張志平，2012）。在內(nèi)部控制與提升經(jīng)營(yíng)效率和效果方面，許燦和徐煥章（2015）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司內(nèi)部控制越完善、盈利能力越強(qiáng)，內(nèi)部控制缺陷越多、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲?。?nèi)部控制有效性的提高有助于提升企業(yè)投資效率（周中勝等，2016；池國(guó)華等，2016），減少大股東資金占用行為，降低企業(yè)的代理成本（楊雄勝，2005；楊德明等，2010）。另外，完善內(nèi)部控制缺陷能降低企業(yè)資本成本（劉中華和梁紅玉，2015）。在內(nèi)部控制與促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略方面，上市公司內(nèi)部控制信息的披露會(huì)對(duì)投資者的決策產(chǎn)生顯著影響（Ying，2016）。提高上市公司內(nèi)部控制信息披露水平，能顯著降低其未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（葉康濤等，2015），該發(fā)現(xiàn)與Ashbaugh-Skaife 等（2007）的研究結(jié)論一致，因此上市公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)以維護(hù)其資本市場(chǎng)地位，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略。

縱觀以上研究成果可知，目前結(jié)合中國(guó)情境將融資融券與內(nèi)部控制結(jié)合進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較少?；诖?，本文選擇我國(guó)A 股市場(chǎng)2010 ～2019 年被納入融資融券標(biāo)的的6497 個(gè)有效樣本，考察內(nèi)部控制有效性與投資者融資融券行為之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制有效性越高，越易被投資者融資做多；上市公司內(nèi)部控制有效性越低，越易被投資者融券做空?？紤]投資者融資做多對(duì)融券做空的對(duì)沖影響后，內(nèi)部控制有效性水平越低的上市公司，依然越易被投資者凈融券做空。該現(xiàn)象在上市公司代理成本低、外部審計(jì)質(zhì)量低、注冊(cè)地社會(huì)信任水平低的情況下更顯著。本文可能的貢獻(xiàn)在于：其一，為監(jiān)管層督促上市公司加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，引導(dǎo)投資者樹立價(jià)值投資理念，發(fā)揮融券做空機(jī)制震懾效果提供了實(shí)證證據(jù)。其二，從上市公司內(nèi)部控制視角考察了投資者的融資融券行為，豐富了內(nèi)部控制與投資者行為方面的研究文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，交易的經(jīng)濟(jì)主體之間普遍存在著信息不對(duì)稱的問(wèn)題，從而引致事前階段逆向選擇和事后階段道德風(fēng)險(xiǎn)行為。信息不對(duì)稱是資本市場(chǎng)的顯著特征，其影響著投資者的決策行為，內(nèi)部控制作為上市公司治理機(jī)制的重要組成部分，其五大目標(biāo)的落實(shí)有利于緩解這種信息不對(duì)稱，充分保護(hù)投資者的利益。大量研究表明，有效的內(nèi)部控制能夠抑制管理層的盈余操縱行為（Bell和Carcello，2000），降低企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊的可能性（Hermanson，2000；梅丹和王瑞雪，2011），提高公司的盈余質(zhì)量（Singer 和You，2011；范經(jīng)華等，2013；佟巖和徐峰，2013；Ying，2016；尹律，2016）。有效的內(nèi)部控制能幫助企業(yè)減少經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的錯(cuò)誤和問(wèn)題，保證上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告具有更高質(zhì)量，進(jìn)而保護(hù)投資者的利益（Doyle 等，2007）。Altamuro 和Beatty（2010）研究發(fā)現(xiàn)，有效的內(nèi)部控制能抑制財(cái)務(wù)造假行為，增強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和盈余持續(xù)性。內(nèi)部控制具有在公司內(nèi)部實(shí)現(xiàn)權(quán)力制衡和保障財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量的作用，從而降低公司代理成本（楊雄勝，2005）。有效的內(nèi)部控制也能通過(guò)減少大股東的資金占用行為，以降低公司代理成本（楊德明等，2010）。方紅星和張志平（2012）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司內(nèi)部控制越有效，其會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越強(qiáng)。另外，內(nèi)部控制有效性的提高還有助于提升企業(yè)投資效率（周中勝等，2016；池國(guó)華等，2016）。周美華等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制有效性能顯著抑制管理層的腐敗行為，從而提升公司價(jià)值。林斌和劉善敏（2012）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制有效性越高，證券分析師之間的分歧和偏差越少，分析師的盈余預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確，且分析師會(huì)做出更為樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，從而有利于吸引投資者關(guān)注。張瑤和郭雪萌（2015）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司內(nèi)部控制信息有效性提高有助于其在資本市場(chǎng)獲益。

以上研究表明：有效的內(nèi)部控制可以向投資者傳遞公司治理規(guī)范、經(jīng)營(yíng)合法合規(guī)、盈利前景良好、信息披露質(zhì)量較高等積極信息，從而贏得投資者青睞。2010 年我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)通融資融券業(yè)務(wù)后，其融資做多功能能夠助力投資者加碼投資釋放這類積極信號(hào)的公司。因此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司內(nèi)部控制有效性越高，其股票越易被投資者融資做多。

2010 年至今，渾水等做空機(jī)構(gòu)先后“狙擊”做空綠諾科技、嘉漢林業(yè)、新東方、奇虎360、恒大地產(chǎn)、輝山乳業(yè)等中概股，導(dǎo)致其市值蒸發(fā)，嚴(yán)重者甚至被交易所停牌或摘牌。這些在美國(guó)與中國(guó)香港資本市場(chǎng)被做空的中概股普遍存在公司治理不善、財(cái)務(wù)造假、信息披露不規(guī)范等內(nèi)部控制缺陷，因此遭到做空機(jī)構(gòu)先后“狙擊”，給中小投資者帶來(lái)巨額損失。Ashbaugh-Skaife 等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷加劇了上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致上市公司股價(jià)下跌，且內(nèi)部控制缺陷越嚴(yán)重，股價(jià)跌幅越大。內(nèi)部控制缺陷還會(huì)損害上市公司盈利能力，內(nèi)部控制缺陷越嚴(yán)重，上市公司的盈利能力越差（許燦和徐煥章，2015）。Feng 等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制有效性不足的企業(yè)，其管理層在決策時(shí)參考的內(nèi)部報(bào)告可能存在較多錯(cuò)誤，從而損害企業(yè)價(jià)值。與此同時(shí)，上市公司內(nèi)部控制缺陷會(huì)抬高其資本成本（劉中華和梁紅玉，2015）。Goh 和Li（2011）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司存在越多的內(nèi)部控制缺陷，其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差，會(huì)導(dǎo)致投資者撤資。劉建偉和鄭開(kāi)焰（2014）發(fā)現(xiàn)，上市公司內(nèi)部控制存在缺陷時(shí)，其盈余質(zhì)量更差。李萬(wàn)福等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，存在重大內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)更容易陷入財(cái)務(wù)困境。

以上研究說(shuō)明較低的內(nèi)部控制有效性將惡化企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，加大其陷入財(cái)務(wù)困境的概率。在2010 年融資融券開(kāi)通前的資本市場(chǎng)，對(duì)于只能單邊做多的投資者，投資于這樣的上市公司無(wú)疑會(huì)遭遇滑鐵盧。然而2010 年開(kāi)通融資融券業(yè)務(wù)后，這樣的上市公司對(duì)投資者來(lái)說(shuō)從燙手山芋變成了致富機(jī)遇。Chang 等（2012）研究認(rèn)為，融資融券提高了市場(chǎng)定價(jià)效率；李科等（2014）證明在融券做空制度下，被高估的股票價(jià)格能夠得到有效平抑；李志生等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券開(kāi)通后，融券做空機(jī)制改善了市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。以上研究表明，融券賣空機(jī)制能夠發(fā)揮快速修正市場(chǎng)定價(jià)的功能，使內(nèi)部控制有效性低的公司股價(jià)回歸到正常水平，投資者把握融券賣空機(jī)遇可以獲取巨額利潤(rùn)。因此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司內(nèi)部控制有效性越低，其股票越易被投資者融券做空。

現(xiàn)實(shí)中公司往往同時(shí)存在融資和融券業(yè)務(wù)。盡管劉燁等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券余額的變動(dòng)沒(méi)有顯著增加市場(chǎng)的波動(dòng)性及暴漲暴跌的頻率，融資融券交易對(duì)股市波動(dòng)沒(méi)有影響；但徐長(zhǎng)生和馬克（2017）的研究表明，市場(chǎng)進(jìn)入牛市后，融資融券交易導(dǎo)致標(biāo)的股票價(jià)格被高估，加劇了融資融券標(biāo)的股票價(jià)格的波動(dòng)性。倪驍然和朱玉杰（2017）研究發(fā)現(xiàn)，賣空壓力對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為的負(fù)向影響在治理水平較低的企業(yè)中更為顯著。陳康和劉琦（2018）研究發(fā)現(xiàn)，融資融券使股價(jià)融入了更多有利于管理層投資決策的信息。另外，融資融券對(duì)投資—股價(jià)敏感性的影響在機(jī)構(gòu)投資者比例高、流動(dòng)性高、處于新興行業(yè)的這類管理層反饋效應(yīng)更強(qiáng)的股票組中更顯著。陳建和曾世強(qiáng)（2018）研究發(fā)現(xiàn)，樂(lè)觀情緒和悲觀情緒都會(huì)加劇股票波動(dòng)；融資融券交易制度的引入弱化了投資者情緒對(duì)股票波動(dòng)的影響，提升了市場(chǎng)效率。以上研究表明，融資融券會(huì)共同誘發(fā)各種各樣的經(jīng)濟(jì)后果，在假設(shè)1 和假設(shè)2 中，本文將研究視野前置，探討了內(nèi)部控制有效性對(duì)融資融券的不同影響：融資給投資者帶來(lái)的心理沖擊通常趨于正面，而融券給投資者帶來(lái)的心理沖擊通常趨于負(fù)面，且同等情況下負(fù)向的影響比正向的影響更能沖擊投資者的心理。在考察融資融券作為經(jīng)濟(jì)后果的凈影響時(shí)，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：考慮投資者融資做多對(duì)融券做空的對(duì)沖影響后，上市公司內(nèi)部控制有效性越低，其股票依然越易被投資者凈融券做空。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)及來(lái)源

本文選取2010 ～2019 年被納入融資融券標(biāo)的的A股上市公司作為研究樣本，采用實(shí)證分析法研究上市公司內(nèi)部控制有效性與投資者融資融券行為的關(guān)系。內(nèi)部控制有效性數(shù)據(jù)來(lái)源于迪博公司發(fā)布的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)；融資融券數(shù)據(jù)、股票特征數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：剔除金融保險(xiǎn)類公司；剔除ST、*ST 公司；剔除數(shù)據(jù)存在缺失的上市公司；對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。根據(jù)上述步驟，最終得到6497個(gè)年度—公司樣本。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1.被解釋變量。被解釋變量分為融資做多程度（Bull）、融券做空程度（Short）、凈融券做空程度（D_SB）。由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，融資融券機(jī)制啟動(dòng)時(shí)間較短，相關(guān)研究還較少。在融資做多程度度量方面，本文以上市公司年度所有交易日融資買入金額的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量其被融資做多程度。在融券做空程度度量方面，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的相關(guān)研究通常以年度累計(jì)融券賣出規(guī)模這一指標(biāo)來(lái)衡量（Dechow 等，2001；Desai 等，2006）。本文借鑒張會(huì)麗等（2016）的做法，以上市公司年度內(nèi)所有交易日融券賣出股數(shù)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量上市公司被投資者融券做空的程度。具體來(lái)說(shuō)，以上市公司年度所有交易日融券賣出股數(shù)除以該股當(dāng)年流通股總數(shù)得到相對(duì)融券做空程度，以上市公司年度所有交易日融資買入金額除以該股當(dāng)年流通股總金額得到相對(duì)融資做多程度，以相對(duì)融券做空程度與相對(duì)融資做多程度之差來(lái)度量?jī)羧谌隹粘潭取?/p>

2.解釋變量和控制變量。解釋變量為內(nèi)部控制有效性（EIC）。借鑒已有文獻(xiàn)（李萬(wàn)福等，2012；佟巖和徐峰，2013；林斌等，2014）的做法，基于迪博公司發(fā)布的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)，以該指數(shù)除以1000 構(gòu)建指標(biāo)EIC 來(lái)度量上市公司內(nèi)部控制有效性。該值越大，表明上市公司內(nèi)部控制有效性越高，該值的取值范圍為0到1。

參考前人的相關(guān)研究，本文對(duì)以下因素進(jìn)行控制：大股東持股比例，以上市公司第一大股東所持股份比例衡量；公司規(guī)模，采用上市公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量；財(cái)務(wù)杠桿，等于上市公司年末總負(fù)債除以年末總資產(chǎn)；流通股總市值，等于上市公司年末流通個(gè)股總數(shù)與年收盤價(jià)乘積的自然對(duì)數(shù)；市凈率，等于上市公司年末收盤價(jià)/（所有者權(quán)益年末值÷實(shí)收資本年末值）；現(xiàn)金流動(dòng)能力，以上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~除以年初總資產(chǎn)衡量；上市年數(shù)，是指上市公司IPO年份至統(tǒng)計(jì)年份的年數(shù)；股權(quán)性質(zhì)，當(dāng)上市公司股權(quán)性質(zhì)為“國(guó)有”時(shí)取1，否則取0。同時(shí)對(duì)年份和行業(yè)進(jìn)行控制。變量定義如表1所示。

3.模型構(gòu)建。上市公司內(nèi)部控制有效性越高，其股票越易被投資者融資做多。本文設(shè)計(jì)研究模型（1）檢驗(yàn)上市公司內(nèi)部控制有效性對(duì)其股票被融資做多的影響：

其中：Bulli，t是上市公司i 在t 年被融資做多程度，該指標(biāo)值越大，表明上市公司i 在t 年被融資做多的程度越強(qiáng)烈；EICi，t是上市公司i 在t 年的內(nèi)部控制有效性，該指標(biāo)值越大，表明上市公司i 在t 年的內(nèi)部控制有效性越高，內(nèi)部控制越有效；Controlsi，t控制了上市公司i 在t 年的大股東持股比例、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、流通股總市值、市凈率、現(xiàn)金流動(dòng)能力、上市年數(shù)、股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)、年份等方面的特征。如果β1顯著為正，說(shuō)明內(nèi)部控制有效性越高的上市公司，其股票越易被投資者融資做多，假設(shè)1成立。

上市公司內(nèi)部控制有效性越低，其股票越易被投資者融券做空。本文設(shè)計(jì)研究模型（2）檢驗(yàn)上市公司內(nèi)部控制有效性對(duì)其股票被融券做空的影響：

其中：Shorti，t是上市公司i在t年被融券做空程度，該指標(biāo)值越大，上市公司i 在t 年被融券做空的程度越嚴(yán)重；EICi，t是上市公司i 在t 年的內(nèi)部控制有效性，該指標(biāo)值越小，上市公司i 在t 年的內(nèi)部控制有效性水平越低，內(nèi)部控制越無(wú)效；Controlsi，t控制了上市公司i在t 年的大股東持股比例、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、流通股總市值、市凈率、現(xiàn)金流動(dòng)能力、上市年數(shù)、股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)、年份等方面的特征。如果β1顯著為負(fù)，說(shuō)明內(nèi)部控制有效性越低的上市公司，其股票越易被投資者融券做空，假設(shè)2成立。

考慮投資者融資做多對(duì)融券做空的對(duì)沖影響后，上市公司內(nèi)部控制有效性越低，其股票依然越易被投資者凈融券做空。本文設(shè)計(jì)研究模型（3）來(lái)檢驗(yàn)上市公司內(nèi)部控制有效性對(duì)其股票被凈融券做空的影響：

其中：D_SBi，t是上市公司i 在t 年被凈融券做空程度，該指標(biāo)值越大，上市公司i 在t 年被凈融券做空的程度越嚴(yán)重；EICi，t是上市公司i在t年的內(nèi)部控制有效性，該指標(biāo)值越小，上市公司i 在t 年的內(nèi)部控制有效性水平越低，內(nèi)部控制越無(wú)效；Controlsi，t控制了上市公司i 在t 年的大股東持股比例、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、市凈率、現(xiàn)金流動(dòng)能力、上市年數(shù)、股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)、年份等方面的特征。如果β1顯著為負(fù)，說(shuō)明考慮融資做多對(duì)融券做空的對(duì)沖影響后，內(nèi)部控制有效性越低的上市公司，其股票依然越易被投資者凈融券做空，假設(shè)3成立。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。為體現(xiàn)相關(guān)變量的經(jīng)濟(jì)意義，在接下來(lái)的分析中將Bull、Short、Size 和MV 根據(jù)表2 中的對(duì)數(shù)結(jié)果進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)還原。融資做多程度Bull 的結(jié)果說(shuō)明，樣本上市公司股票年度平均融資買入金額為4603119211 元，最大融資買入金額為74197774989 元，最小融資買入金額為18811896 元，表明樣本股票年度融資買入金額的差異較大，與標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)值契合，且均值4603119211 元略小于中位數(shù)5401810435 元，說(shuō)明超過(guò)一半的股票在年度融資買入金額上超過(guò)均值。融券做空程度Short 的結(jié)果說(shuō)明，樣本上市公司股票年度平均融券賣出數(shù)量為3722850 股，最大融券賣出數(shù)量為536190464 股，最小融券賣出數(shù)量為11103 股，表明樣本上市公司股票年度融券賣出數(shù)量的差異較大，與標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)值契合，且均值3722850 股略小于中位數(shù)4368805 股，說(shuō)明超過(guò)一半的上市公司股票在年度融券賣出數(shù)量上超過(guò)均值3722850 股。凈融資做空程度D_SB 的結(jié)果說(shuō)明，我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者依然習(xí)慣于融資做多，對(duì)融券做空比較謹(jǐn)慎，我國(guó)投資者的融券做空投資理念還在不斷培育中。內(nèi)部控制有效性指標(biāo)EIC 的結(jié)果說(shuō)明，樣本公司的內(nèi)部控制有效性水平存在巨大差異，均值略低于中位數(shù)且二者均在0.7以下，表明大部分樣本上市公司的內(nèi)部控制有效性水平一般。控制變量方面，樣本上市公司大股東平均持股為36.4%，平均總資產(chǎn)為13286309751 元，平均資產(chǎn)負(fù)債率為47.8%，平均流通股總市值為12512575306元，平均市凈率為3.033，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量占總資產(chǎn)的比重平均為6%，上市年齡平均為14.01 年，國(guó)有企業(yè)占比為54.6%，以上8 項(xiàng)控制變量均值說(shuō)明能被納入融資融券標(biāo)的的上市公司，其資產(chǎn)狀況相對(duì)良好，上市年齡較長(zhǎng)，且國(guó)有企業(yè)占半壁江山。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）主效應(yīng)回歸分析

表3 列（1）顯示，控制樣本上市公司大股東持股比例（Top1hold）、公司規(guī)模（Size）、年份（Year）、行業(yè)（Industry）等因素后，內(nèi)部控制有效性越高的上市公司，其股票越易被投資者融資做多，假設(shè)1 被證實(shí)成立。列（2）顯示，控制樣本上市公司大股東持股比例（Top1hold）、公司規(guī)模（Size）、年份（Year）、行業(yè)（Industry）等因素后，內(nèi)部控制有效性越低的上市公司，其股票越易被投資者融券做空，假設(shè)2 被證實(shí)成立。列（3）顯示，控制樣本上市公司大股東持股比例（Top1hold）、公司規(guī)模（Size）、年份（Year）、行業(yè)（Industry）等因素后，即便考慮融資做多對(duì)融券做空的對(duì)沖影響，內(nèi)部控制有效性越低的上市公司，其股票依然越易被投資者凈融券做空，假設(shè)3被驗(yàn)證。

表3 主效應(yīng)回歸結(jié)果

（三）分組檢驗(yàn)

上述研究表明，上市公司內(nèi)部控制有效性會(huì)對(duì)投資者的融資融券行為產(chǎn)生影響。接下來(lái)，本文將探究上述發(fā)現(xiàn)是否在不同的情況下存在差異。具體而言，本文從代理成本、外部審計(jì)質(zhì)量、社會(huì)信任水平三個(gè)角度進(jìn)行考察。

1.基于代理成本視角。已有研究顯示，作為代理人的企業(yè)內(nèi)部控制人相對(duì)其他利益相關(guān)者具有信息優(yōu)勢(shì)（徐壽福和徐龍炳，2015）。因此當(dāng)企業(yè)委托代理成本較高時(shí)，內(nèi)部控制人利用信息優(yōu)勢(shì)損害公司和其他股東利益的機(jī)會(huì)主義行為將變得更為頻繁（李善民等，2009）。最糟糕的情況是內(nèi)部控制人凌駕于控制之上，導(dǎo)致內(nèi)部控制無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的作用。投資者因?yàn)樽R(shí)別到這一風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)代理成本高的上市公司的內(nèi)部控制缺乏信任，在融資融券決策時(shí)不考慮其內(nèi)部控制有效性，只在代理成本低的上市公司中才將其作為影響融資融券決策的參考因素。

借鑒前人的研究，本文采用兩權(quán)分離度衡量樣本公司的代理成本，兩權(quán)分離度越高，企業(yè)的代理成本越高。根據(jù)樣本上市公司兩權(quán)分離度均值①將樣本上市公司分為代理成本低、代理成本高兩組，分組回歸的結(jié)果如表4 所示。在代理成本低的組別中，融資做多程度（Bull）、融券做空程度（Short）、凈融券做空程度（D_SB）三項(xiàng)回歸系數(shù)與基本回歸分析結(jié)果一致。而在代理成本高的一組，以上三項(xiàng)回歸系數(shù)均不顯著。這說(shuō)明內(nèi)部控制有效性對(duì)投資者融資融券行為產(chǎn)生的影響只限于代理成本低的上市公司，當(dāng)上市公司代理成本高時(shí)，投資者識(shí)別到內(nèi)部控制人凌駕于內(nèi)部控制之上的行為，投資者此時(shí)的融資融券決策不會(huì)參考上市公司的內(nèi)部控制有效性。

表4 代理成本分組檢驗(yàn)結(jié)果

2.基于外部審計(jì)質(zhì)量視角。已有研究顯示，外部審計(jì)在一定條件下能發(fā)揮外部治理的作用（呂偉和林昭呈，2007）。高質(zhì)量的外部審計(jì)可以有效提高公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，進(jìn)而提高資本市場(chǎng)的資源配置效率（周中勝，2008）。而高質(zhì)量的外部審計(jì)服務(wù)只有大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所才有能力和意愿提供（王玉等，2018），即大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所的獨(dú)立性更高、專業(yè)勝任能力更強(qiáng)，因此能夠提供更高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)。當(dāng)上市公司由大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供審計(jì)服務(wù)時(shí)，投資者因?yàn)樾湃未笮蜁?huì)計(jì)師事務(wù)所的獨(dú)立性和專業(yè)勝任能力，更關(guān)注外部審計(jì)結(jié)果，而忽視上市公司的內(nèi)部控制有效性。只有當(dāng)外部審計(jì)質(zhì)量欠佳時(shí)，投資者才會(huì)參考上市公司內(nèi)部控制有效性來(lái)進(jìn)行融資融券決策。

借鑒已有研究，本文采用樣本公司是否由國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供年報(bào)審計(jì)服務(wù)來(lái)衡量樣本上市公司的外部審計(jì)質(zhì)量。由國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供年報(bào)審計(jì)服務(wù)的樣本上市公司為外部審計(jì)質(zhì)量高組，由非國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供年報(bào)審計(jì)服務(wù)的樣本上市公司為外部審計(jì)質(zhì)量低組，基于此將所有樣本上市公司分為外部審計(jì)質(zhì)量低、外部審計(jì)質(zhì)量高兩組。分組回歸結(jié)果如表5 所示：在外部審計(jì)質(zhì)量低的組別中，融資做多程度（Bull）、融券做空程度（Short）、凈融券做空程度（D_SB）三項(xiàng)回歸系數(shù)與基本回歸分析結(jié)果一致；而在外部審計(jì)質(zhì)量高的組別中，以上三項(xiàng)回歸系數(shù)與基本回歸分析的實(shí)證結(jié)果不一致。這說(shuō)明上市公司內(nèi)部控制有效性對(duì)投資者融資融券行為產(chǎn)生的影響只限于外部審計(jì)質(zhì)量低的上市公司，當(dāng)外部審計(jì)質(zhì)量高時(shí)投資者更關(guān)注外部高質(zhì)量審計(jì)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的審計(jì)結(jié)果，投資者此時(shí)的融資融券決策會(huì)忽視上市公司的內(nèi)部控制有效性。

表5 外部審計(jì)質(zhì)量分組檢驗(yàn)結(jié)果

3.基于社會(huì)信任水平視角。已有研究顯示，非正式制度與正式制度一樣會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)決策、市場(chǎng)資源配置和經(jīng)濟(jì)效率產(chǎn)生決定性作用。處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的國(guó)家其正式制度不健全，非正式制度的決定性作用尤為突出。而作為非正式制度的社會(huì)信任，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、提高社會(huì)效率、提升正式制度治理效能、改善公司信息透明度、緩解信息不對(duì)稱方面效果顯著（道格拉斯，1994）。我國(guó)幅員遼闊、區(qū)域差別大，因此各地區(qū)的社會(huì)信任水平存在較大差異。與成熟資本市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚，處于快速發(fā)展期，正式制度不健全，非正式制度在資本市場(chǎng)運(yùn)行中發(fā)揮著重要作用。研究顯示，我國(guó)的地區(qū)社會(huì)信任水平影響著企業(yè)的投資決策、高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性、外部投資者對(duì)公司股權(quán)制衡的需求等（潘越等，2009；林鐘高等，2014；雷光勇等，2015）。原因在于：社會(huì)信任作為一種非正式約束，具有一定的獎(jiǎng)懲機(jī)制特征，當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)的社會(huì)信任水平越高時(shí)，這種獎(jiǎng)懲機(jī)制對(duì)企業(yè)管理層和員工的約束力越強(qiáng)，此時(shí)投資者對(duì)企業(yè)更信任，融資融券決策時(shí)會(huì)更關(guān)注與社會(huì)信任相關(guān)的信息而忽視內(nèi)部控制有效性。當(dāng)企業(yè)所在地的社會(huì)信任水平越低時(shí)，這種獎(jiǎng)懲機(jī)制對(duì)企業(yè)管理層和員工的約束力越弱，此時(shí)投資者的融資融券決策才會(huì)重視內(nèi)部控制有效性。因此，上市公司內(nèi)部控制有效性與投資者融資融券行為之間的關(guān)系會(huì)因企業(yè)所在地社會(huì)信任水平的不同而不同。

借鑒錢先航和曹春方（2013）、董淑蘭等（2018）的研究，本文選擇中國(guó)管理科學(xué)研究院誠(chéng)信評(píng)價(jià)研究中心編制的“中國(guó)城市商業(yè)信用環(huán)境指數(shù)”來(lái)度量地區(qū)社會(huì)信任水平，該指數(shù)值越高，表明歸屬地的社會(huì)信任水平越高。根據(jù)樣本公司注冊(cè)地址將地區(qū)社會(huì)信任指數(shù)與樣本公司進(jìn)行匹配②，根據(jù)地區(qū)社會(huì)信任指數(shù)中位數(shù)將樣本公司劃分為社會(huì)信任水平低和社會(huì)信任水平高兩組。分組回歸的結(jié)果如表6 所示，對(duì)比社會(huì)信任水平低、高兩組的三項(xiàng)回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，社會(huì)信任水平低的組別的實(shí)證結(jié)果與基本回歸分析的實(shí)證結(jié)果更為一致。這說(shuō)明內(nèi)部控制有效性對(duì)投資者融資融券行為產(chǎn)生的影響在社會(huì)信任水平低的地區(qū)更為突出，上市公司注冊(cè)地的社會(huì)信任水平較高時(shí)，投資者的融資融券行為更關(guān)注地區(qū)社會(huì)信任的相關(guān)信息而忽視上市公司內(nèi)部控制有效性。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為應(yīng)對(duì)反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文分別采用解釋變量滯后一期、解釋變量和控制變量滯后一期兩種方式重新回歸，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制有效性越高的上市公司，其股票越易被投資者融資做多。為應(yīng)對(duì)遺漏變量引起的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）對(duì)樣本進(jìn)行一對(duì)一匹配，用匹配后的樣本重新回歸后三個(gè)主假設(shè)依然成立。本文還剔除了股市震蕩期的樣本重新回歸，發(fā)現(xiàn)上市公司內(nèi)部控制有效性越高，其股票越易被投資者融資做多；考慮融資做多對(duì)融券做空的對(duì)沖影響后，上市公司內(nèi)部控制有效性越低，其股票越易被投資者凈融券做空。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未予列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文選擇我國(guó)A 股市場(chǎng)2010 ～2019 年被納入融資融券標(biāo)的公司的6497 個(gè)有效樣本，考察樣本上市公司內(nèi)部控制有效性水平與投資者融資融券行為之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司內(nèi)部控制有效性越高，越易被投資者融資做多；上市公司內(nèi)部控制有效性越低，越易被投資者融券做空。在考慮融資做多對(duì)融券做空的對(duì)沖影響后，上市公司內(nèi)部控制有效性越低，依然越易被投資者凈融券做空。進(jìn)一步研究后發(fā)現(xiàn)，本文的主效應(yīng)還會(huì)因上市公司代理成本、外部審計(jì)質(zhì)量、上市公司注冊(cè)地社會(huì)信任水平的不同而存在異質(zhì)性。

（二）建議

結(jié)合以上研究發(fā)現(xiàn)，本文提出以下幾點(diǎn)建議：第一，上市公司應(yīng)加強(qiáng)其內(nèi)部控制建設(shè)以提高內(nèi)部控制有效性，這樣才有利于上市公司提升市場(chǎng)價(jià)值，防范被大幅融券做空的風(fēng)險(xiǎn)。第二，上市公司需要采取一系列措施降低上市公司的代理成本，只有當(dāng)上市公司不存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題時(shí)，內(nèi)部控制建設(shè)的成效才能得到投資者的信任，進(jìn)而影響其投資決策行為。第三，當(dāng)內(nèi)部控制建設(shè)成效無(wú)法贏得投資者信任時(shí)，上市公司可考慮通過(guò)購(gòu)買高質(zhì)量的外部審計(jì)服務(wù)等方式進(jìn)行替代，因?yàn)槿绻緭碛懈哔|(zhì)量的外部審計(jì)服務(wù)，投資者在決策時(shí)會(huì)更重視外部審計(jì)質(zhì)量而忽視上市公司的內(nèi)部控制有效性。第四，監(jiān)管層要積極落實(shí)2022 年財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步提升上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制有效性的通知》，加大監(jiān)管力度、創(chuàng)新監(jiān)管方式以提升上市公司的內(nèi)部控制有效性，以期為投資者營(yíng)造一個(gè)健康有序、能充分發(fā)揮資源優(yōu)化配置功能的資本市場(chǎng)。

【注 釋】

①采用樣本上市公司兩權(quán)分離度均值而不是中位數(shù)進(jìn)行分組，原因是兩權(quán)分離度指標(biāo)（Seperation）的中位數(shù)為0，而該指標(biāo)存在大量取值為0 的樣本，如果按中位數(shù)進(jìn)行分組，這類樣本無(wú)法確定歸屬于哪個(gè)組。

②注冊(cè)地為北京、上海、天津、重慶的上市公司匹配到直轄市層面，注冊(cè)地為副省級(jí)城市和計(jì)劃單列市的上市公司匹配到對(duì)應(yīng)的副省級(jí)城市和計(jì)劃單列市，注冊(cè)地為其他地區(qū)的上市公司匹配到地級(jí)行政區(qū)層面。

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