張 楊,宋 林,劉宜琳

(1.西安外國(guó)語(yǔ)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院,陜西 西安 710128;2.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院,陜西 西安 710061;3.北京銀行 西安分行,陜西 西安 710061)

一、引 言

當(dāng)前中國(guó)進(jìn)入新發(fā)展階段,優(yōu)化需求結(jié)構(gòu),改善需求質(zhì)量,提升需求體系對(duì)國(guó)內(nèi)供給的適配性成為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要內(nèi)容之一。而優(yōu)化需求結(jié)構(gòu)和改善需求質(zhì)量過(guò)程中面臨投資過(guò)度這一縈繞中國(guó)近30年的難題無(wú)法回避,過(guò)度投資之所以久治不絕,與其復(fù)雜的形成機(jī)制不無(wú)關(guān)系。從微觀主體來(lái)看,企業(yè)的所有制屬性成為備受關(guān)注的一個(gè)方面。長(zhǎng)期以來(lái),國(guó)有企業(yè)承載著解決就業(yè)、穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)等職能,是中央和地方政府直接參與市場(chǎng)活動(dòng)的重要載體。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為國(guó)有企業(yè)的低效率是導(dǎo)致其過(guò)度投資的重要原因,而這種低效率可能來(lái)源于國(guó)有企業(yè)自身背負(fù)的政策性負(fù)擔(dān)所導(dǎo)致的資源錯(cuò)配。

黨的二十大報(bào)告提出,要深化國(guó)資國(guó)企改革,加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整,推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做優(yōu)做大。國(guó)有企業(yè)是中國(guó)特色社會(huì)主義的重要物質(zhì)基礎(chǔ),國(guó)有企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展不僅是深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主戰(zhàn)場(chǎng),也成為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、建設(shè)中國(guó)式現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要方面。要實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展,混合所有制改革提供了一個(gè)不落窠臼的實(shí)現(xiàn)路徑。隨著中國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的推進(jìn),逐步形成了國(guó)有股東與非國(guó)有股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資是實(shí)際控制人偏離最優(yōu)目標(biāo)所致,而企業(yè)內(nèi)部股東與管理層作為企業(yè)投資的實(shí)際執(zhí)行者,對(duì)企業(yè)過(guò)度投資具有直接的影響。因此,從理論上而言,在混合所有制改革驅(qū)動(dòng)下,隨著企業(yè)所處的內(nèi)部治理水平的不斷改善和優(yōu)化,企業(yè)長(zhǎng)期存在的過(guò)度投資現(xiàn)象應(yīng)得到相應(yīng)的緩解。

進(jìn)入新時(shí)代,在國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)的背景下,深入探究混改股權(quán)制衡與過(guò)度投資之間的關(guān)系具有現(xiàn)實(shí)意義。本文以在中國(guó)A股上市的國(guó)有控股企業(yè)為樣本,以過(guò)度投資為切入點(diǎn),實(shí)證探討了混合所有制改革過(guò)程中股權(quán)制衡所扮演的角色。主要驗(yàn)證以下問(wèn)題:第一,第二大股東對(duì)國(guó)有控股股東的股權(quán)制衡度越高,是否越有助于改善國(guó)有控股企業(yè)過(guò)度投資的行為;第二,國(guó)有控股企業(yè)中,第二大制衡股東為國(guó)有性質(zhì)或民營(yíng)性質(zhì)時(shí),哪一種產(chǎn)權(quán)更有助于改善過(guò)度投資水平;第三,國(guó)有控股企業(yè)中,管理者持股比例越高,是否越有助于改善過(guò)度投資水平。

目前,國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界主要關(guān)注國(guó)有企業(yè)混改的經(jīng)濟(jì)后果與混改是否改善過(guò)度投資這兩個(gè)方面的問(wèn)題,而對(duì)國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)下混改股權(quán)制衡與過(guò)度投資的關(guān)系以及影響企業(yè)過(guò)度投資的中間變量鮮有涉及。因此,本文不僅以二者關(guān)系作為研究對(duì)象,探討企業(yè)股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的緩解效應(yīng),而且還將管理者持股作為中間變量,試圖研究管理者持股能否在混改股權(quán)制衡對(duì)過(guò)度投資的影響過(guò)程中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。對(duì)該問(wèn)題的解答有助于混改過(guò)程中國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)高效投資與高質(zhì)量發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

在國(guó)有企業(yè)混合所有制改革經(jīng)濟(jì)后果方面,學(xué)者們從不同的角度研究了混合所有制改革的效應(yīng)。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為混合所有制改革提高了企業(yè)治理水平,比如提高內(nèi)部控制質(zhì)量、促進(jìn)全要素生產(chǎn)率、緩解產(chǎn)能過(guò)剩、推動(dòng)了企業(yè)創(chuàng)新、降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)、提升企業(yè)盈余質(zhì)量、提振國(guó)有企業(yè)績(jī)效、改善國(guó)企的主體信用評(píng)級(jí)、增加高管薪酬競(jìng)爭(zhēng)力、降低國(guó)企政策性負(fù)擔(dān)、治療僵尸企業(yè)、緩解過(guò)度負(fù)債[1-12]。然而,也有部分學(xué)者認(rèn)為混合所有制改革有負(fù)面影響,比如在短期內(nèi)加重了過(guò)度負(fù)債、硬化預(yù)算軟約束[13-14],在中央企業(yè)與壟斷行業(yè)中不能抑制高管腐敗[15]。

國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的主要目標(biāo)是優(yōu)化治理結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本配置高效循環(huán),那么隨著混改的不斷深入,國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資行為能否得到改善呢?大部分結(jié)論表明混合所有制改革可以促進(jìn)內(nèi)部治理發(fā)揮功效,在某種程度上能夠制約過(guò)度投資。股權(quán)制衡可以使控股股東更慎于通過(guò)獨(dú)享而進(jìn)行過(guò)度投資的同時(shí)使管理人員面臨更嚴(yán)格的約束,很難實(shí)施過(guò)度投資行為[16]。大部分研究從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)、政策不確定性、披露社會(huì)責(zé)任信息、披露企業(yè)社會(huì)或會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、管理者過(guò)度自信、流動(dòng)性等角度解釋了混合所有制改革與過(guò)度投資的關(guān)系[17-22]。

綜上所述,豐富的成果為本文的研究奠定了良好的基礎(chǔ),但仍然存在以下不足:第一,部分研究只考察了股權(quán)制衡對(duì)過(guò)度投資產(chǎn)生的整體影響,得到的結(jié)論過(guò)于寬泛,缺少?gòu)墓芾韺映止山嵌确治龆叩年P(guān)系,本文從管理層持股出發(fā),在國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)背景下考察三者關(guān)系,根據(jù)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果,探究股權(quán)制衡需用于何種具體情境才能產(chǎn)生最大化效用,有助于進(jìn)一步挖掘混改對(duì)過(guò)度投資可能的影響機(jī)制,一定程度上彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足;第二,在考慮公司治理結(jié)構(gòu)中各股東的股權(quán)性質(zhì)時(shí),現(xiàn)有研究只是區(qū)分了第一二大股東是否性質(zhì)相同,并沒(méi)有再進(jìn)一步考慮第二大股東具體的每種股權(quán)性質(zhì)的不同影響,本文從國(guó)有控股企業(yè)中第二大制衡股東入手,分析其為國(guó)有性質(zhì)或民營(yíng)性質(zhì)時(shí),哪一種更有助于改善過(guò)度投資水平;第三,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注混改股權(quán)制衡在企業(yè)層面經(jīng)濟(jì)后果的線性影響,缺少混改股權(quán)制衡非線性影響的研究,本文聚焦于混改股權(quán)制衡與過(guò)度投資的影響機(jī)制,探究在國(guó)有控股企業(yè)中,管理者持股比例越高,是否越有助于改善過(guò)度投資水平。

本文試圖從理論、方法、應(yīng)用層面做出一些新探索。理論層面,以管理者持股為調(diào)節(jié)變量,圍繞股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響進(jìn)行實(shí)證研究,進(jìn)一步豐富了混合所有制影響因素的理論研究。方法層面,在定量解析管理者持股對(duì)股權(quán)制衡影響過(guò)度投資的調(diào)節(jié)作用基礎(chǔ)上,引入固定效應(yīng)非線性模型,探究管理者持股對(duì)過(guò)度投資的非線性影響,表明管理者持股與過(guò)度投資呈U型關(guān)系,也就是當(dāng)管理者持股到達(dá)一定程度后會(huì)對(duì)過(guò)度投資存在著縱容效果。應(yīng)用層面,根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果提出差異化調(diào)節(jié)、分類(lèi)施策的相關(guān)對(duì)策及建議啟示,可為拓展混合所有制改革路徑提供一些參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)混改股權(quán)制衡對(duì)國(guó)有控股企業(yè)過(guò)度投資的影響

當(dāng)公司股權(quán)相對(duì)分散時(shí),股權(quán)集中度相對(duì)較低,企業(yè)決策存在集體“搭便車(chē)”現(xiàn)象。在此環(huán)境下,大股東占比即使逐漸增加,但經(jīng)營(yíng)與管理企業(yè)時(shí)仍需與各個(gè)股東進(jìn)行博弈,若各個(gè)股東利己心理嚴(yán)重,極易造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)分散,牽制大股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的決策權(quán),對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生消極的影響?？紤]緩解國(guó)有企業(yè)股東與管理層之間的代理問(wèn)題,適度集中不同性質(zhì)股權(quán)相互融合的股權(quán)結(jié)構(gòu),相比于一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu),更有利于激勵(lì)和約束管理層,有利于提高管理效率。然而,股權(quán)集中會(huì)導(dǎo)致部分大股東對(duì)其他小股東的利益進(jìn)行侵占,因缺乏有效的監(jiān)督和控制而尋求自己的私人利益[23]。在股權(quán)集中度較高的企業(yè),大股東對(duì)企業(yè)的投資決策存在重大的控制力和影響力[24]。大股東是理性的經(jīng)紀(jì)主體,通過(guò)操控股東大會(huì)和董事會(huì)以達(dá)到自己利益最大化的目的,導(dǎo)致的結(jié)果便是非效率投資,也就是說(shuō)股權(quán)集中會(huì)對(duì)企業(yè)的效率投資產(chǎn)生負(fù)面影響。

股權(quán)制衡是上市公司重要的內(nèi)部治理機(jī)制之一。如果上市公司被大股東控制,很容易導(dǎo)致非效率投資,而如果上市公司股權(quán)之間存在制衡,沒(méi)有股東能夠?qū)镜臎Q策進(jìn)行單獨(dú)控制,在公司決策過(guò)程中,相關(guān)股東往往會(huì)為了利益協(xié)調(diào)而討價(jià)還價(jià),這也將在一定程度上減少在較大控制權(quán)下,為了私人利益而產(chǎn)生的非效率投資行為。許多文獻(xiàn)從股權(quán)制衡的角度研究外部大股東對(duì)控股股東的制衡是否能降低對(duì)效率投資的負(fù)面影響,大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為可以降低[21]。具體來(lái)講,隨著國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的推進(jìn),國(guó)有資本的股權(quán)占比逐漸降低,通過(guò)發(fā)揮非國(guó)有資本的監(jiān)督、制衡作用以?xún)?yōu)化公司治理機(jī)制,使得相關(guān)股東在公司決策中為了利益協(xié)調(diào)而討價(jià)還價(jià),進(jìn)而發(fā)揮緩解國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資、提振投資效率的作用?；谏鲜龇治?本文提出如下假設(shè):

H1:混合所有制企業(yè)的股權(quán)集中度與過(guò)度投資呈U型曲線關(guān)系;混合所有制改革形成的股權(quán)制衡有助于緩解國(guó)有控股企業(yè)的過(guò)度投資行為。

(二)混合所有制改革中制衡股東性質(zhì)對(duì)國(guó)有控股企業(yè)過(guò)度投資的影響

首先,當(dāng)制衡股東為國(guó)有性質(zhì)時(shí),一方面,由于國(guó)有性質(zhì)的股份代表了國(guó)家或政府的利益,因此國(guó)企不僅承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo),也承擔(dān)著社會(huì)發(fā)展甚至是政治目標(biāo),他們的目標(biāo)不一定是股東價(jià)值最大化,所以國(guó)有控股企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中很容易偏離股東價(jià)值最大化的目標(biāo)。同時(shí),國(guó)有大股東由于身份相同,并沒(méi)有動(dòng)機(jī)去承擔(dān)監(jiān)督職能。另一方面,因?yàn)閲?guó)有股的利益不歸私人所屬,所以在公司的決策過(guò)程中,國(guó)有股東并沒(méi)有足夠的意愿和動(dòng)機(jī)去主動(dòng)參與并發(fā)揮制衡作用。從已有研究文獻(xiàn)來(lái)看不同國(guó)有資本的參股對(duì)公司績(jī)效并沒(méi)有正面影響[25]。因此,本文設(shè)想國(guó)有制衡股東對(duì)國(guó)有上市公司過(guò)度投資的緩解效果較差。

其次,當(dāng)制衡股東為民營(yíng)性質(zhì),學(xué)者們多數(shù)認(rèn)為民營(yíng)股權(quán)的制衡效果是較好的,大部分學(xué)者認(rèn)為在國(guó)有控股企業(yè)中引入民營(yíng)資本的參股有助于提高企業(yè)的投資效率[26]。民營(yíng)資本的股份所代表的目標(biāo)一般就是股東的利潤(rùn)最大化,因此民營(yíng)股東更有意愿和能力加強(qiáng)對(duì)控股股東的監(jiān)督和對(duì)管理者的監(jiān)管;另一方面,民營(yíng)股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的參與也有助于緩解政府的干預(yù)。

最后,當(dāng)制衡股東為外資性質(zhì)時(shí),學(xué)者們大部分也都對(duì)其改善過(guò)度投資的作用持認(rèn)可態(tài)度[27]。因?yàn)橥赓Y股東通常對(duì)控股股東和管理者的監(jiān)管更加嚴(yán)格,而且也具有較為豐富的國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn),對(duì)公司的治理機(jī)制和投資效率都有較好的改善作用?；谏鲜龇治?本文提出以下假設(shè):

H2:國(guó)有控股企業(yè)中,第二大制衡股東為民營(yíng)性質(zhì)和外資性質(zhì)時(shí),有助于改善過(guò)度投資水平;而當(dāng)?shù)诙笾坪夤蓶|為國(guó)有性質(zhì)時(shí),較難發(fā)揮對(duì)過(guò)度投資的制衡作用。

(三)管理層持股對(duì)股權(quán)制衡與國(guó)有控股企業(yè)過(guò)度投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)

由于第一類(lèi)委托代理問(wèn)題的存在以及所有者和管理者之間信息的不對(duì)稱(chēng),管理層往往會(huì)為了謀求個(gè)人利益而不斷擴(kuò)大投資,他們有動(dòng)機(jī)也有能力利用信息優(yōu)勢(shì)地位和掌握的管理權(quán)利進(jìn)行投資,而不去考慮這些項(xiàng)目的合理性或考慮凈現(xiàn)值是否大于零,從而導(dǎo)致過(guò)度投資的發(fā)生。學(xué)者們通常認(rèn)為解決這一問(wèn)題的主要方法就是賦予管理人員一定數(shù)量的股份,可以通過(guò)增加管理者和企業(yè)之間利益的契合度,使管理者也變成一個(gè)所有者,從而緩解過(guò)度投資[28]。然而,當(dāng)管理層持股數(shù)量不合理也就是過(guò)多時(shí),其地位會(huì)更加穩(wěn)固,即便企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善業(yè)績(jī)下降,管理層也不太可能會(huì)被辭退,因此可能更大程度地進(jìn)行過(guò)度投資,不利于企業(yè)的發(fā)展。

中國(guó)在推動(dòng)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的進(jìn)程中,企業(yè)對(duì)管理人員的股權(quán)激勵(lì)制度越來(lái)越豐富和完善,大部分公司開(kāi)始授予管理層股份。因此在中國(guó),管理層持有少量的股票可能會(huì)緩解過(guò)度投資,但管理層持股比例增加時(shí),也有投資過(guò)度的可能性。同時(shí),股權(quán)制衡的積極作用之一就是使管理人員面臨更嚴(yán)格的約束?；谏鲜龇治?提出以下假設(shè):

H3:在股權(quán)制衡條件下,管理層持股會(huì)緩解國(guó)有控股企業(yè)的過(guò)度投資行為。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)變量選取與衡量

1.過(guò)度投資及其度量

本文采用Richardson殘差度量模型來(lái)度量過(guò)度投資,該方法可以定量估算出非效率投資的程度,也在中國(guó)的相關(guān)實(shí)證研究中得到了很好的應(yīng)用[29]。目前涉及過(guò)度投資殘差度量模型的文獻(xiàn),既有固定效應(yīng)回歸方法,也有系統(tǒng)GMM回歸方法,考慮到解釋變量中含有被解釋變量的滯后一階,本文將使用更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)南到y(tǒng)GMM方法對(duì)全部樣本(A股所有非金融非ST上市公司)進(jìn)行回歸。

通過(guò)模型(1)估算出全樣本的過(guò)度投資,進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)比國(guó)有控股和非國(guó)有控股的上市公司的過(guò)度投資情況,以檢驗(yàn)假設(shè)1。

Invit=α+β1Growit-1+β2Levit-1+β3Cashit-1+β4Ageit-1+β5Sizeit-1+β6Retit-1+β7Invit-1

+∑Year+∑Ind+εit

(1)

其中,Inv表示當(dāng)期的實(shí)際新增投資,Grow代表企業(yè)的成長(zhǎng)性,本文采用托賓Q值,根據(jù)TobinQ理論,托賓Q值能夠較好地反映上市公司投資機(jī)會(huì);Lev表示公司的財(cái)務(wù)杠桿水平;Cash表示公司貨幣資金持有量;Age表示公司的上市年限;Size表示公司的資產(chǎn)規(guī)模;Ret代表公司的股票收益率;Ind和Year分別為行業(yè)和年度的虛擬變量。各變量的衡量或計(jì)算方法如表1所示。

表1 過(guò)度投資殘差度量模型的主要變量

該模型得出的殘差ε表示企業(yè)的非效率投資情況,如果殘差大于0,則表示企業(yè)存在過(guò)度投資情況。因此,本文選用大于零的回歸殘差來(lái)度量過(guò)度投資。

2.股權(quán)制衡及其度量

本文參考朱德勝等的做法,將股權(quán)制衡度表示為第二大股東的持股份額與控股股東的持股份額的比值[30]。其中,制衡股東為持股比例不小于5%的第二大股東。不符合制衡股東條件的公司,本文將其界定為一股獨(dú)大公司并剔除。同時(shí),將制衡股東的股權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有性質(zhì)、民營(yíng)性質(zhì)和外資性質(zhì)三種情況。

3.其他主要變量及其度量

(1)股權(quán)集中度。股權(quán)集中度是衡量公司若干大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中與否的指標(biāo)。本文用第一大股東所持股份比例來(lái)度量股權(quán)集中度。

(2)管理層持股。本文欲進(jìn)一步考察管理層持股比例對(duì)過(guò)度投資的影響,并檢驗(yàn)股權(quán)制衡對(duì)管理層行為造成的過(guò)度投資是否亦存在緩解作用,因此引入管理層持股這一變量,用管理層持股數(shù)與總股數(shù)的比例來(lái)表示管理層持股份額。

(二)實(shí)證模型

為了檢驗(yàn)以上假設(shè),本文設(shè)計(jì)模型如下:

+∑Year+∑Ind+εit

(2)

+∑Year+∑Ind+εit

(3)

模型(2)用來(lái)驗(yàn)證假設(shè)1,是檢驗(yàn)股權(quán)制衡對(duì)過(guò)度投資的影響,引入股權(quán)集中度的二次方項(xiàng)用來(lái)檢驗(yàn)股權(quán)集中度與過(guò)度投資是否呈倒U關(guān)系,同時(shí)引入股權(quán)制衡度和股權(quán)集中度的交互項(xiàng)作為解釋變量來(lái)刻畫(huà)股權(quán)制衡與股權(quán)集中度對(duì)過(guò)度投資的協(xié)調(diào)互動(dòng)作用;模型(3)用來(lái)檢驗(yàn)管理層持股和股權(quán)制衡對(duì)國(guó)有控股企業(yè)過(guò)度投資的影響,即假設(shè)3,其中β1和β2共同反映了管理層持股對(duì)過(guò)度投資的作用效果,Balanceit×ESHit表示股權(quán)制衡度和管理層持股的交互作用,如果其系數(shù)β4為正并且顯著,則說(shuō)明管理層持股比例越大,股權(quán)制衡的效果越差,系數(shù)β3和β4共同反映了股權(quán)制衡的效果。另外,模型中還控制了行業(yè)、年度層面的固定效應(yīng)。

(三)主要變量定義匯總

模型(2)～(3)所涉及的所有變量的名稱(chēng)、英文代碼和具體含義如表2所示。

表2 變量定義匯總

(四)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為2014—2021年在中國(guó)A股上市的國(guó)有控股企業(yè),通過(guò)過(guò)度投資實(shí)證結(jié)果的篩選,最終作為回歸樣本的共403家國(guó)有控股上市公司,總樣本量2 371個(gè)。數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù),其中制衡股東的股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)借鑒郝陽(yáng)等的方法,從上市公司年報(bào)中整理得出[25]。

本文在樣本篩選過(guò)程中遵循以下四個(gè)原則:

第一,剔除各年度被ST上市公司;

第二,由于投資經(jīng)營(yíng)的特殊性,排除金融保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè);

第三,由于監(jiān)管的特殊性,剔除在含B股或H股同時(shí)上市的公司;

第四,剔除在樣本研究期間上市不足一年的公司,因?yàn)樵谀Ｐ?1)中需要用到上一期的投資數(shù)據(jù)。

本文用Stata14.0對(duì)樣本進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和實(shí)證分析。

需要注意的是,在模型(1)即過(guò)度投資的估計(jì)中,使用了A股所有公司樣本。模型(2)和模型(3)使用的是國(guó)有控股企業(yè)樣本。

五、實(shí)證檢驗(yàn)分析

為了對(duì)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),本文設(shè)計(jì)了3個(gè)計(jì)量模型,并詳細(xì)說(shuō)明了所有變量的衡量或計(jì)算方法。在對(duì)模型(1)回歸得到被解釋變量后,接下來(lái)對(duì)模型(2)和模型(3)進(jìn)行回歸驗(yàn)證。

(一)股權(quán)制衡與過(guò)度投資

表3 模型(2)的回歸結(jié)果

(二)股權(quán)制衡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過(guò)度投資

模型(2)的回歸結(jié)果驗(yàn)證了股權(quán)制衡對(duì)過(guò)度投資存在顯著的緩解效果。本文需要進(jìn)一步研究不同性質(zhì)的制衡股東對(duì)過(guò)度投資是否都存在著顯著影響。為此在模型(2)的基礎(chǔ)上引入制衡股東的股權(quán)性質(zhì),回歸結(jié)果如表4所示?？梢钥闯鏊凶兞康恼?fù)號(hào)和顯著性與模型(1)一致,這進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。

表4 分組回歸結(jié)果

觀察制衡股東的股權(quán)性質(zhì)回歸結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn):國(guó)有企業(yè)的回歸系數(shù)在1%置信水平下顯著為正,即與非國(guó)有性質(zhì)相比較,國(guó)有性質(zhì)的制衡股東不僅對(duì)過(guò)度投資沒(méi)有緩解效果,反而會(huì)縱容過(guò)度投資,并不能對(duì)過(guò)度投資起到制衡效果;民營(yíng)企業(yè)的回歸系數(shù)在1%置信水平下顯著為負(fù),說(shuō)明與非民營(yíng)性質(zhì)的制衡股東相比,民營(yíng)性質(zhì)的制衡股東可以有效地緩解過(guò)度投資;外資企業(yè)回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著,也就是說(shuō)外資制衡股東有可能對(duì)過(guò)度投資存在緩解效果。

綜上,國(guó)有控股企業(yè)中,第二大制衡股東為民營(yíng)性質(zhì)時(shí),有助于改善過(guò)度投資水平,國(guó)有性質(zhì)的制衡股東相較于非國(guó)有制衡股東來(lái)說(shuō)比較難發(fā)揮對(duì)過(guò)度投資的制衡作用。而當(dāng)?shù)诙笾坪夤蓶|為外資性質(zhì)時(shí),相較于非外資制衡股東來(lái)說(shuō),其對(duì)控股股東的實(shí)質(zhì)影響力可能較弱,因此其對(duì)過(guò)度投資的緩解效果不明顯,驗(yàn)證假設(shè)2。

(三)股權(quán)制衡、管理層持股與過(guò)度投資

為驗(yàn)證在股權(quán)制衡條件下國(guó)有控股上市公司中管理層持股與過(guò)度投資的關(guān)系,本文基于Hausman檢驗(yàn),對(duì)模型(3)進(jìn)行固定效應(yīng)回歸,結(jié)果如表5所示。

表5 模型(3)的回歸結(jié)果

最后,為了令計(jì)量模型可靠,借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)和模型,引入公司治理結(jié)構(gòu)類(lèi)的控制變量,模型(2)、模型(3)的回歸結(jié)果均顯示,在加入控制變量后,主要變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性并未發(fā)生明顯變化。模型(2)分組回歸與模型(3)控制變量中,資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與兩權(quán)分離率的影響符號(hào)一致,顯著性也一致。從控制變量的回歸結(jié)果看,資產(chǎn)規(guī)模(Sizeit)和過(guò)度投資呈顯著正相關(guān),CEO董事長(zhǎng)兩職合一(BOSSit)在所有模型中與過(guò)度投資呈現(xiàn)不顯著的正相關(guān)關(guān)系,而董事會(huì)獨(dú)立性(Boardit)和過(guò)度投資并沒(méi)有呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Rateit)與過(guò)度投資呈顯著正相關(guān);投資收益率(Inveit)對(duì)過(guò)度投資緩解效果不明顯;兩權(quán)分離率(Strit)與過(guò)度投資呈顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明,中國(guó)的國(guó)有控股上市企業(yè),當(dāng)公司的資產(chǎn)規(guī)模越大、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率提高時(shí),企業(yè)越傾向于發(fā)生過(guò)度投資現(xiàn)象;而實(shí)際控制人擁有上市公司控制權(quán)和所有權(quán)之差額越大時(shí),對(duì)過(guò)度投資的稀釋程度越明顯。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一,內(nèi)生性檢驗(yàn)。上述回歸驗(yàn)證了股權(quán)制衡與過(guò)度投資之間相關(guān)關(guān)系,但回歸可能存在內(nèi)生性問(wèn)題,即解釋變量與被解釋變量可能互為因果關(guān)系,因此使用兩階段工具變量回歸進(jìn)一步檢驗(yàn)內(nèi)生性問(wèn)題。本文借鑒郭娜等的工具變量構(gòu)建思路,選取Balanceit的年度行業(yè)均值作為工具變量IV_balanceit[31]。一方面,同類(lèi)型的企業(yè)在同一年度面臨類(lèi)似的生存環(huán)境,具有類(lèi)似的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征,因此工具變量和內(nèi)生變量之間存在一定的相關(guān)性;另一方面,同年度同類(lèi)型其他企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征不會(huì)直接影響過(guò)度投資,具有較強(qiáng)的外生性。因此,Balanceit的均值能夠在一定程度上滿(mǎn)足工具變量的要求。二階段回歸結(jié)果見(jiàn)表6列(1)和列(2),其中,工具變量IV_balanceit與股權(quán)制衡指標(biāo)顯著正相關(guān)。用第一階段回歸的預(yù)測(cè)值來(lái)代替股權(quán)制衡進(jìn)行第二階段回歸,各變量的系數(shù)均顯著且與基準(zhǔn)回歸中的符號(hào)相同,說(shuō)明股權(quán)制衡對(duì)過(guò)度投資存在緩解作用。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第二,替換度量方法。本文用三種計(jì)量方法對(duì)過(guò)度投資的Richardson進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),因系統(tǒng)GMM回歸方法的穩(wěn)健性較好而使用了其回歸殘差作為過(guò)度投資,即被解釋變量[29]。因此,在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分,使用固定效應(yīng)回歸結(jié)果的殘差作為被解釋變量過(guò)度投資,再對(duì)模型(2)進(jìn)行檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表6列(3)、(4)與(5),分別表示國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)與外資企業(yè)的回歸結(jié)果。從表6可以看到,主要解釋變量的系數(shù)在符號(hào)方向上和顯著性水平上與原模型大致相符,除了分組檢驗(yàn)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果中,原本顯著的民營(yíng)企業(yè)顯著性變?nèi)?而原本不顯著的外資企業(yè)變得顯著,這可能是因?yàn)楣潭ㄐ?yīng)和系統(tǒng)GMM回歸后部分公司的過(guò)度投資有偏差造成的,但符號(hào)正負(fù)和原模型一致?；谕赓Y企業(yè)的回歸結(jié)果變得顯著,因此可認(rèn)定外資制衡股東仍然有可能對(duì)過(guò)度投資存在緩解作用。

第三,縮小時(shí)間范圍。本文實(shí)證部分選取的時(shí)間范圍是2015—2021年,下面從總樣本內(nèi)提取2015—2019年和2018—2021年樣本作為新的分樣本對(duì)以上模型進(jìn)行再次回歸,得出的結(jié)果依然成立,具體回歸結(jié)果見(jiàn)表6列(6)與列(7)。

六、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

國(guó)有企業(yè)普遍存在的過(guò)度投資現(xiàn)象,會(huì)損害股東的利益,造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)性困難,最終成為國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展的主要障礙之一。本文以A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本,在國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)下再次檢驗(yàn)了混改股權(quán)制衡是否對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資行為發(fā)揮了治理作用,以及管理層持股如何安排使得這種治理作用最優(yōu)等一系列問(wèn)題,得出了如下四點(diǎn)結(jié)論:

第一,股權(quán)集中度與國(guó)有上市公司過(guò)度投資呈正U型關(guān)系。本文用國(guó)有控股上市企業(yè)的樣本對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸,結(jié)果顯示,股權(quán)集中度與過(guò)度投資呈顯著負(fù)相關(guān),與其二次項(xiàng)正相關(guān),且均在1%水平上顯著,這便驗(yàn)證了假設(shè)1,即股權(quán)集中度與國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資存在非線性關(guān)系,并且為正U型關(guān)系。

第二,國(guó)有控股上市公司的股權(quán)制衡對(duì)股權(quán)集中起到明顯的制衡作用,緩解了過(guò)度投資。在驗(yàn)證了股權(quán)集中度與國(guó)有控股企業(yè)的過(guò)度投資存在正相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上,模型(2)的回歸結(jié)果顯示,股權(quán)制衡度與過(guò)度投資呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明第二大制衡股東的存在可以對(duì)股權(quán)集中起到制衡作用,并有效緩解過(guò)度投資。進(jìn)一步地,通過(guò)交互項(xiàng)的系數(shù)可以看出,股權(quán)集中度越高,股權(quán)制衡對(duì)其的緩解效果越弱。

第三,國(guó)有制衡股東會(huì)縱容過(guò)度投資,而民營(yíng)和外資制衡股東可緩解過(guò)度投資。在驗(yàn)證了第二大制衡股東對(duì)過(guò)度投資的緩解效果后,引入第二大制衡股東的股權(quán)性質(zhì),分析第二大制衡股東異質(zhì)性對(duì)過(guò)度投資的影響。實(shí)證結(jié)果顯示,當(dāng)?shù)诙笾坪夤蓶|的性質(zhì)為國(guó)有時(shí),與過(guò)度投資顯著正相關(guān),說(shuō)明在國(guó)有控股企業(yè)中,國(guó)有性質(zhì)的第二大股東與國(guó)有控股股東的行為目標(biāo)一致,沒(méi)有意愿也沒(méi)有動(dòng)機(jī)對(duì)控股股東的行為進(jìn)行監(jiān)督或作為,其制衡效果較非國(guó)有制衡股東差。當(dāng)?shù)诙笾坪夤蓶|的性質(zhì)為民營(yíng)時(shí),與過(guò)度投資顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明民營(yíng)制衡股東比非民營(yíng)制衡股東對(duì)過(guò)度投資的制衡力量更強(qiáng)。當(dāng)?shù)诙笾坪夤蓶|性質(zhì)為外資時(shí),對(duì)過(guò)度投資可能有緩解效果,盡管結(jié)果不顯著,但在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中變換被解釋變量后變得顯著,因此我們認(rèn)為外資制衡股東也可以在一定程度上緩解過(guò)度投資。

第四,管理層持股對(duì)股權(quán)制衡與過(guò)度投資之間具有一定的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果顯示,國(guó)有上市公司的股權(quán)制衡、管理層持股與過(guò)度投資之間的關(guān)系顯著為負(fù)。國(guó)有控股上市公司的過(guò)度投資與其管理層持股比例呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,與其平方項(xiàng)呈顯著正相關(guān),意味著管理層持股比例與過(guò)度投資可能呈正U型關(guān)系。

(二)政策建議

第一,嚴(yán)防大股東操縱和內(nèi)部人控制。在中國(guó),一股獨(dú)大的現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中較為突出,本文用過(guò)度投資方面的數(shù)據(jù)證實(shí)了一股獨(dú)大會(huì)損害企業(yè)的投資效率。因此,面對(duì)國(guó)有控股上市公司大股東的控制權(quán)可能帶來(lái)的一系列弊病,本文提出以下相關(guān)建議:一方面,加強(qiáng)控股股東與企業(yè)價(jià)值或利益之間除股權(quán)以外的關(guān)聯(lián)性,在控股股東進(jìn)行投資決策時(shí),便會(huì)充分地考慮企業(yè)價(jià)值或利益的最大化,減少過(guò)度投資行為。另一方面,健全公司治理機(jī)制、完善內(nèi)控制度,規(guī)范國(guó)企的公司運(yùn)營(yíng)機(jī)制以減少大股東擅自決策的機(jī)會(huì),防范大股東和管理層侵害中小股東利益以及上市公司利益。

第二,優(yōu)化國(guó)有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。面對(duì)國(guó)企嚴(yán)重的投資效率低下問(wèn)題,盡管?chē)?guó)資委提出了一系列的公司治理和激勵(lì)機(jī)制,然而只有對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革才是解決問(wèn)題的根本,是國(guó)企進(jìn)行混合所有制改革的核心。本文論證了第二大制衡股東對(duì)第一大股東的控制起到一定的制衡作用,因此提出以下相關(guān)建議:針對(duì)中國(guó)國(guó)有控股上市公司中一股獨(dú)大帶來(lái)的投資效率低下問(wèn)題,可以通過(guò)股權(quán)優(yōu)化、引入戰(zhàn)投等措施,適當(dāng)減少?lài)?guó)有控股股東的持股比例,增加其他大股東或者中小股東的持股比例,以達(dá)到持股均衡,有效促進(jìn)股東之間的相互制衡,減少過(guò)度投資。

第三,鼓勵(lì)國(guó)有控股上市公司引入民營(yíng)資本和外資參股。從本文的實(shí)證結(jié)果可知,在國(guó)有控股上市公司中,當(dāng)?shù)诙笾坪夤蓶|為民營(yíng)性質(zhì)和外資性質(zhì)時(shí),過(guò)度投資可以得到有效的制衡,而當(dāng)?shù)诙笾坪夤蓶|同為國(guó)有性質(zhì)時(shí),過(guò)度投資反而被縱容?；诖?本文提出以下相關(guān)建議:在保證國(guó)有控股的前提下,適當(dāng)放松民營(yíng)資本和外資管制,按照一定的比例對(duì)民營(yíng)資本和外資開(kāi)放,實(shí)現(xiàn)其股權(quán)多元化結(jié)構(gòu),令非國(guó)有資本對(duì)國(guó)有控股股東發(fā)揮良好的監(jiān)督和制衡作用。這樣不僅可以擴(kuò)大資本力量,促進(jìn)股權(quán)多元化改革,更重要的是借助不同性質(zhì)的股權(quán)來(lái)監(jiān)督經(jīng)理人和實(shí)際控制人。

第四,健全管理層持股與激勵(lì)機(jī)制。國(guó)有控股上市公司的過(guò)度投資現(xiàn)象多是由經(jīng)理人和控制人之間的代理問(wèn)題而導(dǎo)致,尤其是中國(guó)的國(guó)有控股上市公司的管理層擁有相對(duì)于其他類(lèi)型企業(yè)管理層更大的權(quán)利,更容易發(fā)生過(guò)度投資的現(xiàn)象。本文實(shí)證部分并未確定股權(quán)制衡、管理層持股和過(guò)度投資的關(guān)系,但系數(shù)顯示管理層持股和過(guò)度投資之間可能呈正U型關(guān)系,股權(quán)制衡也有可能對(duì)這種過(guò)度投資起到制衡作用,但因?yàn)橹袊?guó)國(guó)有控股企業(yè)中管理層持股比例過(guò)小,無(wú)法檢驗(yàn)出明顯的相關(guān)關(guān)系,因此建議國(guó)企在實(shí)施管理層激勵(lì)機(jī)制時(shí),應(yīng)適當(dāng)將管理層持股比例提高至合理水平,進(jìn)而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案,減少代理成本,從而減輕管理者的過(guò)度投資傾向。其次,目前國(guó)有控股上市公司的股權(quán)激勵(lì)的效果不夠明顯,主要是因?yàn)楣芾韺拥墓蓹?quán)收益與在職薪酬收益區(qū)分較模糊,不能對(duì)管理者起到很好的激勵(lì)作用,因此要明確股權(quán)收益和在職薪酬收益,以達(dá)到對(duì)管理者的有效激勵(lì),從而減少因代理問(wèn)題而產(chǎn)生的過(guò)度投資行為。