張 良（副教授），彭子峰

一、引言

改革開放以來，我國經(jīng)濟實現(xiàn)了規(guī)模上的快速擴張，但經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡、貧富兩極分化、環(huán)境污染加劇等問題也隨之產(chǎn)生。為了經(jīng)濟社會的持續(xù)健康發(fā)展，黨的十九大提出了“高質(zhì)量發(fā)展”理念，這是適應(yīng)我國社會主要矛盾變化而引出的時代課題，象征著我國經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的根本飛躍。就微觀層面而言，企業(yè)作為市場參與主體，是經(jīng)濟增長的建設(shè)者、就業(yè)機遇的供應(yīng)者、科技發(fā)展的推動者，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展已成為經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展的重要標(biāo)志。隨著我國三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，企業(yè)發(fā)展進入重要的戰(zhàn)略窗口期，如何全速推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展已成為學(xué)術(shù)研究的熱點議題。

隨著多層次資本市場的建立和法治體系的不斷完善，我國資本市場開放程度穩(wěn)步提升，機構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)層次更為豐富，機構(gòu)數(shù)量與整體投資規(guī)模得以快速擴張。2022 年以來，中國證監(jiān)會不斷出臺措施吸納機構(gòu)投資者入市，支持資本市場平穩(wěn)運行。既往研究表明，機構(gòu)投資者投資占比較高、專業(yè)性強，且擁有較多手段獲取深層次信息，其有動機與能力參與上市公司的監(jiān)督治理，提高企業(yè)經(jīng)營決策的科學(xué)性，進而提升企業(yè)的經(jīng)營績效。然而，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展并不等同于較高的經(jīng)營績效，其還包含著績效之外的諸多方面，在已有研究的基礎(chǔ)上，本文致力于探索如下幾個問題：機構(gòu)投資者持股能否推動企業(yè)全方位、多維度的高質(zhì)量發(fā)展？其背后的作用機理是什么？是否存在強化二者關(guān)系的調(diào)節(jié)機制？

本文可能存在如下邊際貢獻：第一，以往有關(guān)機構(gòu)投資者的研究大多聚焦于機構(gòu)投資者持股對企業(yè)財務(wù)績效的影響，鮮有研究從企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的視角出發(fā)，考察機構(gòu)投資者持股對企業(yè)全方位發(fā)展水平的影響，本文彌補了這一不足。第二，以往關(guān)于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的研究大多通過全要素生產(chǎn)率等單一指標(biāo)進行考量，本文從新發(fā)展理念出發(fā)，構(gòu)建了包含“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”五個維度的企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)測度體系，比單一指標(biāo)的測度方法更為全面科學(xué)。第三，本文以企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型為切入點，探索了數(shù)字化戰(zhàn)略變革在機構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響中的調(diào)節(jié)作用以及不同條件下數(shù)字化轉(zhuǎn)型調(diào)節(jié)效應(yīng)的適用性，進一步豐富了數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面的文獻。第四，本文從債務(wù)融資成本與企業(yè)實體投資的視角出發(fā)，挖掘了機構(gòu)投資者發(fā)揮企業(yè)治理效應(yīng)的作用機理與內(nèi)在邏輯；更進一步地，從企業(yè)是否存在共同機構(gòu)投資者、共同機構(gòu)投資者持股聯(lián)結(jié)度、共同機構(gòu)投資者持股比例三個維度探究了機構(gòu)共同持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，拓展了機構(gòu)投資者的協(xié)同治理效應(yīng)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）機構(gòu)投資者持股與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

隨著資本市場的全方位開放與健康有序發(fā)展，由機構(gòu)投資者衍生出的公司治理效應(yīng)愈發(fā)受到關(guān)注。中國證監(jiān)會、國務(wù)院國資委等部門出臺了《關(guān)于進一步支持上市公司健康發(fā)展的通知》等系列文件，指引中長期機構(gòu)投資者增加對企業(yè)的價值投資，以期各類機構(gòu)組織主動參與企業(yè)的監(jiān)察督導(dǎo)。不同于個人投資者的投機行為，機構(gòu)投資者更加注重長遠(yuǎn)的價值創(chuàng)造，其發(fā)揮的外部治理作用能夠顯著提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量，減少股價崩盤風(fēng)險，完美扮演了“資本市場穩(wěn)定器”的角色（李路等，2021）。在兩權(quán)分離背景下，公司管理層出于自身利益考量，可能會出現(xiàn)短視化行為，做出損害企業(yè)持久發(fā)展的營運決策。機構(gòu)投資者的資金實力優(yōu)渥、專業(yè)技能突出、信息獲取途徑豐富，其往往會將籌集到的資金投入資本市場運作，以期獲取收益。作為公司股東，機構(gòu)投資者有足夠的動機對管理層的各項經(jīng)營決策實施積極有效的監(jiān)督（Guercio 等，2008；Cheng 等，2010），以此緩解管理層與股東之間的代理沖突，提高公司內(nèi)部控制的有效性，為企業(yè)的全方位發(fā)展提供堅實保障。

同時，機構(gòu)投資者憑借其獨有的資源與信息優(yōu)勢，能夠幫助企業(yè)排憂解難，提高企業(yè)的整體投資效率。一方面，當(dāng)企業(yè)身處不確定的環(huán)境之中時，機構(gòu)投資者能夠?qū)⑺獣缘摹案哔|(zhì)量”信息傳遞給企業(yè)管理層，幫助高管人員做出高效合理的投資決策，降低內(nèi)外信息不對稱給企業(yè)帶來的不利影響（蔣紅蕓和李思，2019），提升企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展水平；另一方面，當(dāng)企業(yè)陷入資金匱乏的困境時，機構(gòu)投資者提供的規(guī)?；Y金能夠為企業(yè)“紓困”，幫助其把握優(yōu)質(zhì)投資機會，克服融資約束引發(fā)的投資不足問題（尚航標(biāo)等，2022）。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者能夠顯著降低企業(yè)的違規(guī)概率（孫維章等，2022）、約束管理層的盈余管理行為（哈根花和楊麗芳，2018），使企業(yè)信息可靠性大幅提升，這有助于企業(yè)權(quán)益融資成本的降低（代昀昊，2018）。此外，持股比例較高的機構(gòu)投資者在短期內(nèi)無法將資金從企業(yè)中完全抽離，從自身投資利益的角度出發(fā)，機構(gòu)投資者往往會致力于實現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，通過介入董事會、參與股東大會等方式（李維安，2013），向管理層“施壓”（朱衛(wèi)東和金奇彥，2016），推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與管理變革，促使企業(yè)勇?lián)鐣?zé)任，幫助企業(yè)實現(xiàn)資源配置、管理模式與價值增值的轉(zhuǎn)型升級，進而提升高質(zhì)量發(fā)展水平。綜上所述，機構(gòu)投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生科學(xué)治理作用，據(jù)此本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，機構(gòu)投資者持股有助于推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

（二）企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)作用

數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為企業(yè)提質(zhì)增效的重要抓手，能夠向證券市場傳遞企業(yè)發(fā)展勢頭良好的積極信號，實現(xiàn)投資者與企業(yè)之間高效、實時的信息互動。積極開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)在信息獲取、采集以及存儲等方面更具優(yōu)勢，數(shù)據(jù)信息結(jié)構(gòu)也變得更為連續(xù)與完整，數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用使得企業(yè)日常經(jīng)營中的每一處場景都日趨透明（張萌等，2022），這有助于提升機構(gòu)投資者的投資精準(zhǔn)度，提高其投資收益率（王丙楠等，2022）。因此，數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度較高的企業(yè)更易受到機構(gòu)投資者的青睞，其樂于為企業(yè)提供社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系等便利，這有利于降低企業(yè)的融資成本、緩解企業(yè)融資困境，推動企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新（花俊國等，2022）。人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)的推廣應(yīng)用可助力企業(yè)快速鎖定材料采購與商品營銷方面的有關(guān)信息，這能與機構(gòu)投資者的專業(yè)信息優(yōu)勢形成協(xié)同治理效應(yīng)，為降低企業(yè)交易費用、提升企業(yè)運營管理效率、實現(xiàn)企業(yè)資源最優(yōu)配置創(chuàng)造良好條件，從而強化機構(gòu)投資者對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的推動作用（趙宸宇等，2021）。隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的逐步提升，企業(yè)各類信息的披露程度得以提高，業(yè)務(wù)流程與經(jīng)營運轉(zhuǎn)變得更加高效透明，這有助于機構(gòu)投資者對企業(yè)的重大決策采取行之有效的監(jiān)督措施，抑制管理層的機會主義行為，提高企業(yè)內(nèi)部運轉(zhuǎn)與經(jīng)營管理的有效性，為企業(yè)帶來精準(zhǔn)、迅捷的決策優(yōu)勢，推動企業(yè)長遠(yuǎn)價值的創(chuàng)造，實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H2：在其他條件不變的情況下，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在機構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響中起正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

本文選取2009 ～2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，主要原因有：2009 年以前上市公司專利與研發(fā)數(shù)據(jù)、環(huán)境治理數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重；排除2008 年全球金融危機的影響；2009 年以前我國上市公司幾乎不涉及數(shù)字化轉(zhuǎn)型的概念。為保證研究結(jié)果的可靠性，對數(shù)據(jù)進行如下處理：剔除ST、*ST 類公司；剔除金融業(yè)公司；剔除缺失值；對連續(xù)變量進行上下1%縮尾處理。經(jīng)過篩選與整理，最終獲得29050個觀測值。

本文數(shù)據(jù)源自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫與中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）數(shù)據(jù)庫，并運用Stata 14.0進行變量清洗及數(shù)據(jù)分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（Hq）。目前有關(guān)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的測度尚未形成定論，部分學(xué)者用全要素生產(chǎn)率作為替代變量（郭濤和孫玉陽，2021），但這一測度方式的覆蓋面相對單一，無法對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量形成全面考評。考慮到企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是一個綜合性的概念，本文在黃速建等（2018）、張濤（2020）、王瑤和黃賢環(huán)（2021）的研究基礎(chǔ)上，以新發(fā)展理念為總指引，從“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”五個維度出發(fā)，構(gòu)建企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系（詳見表1），并利用主成分分析法得到企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展綜合評價指數(shù)。

表1 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系

2.解釋變量：機構(gòu)投資者持股（Inst）。機構(gòu)投資者涵蓋證券投資基金、社?；稹⒁话闫髽I(yè)法人等類別，本文參考魏文君和李黎（2023）的做法，以上述類別機構(gòu)投資者所持股份占公司總股份的比例來度量機構(gòu)投資者持股。

3.調(diào)節(jié)變量：數(shù)字化轉(zhuǎn)型（Dig）。本文借鑒吳非等（2021）的研究，從人工智能、云計算、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈與數(shù)字技術(shù)應(yīng)用五個維度統(tǒng)計企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)詞匯在年報中出現(xiàn)的頻數(shù)，將其加1 后取自然對數(shù)得到數(shù)字化轉(zhuǎn)型的衡量指標(biāo)。

4.控制變量。參考李春濤等（2018）、許志勇等（2022）、賀宏和肖麗蒙（2022）、張浩等（2022）的研究，選取企業(yè)規(guī)模、四大審計、股權(quán)集中度、獨董比例、現(xiàn)金持有水平、兩權(quán)分離度、管理費用率、兩職合一、上市年齡作為本文的控制變量。具體變量定義見表2。

表2 變量定義

（三）模型設(shè)計

為探究機構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)作用，本文分別構(gòu)建模型（1）與模型（2）進行相關(guān)檢驗。其中，Controls 為一系列控制變量，Industry 為行業(yè)固定效應(yīng)，Year 為時間固定效應(yīng)，ε為隨機擾動項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3 為各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的最大值為2.276，最小值為-2.724，說明樣本企業(yè)間的高質(zhì)量發(fā)展水平存在較大差異。機構(gòu)投資者持股的最大值為92.8%，最小值為0.3%，均值為43.1%，表明我國機構(gòu)投資者在股票市場中占據(jù)了重要地位，其在資本市場中的話語權(quán)與影響力與日俱增。數(shù)字化轉(zhuǎn)型的均值為1.411，最小值為0，最大值為5.088，表明我國上市公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度相對較低。其余控制變量與既往研究相符，均處于合理區(qū)間。

表3 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

為避免嚴(yán)重的多重共線性問題，本文進行了相關(guān)性檢驗。結(jié)果顯示（表略），各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，VIF值均小于2，表明變量之間未出現(xiàn)明顯的多重共線性。機構(gòu)投資者持股與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)系數(shù)為0.147 且達到1%的顯著性水平，說明兩者之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，初步驗證了假設(shè)1。

（三）回歸分析

表4中列（1）、列（2）分別為未加入控制變量、加入全部控制變量時機構(gòu)投資者持股與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的回歸結(jié)果，列（3）為數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果。其中，Inst、Inst×Dig的系數(shù)均顯著為正，說明機構(gòu)投資者持股能夠促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，數(shù)字化轉(zhuǎn)型增強了機構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的正向作用。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗。為緩解機構(gòu)投資者持股與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的雙向因果問題，本文采用滯后解釋變量和控制變量、工具變量法這兩種方式進行內(nèi)生性檢驗。

第一，將解釋變量與控制變量滯后一期、兩期、三期以探究機構(gòu)投資者持股對企業(yè)未來幾年高質(zhì)量發(fā)展水平的具體影響。回歸結(jié)果表明，滯后一期、兩期、三期的機構(gòu)投資者持股與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這一方面緩解了反向因果引致的內(nèi)生性問題，另一方面也說明機構(gòu)投資者持股所產(chǎn)生的公司治理效應(yīng)存在一定的滯后性。

第二，參考梁上坤（2018）、霍遠(yuǎn)和陶圓（2022）的研究，本文選擇同年份同行業(yè)機構(gòu)投資者持股比例的平均數(shù)（Mean_Inst）作為工具變量。首先，第一階段Mean_Inst對Inst的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，可調(diào)整R2值為0.447，表明選取的工具變量滿足相關(guān)性要求。其次，Kleibergen-Paap rk LM 統(tǒng)計量為219.95，P值小于0.01，說明可排除工具變量識別不足的問題；同時，Kleibergen-Paap rk Wald F 統(tǒng)計量為252.33，大于所對應(yīng)的沃爾德檢驗值8.96，表明不存在弱工具變量問題。綜上，本文選取的工具變量具備合理性。最后，第二階段回歸結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者持股與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展顯著正相關(guān)，說明本文的研究結(jié)論穩(wěn)健。

2.傾向得分匹配法。為克服樣本選擇偏差問題，本文使用傾向得分匹配法，以同行業(yè)同年度機構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)為界限進行分組，高于中位數(shù)和低于中位數(shù)的兩組分別作為實驗組和控制組，將企業(yè)規(guī)模、四大審計等相關(guān)變量作為協(xié)變量進行匹配，并對匹配后的樣本進行平衡性檢驗，匹配效果較為理想。對匹配后的樣本重新進行回歸，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展依舊存在正向影響。

3.替換變量與改變樣本時間窗口。一是以機構(gòu)投資者擁有的股本/流通股股本替換機構(gòu)投資者持股的衡量方式后進行回歸；二是鑒于2020 年、2021 年企業(yè)受外部環(huán)境的沖擊較大，剔除這兩年的樣本，選擇2009～2019 年這一時間窗口進行回歸。采用上述兩種方法后，本文研究結(jié)論仍成立。

限于篇幅，上述穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未予列示。

（五）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。一方面，國企“一股獨大”的現(xiàn)象較為明顯，委托代理問題比較突出，機構(gòu)投資者進入國有企業(yè)能夠切實發(fā)揮公司治理效應(yīng)，有效降低大股東與管理層之間的代理成本，提升國有企業(yè)的效益與發(fā)展活力。另一方面，民營企業(yè)中現(xiàn)代企業(yè)管理機制尚不健全，部分民營企業(yè)呈現(xiàn)家族化現(xiàn)象，家族成員對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營施加較多的干預(yù)，導(dǎo)致機構(gòu)投資者的監(jiān)督治理效應(yīng)會受到一定程度的束縛。因此，有必要區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，探究機構(gòu)投資者持股帶來的差異化影響。

本文根據(jù)企業(yè)實際控制人性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組。表5列（1）和列（2）顯示，Inst的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，但國有企業(yè)組的系數(shù)大于非國有企業(yè)組，且組間系數(shù)差異通過了費舍爾組合檢驗，表明機構(gòu)投資者持股對國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平的提升作用更為顯著。表6 列（1）和列（2）顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)效應(yīng)在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中均顯著，表明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)實施數(shù)字化轉(zhuǎn)型均能產(chǎn)生積極作用。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)競爭與地理區(qū)域異質(zhì)性

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)競爭與地理區(qū)域異質(zhì)性下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型調(diào)節(jié)效應(yīng)

2.行業(yè)競爭。企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新、發(fā)展策略以及經(jīng)營表現(xiàn)與企業(yè)所處的行業(yè)息息相關(guān)，產(chǎn)品市場競爭作為重要的外部激勵機制，已成為公司治理體系中不可或缺的部分。高競爭性的產(chǎn)品市場中管理人員與利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度較低，這極大地降低了機構(gòu)投資者對上市公司的監(jiān)督成本，有助于機構(gòu)投資者更好地參與企業(yè)的各項治理。與此同時，當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)競爭激烈時，其面臨的外部威脅和經(jīng)營風(fēng)險相對較高，機構(gòu)投資者會投入更多的時間與精力維持企業(yè)競爭優(yōu)勢，而且機構(gòu)投資者的信息與專業(yè)優(yōu)勢有助于企業(yè)把握市場機會，提高研發(fā)創(chuàng)新水平、投資決策效率與績效表現(xiàn)，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

本文采用赫芬達爾指數(shù)（HHI）衡量企業(yè)所在行業(yè)的競爭程度，分年度計算出HHI 的中位數(shù)，據(jù)此將樣本分為高行業(yè)競爭與低行業(yè)競爭兩組。表5列（3）和列（4）顯示，Inst 的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，但高行業(yè)競爭組的系數(shù)大于低行業(yè)競爭組，且組間系數(shù)差異通過了費舍爾組合檢驗，表明機構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的正向影響在行業(yè)競爭激烈的企業(yè)中更為明顯。表6 列（3）和列（4）顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)效應(yīng)在高行業(yè)競爭組中顯著，而在低行業(yè)競爭組中不顯著?？赡艿脑蛟谟冢盒袠I(yè)競爭較為激烈的企業(yè)實施數(shù)字化變革有助于塑造與保持企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢，數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用能夠更好更快地鎖定企業(yè)內(nèi)外部的各類訊息，為機構(gòu)投資者參與企業(yè)決策治理提供更多有益的信息資源，強化機構(gòu)投資者的督導(dǎo)效應(yīng)，使得企業(yè)在同業(yè)競爭中脫穎而出。與之相反，行業(yè)競爭度較低的企業(yè)面臨的外部威脅相對較小，機構(gòu)投資者需要投入的時間與精力較少，企業(yè)進行創(chuàng)新變革與經(jīng)營決策轉(zhuǎn)變的程度不高，數(shù)字化轉(zhuǎn)型難以進一步強化機構(gòu)投資者的正向效應(yīng)。

3.地理區(qū)域。受我國區(qū)域發(fā)展不平衡的影響，機構(gòu)投資者對不同區(qū)域企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平的提升作用也會有所不同。長期以來，東部地區(qū)享有信息資源、要素市場發(fā)育、政策扶持的優(yōu)勢，依托這些有利條件，東部企業(yè)在對外開放、研發(fā)創(chuàng)新、投資決策等領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位，這為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供了重要支撐。與之相反，中西部企業(yè)在金融市場、科技發(fā)展與人力資源方面處于劣勢，自身發(fā)展面臨著較大的局限，因而企業(yè)更加依靠機構(gòu)投資者為其帶來的信息與資源優(yōu)勢，助力自身高質(zhì)量發(fā)展。

本文根據(jù)企業(yè)實際經(jīng)營地所處地域?qū)颖緞澐譃闁|部和中西部兩組。表5列（5）和列（6）顯示，Inst的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，但中西部組的系數(shù)大于東部組，且組間系數(shù)差異通過了費舍爾組合檢驗，表明機構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平的提升作用在中西部企業(yè)中更為顯著。表6 列（5）和列（6）顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)效應(yīng)在東部企業(yè)中顯著，而在中西部企業(yè)中不顯著。可能的原因在于：東部地區(qū)的要素市場培育與金融市場發(fā)展相對成熟，企業(yè)投融資機遇較多、戰(zhàn)略變革與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級的可能性較高，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的信息資源效應(yīng)能夠助力機構(gòu)投資者為企業(yè)進一步發(fā)展建言獻策。與之相反，中西部地區(qū)的要素環(huán)境尚不成熟，機構(gòu)投資者所能采取的決策治理措施與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型變革少于東部企業(yè)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的優(yōu)勢無法更好地融入其中，因而無法進一步強化機構(gòu)投資者的正向作用。

4.機構(gòu)投資者類型。機構(gòu)投資者是否獨立于上市公司會在很大程度上影響其對企業(yè)的監(jiān)督治理效果。參考Brickley 等（1988）、楊海燕等（2012）的研究，證券投資基金、社保基金和QFII 作為獨立的機構(gòu)投資者，與被投資企業(yè)僅存在證券投資關(guān)系，而無實質(zhì)上的商業(yè)往來，往往能夠?qū)窘?jīng)理層實施獨立的外部監(jiān)督，可將其劃分為壓力抵制型機構(gòu)投資者（Inst1）；信托公司、銀行、保險公司、券商理財機構(gòu)、財務(wù)公司、非金融上市公司和一般企業(yè)法人與被投資企業(yè)往往存在商業(yè)上的業(yè)務(wù)往來關(guān)系，出于維系與被投資企業(yè)商業(yè)合作的目的，這類機構(gòu)往往保持中立，或與被投資企業(yè)管理人員保持統(tǒng)一戰(zhàn)線，參與公司治理和監(jiān)督的動力不足，甚至存在與被投資企業(yè)管理層合謀攫取公司利益的可能，對企業(yè)發(fā)展帶來不利影響，將這類機構(gòu)劃分為壓力敏感型機構(gòu)投資者（Inst2）。

表7列（1）中Inst1的系數(shù)顯著為正，表明壓力抵制型機構(gòu)投資者能夠有效發(fā)揮外部督查作用，促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；列（2）中Inst1的系數(shù)顯著為負(fù)，說明壓力敏感型機構(gòu)投資者非但沒有參與企業(yè)的監(jiān)督與治理，反而存在與公司管理層合謀的可能性，對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展造成了負(fù)面影響。列（4）和列（5）顯示：一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型強化了壓力抵制型機構(gòu)投資者的正向效應(yīng)，再次證實了壓力抵制型機構(gòu)投資者的治理作用；另一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型弱化了壓力敏感型機構(gòu)投資者的負(fù)向影響，這可能是因為數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的信息披露效應(yīng)增加了機構(gòu)投資者與管理層合謀的難度，減少了二者謀求私利的傾向。

表7 機構(gòu)投資者異質(zhì)性

機構(gòu)投資者可能是短視化的投機者，亦可能是具有長遠(yuǎn)發(fā)展理念的投資者。短視投機者一般更加追求短期收益最大化，而忽視企業(yè)長期價值增值的實現(xiàn)過程；長期投資者則聚焦于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，更加關(guān)注企業(yè)的未來發(fā)展?jié)摿?，計劃通過長期持有公司股份以獲取穩(wěn)定收益。與前者相比，后者通常更有動力督查公司管理層的經(jīng)營決策行為，致力于提升企業(yè)投資效率及公司治理水平，以確保自身投資收益的可持續(xù)性。本文參考牛建波等（2013）和李爭光等（2015）的做法，引入機構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性指標(biāo)Invwi，若公司當(dāng)年機構(gòu)投資者持股比例與其過去三年機構(gòu)投資者持股比例標(biāo)準(zhǔn)差的比值大于行業(yè)年度均值，則其機構(gòu)投資者為穩(wěn)定型機構(gòu)投資者，Invwi取1；否則為交易型機構(gòu)投資者，Invwi取0。表7列（3）顯示，Invwi的系數(shù)顯著為正，說明穩(wěn)定型機構(gòu)投資者更有助于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。列（6）顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠強化穩(wěn)定型機構(gòu)投資者與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的正向關(guān)系，這可能是因為穩(wěn)定型機構(gòu)投資者更加注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，企業(yè)進行數(shù)字化變革能夠使得其各方面的流程清晰地呈現(xiàn)在機構(gòu)投資者面前，這有利于增強穩(wěn)定型機構(gòu)投資者的監(jiān)督與治理成效。

（六）機制檢驗

1.債務(wù)融資成本。機構(gòu)投資者憑借其快速搜集信息、準(zhǔn)確加工信息、及時做出研判的職業(yè)能力，能夠有效抑制管理層的盈余操縱行為，從而向外界提供更為精確、更有保障的會計信息（劉貝貝和李春濤，2022）。此時債權(quán)人搜尋各類數(shù)據(jù)、對企業(yè)進行檢查督導(dǎo)的成本下降，其要求的信貸回報率也隨之降低，這能有效提升企業(yè)的績效表現(xiàn)與成長能力。持股比例更高的機構(gòu)投資者在企業(yè)做出重大決策時擁有更多的發(fā)言權(quán)，會督促企業(yè)選擇更為適宜的籌資結(jié)構(gòu)與投資項目，這有助于降低企業(yè)的信貸風(fēng)險，為債權(quán)人的資金安全提供可靠保障（韓慶蘭和張玥，2020），從而有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本，為企業(yè)開展創(chuàng)新活動、承擔(dān)社會責(zé)任創(chuàng)造有利條件，推動企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。此外，機構(gòu)投資者能為企業(yè)提供社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和資源支持等便利，幫助企業(yè)拓寬融資渠道（李仲澤，2020），這有助于緩解企業(yè)融資約束、營造健康穩(wěn)定的財務(wù)環(huán)境，為企業(yè)的投資活動與生產(chǎn)決策提供充分的資金保障，提升企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。本文參考錢雪松等（2019）的做法，以利息支出/總負(fù)債來衡量債務(wù)融資成本（Debt）。根據(jù)表8 列（1）與列（2）的回歸結(jié)果，機構(gòu)投資者持股能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本進而推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

表8 作用機制檢驗

企業(yè)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于打造產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，提升財務(wù)效益（白福萍等，2022），數(shù)字技術(shù)的運用能夠幫助機構(gòu)投資者更快地識別經(jīng)營風(fēng)險，增強企業(yè)的風(fēng)險防范能力，進而降低企業(yè)的違約概率與債務(wù)融資成本。此外，隨著企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度的提升，企業(yè)各類經(jīng)營數(shù)據(jù)能夠得到快速有效的傳遞，企業(yè)與外界之間的信息不對稱程度降低（陳中飛等，2022），這能與機構(gòu)投資者的會計信息治理形成協(xié)同效應(yīng)，降低債權(quán)人的監(jiān)督費用，其要求的風(fēng)險報酬率也會隨之降低。可以預(yù)期，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠增強機構(gòu)投資者持股對債務(wù)融資成本的抑制作用。表8 列（3）與列（4）為數(shù)字化轉(zhuǎn)型對債務(wù)融資成本中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果，可以看出，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠強化機構(gòu)投資者持股對債務(wù)融資成本的抑制作用，進而助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

2.實體投資水平。相較于普通投資者，機構(gòu)投資者具備多元化的信息渠道與強勁的專業(yè)分析能力，其監(jiān)管公司的成本相對較低，更傾向于積極監(jiān)督公司的經(jīng)營管理與投資決策。隨著持股比例的提升，機構(gòu)投資者的利益與企業(yè)發(fā)展的聯(lián)系更為緊密，為實現(xiàn)長遠(yuǎn)投資收益，其將切實發(fā)揮股東積極主義，約束管理層的謀私行為以實現(xiàn)企業(yè)治理水平的提升與長遠(yuǎn)價值的創(chuàng)造（譚勁松和林雨晨，2016）。當(dāng)企業(yè)將資金用于配置金融資產(chǎn)而忽視支撐企業(yè)發(fā)展的主業(yè)投資時，機構(gòu)投資者會通過“用手投票”等方式向管理層施壓，迫使管理層將工作重心轉(zhuǎn)移到主業(yè)發(fā)展與實體投資上（陳旭東等，2020）。隨著實體投資水平的提升，企業(yè)主營業(yè)務(wù)創(chuàng)造的收益將不斷增加，這有助于提高企業(yè)的市場占有率，為企業(yè)全方位發(fā)展創(chuàng)造條件。長此以往，企業(yè)競爭優(yōu)勢將逐步擴大，形成創(chuàng)新水平突出、經(jīng)營效益卓越、勇?lián)鐣?zé)任的良性循環(huán)。本文參考張成思和張步曇（2016）的研究，以購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金之和與總資產(chǎn)的比值來衡量實體投資水平（Invest）。根據(jù)表8 列（5）與列（6）的回歸結(jié)果，機構(gòu)投資者持股能夠提升企業(yè)實業(yè)投資水平進而促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

實施數(shù)字化轉(zhuǎn)型可改造企業(yè)的運營業(yè)務(wù)流程與商業(yè)范式（劉光強等，2023），機構(gòu)投資者借助數(shù)字化轉(zhuǎn)型的力量，可大幅提升企業(yè)決策精準(zhǔn)度、運營管理效率與盈利空間，塑造企業(yè)產(chǎn)品的核心競爭優(yōu)勢，縮小實體投資與金融資產(chǎn)配置之間的獲利差距（李萬利等，2022），這有助于緩解企業(yè)金融化，推動企業(yè)回歸實體經(jīng)營。可以預(yù)期，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠正向調(diào)節(jié)機構(gòu)投資者持股對企業(yè)實體投資的積極作用。表8 列（7）與列（8）為數(shù)字化轉(zhuǎn)型對實體投資水平中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果，可以看出，數(shù)字化轉(zhuǎn)型正向調(diào)節(jié)機構(gòu)投資者持股對實體投資水平的積極作用，進而助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

五、進一步分析

近年來，A股市場上的個體投資者逐漸減少，機構(gòu)投資者持股比例節(jié)節(jié)攀升，同一機構(gòu)持有同行業(yè)多家上市公司股權(quán)的現(xiàn)象也隨之涌現(xiàn)。根據(jù)上文的研究結(jié)論，機構(gòu)投資者持股能夠助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，那么機構(gòu)共同持股又會對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平產(chǎn)生怎樣的影響呢？本文參考He和Huang（2017）以及杜勇等（2021）的研究，從三個層面構(gòu)建機構(gòu)共同持股的替代指標(biāo)：①是否存在共同機構(gòu)投資者（Coz1），若當(dāng)年有共同機構(gòu)投資者持有該公司股份，則Coz1 取1，否則取0，其中共同機構(gòu)投資者需滿足在同行業(yè)兩家或兩家以上公司中均持有5%以上股份的基本條件；②共同機構(gòu)投資者持股聯(lián)結(jié)度（Coz2），以Ln（共同機構(gòu)投資者數(shù)量+1）進行度量；③共同機構(gòu)投資者持股比例（Coz3），以全部共同機構(gòu)投資者在某家企業(yè)的持股比例總和進行測度。

表9 列（1）～列（3）顯示，Coz1、Coz2、Coz3 的系數(shù)均顯著為正，表明機構(gòu)共同持股能夠促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。究其原因，機構(gòu)共同持股既能發(fā)揮機構(gòu)投資者自身所具備的資源及專業(yè)優(yōu)勢，還能憑借行業(yè)訊息優(yōu)勢構(gòu)筑同群治理效應(yīng)推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。由于同行業(yè)企業(yè)通常具有相近的業(yè)務(wù)背景與運作方式，在某家企業(yè)獲取的信息處理經(jīng)驗與開展的督查治理措施可被推廣至其他企業(yè)，這能夠幫助機構(gòu)投資者降低督查成本，弱化管理層追逐私利的動機，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。列（4）～列（6）為數(shù)字化轉(zhuǎn)型對機構(gòu)共同持股與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果，機構(gòu)共同持股變量與數(shù)字化轉(zhuǎn)型變量交乘項的系數(shù)均顯著為正，說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠強化機構(gòu)共同持股的有益影響?？赡艿脑蛟谟冢瑪?shù)字化轉(zhuǎn)型程度高的企業(yè)，其各項信息的透明度較高，更有利于持有多家公司股份的機構(gòu)投資者進行監(jiān)督管理，機構(gòu)共同持股的協(xié)同治理效應(yīng)得以進一步放大。

表9 機構(gòu)共同持股、數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

六、結(jié)論與啟示

本文以2009 ～2021 年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，探究機構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，從理論上闡述了機構(gòu)投資者影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在機理，并實證檢驗了二者之間的具體關(guān)系以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型所發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。實證結(jié)果表明：第一，從整體上看，機構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展存在正向影響，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠正向調(diào)節(jié)這一關(guān)系。第二，考察不同情景中機構(gòu)投資者治理效應(yīng)的差異后發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者對國有企業(yè)、行業(yè)競爭激烈的企業(yè)以及中西部企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的推動作用更為明顯，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的調(diào)節(jié)作用存在于行業(yè)競爭激烈的企業(yè)與東部企業(yè)之中，且對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)均能發(fā)揮相應(yīng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)；進一步區(qū)分機構(gòu)投資者類型后發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機構(gòu)投資者和穩(wěn)定型機構(gòu)投資者更有助于推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，而壓力敏感型機構(gòu)投資者則會對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生消極影響，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠強化前者的正向作用，削弱后者與管理層的合謀動機。第三，債務(wù)融資成本與實體投資水平在機構(gòu)投資者持股對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響中發(fā)揮了中介作用，數(shù)字化轉(zhuǎn)型強化了機構(gòu)投資者對債務(wù)融資成本的抑制作用和對實體投資水平的積極影響。第四，當(dāng)機構(gòu)投資者同時持有行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)的股份時，其監(jiān)督成本降低、治理效率提升，可顯著促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，而數(shù)字化轉(zhuǎn)型能進一步放大機構(gòu)共同持股的協(xié)同治理效應(yīng)。

基于以上研究結(jié)論，可得到如下啟示：第一，我國應(yīng)進一步扶持機構(gòu)投資者的發(fā)展，制定更加高效與更具引領(lǐng)性的市場政策，鼓勵機構(gòu)投資者對目標(biāo)企業(yè)擴本增資，積極發(fā)揮機構(gòu)投資者在降低債務(wù)融資成本、提升企業(yè)實體投資水平方面的積極作用，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。第二，企業(yè)應(yīng)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型進程，促使機構(gòu)投資者在企業(yè)提質(zhì)增效中發(fā)揮更強的作用；還應(yīng)積極引導(dǎo)機構(gòu)投資者發(fā)揮自己的專業(yè)優(yōu)勢，充分挖掘不同產(chǎn)權(quán)屬性、不同行業(yè)競爭度、不同地理區(qū)域企業(yè)的潛能，盡可能提升企業(yè)的發(fā)展空間。第三，鑒于壓力抵制型和穩(wěn)定型機構(gòu)投資者能夠顯著提升企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平，而壓力敏感型機構(gòu)投資者對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展存在消極影響，在推動企業(yè)邁向高質(zhì)量發(fā)展的過程中，應(yīng)該有針對性地引入壓力抵制型與穩(wěn)定型機構(gòu)投資者，培育、優(yōu)化壓力敏感型機構(gòu)者，并進一步規(guī)范對該類機構(gòu)投資者的督查監(jiān)管，使其健康有序地向前發(fā)展；與此同時，鼓勵機構(gòu)投資者同時持有行業(yè)內(nèi)多家公司的股份，充分發(fā)揮其協(xié)同治理效應(yīng)，進一步推動企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的提升。

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