袁 偉，魯統(tǒng)宇，閔繼源，許文甫

（中國計量大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

債券市場是我國主要的直接融資平臺，債券融資在服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著不可或缺的作用。Wind數(shù)據(jù)庫顯示，2022年我國債券市場共發(fā)行各類債券61.9 萬億元，其中公司信用類債券發(fā)行13.8 萬億元，企業(yè)債共發(fā)行484 期，發(fā)行規(guī)模為3683.30 億元。隨著發(fā)行債券類產(chǎn)品公司數(shù)量的不斷增加，以及金融監(jiān)管對信用評級功能的不同要求，信用評級在債券市場中的作用也越來越重要。然而，近年來我國信用評級市場出現(xiàn)虛高評級、評級更新滯后以及違約風(fēng)險揭示不足等現(xiàn)象，一定程度上暴露出評級機(jī)構(gòu)的評級行為不規(guī)范的問題，引起了監(jiān)管部門的重視。2021 年8 月《關(guān)于促進(jìn)債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》發(fā)布，在提升信用評級機(jī)構(gòu)的評級質(zhì)量、堅守評級獨立性以及加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理等方面都提出了更為明確的要求。公眾對信用評級機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑主要表現(xiàn)在以下三個方面：一是付費模式的差異可能影響評級機(jī)構(gòu)所作評級的高低，發(fā)行人付費模式下的評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間存在的利益沖突可能影響評級機(jī)構(gòu)的評級行為[1]；二是市場競爭的加劇可能導(dǎo)致處于不同市場地位的評級機(jī)構(gòu)采取差異化的評級策略[2-3]；三是尚未完善成熟的監(jiān)管體系下，評級機(jī)構(gòu)的潛在聲譽(yù)損失可能會降低，評級機(jī)構(gòu)或會放松評級標(biāo)準(zhǔn)[4]。公眾質(zhì)疑反映在評級市場上的最直接表現(xiàn)就是高評級債券占比逐年升高。表1匯總了2014年以來高評級企業(yè)債占比變化情況，結(jié)果顯示AAA 評級的債券比例逐年上升，說明我國評級上調(diào)的重心已調(diào)整至AAA 級別，評級偏高現(xiàn)象有所凸顯。

表1 企業(yè)債AAA評級占比變化

高評級現(xiàn)象與評級機(jī)構(gòu)的行為有密不可分的聯(lián)系。作為金融中介機(jī)構(gòu)，一方面，評級機(jī)構(gòu)之間的競爭從理論上而言可以提高評級機(jī)構(gòu)對聲譽(yù)的關(guān)注，降低其道德風(fēng)險，提高評級產(chǎn)品的質(zhì)量；但另一方面，評級機(jī)構(gòu)之間的競爭也可能會促使評級機(jī)構(gòu)迎合發(fā)行人，向市場提供低質(zhì)量的評級產(chǎn)品，獲取額外收益[5]。若投資者始終信任評級機(jī)構(gòu)并根據(jù)其提供的評級結(jié)果進(jìn)行投資，則在一次性交易時評級機(jī)構(gòu)會選擇提供低質(zhì)量的評級產(chǎn)品，而當(dāng)投資者預(yù)期到這一點時將不會再信任該評級機(jī)構(gòu)。一次性的博弈均衡結(jié)果只能是評級機(jī)構(gòu)提供低質(zhì)量評級產(chǎn)品，而投資者不再信任評級機(jī)構(gòu)，發(fā)行人也不再選擇該評級機(jī)構(gòu)，評級市場會陷入低質(zhì)量陷阱。當(dāng)評級機(jī)構(gòu)長期處于評級市場，上述博弈會重復(fù)進(jìn)行，評級機(jī)構(gòu)可能會避免尋求短期競爭利益，轉(zhuǎn)而向市場提供高質(zhì)量評級產(chǎn)品來累積聲譽(yù)資本以期未來的聲譽(yù)回報。面對日益激烈的市場競爭，各評級機(jī)構(gòu)在向市場公布最終的評級結(jié)果之前需要權(quán)衡聲譽(yù)得失與競爭收益，而處于不同市場地位的評級機(jī)構(gòu)的決策環(huán)境不同，其評級行為也可能存在差異。

具體到我國信用評級市場，目前從事企業(yè)債評級且受國家發(fā)展改革委評價的評級機(jī)構(gòu)共有7家①7家發(fā)行人付費評級機(jī)構(gòu)分別是中誠信國際信用評級有限公司（以下簡稱“中誠信”），聯(lián)合資信評估股份有限公司（以下簡稱“聯(lián)合資信”），中證鵬元資信評估股份有限公司（以下簡稱“中證鵬元”），大公國際資信評估有限公司（以下簡稱“大公國際”），上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司（以下簡稱“上海新世紀(jì)”），東方金誠國際信用評估有限公司（以下簡稱“東方金誠”）以及遠(yuǎn)東資信評估有限公司（以下簡稱“遠(yuǎn)東資信”）。，各評級機(jī)構(gòu)自2013年以來的企業(yè)債評級份額如圖1所示，評級機(jī)構(gòu)占據(jù)的市場份額兩極分化明顯，中誠信、聯(lián)合資信以及大公國際是市場中的頭部評級機(jī)構(gòu)，三者占據(jù)了評級市場絕大部分份額，而剩余少量的市場份額則由其余評級機(jī)構(gòu)競爭。2018 年7 月，大公國際因在評級過程中存在違規(guī)行為，被監(jiān)管部門處罰并暫停一年債券融資工具市場相關(guān)業(yè)務(wù)，而后其市場份額顯著減少。中誠信與聯(lián)合資信雖然占據(jù)評級市場的大部分份額，但二者市場份額總和也不斷減少。隨著我國逐步推進(jìn)信用評級行業(yè)的對外開放，可以預(yù)見未來國內(nèi)評級行業(yè)之間的競爭會愈加激烈。

圖1 評級機(jī)構(gòu)市場份額分布圖②數(shù)據(jù)來源Wind數(shù)據(jù)庫，市場份額按債券發(fā)行期數(shù)計算。

占據(jù)不同市場份額的評級機(jī)構(gòu)面臨的競爭壓力不同，在不同的競爭壓力下的行為也不盡相同。有別于頭部評級機(jī)構(gòu)，尾部評級機(jī)構(gòu)不僅要面對頭部評級機(jī)構(gòu)對市場份額的“蠶食”，還會與同質(zhì)化的尾部評級機(jī)構(gòu)競爭，同時要面對新進(jìn)入市場評級機(jī)構(gòu)的競爭。面對巨大的市場競爭壓力，尾部評級機(jī)構(gòu)維護(hù)聲譽(yù)資本的動機(jī)會減弱，可能會通過提供迎合發(fā)行人需求的評級結(jié)果以維持或增加市場份額，最終導(dǎo)致評級質(zhì)量持續(xù)惡化[6]。但考慮到市場上成熟的投資者也會評估評級機(jī)構(gòu)，并對聲譽(yù)較差的評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果持懷疑態(tài)度，從而導(dǎo)致高評級并不能顯著降低發(fā)行人的融資成本，同樣會使評級機(jī)構(gòu)失去客戶。因此市場份額少的評級機(jī)構(gòu)甚至有更大的動力去提高自己的聲譽(yù)，在這種情況下，行業(yè)競爭可能會改善評級質(zhì)量[7]。而對于占據(jù)較高市場份額的評級機(jī)構(gòu)而言，由于高評級債券違約造成的影響巨大，會使得其積累多年的聲譽(yù)毀于一旦，因而他們會反復(fù)權(quán)衡違約事件可能造成的聲譽(yù)損失與短期競爭帶來的收益。

綜上所述，占據(jù)不同市場份額的評級機(jī)構(gòu)面臨的聲譽(yù)資本與競爭壓力不同，采取的評級行為策略也不同。本文基于我國信用評級行業(yè)實際，構(gòu)建了以兩類不同市場地位的發(fā)行人付費評級機(jī)構(gòu)為研究對象的演化博弈模型，基于聲譽(yù)與競爭視角從理論層面分析這兩類評級機(jī)構(gòu)的評級行為策略，并結(jié)合實際數(shù)據(jù)具體地討論了這兩個因素對評級結(jié)果的影響。本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，本文將評級機(jī)構(gòu)根據(jù)其所占市場份額劃分為高低兩類，利用演化博弈的方法，討論這兩類評級機(jī)構(gòu)在面臨市場競爭與聲譽(yù)資本得失時的異質(zhì)性行為策略，為研究評級機(jī)構(gòu)行為提供了新的分析視角；第二，不同于其他比較不同付費模式下的評級機(jī)構(gòu)行為的研究，本文聚焦于發(fā)行人付費模式下占據(jù)不同市場份額的評級機(jī)構(gòu)異質(zhì)性行為，從理論與實證角度對影響評級機(jī)構(gòu)行為的聲譽(yù)與競爭因素展開更細(xì)致的研究。

二、文獻(xiàn)綜述

我國債券市場長期存在信用評級偏高的問題，相關(guān)文獻(xiàn)研究表明，我國信用評級機(jī)構(gòu)會給予風(fēng)險相同的債券更高評級，而且2016 年后高評級債券的比例增加的速度顯著加快[8-10]，這也導(dǎo)致信用評級質(zhì)量受到公眾質(zhì)疑。在考慮了內(nèi)生性問題后，一些研究認(rèn)為高評級并不能顯著降低企業(yè)發(fā)債成本，評級結(jié)果并不被市場認(rèn)可[11]；而有的研究卻認(rèn)為我國信用評級結(jié)果雖整體偏高，但評級調(diào)整顯著影響了信用利差，表明了我國評級結(jié)果的有效性[12]。從評級機(jī)構(gòu)的角度看，造成評級偏高的關(guān)鍵原因包括評級機(jī)構(gòu)付費模式和評級機(jī)構(gòu)行為兩種。通過逐年比較兩種付費模式下的評級結(jié)果，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行人付費評級機(jī)構(gòu)所做出的評級結(jié)果顯著高于投資人付費評級機(jī)構(gòu)的結(jié)果，且二者差值逐年增大[13]。究其原因，是發(fā)行人付費模式下的評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人存在利益關(guān)聯(lián)，有做出虛高評級結(jié)果的動機(jī)，導(dǎo)致評級結(jié)果質(zhì)量下降[1,14]。而基于信用評級機(jī)構(gòu)行為視角，評級機(jī)構(gòu)的行為主要受到聲譽(yù)機(jī)制與評級行業(yè)競爭兩個因素影響[6,15-16]。

聲譽(yù)作為保障評級機(jī)構(gòu)長期生存與發(fā)展的根基，是影響評級機(jī)構(gòu)行為決策的關(guān)鍵因素。若評級機(jī)構(gòu)持續(xù)向市場提供高質(zhì)量評級報告以累積聲譽(yù)，其出具的評級結(jié)果會被市場認(rèn)可，從而可以占據(jù)更多的市場份額，實現(xiàn)長期利益最大化[17-18]；若評級機(jī)構(gòu)為了迎合發(fā)行人向市場提供失真的評級結(jié)果，一旦違約事件發(fā)生，評級機(jī)構(gòu)不僅會受到嚴(yán)重的聲譽(yù)損失，由于聲譽(yù)資本的負(fù)向沖擊會使債券發(fā)行人的融資成本顯著增加，評級機(jī)構(gòu)的市場份額也會受到嚴(yán)重沖擊[19-21]。聲譽(yù)機(jī)制有效性的發(fā)揮也受到諸多因素影響，一些研究認(rèn)為，只有當(dāng)評級機(jī)構(gòu)的非評級收入足夠大時聲譽(yù)機(jī)制才能發(fā)揮作用[22]，否則評級機(jī)構(gòu)會利用前期積累的聲譽(yù)抬高信用評級[23]。而當(dāng)行業(yè)競爭程度增加時，評級機(jī)構(gòu)可能會放棄維護(hù)聲譽(yù)而追求高評級帶來的短期競爭利益[5-7,24]。其中，高聲譽(yù)評級機(jī)構(gòu)盡管占據(jù)多數(shù)市場份額，但評級標(biāo)準(zhǔn)也會逐漸寬松[25]。具體到我國債券評級市場，大部分學(xué)者認(rèn)為評級行業(yè)的聲譽(yù)機(jī)制約束了評級行為[16]，可以較好地反映債券違約風(fēng)險[3,12]，但是評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)存在顯著差異[3,26]，對違約風(fēng)險反映的程度也存在異質(zhì)性[27]。

評級行業(yè)的競爭也會影響評級機(jī)構(gòu)的行為，評級機(jī)構(gòu)會出于利益動機(jī)而保持和提高市場份額。而關(guān)于評級行業(yè)競爭是否有利于提高評級質(zhì)量，學(xué)界依舊存在較大爭議。有學(xué)者通過新進(jìn)入評級機(jī)構(gòu)引起的評級市場份額變化，研究行業(yè)競爭對在位評級機(jī)構(gòu)評級結(jié)果的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)行業(yè)競爭使在位評級機(jī)構(gòu)提高了對聲譽(yù)的關(guān)注，從而提高了評級質(zhì)量[28]；但也有學(xué)者呈相反觀點，通過對惠譽(yù)評級機(jī)構(gòu)進(jìn)入評級市場后在各行業(yè)評級業(yè)務(wù)份額的差異進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)評級競爭會導(dǎo)致信用評級結(jié)果虛高以及違約預(yù)測能力下降[6]；同時對結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的評級市場研究同樣支持此觀點[23]。隨著評級市場競爭的加劇，評級機(jī)構(gòu)迫于市場份額以及評級收入的壓力，有動機(jī)忽略聲譽(yù)損失而追逐行業(yè)競爭帶來的額外收益[7,17,24]。在對我國債券評級市場競爭的研究中，許多學(xué)者采用了市場集中度（HHI）作為市場競爭程度的度量指標(biāo)進(jìn)行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)評級行業(yè)競爭的加劇不僅催化了初始評級的虛高現(xiàn)象[10-11]，還導(dǎo)致信用評級機(jī)構(gòu)上調(diào)其評級結(jié)果[16,29]。而鑒于發(fā)行人付費模式固有的利益沖突，評級機(jī)構(gòu)迫于競爭壓力可能會主動迎合發(fā)行人提供虛高評級。通過研究鵬元資信進(jìn)入企業(yè)債評級市場這一外生事件，認(rèn)為市場競爭程度的加劇可能會導(dǎo)致發(fā)行人付費評級機(jī)構(gòu)放松了評級標(biāo)準(zhǔn)，降低了評級質(zhì)量[2]；同樣基于新評級機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場的事件，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行人付費模式下評級機(jī)構(gòu)之間的競爭對評級質(zhì)量存在負(fù)面影響[30]。

以上研究大多采用計量模型方法對評級機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行實證研究，也有學(xué)者運用博弈論方法對評級機(jī)構(gòu)行為進(jìn)行理論分析。一些學(xué)者提出了評級選購博弈模型，研究認(rèn)為監(jiān)管對評級結(jié)果的過度依賴導(dǎo)致了評級機(jī)構(gòu)的尋租行為[31]；基于此模型引入投資者和監(jiān)管者的聲譽(yù)成本，研究發(fā)現(xiàn)加強(qiáng)評級監(jiān)管可以有效解決評級高估問題[4]。通過構(gòu)建以評級機(jī)構(gòu)與投資人為對象的演化博弈模型，研究發(fā)現(xiàn)投資人對評級機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的關(guān)注程度會影響評級機(jī)構(gòu)的行為決策[15]；通過構(gòu)建以發(fā)行人與評級機(jī)構(gòu)為對象的演化博弈模型，研究發(fā)現(xiàn)他們之間的合謀行為會導(dǎo)致評級行業(yè)聲譽(yù)機(jī)制失靈[32]，也是造成不同付費模式下機(jī)構(gòu)評級差異的主要原因[33]。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多直接采用實證方法研究評級機(jī)構(gòu)聲譽(yù)或評級市場競爭對評級結(jié)果的影響，但在相關(guān)分析中缺少對評級機(jī)構(gòu)異質(zhì)性行為的理論分析。在實證過程中，大多數(shù)文獻(xiàn)使用評級機(jī)構(gòu)的市場份額表征評級機(jī)構(gòu)聲譽(yù)，這會導(dǎo)致樣本選擇偏差的內(nèi)生性問題；而使用新進(jìn)入評級機(jī)構(gòu)的市場份額表征評級市場競爭程度，不能全面刻畫市場競爭的情形。針對上述問題，本文從不同市場份額的評級機(jī)構(gòu)所面臨的聲譽(yù)資本與競爭壓力的視角，采用演化博弈論的方法從理論層面分析這兩類評級機(jī)構(gòu)的評級行為策略，并基于實際數(shù)據(jù)實證研究了這兩個因素對評級機(jī)構(gòu)行為的影響。

三、演化博弈分析

（一）模型假設(shè)

假設(shè)1：博弈過程有兩個參與主體，分別是占有較多市場份額的信用評級機(jī)構(gòu)CRA1 與占據(jù)較少市場份額的信用評級機(jī)構(gòu)CRA2。兩類信用評級機(jī)構(gòu)面對競爭日趨激烈的市場，都有動機(jī)發(fā)布高評級來爭取更多的客戶，同時也會受到聲譽(yù)機(jī)制的約束提供公正的評級結(jié)果。博弈雙方在博弈過程中均具有有限理性。

假設(shè)2：債券市場中評級的業(yè)務(wù)數(shù)量保持不變，初始占據(jù)較多市場份額的評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)數(shù)量為Q1，占據(jù)較少市場份額的評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)數(shù)量為Q2(Q1＞Q2)。

假設(shè)3：兩類評級機(jī)構(gòu)面對聲譽(yù)機(jī)制的約束以及行業(yè)之間的競爭，會分別以概率α、β 選擇提供公正的評級結(jié)果或分別以概率(1-α)、(1-β)提供高評級結(jié)果。當(dāng)兩類評級機(jī)構(gòu)都選擇提供公正評級或者都選擇提供高評級時，雙方業(yè)務(wù)數(shù)量不發(fā)生變化；當(dāng)其中一方評級機(jī)構(gòu)選擇提供高評級時，業(yè)務(wù)量會增加q，而另一方的業(yè)務(wù)量會損失q(q＜Q2)。

假設(shè)4：評級機(jī)構(gòu)通過高評級獲得競爭收益，但同時也會承受債券違約帶來的聲譽(yù)損失。假定評級機(jī)構(gòu)可以判斷出債券違約風(fēng)險，而一旦債券發(fā)生違約，評級機(jī)構(gòu)不僅會損失聲譽(yù)資本，也可能會受到監(jiān)管部門處罰，其中占據(jù)較多市場份額的評級機(jī)構(gòu)將受到更多的損失(ρ1＞ρ2)。評級機(jī)構(gòu)每完成一次評級業(yè)務(wù)，獲得來自發(fā)行人的報酬r，評級機(jī)構(gòu)每完成一次高評級的業(yè)務(wù)，還會獲得額外的收益u；而完成一次公正評級的業(yè)務(wù)，則會收獲聲譽(yù)資本的累積E。σ是聲譽(yù)資本的折現(xiàn)因子，如前文所述評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)積累是一個緩慢的過程，評級機(jī)構(gòu)將聲譽(yù)轉(zhuǎn)化的預(yù)期收益為σE(σE＜qu＜qr)。

具體的參數(shù)及其描述見表2。

（二）模型建立與求解

根據(jù)假設(shè)1—假設(shè)4，當(dāng)兩類評級機(jī)構(gòu)都選擇公正評級時，占據(jù)較多市場份額的評級機(jī)構(gòu)收益為rQ1+σE，占據(jù)較少市場份額的評級機(jī)構(gòu)收益為rQ2+σE；當(dāng)占據(jù)較多市場份額的評級機(jī)構(gòu)選擇高評級、占據(jù)較少市場份額的評級機(jī)構(gòu)選擇公正評級時，占據(jù)較多市場份額的評級機(jī)構(gòu)的收益是(r+u)(Q1+q)-ρ1，占據(jù)較少市場份額的評級機(jī)構(gòu)的收益是r(Q2-q)+σE；當(dāng)占據(jù)較多市場份額的評級機(jī)構(gòu)選擇公正評級、占據(jù)較少市場份額的評級機(jī)構(gòu)選擇高評級時，占據(jù)較多市場份額的評級機(jī)構(gòu)的收益為r(Q1-q)+σE，占據(jù)較少市場份額的評級機(jī)構(gòu)的收益是(r+u)(Q2+q)-ρ2；當(dāng)兩類評級機(jī)構(gòu)都選擇高評級時，兩類評級機(jī)構(gòu)不發(fā)生市場份額轉(zhuǎn)移，占據(jù)較多市場份額的評級機(jī)構(gòu)收益為(r+u)Q1-ρ1，占據(jù)較少市場份額的評級機(jī)構(gòu)收益為(r+u)Q2-ρ2。由此可得兩類評級機(jī)構(gòu)的博弈支付矩陣如表3所示。

表3 兩類評級機(jī)構(gòu)演化博弈的支付矩陣

根據(jù)演化博弈論，當(dāng)一個參與者選擇策略的預(yù)期回報高于群體的平均預(yù)期回報，則該策略將在群體中傳播，復(fù)制動態(tài)方程可描述這種選擇策略在這一群體中采用的頻率或頻度。占據(jù)較多市場份額的評級機(jī)構(gòu)的復(fù)制動態(tài)方程如式（2）所示：

同理，令占據(jù)較少市場份額的評級機(jī)構(gòu)的公正評級的期望收益為，進(jìn)行高評級的期望收益為，兩者之差為ΔΠCRA2。根據(jù)表3的博弈支付矩陣可以得到下列計算式（3）：

占據(jù)較少市場份額的評級機(jī)構(gòu)的復(fù)制動態(tài)方程如式（4）所示：

令F(α)=0且F(β)=0，則可以得到五個均衡點，分別記為E1(0,0)、E2(1,0)、E3(0,1)、E4(1,1)、E5(α*,β*)，其中

（三）結(jié)果分析

1.演化博弈的穩(wěn)定性

以上復(fù)制動態(tài)方程求出的五個均衡點并非是系統(tǒng)的演化穩(wěn)定策略，參考已有研究提出的方法[34]，二維動力系統(tǒng)的演化穩(wěn)定性可通過系統(tǒng)的雅可比矩陣的行列式和跡判斷，如式（5）所示：

具體而言，若雅可比矩陣的行列式為正且跡為負(fù)，即γ11＜0 且γ22＜0，則局部均衡點為演化穩(wěn)定策略；若雅可比矩陣的行列式為正且跡為正，即γ11＞0且γ22＞0，則局部均衡點為不穩(wěn)定點；若雅可比矩陣的行列式為負(fù)，無論跡為何值，局部均衡點都是鞍點。

根據(jù)前文假設(shè)條件，五個均衡點的判定結(jié)果如表4所示。

表4 局部均衡點動態(tài)穩(wěn)定性分析結(jié)果

由表4 可知，局部均衡點E5(α*,β*)不是系統(tǒng)演化穩(wěn)定策略的均衡點。

2.結(jié)果分析

情形1：如表5所示，當(dāng)uQ1+qr＞ρ1+σE且uQ2+qr＞ρ2+σE 時，兩類評級機(jī)構(gòu)的演化穩(wěn)定策略的均衡點只能為E1(0,0)，即兩類評級機(jī)構(gòu)都選擇提供高評級結(jié)果。uQ1+qr＞ρ1+σE 以及uQ2+qr＞ρ2+σE 表明即使評級機(jī)構(gòu)之間形成惡性競爭使競爭收益沒那么大，但相較于高評級所帶來的聲譽(yù)損失以及監(jiān)管處罰，兩類評級機(jī)構(gòu)都更在意競爭帶來的額外收益。由此可推斷，此時兩類評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)成本極小或者高評級所得的競爭收益極大。

表5 均衡點穩(wěn)定性分析情形1

情形2：如表6所示，當(dāng)uQ1+qr＜ρ1+σE且σE+ρ2＜q(r+u)+uQ2時，兩類評級機(jī)構(gòu)的演化穩(wěn)定策略的均衡點只能為E2(1,0)，即占據(jù)較多市場份額的評級機(jī)構(gòu)選擇提供公正評級結(jié)果，而占據(jù)較少市場份額的評級機(jī)構(gòu)選擇提供高評級結(jié)果。uQ1+qr＜ρ1+σE表明，對于高市場份額的評級機(jī)構(gòu)而言，高評級帶來的競爭收益小于提供公正評級所帶來的聲譽(yù)損失以及監(jiān)管處罰；而σE+ρ2＜q(r+u)+uQ2表明，對于占據(jù)較少市場份額的評級機(jī)構(gòu)而言，高評級帶來的競爭收益大于此行為帶來的聲譽(yù)損失。由此可推斷，此時占據(jù)較少市場份額的評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)成本較小或者高評級所得的競爭收益較大，而占據(jù)較多市場份額的評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)成本較大或者高評級所得的競爭收益較小。

表6 均衡點穩(wěn)定性分析情形2

情形3：如表7 所示，當(dāng)σE+ρ1＜q(r+u)+uQ1且uQ2+qr＜σE+ρ2時，兩類評級機(jī)構(gòu)的演化穩(wěn)定策略的均衡點只能為E3(0,1)，即占據(jù)較多市場份額的評級機(jī)構(gòu)選擇提供高評級結(jié)果，而占據(jù)較少市場份額的評級機(jī)構(gòu)選擇提供公正評級結(jié)果。σE+ρ1＜q(r+u)+uQ1表明，對于占據(jù)較多市場份額的評級機(jī)構(gòu)而言，高評級帶來的競爭收益大于其提供虛高評級所帶來的聲譽(yù)損失；而uQ2+qr＜σE+ρ2表明，對于占據(jù)較少市場份額的評級機(jī)構(gòu)而言，高評級帶來的競爭收益小于此行為帶來的聲譽(yù)損失以及監(jiān)管處罰。由此可推斷，此時占據(jù)較少市場份額的評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)成本較大或者所得競爭收益較小，而占據(jù)較多市場份額的評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)成本較小或者所得競爭收益較大。再根據(jù)模型假設(shè)σE＜qu＜qr，聲譽(yù)轉(zhuǎn)化為收益的過程較為緩慢，由此可推斷監(jiān)管處罰對市場份額較少的評級機(jī)構(gòu)公正評級行為起到了積極作用，聲譽(yù)機(jī)制約束了市場份額較小的評級機(jī)構(gòu)的高評級行為。

表7 均衡點穩(wěn)定性分析情形3

情形4：如表8所示，當(dāng)σE+ρ1＞q(r+u)+uQ1且σE+ρ2＞q(r+u)+uQ2時，兩類評級機(jī)構(gòu)的演化穩(wěn)定策略的均衡點只能為E4(1,1)，即兩類評級機(jī)構(gòu)都選擇提供公正的評級結(jié)果。σE+ρ1＞q(r+u)+uQ1以及σE+ρ2＞q(r+u)+uQ2表明，即使競爭帶來巨大的收益，但兩類評級機(jī)構(gòu)更在意包括監(jiān)管懲罰在內(nèi)的聲譽(yù)成本。由此可推斷，此時兩類評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)成本極大或者競爭所得額外收益極小。再根據(jù)模型假設(shè)σE＜qu，可推斷加強(qiáng)監(jiān)管力度對兩類評級機(jī)構(gòu)公正評級行為可以起到積極作用。

表8 均衡點穩(wěn)定性分析情形4

3.提出假設(shè)

綜合上述分析，兩類評級機(jī)構(gòu)是否做出公正評級結(jié)果，取決于評級機(jī)構(gòu)對監(jiān)管處罰、聲譽(yù)資本以及競爭收益之間的取舍。而在實際的評級市場中，競爭收益尚可以通過市場份額與評級收入的變化衡量，但潛在的聲譽(yù)損失與監(jiān)管處罰卻難以量化，并且兩類評級機(jī)構(gòu)并不能預(yù)知對方評級策略。因此，將上述四種情形歸為兩類情況進(jìn)行總結(jié)。

對比情形1與情形4，兩類評級機(jī)構(gòu)均采取了相同的評級策略，即均采取公正評級策略或均采取高評級策略，但仔細(xì)對比情形1 與情形4 的均衡條件，可以發(fā)現(xiàn)評級機(jī)構(gòu)的行為選擇關(guān)鍵在于對(Qu)（采取高評級行為得到的新客戶的額外收益）的取舍。參照現(xiàn)有研究，當(dāng)評級行業(yè)競爭程度增加時，評級機(jī)構(gòu)會放棄聲譽(yù)資本帶來的長期利益而追求高評級行為帶來的短期額外利益[5,7]。結(jié)合我國評級行業(yè)實際，一些研究發(fā)現(xiàn)涉及債權(quán)違約的評級機(jī)構(gòu)在違約事件前后均高估了企業(yè)的信用評級，并得到了市場份額的增加[21]。在監(jiān)管體系有待完善的情況下，評級機(jī)構(gòu)會有追求競爭帶來的短期額外收益的動機(jī)，從而導(dǎo)致評級結(jié)果偏高。所以，本文提出第一個假設(shè)。

H1：相較于聲譽(yù)資本的潛在損失，評級機(jī)構(gòu)對競爭收益的追逐使得評級結(jié)果偏高。

而對比情形2與情形3，兩類評級機(jī)構(gòu)采取了截然相反的評級策略。根據(jù)前文模型假設(shè)σE＜qu＜qr，聲譽(yù)轉(zhuǎn)化為收益的過程較為緩慢，其行為決策的關(guān)鍵在于對已有客戶進(jìn)行高評級所得的額外收益(Qu)與聲譽(yù)資本(σE+ρ)的抉擇，但考慮到高份額評級機(jī)構(gòu)的收益遠(yuǎn)大于低份額評級機(jī)構(gòu)(Q1＞Q2)以及在監(jiān)管體系有待完善的情況下，本文認(rèn)為市場份額較小的評級機(jī)構(gòu)反而會更加關(guān)注其聲譽(yù)資本的潛在損失。參考一些學(xué)者對不同市場份額、不同聲譽(yù)的評級機(jī)構(gòu)面對行業(yè)競爭的行為策略研究[2]，認(rèn)為不同聲譽(yù)與市場份額的評級機(jī)構(gòu)會采取異質(zhì)性的策略。所以，本文提出第二個假設(shè)。

H2：相較于高市場份額評級機(jī)構(gòu)，低市場份額評級機(jī)構(gòu)對聲譽(yù)的關(guān)注約束了其高評級行為。

四、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2021 年銀行間與交易所發(fā)行的企業(yè)債評級數(shù)據(jù)作為研究對象，并按照以下步驟對樣本進(jìn)行處理：（1）篩選評級數(shù)據(jù)，將債項評級的歷史數(shù)據(jù)按照年份拆分，為避免單評級與多評級帶來的差異，剔除同一年度被兩家及以上的評級機(jī)構(gòu)評級的債券；（2）剔除城投類債券以及金融類債券；（3）剔除缺少控制變量的樣本；（4）縮尾處理，對連續(xù)變量在1%和99%分位點進(jìn)行縮尾處理，減少異常值影響；（5）數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化，避免原始數(shù)據(jù)特征尺度差距過大影響回歸結(jié)果。本文所使用的數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫，最后得到12362個樣本。

（二）模型設(shè)計與變量說明

為驗證聲譽(yù)機(jī)制與行業(yè)競爭對評級機(jī)構(gòu)行為的影響，本文構(gòu)建了如下基準(zhǔn)回歸模型：

式（6）中下角標(biāo)i表示債券，t 表示年度。Rating為評級變量，Reput 代表聲譽(yù)變量，Com 代表競爭變量，具體變量定義見表9；Industry 和Year 分別表示行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，εi,t是隨機(jī)擾動項。由于評級變量中AA-級別及以下的債券占總體樣本的比例小于0.1%，參照已有研究的做法[3]，剔除低于AA-級別的債券，接著對剩余的四個信用評級賦值，AA-級別取值為1，再依次等距遞增轉(zhuǎn)換為有序量表。由于被解釋變量是定序數(shù)據(jù)，本文將采用定序邏輯回歸（Ordinal Logistic Model，OLM）進(jìn)行估計，另外從相關(guān)政策與債券評級市場的實際出發(fā)①2017年4月7日，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司正式發(fā)布債券質(zhì)押式回購新準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)《質(zhì)押式回購資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引》（2017年修訂版）（以下簡稱《指引》）?！吨敢芬蟠撕蟀l(fā)行的債券，債項評級為AAA級才具有回購業(yè)務(wù)資格。，本文參照一些學(xué)者的研究方法[11]，將AAA 評級的債券標(biāo)記為1、其余債券標(biāo)記為0進(jìn)行邏輯斯蒂回歸（Logistic Model，GLM）。此外，對假設(shè)H2 的驗證需要對不同市場份額的評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行分析，本文根據(jù)評級機(jī)構(gòu)的市場份額高低，將每年市場份額排名前三的評級機(jī)構(gòu)所評債券劃分為高份額組，其余劃分為低份額組，并分別按照式（6）進(jìn)行OLM估計與GLM估計。

表9 變量定義

如前文所述，對市場競爭利益與聲譽(yù)資本進(jìn)行權(quán)衡是影響評級機(jī)構(gòu)行為的關(guān)鍵因素，因而市場競爭變量和評級機(jī)構(gòu)聲譽(yù)變量是本文實證部分的核心解釋變量。Reputi,t是i債券的評級機(jī)構(gòu)t年度的聲譽(yù)變量，根據(jù)國家發(fā)展改革委官網(wǎng)公布的信用評級機(jī)構(gòu)評價結(jié)果構(gòu)建②本文手動整理了2015—2021年國家發(fā)展改革委對認(rèn)定的具有開展企業(yè)債券信用評級業(yè)務(wù)資質(zhì)的評級機(jī)構(gòu)的評價得分，并做標(biāo)準(zhǔn)化處理。；Comi,t是i 債券的評級機(jī)構(gòu)在第t年的市場競爭指標(biāo)，本文借鑒已有研究[11,29]的做法，采取赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl-Hirschman Index，HHI）度量市場競爭程度。具體而言，是通過計算各評級機(jī)構(gòu)占評級市場總份額百分比的平方和來度量該行業(yè)的競爭程度。HHI 指數(shù)越高，代表行業(yè)集中程度越高，競爭程度越??；HHI 指數(shù)越低，代表行業(yè)集中程度越低，競爭程度越高。另外，本文還借鑒了一些學(xué)者[29]的做法，采用上年年末前三大信用評級機(jī)構(gòu)的市場份額總和（CR3）代替HHI指數(shù)衡量評級行業(yè)的競爭程度做穩(wěn)健型檢驗。前三大評級機(jī)構(gòu)市場份額總和越高，代表行業(yè)集中程度越高，競爭程度越??；反之，代表行業(yè)集中程度越低，競爭程度越高。

Controlsi,t表示控制變量，包括債券特征、發(fā)債企業(yè)特征以及行業(yè)控制變量。為了控制企業(yè)維度信息對評級結(jié)果的影響，本文參照已有研究[21]對控制變量進(jìn)行選取。債券特征的控制變量包括：債券規(guī)模（Amount）、債券期限（Duration）、債券擔(dān)保（Guarantee）。發(fā)債企業(yè)特征的控制變量包括：凈資產(chǎn)收益率（Roe）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、短期負(fù)債率（Sleverage）、利息保障倍數(shù)（Cover）、企業(yè)成長率（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、經(jīng)營現(xiàn)金流量（CFO）。行業(yè)控制變量包括：上市公司（List）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、年份（Yeas）、行業(yè)（Industry）。具體的變量定義如表9所示。

（三）實證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計分析

表10 顯示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。債項評級指標(biāo)的均值為3.10，說明大部分債項評級結(jié)果集中在AA+至AAA 級，反映出我國債券的評級結(jié)果偏高的特征，兩個競爭指標(biāo)（HHI 與CR3）的均值結(jié)果也說明我國信用評級市場處于寡頭壟斷競爭格局。

表10 變量描述性統(tǒng)計

2.回歸結(jié)果分析

根據(jù)前文演化博弈分析，兩類評級機(jī)構(gòu)均有追逐競爭利益的動機(jī)，這種動機(jī)助推了評級虛高的現(xiàn)象。表11 展示了采用OLM 與GLM 回歸模型的實證結(jié)果，在控制行業(yè)固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)后，對照回歸結(jié)果第（1）列與第（2）列，評級機(jī)構(gòu)的行業(yè)競爭變量（Com）的估計系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，由于表征競爭變量的HHI 指數(shù)是反向指標(biāo)，回歸結(jié)果表明市場競爭會導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)做出顯著偏高的評級結(jié)果；在第（3）列與第（4）列中，評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)指標(biāo)（Reput）的估計系數(shù)雖然很小，但在5%水平下顯著為正，這說明聲譽(yù)機(jī)制并沒有約束評級機(jī)構(gòu)虛高行為，H1得到驗證。

表11 競爭與聲譽(yù)對評級結(jié)果的影響

表12 顯示了評級市場競爭與聲譽(yù)因素對處于不同市場地位的兩類評級機(jī)構(gòu)行為的影響。表中第（1）列和第（2）列對應(yīng)高份額組，回歸結(jié)果顯示競爭指標(biāo)在1%水平下顯著為負(fù)，聲譽(yù)指標(biāo)不顯著，說明高市場份額評級機(jī)構(gòu)的評級行為受到行業(yè)競爭的顯著影響，而聲譽(yù)機(jī)制并沒有發(fā)揮約束作用。表12 第（3）列和第（4）對應(yīng)低份額組，回歸結(jié)果顯示競爭指標(biāo)在1%水平下仍然顯著為負(fù)，說明低份額的評級機(jī)構(gòu)仍有追逐競爭利益的動機(jī)，而聲譽(yù)指標(biāo)的系數(shù)為負(fù)，尤其第（4）列中聲譽(yù)指標(biāo)在1%水平下顯著為負(fù)，這說明聲譽(yù)機(jī)制約束了低份額評級機(jī)構(gòu)的虛高評級行為，H2得到驗證。

表12 不同類型評級機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與競爭對評級結(jié)果的影響

（四）內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗

1.核心解釋變量的替換

信用評級機(jī)構(gòu)做出的評級，尤其是虛高的評級可能會使評級機(jī)構(gòu)獲得更多的市場份額，因此同期的信用評級結(jié)果與評級機(jī)構(gòu)的市場份額會存在相互影響的內(nèi)生性問題。本文的競爭變量指標(biāo)HHI是由市場份額計算得來，從評級行業(yè)實際出發(fā)，評級機(jī)構(gòu)的排名與市場份額存在滯后性，即下一年才會公布上一年的數(shù)據(jù)，因而采用了上一年的競爭程度指標(biāo)來緩解同期相互影響的內(nèi)生性問題。回歸結(jié)果如表13所示，因與前文回歸結(jié)論一致，此處不再贅述。

表13 上年度HHI指數(shù)回歸結(jié)果

另外，本文借鑒了已有研究[29]用CR3指標(biāo)（市場份額排名前三的評級機(jī)構(gòu)市場份額總和）來表征市場競爭程度的方法，使用CR3 指標(biāo)代替HHI 指標(biāo)進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果如表14 所示，結(jié)果顯示無論是在全樣本還是在分組回歸中，CR3 變量系數(shù)均顯著為負(fù)，與前文回歸結(jié)論一致，即評級市場競爭程度的增加會助推評級虛高的現(xiàn)象。

表14 CR3指標(biāo)替代HHI指標(biāo)回歸結(jié)果

2.PSM法匹配樣本

市場份額作為評級市場的公開信息，一定程度上反映了評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)水平，而高聲譽(yù)評級機(jī)構(gòu)可能又會吸引更多的客戶，從而為機(jī)構(gòu)帶來更高的市場份額，這種非隨機(jī)的選擇會使估計結(jié)果有偏。本文使用傾向性得分匹配法（PSM, Propensity ScoreMatching）處理樣本自選擇問題，參照已有研究選取了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）以及行業(yè)（Industry）作為協(xié)變量，采用無放回抽樣和1∶1 最近鄰匹配的方法，從高市場份額評級機(jī)構(gòu)組中抽取債券樣本與低市場份額評級機(jī)構(gòu)組的債券樣本匹配[3,35-36]。表15 顯示了匹配樣本的平衡性檢驗結(jié)果，其中標(biāo)準(zhǔn)均值差（SMD，Standard Mean Difference）可以衡量樣本匹配的平衡性，三個協(xié)變量的SMD 均小于0.1，說明匹配結(jié)果滿足平衡性假設(shè)。而后對已匹配的樣本重新進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表16 所示，聲譽(yù)指標(biāo)系數(shù)在高份額組中分別在10%與5%水平下顯著為正，而在低份額組中在1%水平下顯著為負(fù)，說明低市場份額評級機(jī)構(gòu)比高市場份額評級機(jī)構(gòu)更注重潛在聲譽(yù)資本的損失，回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表15 PSM篩選的樣本平衡性檢驗

表16 PSM篩選樣本后的分組回歸

（五）進(jìn)一步研究

本文進(jìn)一步研究了聲譽(yù)因素對競爭因素影響評級機(jī)構(gòu)行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文依據(jù)評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)評價結(jié)果，按年度將評級機(jī)構(gòu)分為高聲譽(yù)組和低聲譽(yù)組，分別賦值為1 與0，并利用模型進(jìn)行OLM 與GLM 回歸，回歸結(jié)果如表17所示。對比第（1）列、第（3）列和第（5）列中OLM 回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，只有第（5）列的交乘項系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明低市場份額評級機(jī)構(gòu)對聲譽(yù)的關(guān)注抑制了行業(yè)集中度對評級結(jié)果的負(fù)向作用，即抑制了行業(yè)競爭因素對評級結(jié)果的推高作用。而隨著債券違約現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)，涉及債券違約的評級機(jī)構(gòu)出于對自身聲譽(yù)資本的考量會提高評級質(zhì)量，做出更為謹(jǐn)慎的評級[16,21,36]，但在評級行業(yè)競爭激烈的環(huán)境下，聲譽(yù)機(jī)制并不能完全約束評級機(jī)構(gòu)行為。對比第（2）列、第（4）列和第（6）列中GLM 回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)交乘項系數(shù)均顯著為正，結(jié)合GLM 回歸中對評級變量的設(shè)定，本文認(rèn)為聲譽(yù)機(jī)制抑制了評級機(jī)構(gòu)因行業(yè)競爭進(jìn)一步將評級結(jié)果推高至AAA級別的行為。

表17 評級機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)

五、結(jié)論與建議

信用評級機(jī)構(gòu)作為重要的金融中介機(jī)構(gòu)，其行為的獨立性長期受到公眾高度關(guān)注，但近年來信用評級機(jī)構(gòu)行為不端時有發(fā)生，引發(fā)了公眾對信用評級機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑，因而研究信用評級機(jī)構(gòu)的行為機(jī)制十分必要。

本文從評級機(jī)構(gòu)所占不同市場份額的角度切入，建立演化博弈模型分析了不同市場地位評級機(jī)構(gòu)的行為策略，并基于企業(yè)債評級數(shù)據(jù)，研究了行業(yè)競爭對評級機(jī)構(gòu)行為的影響以及聲譽(yù)機(jī)制對評級行為的約束作用。實證結(jié)果表明，評級機(jī)構(gòu)對競爭額外收益的追逐助推了債券評級結(jié)果的虛高，而聲譽(yù)機(jī)制只約束了低市場份額評級機(jī)構(gòu)的虛高評級行為。究其原因，市場份額高的評級機(jī)構(gòu)虛高評級所得的利益會遠(yuǎn)超潛在聲譽(yù)資本的損失以及監(jiān)管懲罰，而市場份額低的評級機(jī)構(gòu)競爭所得的額外收益卻不足以抵消潛在的聲譽(yù)資本損失與監(jiān)管懲罰。

以上研究結(jié)論具有以下政策啟示。

第一，規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)的行為。在評級機(jī)構(gòu)外部要切斷其與發(fā)行人的合謀途徑，避免出現(xiàn)評級機(jī)構(gòu)因過度市場競爭而造成的評級迎合與評級選購問題；在評級機(jī)構(gòu)內(nèi)部要加強(qiáng)對評級過程的監(jiān)督與管理，提升評級過程的透明度與規(guī)范性，形成對評級機(jī)構(gòu)不端行為的聲譽(yù)機(jī)制與金融監(jiān)管雙重約束。

第二，采取非對稱的監(jiān)管措施。不同市場份額的評級機(jī)構(gòu)面臨的決策環(huán)境不同，高市場份額評級機(jī)構(gòu)的競爭收益遠(yuǎn)大于潛在聲譽(yù)損失，因此應(yīng)加大對高市場份額評級機(jī)構(gòu)不端行為的監(jiān)管力度。

第三，鼓勵評級機(jī)構(gòu)利用自身聲譽(yù)拓寬收入渠道，實現(xiàn)聲譽(yù)資本的變現(xiàn)。聲譽(yù)資本雖然是評級機(jī)構(gòu)立身發(fā)展的根本，但其存在積累時間長與折現(xiàn)能力差的特點，聲譽(yù)機(jī)制難以約束評級機(jī)構(gòu)不端行為，若信用評級機(jī)構(gòu)可以在避免利益沖突的前提下提供高質(zhì)量的服務(wù)，就會有更多動機(jī)維護(hù)自身聲譽(yù)資本。

第四，開展對信用評級機(jī)構(gòu)的多維評價。用市場真實反映推動評價行業(yè)發(fā)展，以完善的外部評價機(jī)制來推動我國信用評級市場的健康發(fā)展。