黃曉霞（博士生導(dǎo)師），郭博瑞，張曾蓮（博士生導(dǎo)師），徐依晴

一、引言

黨的二十大報告中提到，必須完整、準(zhǔn)確、全面貫徹落實新發(fā)展理念，構(gòu)建新發(fā)展格局，推動經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。在全面推進(jìn)“雙碳”目標(biāo)背景下，社會各界越來越關(guān)注企業(yè)在環(huán)境、社會及治理（ESG）方面的表現(xiàn)。ESG 理念強(qiáng)調(diào)的長期可持續(xù)經(jīng)營模式，不僅有利于實現(xiàn)企業(yè)與社會、環(huán)境的良性互動，還有利于推動整個社會實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，對構(gòu)建新發(fā)展格局和實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)具有重要意義。

在此背景下，本文主要從企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知視角探討經(jīng)濟(jì)政策變動與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系。現(xiàn)存大量文獻(xiàn)主要從經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角研究經(jīng)濟(jì)政策變化對企業(yè)投資決策的影響，采用的主要是宏觀層面的時間序列指標(biāo)。這一指標(biāo)應(yīng)用的前提是所有企業(yè)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的感知是同質(zhì)化的，且該指標(biāo)只涵蓋了宏觀層面經(jīng)濟(jì)政策變動產(chǎn)生的不確定性，未將行業(yè)層面以及企業(yè)經(jīng)營環(huán)境差異產(chǎn)生的不確定性包含在內(nèi)。因此，本文利用上市公司年報中的管理層討論與分析（MD&A）部分，通過文本分析的方式構(gòu)建微觀企業(yè)層面的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)。

本文的研究旨在回答以下兩個問題：經(jīng)濟(jì)政策變動視角下，微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知是否存在顯著差異，這一差異對企業(yè)ESG 表現(xiàn)產(chǎn)生怎樣的影響？企業(yè)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的感知通過何種渠道影響了企業(yè)的ESG 表現(xiàn)？本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知通過管理者預(yù)期效應(yīng)和信息效應(yīng)兩條路徑降低了企業(yè)ESG表現(xiàn)。

本文的增量貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個方面：第一，拓展了企業(yè)ESG表現(xiàn)影響因素的研究。在企業(yè)ESG影響因素方面，過往文獻(xiàn)主要從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型以及人文環(huán)境等角度展開分析。本文從經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知視角出發(fā)，討論了其對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的負(fù)向影響。第二，拓展了經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用路徑，挖掘了企業(yè)不確定性感知產(chǎn)生的信息效應(yīng)和管理者預(yù)期效應(yīng)。第三，豐富了經(jīng)濟(jì)政策不確定性領(lǐng)域的相關(guān)研究，本文采用企業(yè)層面經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)不僅可以增強(qiáng)回歸結(jié)果的可靠性，而且綜合了企業(yè)層面來自各維度的不確定性因素，豐富了經(jīng)濟(jì)政策不確定性經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。

二、理論分析與假設(shè)提出

“經(jīng)濟(jì)政策不確定性”這一概念自提出后，已有文獻(xiàn)主要從宏觀層面對其進(jìn)行量化，主要度量方法可歸納為三種類型：①利用經(jīng)濟(jì)或金融層面的統(tǒng)計學(xué)指標(biāo)波動特征衡量宏觀層面的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，包括市場波動率、經(jīng)濟(jì)波動率等。Bloom（2009）認(rèn)為，不確定性是指事件發(fā)生的可能性無法預(yù)測，而波動性的增加預(yù)示著未來更加難以預(yù)測，因此可采用波動率作為不確定性的代理變量。②利用相關(guān)外生沖擊事件進(jìn)行研究。如采用政府換屆（韓珣等，2022）、能源價格變化（Stein和Stone，2013）等產(chǎn)生不確定性的外生沖擊衡量不確定性。這一方法的特點是采用外部沖擊產(chǎn)生的波動來測度經(jīng)濟(jì)政策變化產(chǎn)生的后果。③利用文本分析方法構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)。Baker 等（2016）利用主流新聞報刊作為語料，構(gòu)建關(guān)鍵詞詞典，衡量不同國家或地區(qū)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性。李成等（2017）采用此模式進(jìn)一步提煉出稅收政策不確定性指標(biāo)。上述研究所構(gòu)建的相關(guān)不確定性指標(biāo)均為時間序列指標(biāo)，與年度面板數(shù)據(jù)合并時無法控制年度固定效應(yīng)。為解決此問題，Yu等（2021）利用省級政府工作報告提煉出經(jīng)濟(jì)政策類詞語，采用新聞媒體文本構(gòu)建出省級經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)。聶輝華等（2020）則采用經(jīng)濟(jì)政策不確定語句占MD&A 語句總數(shù)的比值來衡量企業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知，構(gòu)建了企業(yè)層面的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)。

上述衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性的方法各具優(yōu)劣。Baker 等（2016）利用新聞媒體文本開發(fā)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）得到了較為廣泛的應(yīng)用，但這一指數(shù)仍存在局限性：首先，EPU指數(shù)為時序指標(biāo)，在刻畫某一國家或地區(qū)在一段時間內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度時效果較好，但匹配到企業(yè)層面構(gòu)建年度面板數(shù)據(jù)時，常因多重共線性問題而無法控制年度固定效應(yīng)；其次，使用由EPU指數(shù)刻畫的宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度來考察其對企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)活動的影響時，未考慮企業(yè)異質(zhì)性帶來的感知差異，而不同地區(qū)、行業(yè)的企業(yè)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的感知可能因行業(yè)政策的變動調(diào)整或是地方政府的扶持補(bǔ)貼而存在顯著差異。在此基礎(chǔ)上，本文采用企業(yè)層面的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)將各方因素統(tǒng)一納入不確定性感知體系進(jìn)行刻畫。

目前，有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的微觀影響方面研究主要從企業(yè)及家庭視角展開。根據(jù)實物期權(quán)理論，由于投資不可逆性的存在，一個投資機(jī)會可以視為一份看漲期權(quán)合約，看漲期權(quán)的價值與未來不確定性程度呈正相關(guān)關(guān)系。經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的上升會增加當(dāng)前投資機(jī)會的實物期權(quán)價值，從而降低企業(yè)投資的邊際成本，促使企業(yè)推遲當(dāng)前長期投資計劃（Gulen和Ion，2016；Kim 和Kung，2017）。同時較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會削弱企業(yè)的實體投資意愿，改變其資產(chǎn)配置策略，使企業(yè)轉(zhuǎn)而追求可逆程度高、變現(xiàn)快、期限短的金融資產(chǎn)（劉貫春等，2020；李雙燕等，2022），而政策連續(xù)性的上升有利于抑制企業(yè)“脫實向虛”參與金融投機(jī)活動（韓珣等，2022）。但上述研究主要是以宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)為基礎(chǔ)開展的，從宏觀層面考慮了企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性。聶輝華等（2020）進(jìn)一步利用文本分析方法構(gòu)建了企業(yè)層面衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的指標(biāo)，并利用上市公司季度數(shù)據(jù)考察了企業(yè)不確定性感知對金融資產(chǎn)持有的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)不確定性感知的上升促進(jìn)了企業(yè)金融資產(chǎn)持有，同時削減了固定資產(chǎn)投資，二者之間產(chǎn)生了替代效應(yīng)。何超等（2023）研究發(fā)現(xiàn)，不確定性感知的上升推動了企業(yè)跨國投資，且投資的速度以及多元化程度均會提升。

作為可持續(xù)發(fā)展象征的ESG 代表了企業(yè)在環(huán)境、社會責(zé)任、內(nèi)部治理三個方面的表現(xiàn)。但現(xiàn)有研究主要從企業(yè)特征以及內(nèi)部治理等角度切入，探索企業(yè)ESG表現(xiàn)背后的推動因素。本文嘗試從企業(yè)所面臨的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境出發(fā)，采用企業(yè)層面的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知指標(biāo)，討論企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知與ESG表現(xiàn)之間的因果效應(yīng)，試圖從政策環(huán)境角度揭開影響企業(yè)ESG 表現(xiàn)的關(guān)鍵因素，為如何推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供新的思路與參考。

與其他類型投資相比，ESG投資回收周期長，并且產(chǎn)生的多為隱性的間接回報，因此在短期內(nèi)難以對其進(jìn)行準(zhǔn)確的估算。同時，與金融資產(chǎn)或固定資產(chǎn)投資相比，ESG投資初始投入與清算價值之間的差距較大，一旦投入則無法通過清算變現(xiàn)的方式獲得收益，因此是一項可逆性低、幾乎無法變現(xiàn)的長期投資。企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知上升削弱了管理層對未來風(fēng)險和不確定性的把控，同時加大了對未來經(jīng)營現(xiàn)金流以及折現(xiàn)系數(shù)的估計難度，這些都導(dǎo)致企業(yè)難以準(zhǔn)確核算項目的凈現(xiàn)值（NPV）以及成本回收周期。根據(jù)經(jīng)理人風(fēng)險厭惡理論，在這一情況下，管理層出于業(yè)績需要會放棄帶來長期增值效應(yīng)的ESG 投資，轉(zhuǎn)而投資于風(fēng)險系數(shù)低、可預(yù)見性強(qiáng)的實體資產(chǎn)或金融資產(chǎn)，當(dāng)管理者持有大量公司股票以及其他證券時會加劇這一效應(yīng)（Panousi和Papanikolaou，2012）。

綜合上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知上升會降低企業(yè)ESG表現(xiàn)。

企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度的上升會加大外部利益相關(guān)者以及潛在投資者獲取企業(yè)特質(zhì)信息的難度，從而加劇內(nèi)外部信息不對稱性，削弱外部監(jiān)督治理效力并導(dǎo)致企業(yè)信息透明度下降（丁亞楠和王建新，2021），這無疑會削弱企業(yè)開展ESG 活動的意愿和動機(jī)。證券分析師個人或團(tuán)隊通常長期追蹤研究某一領(lǐng)域，企業(yè)個體經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會導(dǎo)致企業(yè)未來發(fā)展的可預(yù)見性降低，從而促使分析師更換追蹤目標(biāo)，進(jìn)而降低企業(yè)的市場關(guān)注程度。監(jiān)督假說認(rèn)為，分析師作為外部監(jiān)督的重要力量，分析師關(guān)注度的下降會削弱企業(yè)的外部治理監(jiān)督機(jī)制（Jensen 和Meckling，1976；Healy 和Palepu，2001）。而外部監(jiān)督的減少會削弱企業(yè)從事ESG活動的動機(jī)，進(jìn)而降低ESG表現(xiàn)。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知上升通過降低分析師跟蹤度和增加信息不對稱程度降低企業(yè)ESG表現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升代表著政策出臺與實施的不可預(yù)測性上升，管理層很難預(yù)測未來政策實施的效果（耿中元等，2021；劉偉和戴冰清，2020），因此企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會削弱管理層對于企業(yè)未來發(fā)展前景的信心，降低其對企業(yè)未來盈利的預(yù)測，這一渠道會推動管理層選擇預(yù)期回報更加可靠、在短期內(nèi)能夠保障公司業(yè)績的投資方向。葉蓓和袁建國（2008）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家信心的提高能夠促進(jìn)投資增長，反之則會抑制企業(yè)投資。綜合上述分析，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會削弱管理者信心，從而助推企業(yè)改變自身投資策略、縮減ESG 投資，進(jìn)而降低企業(yè)整體ESG表現(xiàn)。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知上升通過削弱管理者信心降低企業(yè)ESG表現(xiàn)。

綜上，經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響機(jī)制如圖1所示。

圖1 影響機(jī)制

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國2010 ～2020年A股上市公司作為研究樣本，剔除金融業(yè)公司。同時對企業(yè)層面連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理，以規(guī)避極端值產(chǎn)生的影響。上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，MD&A文本來自CNRDS 數(shù)據(jù)庫。利用Python 通過文本分析技術(shù)測算上市公司經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知指標(biāo)。

（二）指標(biāo)選取

1.被解釋變量：企業(yè)ESG 表現(xiàn)。本文使用華證ESG年度評級衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。華證ESG評級統(tǒng)計時間長，與其他評級機(jī)構(gòu)指標(biāo)相比覆蓋上市公司范圍廣，同時其借鑒國外ESG 評級標(biāo)準(zhǔn)以及我國上市公司實際情況對企業(yè)整體ESG表現(xiàn)進(jìn)行評價。本文參考已有文獻(xiàn)的通用做法，對企業(yè)ESG 評級AAA ～C 分別賦值9 ～1。

2.解釋變量：經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知。本文參考已有研究，利用文本分析方法從上市公司年報中MD&A部分提取表述企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的語句，并通過計算經(jīng)濟(jì)政策不確定性語句占MD&A 文本語句總數(shù)比例的方法衡量企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知。

MD&A 作為上市公司年報中的非結(jié)構(gòu)化部分，包括過去總結(jié)和未來展望兩部分內(nèi)容，蘊含了管理層對過去一個經(jīng)營年度情況的總結(jié)和未來一個經(jīng)營年度的展望。通過對MD&A 信息進(jìn)行挖掘可以分析得到管理層對經(jīng)濟(jì)政策不確定性因素的感受與預(yù)期。

目前，關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知目標(biāo)語句的提取有兩種思路。一是利用詞袋法，通過構(gòu)建代表不確定性與經(jīng)濟(jì)政策兩個領(lǐng)域的關(guān)鍵詞詞典，當(dāng)一個語句中同時出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策類詞語和代表不確定性的詞語時，即認(rèn)為該語句為經(jīng)濟(jì)政策不確定性語句。二是利用機(jī)器學(xué)習(xí)方法，通過人工閱讀提取代表經(jīng)濟(jì)政策不確定性的語句作為訓(xùn)練集訓(xùn)練模型，進(jìn)而利用訓(xùn)練好的模型識別文本中代表經(jīng)濟(jì)政策不確定性的語句，但這一方法由于經(jīng)濟(jì)政策不確定類表述占MD&A 文本的比例相對較低且不同文本中表述方式差異較大，因此這一方法識別誤差較大。本文采用第一種方法即詞袋法識別企業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知，參考聶輝華等（2020）構(gòu)建的詞表，分別構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性語句占比（EPUS）以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性詞匯占比（EPUW）兩個指標(biāo)衡量企業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知。主回歸中采用經(jīng)濟(jì)政策不確定性詞匯占比（EPUW）指標(biāo)，穩(wěn)健性檢驗中采用經(jīng)濟(jì)政策不確定性語句占比（EPUS）指標(biāo)。

公式（1）中：i、t 分別代表企業(yè)、年度；S 代表一份MD&A文本中所含的總句數(shù)；I代表示性函數(shù)，當(dāng)語句為經(jīng)濟(jì)政策不確定性語句時取1，否則取0。

公式（2）中：nunc代表一個經(jīng)濟(jì)政策不確定性語句中所含有的不確定性詞匯總數(shù)；W代表一份MD&A文本中所含的總詞數(shù)。

3.中介變量。

（1）管理者信心?，F(xiàn)有關(guān)于管理者信心的度量，主要測度的是管理者的過度自信。測度指標(biāo)涵蓋高管薪酬（姜付秀等，2009）、盈利預(yù)測偏差（余明桂等，2006）、企業(yè)家信心調(diào)查（隋建利等，2023）、投資表現(xiàn)（Schrand和Zechman，2012；易靖韜等，2015）等?？紤]到本文的研究對象為企業(yè)ESG 投資，經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要對管理者投資行為產(chǎn)生影響，因此本文沿用易靖韜等（2015）的研究思路，采用投資表現(xiàn)指標(biāo)衡量企業(yè)管理者信心。

（2）分析師跟蹤。參考李春濤等（2014）的方法，根據(jù)分析師所在機(jī)構(gòu)發(fā)布的盈利預(yù)測，判斷一個機(jī)構(gòu)是否跟蹤了上市公司。本文采用分析師跟蹤人數(shù)加1 取自然對數(shù)的方式衡量一家企業(yè)的分析師跟蹤度。

（3）信息不對稱。本文參考于蔚等（2012）的方法，對流動性比率（LR）、非流動性比率（ILL）、收益率反轉(zhuǎn)（GAM）三大指標(biāo)提取第一主成分，構(gòu)建信息不對稱指標(biāo)，衡量企業(yè)與市場之間的信息不對稱程度。

4.控制變量。本文參考相關(guān)文獻(xiàn)（Tang 等，2023；Fang 等，2023）的做法，選取了企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、資產(chǎn)回報率（ROA）、企業(yè)年齡（Age）、現(xiàn)金流水平（CFO）、企業(yè)成長性（Tobinq）、獨董占比（Indep）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、兩職兼任（Dual）、兩權(quán)分離度（Seperation）等控制變量。相關(guān)變量定義見表2。

（三）模型構(gòu)建

為了研究企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知與ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系，本文建立了如下實證模型：

模型（3）中，i、t分別代表企業(yè)、年份。被解釋變量ESG 代表企業(yè)在環(huán)境、社會、內(nèi)部治理三個維度的表現(xiàn)，采用華證ESG 評級進(jìn)行衡量。EPUW 代表企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知，是本文的核心解釋變量。Control代表其他影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的一系列因素，作為控制變量納入回歸方程。模型（3）中控制個體（τ）和年份（δ）固定效應(yīng)用來驗證H1，即企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對ESG表現(xiàn)的影響。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3 是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表3 中可以看出，企業(yè)ESG 表現(xiàn)的均值為6.493，標(biāo)準(zhǔn)差為1.120，最大值為9，最小值為3，表明不同企業(yè)之間ESG 水平的差異較大，充分證明了本文研究的必要性。企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知指標(biāo)EPUW的均值為0.086，標(biāo)準(zhǔn)差為0.093，最大值為0.452，最小值為0，說明樣本期內(nèi)不同企業(yè)對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的感知程度差異較大。其余控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與已有文獻(xiàn)基本一致，不再贅述。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表4報告了模型（3）的估計結(jié)果。考慮回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，在加入企業(yè)、年份固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系。第（1）列為控制固定效應(yīng)但不加入控制變量的回歸結(jié)果，第（2）列在控制固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上加入控制變量?；貧w結(jié)果顯示，EPUW 的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知上升顯著降低了其自身的ESG表現(xiàn)，驗證了H1。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.更換經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知指標(biāo)的衡量方式。本文進(jìn)一步更換企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的衡量方式，采用MD&A 文本中經(jīng)濟(jì)政策不確定性語句占比（EPUS）進(jìn)行衡量?；貧w結(jié)果列示于表5 第（1）列?？梢娊Y(jié)果保持不變，EPUS 的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)。

2.更換企業(yè)ESG表現(xiàn)指標(biāo)的衡量方式。本文采用兩種方式重新衡量企業(yè)的ESG 評級表現(xiàn)。首先，對賦值后的華證ESG 評級指標(biāo)取自然對數(shù)（lnESG），重新進(jìn)行回歸并觀察結(jié)果?；貧w結(jié)果列示于表5 第（2）列。其次，參考王波和楊茂佳（2022）的方法，采用華證ESG季度評級指標(biāo)的年度平均值（ESGy）衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。同時，計算環(huán)境（Ey）、社會（Sy）、內(nèi)部治理（Gy）三個維度的年度平均值分別進(jìn)行回歸，探究企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對ESG三個維度的非對稱影響。回歸結(jié)果列示于表5 第（3）～（6）列。改變ESG 衡量方式后，前文結(jié)論仍然保持穩(wěn)健。通過對ESG 指標(biāo)的分項回歸，可以看到經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知主要抑制了企業(yè)的內(nèi)部治理，而對其他兩個維度并無顯著影響。

3.更改回歸方法與考慮內(nèi)生性問題?？紤]到ESG指標(biāo)為多元離散變量，本文進(jìn)一步采用多元有序Logit模型進(jìn)行回歸，以考察結(jié)果的穩(wěn)健性?；貧w結(jié)果列示于表6 第（1）列。良好的ESG 表現(xiàn)有助于降低企業(yè)外部融資成本，同時塑造良好的企業(yè)聲譽，這些都有助于降低企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，為排除可能存在的反向因果所引發(fā)的內(nèi)生性問題，本文采用滯后一期的企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知指標(biāo)作為工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行檢驗，回歸結(jié)果列示于表6第（2）列?；貧w結(jié)果表明，在排除潛在的內(nèi)生性問題后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的上升仍顯著降低了企業(yè)ESG表現(xiàn)。主回歸結(jié)論保持穩(wěn)健。

五、機(jī)制檢驗

為探究企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對ESG表現(xiàn)的作用路徑，本文參考Baron 和Kenny（1986）的檢驗方法，從管理者預(yù)期效應(yīng)與信息效應(yīng)兩個角度，分別檢驗管理者信心、分析師跟蹤與信息不對稱的中介效應(yīng)。在已驗證經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建了模型（4）～（7）分析二者之間的中介路徑。

為了驗證管理者預(yù)期效應(yīng)，首先將管理者信心作為中介變量放入回歸方程，依次檢驗?zāi)Ｐ停?）和（5），考慮到管理者信心為二元變量，取值只有0 和1，因此模型（4）采用Logit 回歸進(jìn)行分析，同時采用固定效應(yīng)模型并控制年份固定效應(yīng)。

進(jìn)一步驗證信息效應(yīng)路徑。依次驗證分析師跟蹤與信息不對稱在經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間是否發(fā)揮了中介效應(yīng)。

表7 列示了管理者信心的回歸結(jié)果。可以看到，企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知上升顯著削弱了管理層的投資信心，管理層投資信心的降低對企業(yè)ESG 表現(xiàn)產(chǎn)生了負(fù)向影響?？梢姡芾碚咝判脑诮?jīng)濟(jì)政策不確定性感知與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

表8 列示了企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知產(chǎn)生的信息效應(yīng)的回歸結(jié)果。分析師跟蹤采用分析師跟蹤人數(shù)加1取自然對數(shù)衡量，需要注意的是，如果存在分析師團(tuán)隊則將默認(rèn)為一個整體。第（1）、（2）列匯報了分析師跟蹤的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果；第（3）、（4）列匯報了信息不對稱的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。通過回歸結(jié)果，可以得出兩點結(jié)論。第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知上升通過降低分析師跟蹤度來降低企業(yè)ESG 表現(xiàn)，分析師跟蹤在經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。第二，信息不對稱在經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知與企業(yè)ESG 表現(xiàn)之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，不確定性感知上升提高了企業(yè)與外部利益相關(guān)者的信息不對稱程度。綜合上述分析可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知上升通過降低分析師跟蹤度和提高內(nèi)外部信息不對稱程度降低了企業(yè)ESG表現(xiàn)。

六、進(jìn)一步分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性。針對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)而言，企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對其自身ESG表現(xiàn)的影響可能存在顯著差異。相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)還擔(dān)負(fù)著政策性任務(wù)，其投資決策并非完全以利益為導(dǎo)向，在實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)、推行可持續(xù)發(fā)展的今天，國有企業(yè)正在積極承擔(dān)環(huán)境、社會責(zé)任，加強(qiáng)內(nèi)部治理，布局投資ESG 領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)業(yè)。因此，國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對其可持續(xù)領(lǐng)域投資決策的影響相對有限。本文在模型中引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）及其與經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的交互項，從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角探討經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。表9 第（1）、（2）列匯報了分組回歸結(jié)果。結(jié)果說明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對國有企業(yè)ESG 表現(xiàn)的負(fù)向沖擊相對較小，國有企業(yè)的社會責(zé)任使命緩解了經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的負(fù)向效應(yīng)。

2.管理層持股異質(zhì)性。在回歸模型中引入管理層持股（MShrRat）及其與經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的交互項。表9 第（3）、（4）列匯報了管理層持股與企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知交互效應(yīng)回歸結(jié)果，用于驗證經(jīng)理人風(fēng)險厭惡理論?；貧w結(jié)果顯示，交互項系數(shù)顯著為負(fù)，說明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知上升的背景下，管理層持股比例越高則越會縮減ESG 投資，從而降低企業(yè)整體ESG表現(xiàn)。

3.信息披露水平異質(zhì)性。在企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度上升帶來信息不對稱水平上升的背景下，企業(yè)信息披露水平的上升可以有效緩解內(nèi)外部信息不對稱程度，因此本文認(rèn)為企業(yè)信息披露水平的上升產(chǎn)生了信息補(bǔ)償效應(yīng)，這一效應(yīng)有效緩沖了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的負(fù)向沖擊。本文采用深交所信息披露指標(biāo)衡量企業(yè)信息披露水平（QuaInfdis），在模型中分別引入企業(yè)信息披露水平變量及其與經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知的交互項，檢驗結(jié)果如表10 第（1）、（2）列所示。回歸結(jié)果表明，交互項系數(shù)顯著為正。企業(yè)信息披露水平的上升向市場釋放了關(guān)于企業(yè)內(nèi)部運營情況的增量信息，緩解了經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升帶來的信息不對稱問題，從而弱化了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)ESG 表現(xiàn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性詞典

表2 變量定義

表3 描述性統(tǒng)計

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知與企業(yè)ESG表現(xiàn)

表5 穩(wěn)健性檢驗

表6 內(nèi)生性檢驗

表7 管理者預(yù)期效應(yīng)

表8 信息效應(yīng)

表9 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層持股異質(zhì)性

表10 信息披露水平、媒體關(guān)注度、財務(wù)風(fēng)險異質(zhì)性

4.媒體關(guān)注度異質(zhì)性。媒體報道可以通過挖掘、報道企業(yè)日常經(jīng)營中的特質(zhì)信息，并通過公共平臺向社會進(jìn)行傳播，這一信息傳導(dǎo)路徑有效緩解了企業(yè)與投資者之間面臨的信息不對稱問題。企業(yè)被報道次數(shù)越多，面臨的媒體監(jiān)管越強(qiáng)，企業(yè)內(nèi)部信息越會被充分釋放及解讀，從而可以有效緩解由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升而產(chǎn)生的信息不對稱問題，削弱經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負(fù)面影響。本文參考楊國超和張李娜（2021）的方法，采用企業(yè)被媒體報道數(shù)加1 取自然對數(shù)衡量企業(yè)當(dāng)年的媒體關(guān)注度（Media）。表10 第（3）、（4）列匯報了媒體關(guān)注度與經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知交互效應(yīng)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，交互項系數(shù)顯著為正，說明媒體關(guān)注度緩解了經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負(fù)向沖擊。

5.財務(wù)風(fēng)險異質(zhì)性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對企業(yè)ESG表現(xiàn)的抑制作用對于不同財務(wù)狀況的企業(yè)存在差異化影響。對于潛在破產(chǎn)風(fēng)險較高的企業(yè)來說，自身面臨的政策不確定性程度上升會進(jìn)一步降低管理層以及外界對企業(yè)未來前景的樂觀程度，此時負(fù)債利息的剛性兌付會限制并削弱企業(yè)進(jìn)行長期投資的能力及意愿。本文采用何德旭和張斌彬（2021）等構(gòu)建的Z指標(biāo)衡量企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險（ZScore）。表10 第（5）、（6）列匯報了財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用?；貧w結(jié)果表明，在財務(wù)風(fēng)險較高的企業(yè)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對企業(yè)ESG表現(xiàn)的抑制作用更強(qiáng)。

七、結(jié)論與啟示

本文選取2010 ～2020 年我國A 股上市公司數(shù)據(jù)，考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響。研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知上升顯著降低了企業(yè)ESG 表現(xiàn)。進(jìn)一步探索作用機(jī)制發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知上升通過削弱管理者信心、降低分析師跟蹤度及提高內(nèi)外部信息不對稱程度三條路徑降低了企業(yè)ESG表現(xiàn)。

就研究意義而言：第一，本研究采用企業(yè)層面經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量有效規(guī)避了以往研究中政策感知同質(zhì)化和模型無法引入年度固定效應(yīng)的問題，更加準(zhǔn)確地度量了企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，從ESG 這一視角出發(fā)研究了其對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展投資決策的影響效應(yīng)。第二，本文進(jìn)一步討論了經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知抑制企業(yè)ESG 表現(xiàn)中的管理者預(yù)期效應(yīng)與信息效應(yīng)，豐富了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展之間的關(guān)聯(lián)機(jī)制。第三，本文豐富了經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)ESG 表現(xiàn)兩個領(lǐng)域的研究成果，將企業(yè)不確定性感知和ESG 表現(xiàn)納入同一研究框架，探討了在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的背景下助推企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的新路徑。

本文研究具有以下兩點啟示：第一，在面臨較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性時，政府應(yīng)出臺相關(guān)產(chǎn)業(yè)扶持措施如減稅降費、增加補(bǔ)貼等來增強(qiáng)企業(yè)管理層對于未來發(fā)展的信心，避免因為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升導(dǎo)致企業(yè)忽視內(nèi)部治理，減少可持續(xù)發(fā)展投資。第二，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，企業(yè)應(yīng)積極主動地披露內(nèi)部運營信息，緩解因經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升而加劇的內(nèi)外部信息不對稱，有效保證外部利益相關(guān)者能夠及時獲取企業(yè)內(nèi)部的真實信息，從而助推自身改善內(nèi)部治理，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

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