袁 偉，魯統(tǒng)宇，閔繼源，許文甫

（中國計量大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

債券市場是我國主要的直接融資平臺，債券融資在服務(wù)實體經(jīng)濟中發(fā)揮著不可或缺的作用。Wind數(shù)據(jù)庫顯示，2022年我國債券市場共發(fā)行各類債券61.9 萬億元，其中公司信用類債券發(fā)行13.8 萬億元，企業(yè)債共發(fā)行484 期，發(fā)行規(guī)模為3683.30 億元。隨著發(fā)行債券類產(chǎn)品公司數(shù)量的不斷增加，以及金融監(jiān)管對信用評級功能的不同要求，信用評級在債券市場中的作用也越來越重要。然而，近年來我國信用評級市場出現(xiàn)虛高評級、評級更新滯后以及違約風(fēng)險揭示不足等現(xiàn)象，一定程度上暴露出評級機構(gòu)的評級行為不規(guī)范的問題，引起了監(jiān)管部門的重視。2021 年8 月《關(guān)于促進債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》發(fā)布，在提升信用評級機構(gòu)的評級質(zhì)量、堅守評級獨立性以及加強對信用評級機構(gòu)監(jiān)督管理等方面都提出了更為明確的要求。公眾對信用評級機構(gòu)的質(zhì)疑主要表現(xiàn)在以下三個方面：一是付費模式的差異可能影響評級機構(gòu)所作評級的高低，發(fā)行人付費模式下的評級機構(gòu)與發(fā)行人之間存在的利益沖突可能影響評級機構(gòu)的評級行為[1]；二是市場競爭的加劇可能導(dǎo)致處于不同市場地位的評級機構(gòu)采取差異化的評級策略[2-3]；三是尚未完善成熟的監(jiān)管體系下，評級機構(gòu)的潛在聲譽損失可能會降低，評級機構(gòu)或會放松評級標(biāo)準(zhǔn)[4]。公眾質(zhì)疑反映在評級市場上的最直接表現(xiàn)就是高評級債券占比逐年升高。表1匯總了2014年以來高評級企業(yè)債占比變化情況，結(jié)果顯示AAA 評級的債券比例逐年上升，說明我國評級上調(diào)的重心已調(diào)整至AAA 級別，評級偏高現(xiàn)象有所凸顯。

表1 企業(yè)債AAA評級占比變化

高評級現(xiàn)象與評級機構(gòu)的行為有密不可分的聯(lián)系。作為金融中介機構(gòu)，一方面，評級機構(gòu)之間的競爭從理論上而言可以提高評級機構(gòu)對聲譽的關(guān)注，降低其道德風(fēng)險，提高評級產(chǎn)品的質(zhì)量；但另一方面，評級機構(gòu)之間的競爭也可能會促使評級機構(gòu)迎合發(fā)行人，向市場提供低質(zhì)量的評級產(chǎn)品，獲取額外收益[5]。若投資者始終信任評級機構(gòu)并根據(jù)其提供的評級結(jié)果進行投資，則在一次性交易時評級機構(gòu)會選擇提供低質(zhì)量的評級產(chǎn)品，而當(dāng)投資者預(yù)期到這一點時將不會再信任該評級機構(gòu)。一次性的博弈均衡結(jié)果只能是評級機構(gòu)提供低質(zhì)量評級產(chǎn)品，而投資者不再信任評級機構(gòu)，發(fā)行人也不再選擇該評級機構(gòu)，評級市場會陷入低質(zhì)量陷阱。當(dāng)評級機構(gòu)長期處于評級市場，上述博弈會重復(fù)進行，評級機構(gòu)可能會避免尋求短期競爭利益，轉(zhuǎn)而向市場提供高質(zhì)量評級產(chǎn)品來累積聲譽資本以期未來的聲譽回報。面對日益激烈的市場競爭，各評級機構(gòu)在向市場公布最終的評級結(jié)果之前需要權(quán)衡聲譽得失與競爭收益，而處于不同市場地位的評級機構(gòu)的決策環(huán)境不同，其評級行為也可能存在差異。

具體到我國信用評級市場，目前從事企業(yè)債評級且受國家發(fā)展改革委評價的評級機構(gòu)共有7家①7家發(fā)行人付費評級機構(gòu)分別是中誠信國際信用評級有限公司（以下簡稱“中誠信”），聯(lián)合資信評估股份有限公司（以下簡稱“聯(lián)合資信”），中證鵬元資信評估股份有限公司（以下簡稱“中證鵬元”），大公國際資信評估有限公司（以下簡稱“大公國際”），上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司（以下簡稱“上海新世紀(jì)”），東方金誠國際信用評估有限公司（以下簡稱“東方金誠”）以及遠東資信評估有限公司（以下簡稱“遠東資信”）。，各評級機構(gòu)自2013年以來的企業(yè)債評級份額如圖1所示，評級機構(gòu)占據(jù)的市場份額兩極分化明顯，中誠信、聯(lián)合資信以及大公國際是市場中的頭部評級機構(gòu)，三者占據(jù)了評級市場絕大部分份額，而剩余少量的市場份額則由其余評級機構(gòu)競爭。2018 年7 月，大公國際因在評級過程中存在違規(guī)行為，被監(jiān)管部門處罰并暫停一年債券融資工具市場相關(guān)業(yè)務(wù)，而后其市場份額顯著減少。中誠信與聯(lián)合資信雖然占據(jù)評級市場的大部分份額，但二者市場份額總和也不斷減少。隨著我國逐步推進信用評級行業(yè)的對外開放，可以預(yù)見未來國內(nèi)評級行業(yè)之間的競爭會愈加激烈。

圖1 評級機構(gòu)市場份額分布圖②數(shù)據(jù)來源Wind數(shù)據(jù)庫，市場份額按債券發(fā)行期數(shù)計算。

占據(jù)不同市場份額的評級機構(gòu)面臨的競爭壓力不同，在不同的競爭壓力下的行為也不盡相同。有別于頭部評級機構(gòu)，尾部評級機構(gòu)不僅要面對頭部評級機構(gòu)對市場份額的“蠶食”，還會與同質(zhì)化的尾部評級機構(gòu)競爭，同時要面對新進入市場評級機構(gòu)的競爭。面對巨大的市場競爭壓力，尾部評級機構(gòu)維護聲譽資本的動機會減弱，可能會通過提供迎合發(fā)行人需求的評級結(jié)果以維持或增加市場份額，最終導(dǎo)致評級質(zhì)量持續(xù)惡化[6]。但考慮到市場上成熟的投資者也會評估評級機構(gòu)，并對聲譽較差的評級機構(gòu)的評級結(jié)果持懷疑態(tài)度，從而導(dǎo)致高評級并不能顯著降低發(fā)行人的融資成本，同樣會使評級機構(gòu)失去客戶。因此市場份額少的評級機構(gòu)甚至有更大的動力去提高自己的聲譽，在這種情況下，行業(yè)競爭可能會改善評級質(zhì)量[7]。而對于占據(jù)較高市場份額的評級機構(gòu)而言，由于高評級債券違約造成的影響巨大，會使得其積累多年的聲譽毀于一旦，因而他們會反復(fù)權(quán)衡違約事件可能造成的聲譽損失與短期競爭帶來的收益。

綜上所述，占據(jù)不同市場份額的評級機構(gòu)面臨的聲譽資本與競爭壓力不同，采取的評級行為策略也不同。本文基于我國信用評級行業(yè)實際，構(gòu)建了以兩類不同市場地位的發(fā)行人付費評級機構(gòu)為研究對象的演化博弈模型，基于聲譽與競爭視角從理論層面分析這兩類評級機構(gòu)的評級行為策略，并結(jié)合實際數(shù)據(jù)具體地討論了這兩個因素對評級結(jié)果的影響。本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，本文將評級機構(gòu)根據(jù)其所占市場份額劃分為高低兩類，利用演化博弈的方法，討論這兩類評級機構(gòu)在面臨市場競爭與聲譽資本得失時的異質(zhì)性行為策略，為研究評級機構(gòu)行為提供了新的分析視角；第二，不同于其他比較不同付費模式下的評級機構(gòu)行為的研究，本文聚焦于發(fā)行人付費模式下占據(jù)不同市場份額的評級機構(gòu)異質(zhì)性行為，從理論與實證角度對影響評級機構(gòu)行為的聲譽與競爭因素展開更細致的研究。

二、文獻綜述

我國債券市場長期存在信用評級偏高的問題，相關(guān)文獻研究表明，我國信用評級機構(gòu)會給予風(fēng)險相同的債券更高評級，而且2016 年后高評級債券的比例增加的速度顯著加快[8-10]，這也導(dǎo)致信用評級質(zhì)量受到公眾質(zhì)疑。在考慮了內(nèi)生性問題后，一些研究認(rèn)為高評級并不能顯著降低企業(yè)發(fā)債成本，評級結(jié)果并不被市場認(rèn)可[11]；而有的研究卻認(rèn)為我國信用評級結(jié)果雖整體偏高，但評級調(diào)整顯著影響了信用利差，表明了我國評級結(jié)果的有效性[12]。從評級機構(gòu)的角度看，造成評級偏高的關(guān)鍵原因包括評級機構(gòu)付費模式和評級機構(gòu)行為兩種。通過逐年比較兩種付費模式下的評級結(jié)果，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行人付費評級機構(gòu)所做出的評級結(jié)果顯著高于投資人付費評級機構(gòu)的結(jié)果，且二者差值逐年增大[13]。究其原因，是發(fā)行人付費模式下的評級機構(gòu)與發(fā)行人存在利益關(guān)聯(lián)，有做出虛高評級結(jié)果的動機，導(dǎo)致評級結(jié)果質(zhì)量下降[1,14]。而基于信用評級機構(gòu)行為視角，評級機構(gòu)的行為主要受到聲譽機制與評級行業(yè)競爭兩個因素影響[6,15-16]。

聲譽作為保障評級機構(gòu)長期生存與發(fā)展的根基，是影響評級機構(gòu)行為決策的關(guān)鍵因素。若評級機構(gòu)持續(xù)向市場提供高質(zhì)量評級報告以累積聲譽，其出具的評級結(jié)果會被市場認(rèn)可，從而可以占據(jù)更多的市場份額，實現(xiàn)長期利益最大化[17-18]；若評級機構(gòu)為了迎合發(fā)行人向市場提供失真的評級結(jié)果，一旦違約事件發(fā)生，評級機構(gòu)不僅會受到嚴(yán)重的聲譽損失，由于聲譽資本的負(fù)向沖擊會使債券發(fā)行人的融資成本顯著增加，評級機構(gòu)的市場份額也會受到嚴(yán)重沖擊[19-21]。聲譽機制有效性的發(fā)揮也受到諸多因素影響，一些研究認(rèn)為，只有當(dāng)評級機構(gòu)的非評級收入足夠大時聲譽機制才能發(fā)揮作用[22]，否則評級機構(gòu)會利用前期積累的聲譽抬高信用評級[23]。而當(dāng)行業(yè)競爭程度增加時，評級機構(gòu)可能會放棄維護聲譽而追求高評級帶來的短期競爭利益[5-7,24]。其中，高聲譽評級機構(gòu)盡管占據(jù)多數(shù)市場份額，但評級標(biāo)準(zhǔn)也會逐漸寬松[25]。具體到我國債券評級市場，大部分學(xué)者認(rèn)為評級行業(yè)的聲譽機制約束了評級行為[16]，可以較好地反映債券違約風(fēng)險[3,12]，但是評級機構(gòu)的聲譽存在顯著差異[3,26]，對違約風(fēng)險反映的程度也存在異質(zhì)性[27]。

評級行業(yè)的競爭也會影響評級機構(gòu)的行為，評級機構(gòu)會出于利益動機而保持和提高市場份額。而關(guān)于評級行業(yè)競爭是否有利于提高評級質(zhì)量，學(xué)界依舊存在較大爭議。有學(xué)者通過新進入評級機構(gòu)引起的評級市場份額變化，研究行業(yè)競爭對在位評級機構(gòu)評級結(jié)果的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)行業(yè)競爭使在位評級機構(gòu)提高了對聲譽的關(guān)注，從而提高了評級質(zhì)量[28]；但也有學(xué)者呈相反觀點，通過對惠譽評級機構(gòu)進入評級市場后在各行業(yè)評級業(yè)務(wù)份額的差異進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)評級競爭會導(dǎo)致信用評級結(jié)果虛高以及違約預(yù)測能力下降[6]；同時對結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的評級市場研究同樣支持此觀點[23]。隨著評級市場競爭的加劇，評級機構(gòu)迫于市場份額以及評級收入的壓力，有動機忽略聲譽損失而追逐行業(yè)競爭帶來的額外收益[7,17,24]。在對我國債券評級市場競爭的研究中，許多學(xué)者采用了市場集中度（HHI）作為市場競爭程度的度量指標(biāo)進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)評級行業(yè)競爭的加劇不僅催化了初始評級的虛高現(xiàn)象[10-11]，還導(dǎo)致信用評級機構(gòu)上調(diào)其評級結(jié)果[16,29]。而鑒于發(fā)行人付費模式固有的利益沖突，評級機構(gòu)迫于競爭壓力可能會主動迎合發(fā)行人提供虛高評級。通過研究鵬元資信進入企業(yè)債評級市場這一外生事件，認(rèn)為市場競爭程度的加劇可能會導(dǎo)致發(fā)行人付費評級機構(gòu)放松了評級標(biāo)準(zhǔn)，降低了評級質(zhì)量[2]；同樣基于新評級機構(gòu)進入市場的事件，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行人付費模式下評級機構(gòu)之間的競爭對評級質(zhì)量存在負(fù)面影響[30]。

以上研究大多采用計量模型方法對評級機構(gòu)的行為進行實證研究，也有學(xué)者運用博弈論方法對評級機構(gòu)行為進行理論分析。一些學(xué)者提出了評級選購博弈模型，研究認(rèn)為監(jiān)管對評級結(jié)果的過度依賴導(dǎo)致了評級機構(gòu)的尋租行為[31]；基于此模型引入投資者和監(jiān)管者的聲譽成本，研究發(fā)現(xiàn)加強評級監(jiān)管可以有效解決評級高估問題[4]。通過構(gòu)建以評級機構(gòu)與投資人為對象的演化博弈模型，研究發(fā)現(xiàn)投資人對評級機構(gòu)聲譽的關(guān)注程度會影響評級機構(gòu)的行為決策[15]；通過構(gòu)建以發(fā)行人與評級機構(gòu)為對象的演化博弈模型，研究發(fā)現(xiàn)他們之間的合謀行為會導(dǎo)致評級行業(yè)聲譽機制失靈[32]，也是造成不同付費模式下機構(gòu)評級差異的主要原因[33]。

綜上，現(xiàn)有文獻大多直接采用實證方法研究評級機構(gòu)聲譽或評級市場競爭對評級結(jié)果的影響，但在相關(guān)分析中缺少對評級機構(gòu)異質(zhì)性行為的理論分析。在實證過程中，大多數(shù)文獻使用評級機構(gòu)的市場份額表征評級機構(gòu)聲譽，這會導(dǎo)致樣本選擇偏差的內(nèi)生性問題；而使用新進入評級機構(gòu)的市場份額表征評級市場競爭程度，不能全面刻畫市場競爭的情形。針對上述問題，本文從不同市場份額的評級機構(gòu)所面臨的聲譽資本與競爭壓力的視角，采用演化博弈論的方法從理論層面分析這兩類評級機構(gòu)的評級行為策略，并基于實際數(shù)據(jù)實證研究了這兩個因素對評級機構(gòu)行為的影響。

三、演化博弈分析

（一）模型假設(shè)

假設(shè)1：博弈過程有兩個參與主體，分別是占有較多市場份額的信用評級機構(gòu)CRA1 與占據(jù)較少市場份額的信用評級機構(gòu)CRA2。兩類信用評級機構(gòu)面對競爭日趨激烈的市場，都有動機發(fā)布高評級來爭取更多的客戶，同時也會受到聲譽機制的約束提供公正的評級結(jié)果。博弈雙方在博弈過程中均具有有限理性。

假設(shè)2：債券市場中評級的業(yè)務(wù)數(shù)量保持不變，初始占據(jù)較多市場份額的評級機構(gòu)的業(yè)務(wù)數(shù)量為Q1，占據(jù)較少市場份額的評級機構(gòu)的業(yè)務(wù)數(shù)量為Q2(Q1＞Q2)。

假設(shè)3：兩類評級機構(gòu)面對聲譽機制的約束以及行業(yè)之間的競爭，會分別以概率α、β 選擇提供公正的評級結(jié)果或分別以概率(1-α)、(1-β)提供高評級結(jié)果。當(dāng)兩類評級機構(gòu)都選擇提供公正評級或者都選擇提供高評級時，雙方業(yè)務(wù)數(shù)量不發(fā)生變化；當(dāng)其中一方評級機構(gòu)選擇提供高評級時，業(yè)務(wù)量會增加q，而另一方的業(yè)務(wù)量會損失q(q＜Q2)。

假設(shè)4：評級機構(gòu)通過高評級獲得競爭收益，但同時也會承受債券違約帶來的聲譽損失。假定評級機構(gòu)可以判斷出債券違約風(fēng)險，而一旦債券發(fā)生違約，評級機構(gòu)不僅會損失聲譽資本，也可能會受到監(jiān)管部門處罰，其中占據(jù)較多市場份額的評級機構(gòu)將受到更多的損失(ρ1＞ρ2)。評級機構(gòu)每完成一次評級業(yè)務(wù)，獲得來自發(fā)行人的報酬r，評級機構(gòu)每完成一次高評級的業(yè)務(wù)，還會獲得額外的收益u；而完成一次公正評級的業(yè)務(wù)，則會收獲聲譽資本的累積E。σ是聲譽資本的折現(xiàn)因子，如前文所述評級機構(gòu)的聲譽積累是一個緩慢的過程，評級機構(gòu)將聲譽轉(zhuǎn)化的預(yù)期收益為σE(σE＜qu＜qr)。

具體的參數(shù)及其描述見表2。

（二）模型建立與求解

根據(jù)假設(shè)1—假設(shè)4，當(dāng)兩類評級機構(gòu)都選擇公正評級時，占據(jù)較多市場份額的評級機構(gòu)收益為rQ1+σE，占據(jù)較少市場份額的評級機構(gòu)收益為rQ2+σE；當(dāng)占據(jù)較多市場份額的評級機構(gòu)選擇高評級、占據(jù)較少市場份額的評級機構(gòu)選擇公正評級時，占據(jù)較多市場份額的評級機構(gòu)的收益是(r+u)(Q1+q)-ρ1，占據(jù)較少市場份額的評級機構(gòu)的收益是r(Q2-q)+σE；當(dāng)占據(jù)較多市場份額的評級機構(gòu)選擇公正評級、占據(jù)較少市場份額的評級機構(gòu)選擇高評級時，占據(jù)較多市場份額的評級機構(gòu)的收益為r(Q1-q)+σE，占據(jù)較少市場份額的評級機構(gòu)的收益是(r+u)(Q2+q)-ρ2；當(dāng)兩類評級機構(gòu)都選擇高評級時，兩類評級機構(gòu)不發(fā)生市場份額轉(zhuǎn)移，占據(jù)較多市場份額的評級機構(gòu)收益為(r+u)Q1-ρ1，占據(jù)較少市場份額的評級機構(gòu)收益為(r+u)Q2-ρ2。由此可得兩類評級機構(gòu)的博弈支付矩陣如表3所示。

表3 兩類評級機構(gòu)演化博弈的支付矩陣

根據(jù)演化博弈論，當(dāng)一個參與者選擇策略的預(yù)期回報高于群體的平均預(yù)期回報，則該策略將在群體中傳播，復(fù)制動態(tài)方程可描述這種選擇策略在這一群體中采用的頻率或頻度。占據(jù)較多市場份額的評級機構(gòu)的復(fù)制動態(tài)方程如式（2）所示：

同理，令占據(jù)較少市場份額的評級機構(gòu)的公正評級的期望收益為，進行高評級的期望收益為，兩者之差為ΔΠCRA2。根據(jù)表3的博弈支付矩陣可以得到下列計算式（3）：

占據(jù)較少市場份額的評級機構(gòu)的復(fù)制動態(tài)方程如式（4）所示：

令F(α)=0且F(β)=0，則可以得到五個均衡點，分別記為E1(0,0)、E2(1,0)、E3(0,1)、E4(1,1)、E5(α*,β*)，其中

（三）結(jié)果分析

1.演化博弈的穩(wěn)定性

以上復(fù)制動態(tài)方程求出的五個均衡點并非是系統(tǒng)的演化穩(wěn)定策略，參考已有研究提出的方法[34]，二維動力系統(tǒng)的演化穩(wěn)定性可通過系統(tǒng)的雅可比矩陣的行列式和跡判斷，如式（5）所示：

具體而言，若雅可比矩陣的行列式為正且跡為負(fù)，即γ11＜0 且γ22＜0，則局部均衡點為演化穩(wěn)定策略；若雅可比矩陣的行列式為正且跡為正，即γ11＞0且γ22＞0，則局部均衡點為不穩(wěn)定點；若雅可比矩陣的行列式為負(fù)，無論跡為何值，局部均衡點都是鞍點。

根據(jù)前文假設(shè)條件，五個均衡點的判定結(jié)果如表4所示。

表4 局部均衡點動態(tài)穩(wěn)定性分析結(jié)果

由表4 可知，局部均衡點E5(α*,β*)不是系統(tǒng)演化穩(wěn)定策略的均衡點。

2.結(jié)果分析

情形1：如表5所示，當(dāng)uQ1+qr＞ρ1+σE且uQ2+qr＞ρ2+σE 時，兩類評級機構(gòu)的演化穩(wěn)定策略的均衡點只能為E1(0,0)，即兩類評級機構(gòu)都選擇提供高評級結(jié)果。uQ1+qr＞ρ1+σE 以及uQ2+qr＞ρ2+σE 表明即使評級機構(gòu)之間形成惡性競爭使競爭收益沒那么大，但相較于高評級所帶來的聲譽損失以及監(jiān)管處罰，兩類評級機構(gòu)都更在意競爭帶來的額外收益。由此可推斷，此時兩類評級機構(gòu)的聲譽成本極小或者高評級所得的競爭收益極大。

表5 均衡點穩(wěn)定性分析情形1

情形2：如表6所示，當(dāng)uQ1+qr＜ρ1+σE且σE+ρ2＜q(r+u)+uQ2時，兩類評級機構(gòu)的演化穩(wěn)定策略的均衡點只能為E2(1,0)，即占據(jù)較多市場份額的評級機構(gòu)選擇提供公正評級結(jié)果，而占據(jù)較少市場份額的評級機構(gòu)選擇提供高評級結(jié)果。uQ1+qr＜ρ1+σE表明，對于高市場份額的評級機構(gòu)而言，高評級帶來的競爭收益小于提供公正評級所帶來的聲譽損失以及監(jiān)管處罰；而σE+ρ2＜q(r+u)+uQ2表明，對于占據(jù)較少市場份額的評級機構(gòu)而言，高評級帶來的競爭收益大于此行為帶來的聲譽損失。由此可推斷，此時占據(jù)較少市場份額的評級機構(gòu)的聲譽成本較小或者高評級所得的競爭收益較大，而占據(jù)較多市場份額的評級機構(gòu)的聲譽成本較大或者高評級所得的競爭收益較小。

表6 均衡點穩(wěn)定性分析情形2

情形3：如表7 所示，當(dāng)σE+ρ1＜q(r+u)+uQ1且uQ2+qr＜σE+ρ2時，兩類評級機構(gòu)的演化穩(wěn)定策略的均衡點只能為E3(0,1)，即占據(jù)較多市場份額的評級機構(gòu)選擇提供高評級結(jié)果，而占據(jù)較少市場份額的評級機構(gòu)選擇提供公正評級結(jié)果。σE+ρ1＜q(r+u)+uQ1表明，對于占據(jù)較多市場份額的評級機構(gòu)而言，高評級帶來的競爭收益大于其提供虛高評級所帶來的聲譽損失；而uQ2+qr＜σE+ρ2表明，對于占據(jù)較少市場份額的評級機構(gòu)而言，高評級帶來的競爭收益小于此行為帶來的聲譽損失以及監(jiān)管處罰。由此可推斷，此時占據(jù)較少市場份額的評級機構(gòu)的聲譽成本較大或者所得競爭收益較小，而占據(jù)較多市場份額的評級機構(gòu)的聲譽成本較小或者所得競爭收益較大。再根據(jù)模型假設(shè)σE＜qu＜qr，聲譽轉(zhuǎn)化為收益的過程較為緩慢，由此可推斷監(jiān)管處罰對市場份額較少的評級機構(gòu)公正評級行為起到了積極作用，聲譽機制約束了市場份額較小的評級機構(gòu)的高評級行為。

表7 均衡點穩(wěn)定性分析情形3

情形4：如表8所示，當(dāng)σE+ρ1＞q(r+u)+uQ1且σE+ρ2＞q(r+u)+uQ2時，兩類評級機構(gòu)的演化穩(wěn)定策略的均衡點只能為E4(1,1)，即兩類評級機構(gòu)都選擇提供公正的評級結(jié)果。σE+ρ1＞q(r+u)+uQ1以及σE+ρ2＞q(r+u)+uQ2表明，即使競爭帶來巨大的收益，但兩類評級機構(gòu)更在意包括監(jiān)管懲罰在內(nèi)的聲譽成本。由此可推斷，此時兩類評級機構(gòu)的聲譽成本極大或者競爭所得額外收益極小。再根據(jù)模型假設(shè)σE＜qu，可推斷加強監(jiān)管力度對兩類評級機構(gòu)公正評級行為可以起到積極作用。

表8 均衡點穩(wěn)定性分析情形4

3.提出假設(shè)

綜合上述分析，兩類評級機構(gòu)是否做出公正評級結(jié)果，取決于評級機構(gòu)對監(jiān)管處罰、聲譽資本以及競爭收益之間的取舍。而在實際的評級市場中，競爭收益尚可以通過市場份額與評級收入的變化衡量，但潛在的聲譽損失與監(jiān)管處罰卻難以量化，并且兩類評級機構(gòu)并不能預(yù)知對方評級策略。因此，將上述四種情形歸為兩類情況進行總結(jié)。

對比情形1與情形4，兩類評級機構(gòu)均采取了相同的評級策略，即均采取公正評級策略或均采取高評級策略，但仔細對比情形1 與情形4 的均衡條件，可以發(fā)現(xiàn)評級機構(gòu)的行為選擇關(guān)鍵在于對(Qu)（采取高評級行為得到的新客戶的額外收益）的取舍。參照現(xiàn)有研究，當(dāng)評級行業(yè)競爭程度增加時，評級機構(gòu)會放棄聲譽資本帶來的長期利益而追求高評級行為帶來的短期額外利益[5,7]。結(jié)合我國評級行業(yè)實際，一些研究發(fā)現(xiàn)涉及債權(quán)違約的評級機構(gòu)在違約事件前后均高估了企業(yè)的信用評級，并得到了市場份額的增加[21]。在監(jiān)管體系有待完善的情況下，評級機構(gòu)會有追求競爭帶來的短期額外收益的動機，從而導(dǎo)致評級結(jié)果偏高。所以，本文提出第一個假設(shè)。

H1：相較于聲譽資本的潛在損失，評級機構(gòu)對競爭收益的追逐使得評級結(jié)果偏高。

而對比情形2與情形3，兩類評級機構(gòu)采取了截然相反的評級策略。根據(jù)前文模型假設(shè)σE＜qu＜qr，聲譽轉(zhuǎn)化為收益的過程較為緩慢，其行為決策的關(guān)鍵在于對已有客戶進行高評級所得的額外收益(Qu)與聲譽資本(σE+ρ)的抉擇，但考慮到高份額評級機構(gòu)的收益遠大于低份額評級機構(gòu)(Q1＞Q2)以及在監(jiān)管體系有待完善的情況下，本文認(rèn)為市場份額較小的評級機構(gòu)反而會更加關(guān)注其聲譽資本的潛在損失。參考一些學(xué)者對不同市場份額、不同聲譽的評級機構(gòu)面對行業(yè)競爭的行為策略研究[2]，認(rèn)為不同聲譽與市場份額的評級機構(gòu)會采取異質(zhì)性的策略。所以，本文提出第二個假設(shè)。

H2：相較于高市場份額評級機構(gòu)，低市場份額評級機構(gòu)對聲譽的關(guān)注約束了其高評級行為。

四、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2021 年銀行間與交易所發(fā)行的企業(yè)債評級數(shù)據(jù)作為研究對象，并按照以下步驟對樣本進行處理：（1）篩選評級數(shù)據(jù)，將債項評級的歷史數(shù)據(jù)按照年份拆分，為避免單評級與多評級帶來的差異，剔除同一年度被兩家及以上的評級機構(gòu)評級的債券；（2）剔除城投類債券以及金融類債券；（3）剔除缺少控制變量的樣本；（4）縮尾處理，對連續(xù)變量在1%和99%分位點進行縮尾處理，減少異常值影響；（5）數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化，避免原始數(shù)據(jù)特征尺度差距過大影響回歸結(jié)果。本文所使用的數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫，最后得到12362個樣本。

（二）模型設(shè)計與變量說明

為驗證聲譽機制與行業(yè)競爭對評級機構(gòu)行為的影響，本文構(gòu)建了如下基準(zhǔn)回歸模型：

式（6）中下角標(biāo)i表示債券，t 表示年度。Rating為評級變量，Reput 代表聲譽變量，Com 代表競爭變量，具體變量定義見表9；Industry 和Year 分別表示行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，εi,t是隨機擾動項。由于評級變量中AA-級別及以下的債券占總體樣本的比例小于0.1%，參照已有研究的做法[3]，剔除低于AA-級別的債券，接著對剩余的四個信用評級賦值，AA-級別取值為1，再依次等距遞增轉(zhuǎn)換為有序量表。由于被解釋變量是定序數(shù)據(jù)，本文將采用定序邏輯回歸（Ordinal Logistic Model，OLM）進行估計，另外從相關(guān)政策與債券評級市場的實際出發(fā)①2017年4月7日，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司正式發(fā)布債券質(zhì)押式回購新準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)《質(zhì)押式回購資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引》（2017年修訂版）（以下簡稱《指引》）。《指引》要求此后發(fā)行的債券，債項評級為AAA級才具有回購業(yè)務(wù)資格。，本文參照一些學(xué)者的研究方法[11]，將AAA 評級的債券標(biāo)記為1、其余債券標(biāo)記為0進行邏輯斯蒂回歸（Logistic Model，GLM）。此外，對假設(shè)H2 的驗證需要對不同市場份額的評級機構(gòu)進行分析，本文根據(jù)評級機構(gòu)的市場份額高低，將每年市場份額排名前三的評級機構(gòu)所評債券劃分為高份額組，其余劃分為低份額組，并分別按照式（6）進行OLM估計與GLM估計。

表9 變量定義

如前文所述，對市場競爭利益與聲譽資本進行權(quán)衡是影響評級機構(gòu)行為的關(guān)鍵因素，因而市場競爭變量和評級機構(gòu)聲譽變量是本文實證部分的核心解釋變量。Reputi,t是i債券的評級機構(gòu)t年度的聲譽變量，根據(jù)國家發(fā)展改革委官網(wǎng)公布的信用評級機構(gòu)評價結(jié)果構(gòu)建②本文手動整理了2015—2021年國家發(fā)展改革委對認(rèn)定的具有開展企業(yè)債券信用評級業(yè)務(wù)資質(zhì)的評級機構(gòu)的評價得分，并做標(biāo)準(zhǔn)化處理。；Comi,t是i 債券的評級機構(gòu)在第t年的市場競爭指標(biāo)，本文借鑒已有研究[11,29]的做法，采取赫芬達爾指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index，HHI）度量市場競爭程度。具體而言，是通過計算各評級機構(gòu)占評級市場總份額百分比的平方和來度量該行業(yè)的競爭程度。HHI 指數(shù)越高，代表行業(yè)集中程度越高，競爭程度越??；HHI 指數(shù)越低，代表行業(yè)集中程度越低，競爭程度越高。另外，本文還借鑒了一些學(xué)者[29]的做法，采用上年年末前三大信用評級機構(gòu)的市場份額總和（CR3）代替HHI指數(shù)衡量評級行業(yè)的競爭程度做穩(wěn)健型檢驗。前三大評級機構(gòu)市場份額總和越高，代表行業(yè)集中程度越高，競爭程度越?。环粗?，代表行業(yè)集中程度越低，競爭程度越高。

Controlsi,t表示控制變量，包括債券特征、發(fā)債企業(yè)特征以及行業(yè)控制變量。為了控制企業(yè)維度信息對評級結(jié)果的影響，本文參照已有研究[21]對控制變量進行選取。債券特征的控制變量包括：債券規(guī)模（Amount）、債券期限（Duration）、債券擔(dān)保（Guarantee）。發(fā)債企業(yè)特征的控制變量包括：凈資產(chǎn)收益率（Roe）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、短期負(fù)債率（Sleverage）、利息保障倍數(shù)（Cover）、企業(yè)成長率（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、經(jīng)營現(xiàn)金流量（CFO）。行業(yè)控制變量包括：上市公司（List）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、年份（Yeas）、行業(yè)（Industry）。具體的變量定義如表9所示。

（三）實證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計分析

表10 顯示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。債項評級指標(biāo)的均值為3.10，說明大部分債項評級結(jié)果集中在AA+至AAA 級，反映出我國債券的評級結(jié)果偏高的特征，兩個競爭指標(biāo)（HHI 與CR3）的均值結(jié)果也說明我國信用評級市場處于寡頭壟斷競爭格局。

表10 變量描述性統(tǒng)計

2.回歸結(jié)果分析

根據(jù)前文演化博弈分析，兩類評級機構(gòu)均有追逐競爭利益的動機，這種動機助推了評級虛高的現(xiàn)象。表11 展示了采用OLM 與GLM 回歸模型的實證結(jié)果，在控制行業(yè)固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)后，對照回歸結(jié)果第（1）列與第（2）列，評級機構(gòu)的行業(yè)競爭變量（Com）的估計系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，由于表征競爭變量的HHI 指數(shù)是反向指標(biāo)，回歸結(jié)果表明市場競爭會導(dǎo)致評級機構(gòu)做出顯著偏高的評級結(jié)果；在第（3）列與第（4）列中，評級機構(gòu)的聲譽指標(biāo)（Reput）的估計系數(shù)雖然很小，但在5%水平下顯著為正，這說明聲譽機制并沒有約束評級機構(gòu)虛高行為，H1得到驗證。

表11 競爭與聲譽對評級結(jié)果的影響

表12 顯示了評級市場競爭與聲譽因素對處于不同市場地位的兩類評級機構(gòu)行為的影響。表中第（1）列和第（2）列對應(yīng)高份額組，回歸結(jié)果顯示競爭指標(biāo)在1%水平下顯著為負(fù)，聲譽指標(biāo)不顯著，說明高市場份額評級機構(gòu)的評級行為受到行業(yè)競爭的顯著影響，而聲譽機制并沒有發(fā)揮約束作用。表12 第（3）列和第（4）對應(yīng)低份額組，回歸結(jié)果顯示競爭指標(biāo)在1%水平下仍然顯著為負(fù)，說明低份額的評級機構(gòu)仍有追逐競爭利益的動機，而聲譽指標(biāo)的系數(shù)為負(fù)，尤其第（4）列中聲譽指標(biāo)在1%水平下顯著為負(fù)，這說明聲譽機制約束了低份額評級機構(gòu)的虛高評級行為，H2得到驗證。

表12 不同類型評級機構(gòu)聲譽與競爭對評級結(jié)果的影響

（四）內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗

1.核心解釋變量的替換

信用評級機構(gòu)做出的評級，尤其是虛高的評級可能會使評級機構(gòu)獲得更多的市場份額，因此同期的信用評級結(jié)果與評級機構(gòu)的市場份額會存在相互影響的內(nèi)生性問題。本文的競爭變量指標(biāo)HHI是由市場份額計算得來，從評級行業(yè)實際出發(fā)，評級機構(gòu)的排名與市場份額存在滯后性，即下一年才會公布上一年的數(shù)據(jù)，因而采用了上一年的競爭程度指標(biāo)來緩解同期相互影響的內(nèi)生性問題?；貧w結(jié)果如表13所示，因與前文回歸結(jié)論一致，此處不再贅述。

表13 上年度HHI指數(shù)回歸結(jié)果

另外，本文借鑒了已有研究[29]用CR3指標(biāo)（市場份額排名前三的評級機構(gòu)市場份額總和）來表征市場競爭程度的方法，使用CR3 指標(biāo)代替HHI 指標(biāo)進行回歸分析?；貧w結(jié)果如表14 所示，結(jié)果顯示無論是在全樣本還是在分組回歸中，CR3 變量系數(shù)均顯著為負(fù)，與前文回歸結(jié)論一致，即評級市場競爭程度的增加會助推評級虛高的現(xiàn)象。

表14 CR3指標(biāo)替代HHI指標(biāo)回歸結(jié)果

2.PSM法匹配樣本

市場份額作為評級市場的公開信息，一定程度上反映了評級機構(gòu)的聲譽水平，而高聲譽評級機構(gòu)可能又會吸引更多的客戶，從而為機構(gòu)帶來更高的市場份額，這種非隨機的選擇會使估計結(jié)果有偏。本文使用傾向性得分匹配法（PSM, Propensity ScoreMatching）處理樣本自選擇問題，參照已有研究選取了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）以及行業(yè)（Industry）作為協(xié)變量，采用無放回抽樣和1∶1 最近鄰匹配的方法，從高市場份額評級機構(gòu)組中抽取債券樣本與低市場份額評級機構(gòu)組的債券樣本匹配[3,35-36]。表15 顯示了匹配樣本的平衡性檢驗結(jié)果，其中標(biāo)準(zhǔn)均值差（SMD，Standard Mean Difference）可以衡量樣本匹配的平衡性，三個協(xié)變量的SMD 均小于0.1，說明匹配結(jié)果滿足平衡性假設(shè)。而后對已匹配的樣本重新進行分組回歸，回歸結(jié)果如表16 所示，聲譽指標(biāo)系數(shù)在高份額組中分別在10%與5%水平下顯著為正，而在低份額組中在1%水平下顯著為負(fù)，說明低市場份額評級機構(gòu)比高市場份額評級機構(gòu)更注重潛在聲譽資本的損失，回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表15 PSM篩選的樣本平衡性檢驗

表16 PSM篩選樣本后的分組回歸

（五）進一步研究

本文進一步研究了聲譽因素對競爭因素影響評級機構(gòu)行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文依據(jù)評級機構(gòu)的聲譽評價結(jié)果，按年度將評級機構(gòu)分為高聲譽組和低聲譽組，分別賦值為1 與0，并利用模型進行OLM 與GLM 回歸，回歸結(jié)果如表17所示。對比第（1）列、第（3）列和第（5）列中OLM 回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，只有第（5）列的交乘項系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明低市場份額評級機構(gòu)對聲譽的關(guān)注抑制了行業(yè)集中度對評級結(jié)果的負(fù)向作用，即抑制了行業(yè)競爭因素對評級結(jié)果的推高作用。而隨著債券違約現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)，涉及債券違約的評級機構(gòu)出于對自身聲譽資本的考量會提高評級質(zhì)量，做出更為謹(jǐn)慎的評級[16,21,36]，但在評級行業(yè)競爭激烈的環(huán)境下，聲譽機制并不能完全約束評級機構(gòu)行為。對比第（2）列、第（4）列和第（6）列中GLM 回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)交乘項系數(shù)均顯著為正，結(jié)合GLM 回歸中對評級變量的設(shè)定，本文認(rèn)為聲譽機制抑制了評級機構(gòu)因行業(yè)競爭進一步將評級結(jié)果推高至AAA級別的行為。

表17 評級機構(gòu)聲譽與競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)

五、結(jié)論與建議

信用評級機構(gòu)作為重要的金融中介機構(gòu)，其行為的獨立性長期受到公眾高度關(guān)注，但近年來信用評級機構(gòu)行為不端時有發(fā)生，引發(fā)了公眾對信用評級機構(gòu)的質(zhì)疑，因而研究信用評級機構(gòu)的行為機制十分必要。

本文從評級機構(gòu)所占不同市場份額的角度切入，建立演化博弈模型分析了不同市場地位評級機構(gòu)的行為策略，并基于企業(yè)債評級數(shù)據(jù)，研究了行業(yè)競爭對評級機構(gòu)行為的影響以及聲譽機制對評級行為的約束作用。實證結(jié)果表明，評級機構(gòu)對競爭額外收益的追逐助推了債券評級結(jié)果的虛高，而聲譽機制只約束了低市場份額評級機構(gòu)的虛高評級行為。究其原因，市場份額高的評級機構(gòu)虛高評級所得的利益會遠超潛在聲譽資本的損失以及監(jiān)管懲罰，而市場份額低的評級機構(gòu)競爭所得的額外收益卻不足以抵消潛在的聲譽資本損失與監(jiān)管懲罰。

以上研究結(jié)論具有以下政策啟示。

第一，規(guī)范信用評級機構(gòu)的行為。在評級機構(gòu)外部要切斷其與發(fā)行人的合謀途徑，避免出現(xiàn)評級機構(gòu)因過度市場競爭而造成的評級迎合與評級選購問題；在評級機構(gòu)內(nèi)部要加強對評級過程的監(jiān)督與管理，提升評級過程的透明度與規(guī)范性，形成對評級機構(gòu)不端行為的聲譽機制與金融監(jiān)管雙重約束。

第二，采取非對稱的監(jiān)管措施。不同市場份額的評級機構(gòu)面臨的決策環(huán)境不同，高市場份額評級機構(gòu)的競爭收益遠大于潛在聲譽損失，因此應(yīng)加大對高市場份額評級機構(gòu)不端行為的監(jiān)管力度。

第三，鼓勵評級機構(gòu)利用自身聲譽拓寬收入渠道，實現(xiàn)聲譽資本的變現(xiàn)。聲譽資本雖然是評級機構(gòu)立身發(fā)展的根本，但其存在積累時間長與折現(xiàn)能力差的特點，聲譽機制難以約束評級機構(gòu)不端行為，若信用評級機構(gòu)可以在避免利益沖突的前提下提供高質(zhì)量的服務(wù)，就會有更多動機維護自身聲譽資本。

第四，開展對信用評級機構(gòu)的多維評價。用市場真實反映推動評價行業(yè)發(fā)展，以完善的外部評價機制來推動我國信用評級市場的健康發(fā)展。