王東光

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議;估值調(diào)整;風(fēng)險(xiǎn)投資;股權(quán)投資;股東權(quán)

一、與目標(biāo)公司對(duì)賭：司法嬗變與理論偏失

（一）對(duì)賭協(xié)議司法裁判的漸變

自“甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡(jiǎn)稱‘世恒公司’）、香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱‘海富公司’）、陸波增資糾紛案”（以下簡(jiǎn)稱“海富案”）①開始，對(duì)賭協(xié)議進(jìn)入公眾視野并引起廣泛而持續(xù)的關(guān)注和討論。在“海富案”中，最高人民法院認(rèn)為，現(xiàn)金補(bǔ)償約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱《公司法》）第20 條和《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》（以下簡(jiǎn)稱《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》）第8 條，應(yīng)認(rèn)定《增資協(xié)議書》中關(guān)于目標(biāo)公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的條款無(wú)效。對(duì)于“海富案”再審判決所持的與目標(biāo)公司對(duì)賭無(wú)效的觀點(diǎn)，學(xué)界普遍持批評(píng)態(tài)度，認(rèn)為與目標(biāo)公司對(duì)賭的協(xié)議應(yīng)屬有效。① 只有個(gè)別研究支持與目標(biāo)公司對(duì)賭無(wú)效的認(rèn)定。②

在“強(qiáng)靜延、曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”（以下簡(jiǎn)稱“瀚霖案”）中③，最高人民法院認(rèn)為目標(biāo)公司為與投資方對(duì)賭的股東提供擔(dān)保是有效的。這一判決被認(rèn)為最高人民法院在“海富案”中所持的與目標(biāo)公司對(duì)賭無(wú)效的觀點(diǎn)開始松動(dòng)，因?yàn)楣緸楣蓶|對(duì)賭提供擔(dān)保等于實(shí)質(zhì)性參與了對(duì)賭。該案中，最高人民法院將對(duì)賭問題和擔(dān)保問題分別評(píng)價(jià)，并且認(rèn)為，公司是為股東與公司利益相關(guān)的交易提供擔(dān)保，不是為股東個(gè)人的私債提供擔(dān)保，因此，采用了比一般的擔(dān)保效力認(rèn)定更寬松的標(biāo)準(zhǔn)，推定投資方已盡形式審查義務(wù)。這種觀點(diǎn)不僅肯定了公司可以參與實(shí)質(zhì)性對(duì)賭，而且可以不受公司資本制度的約束，與最高人民法院在“海富案”中的觀點(diǎn)形成強(qiáng)烈反差，其漏洞也顯而易見。最高人民法院在“通聯(lián)資本管理有限公司、成都新方向科技發(fā)展有限公司與公司有關(guān)的糾紛案”中進(jìn)行了一定的觀點(diǎn)修正④，但依然延續(xù)了對(duì)賭與擔(dān)保分別評(píng)價(jià)的思路，只是在評(píng)價(jià)擔(dān)保效力時(shí)較“瀚霖案”的寬松標(biāo)準(zhǔn)有所收縮，需要查證投資方是否已盡形式審查義務(wù)。直到在“郭麗華、山西邦?yuàn)W房地產(chǎn)開發(fā)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”中⑤，最高人民法院才開始審查目標(biāo)公司為股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供擔(dān)保是否構(gòu)成抽逃出資。

在學(xué)界針對(duì)與公司對(duì)賭無(wú)效觀點(diǎn)的不斷質(zhì)疑等原因促動(dòng)之下，人民法院的裁判發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)向。在“江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司、潘云虎等請(qǐng)求公司收購(gòu)股份糾紛案”（以下簡(jiǎn)稱“華工案”）中⑥，再審人民法院認(rèn)可了與目標(biāo)公司對(duì)賭協(xié)議的效力，并直接判令目標(biāo)公司向投資方支付股份回購(gòu)款。此后，最高人民法院在2019 年11 月發(fā)布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《九民紀(jì)要》）中進(jìn)一步申明了與目標(biāo)公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議原則有效的觀點(diǎn)，將協(xié)議效力與協(xié)議履行區(qū)分看待。⑦ 至此，與公司對(duì)賭協(xié)議相關(guān)的裁判焦點(diǎn)從協(xié)議效力轉(zhuǎn)移到了協(xié)議的履行，并以公司法的相關(guān)規(guī)定作為討論協(xié)議履行問題的基礎(chǔ)。

（二）從“協(xié)議效力”到“協(xié)議履行”的邏輯謬誤

與對(duì)賭協(xié)議司法裁判的轉(zhuǎn)向相呼應(yīng)，關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的研究重心也從協(xié)議效力轉(zhuǎn)到了協(xié)議履行，形成了大量的研究成果。至此，無(wú)論是司法實(shí)踐還是理論研究，都因循從對(duì)賭協(xié)議效力到對(duì)賭協(xié)議履行的路徑，并在公司法的框架內(nèi)討論履行問題。其邏輯在于既然對(duì)賭協(xié)議是有效的，就應(yīng)當(dāng)?shù)玫铰男?，投資方就可以依據(jù)對(duì)賭協(xié)議主張股權(quán)回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償。但“協(xié)議履行”路徑將產(chǎn)生無(wú)法調(diào)和的邏輯矛盾：

1. 司法裁判和理論研究都堅(jiān)持區(qū)分看待對(duì)賭協(xié)議的效力與對(duì)賭協(xié)議的履行問題，效力問題根據(jù)合同法規(guī)則判斷，履行問題根據(jù)公司法規(guī)則判斷。在這一路徑之下，既然是對(duì)賭協(xié)議的履行問題就意味著對(duì)賭協(xié)議約定的股份回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償屬于合同之債，投資方作為締約方主張的是合同債權(quán)。根據(jù)公司法的基本原理，合同之債應(yīng)以公司的全部資產(chǎn)作為償付基礎(chǔ)，債務(wù)的履行不受資本維持原則約束，即使在衡平居次的理論之下，股東債權(quán)也只是在支付不能或破產(chǎn)程序中作為次級(jí)債權(quán)對(duì)待，而與資本維持原則無(wú)涉。因此，對(duì)賭協(xié)議的履行受資本維持原則約束的觀點(diǎn)與公司法基本原理相悖。

2. 公司利潤(rùn)分配不僅有法定的條件和程序，更要尊重公司的商業(yè)判斷，即使對(duì)于具有股債二重性的優(yōu)先股，公司依然擁有利潤(rùn)分配的決策權(quán)，司法不宜介入。如果公司沒有形成有效的利潤(rùn)分配決議，即使公司有可分配利潤(rùn)，股東亦不能通過(guò)司法的途徑強(qiáng)制要求利潤(rùn)分配，除非“違反法律規(guī)定濫用股東權(quán)利導(dǎo)致公司不分配利潤(rùn)，給其他股東造成損失”。而對(duì)賭協(xié)議的強(qiáng)制履行將導(dǎo)致公司因債權(quán)性協(xié)議而必須進(jìn)行利潤(rùn)分配，這與利潤(rùn)分配的理論與規(guī)范相悖。

3. 目前的司法裁判和理論研討都以對(duì)賭協(xié)議、合同法、公司法為基礎(chǔ)，而對(duì)公司章程避而不談。如果對(duì)賭協(xié)議約定的股份回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償條款與公司章程的規(guī)定相悖，應(yīng)如何處理呢？ 如果將投資方視為純粹的債權(quán)人，其不受公司章程的約束，但此時(shí)資本維持原則就失去了適用的可能性，與目前對(duì)賭協(xié)議的履行受資本維持原則約束的觀點(diǎn)相悖;如果將其視為股東，其必受公司章程的約束，而公司章程的規(guī)定又與對(duì)賭協(xié)議的約定不一致，由此產(chǎn)生的矛盾難以調(diào)和。

（三）從“合同權(quán)利”到“股東權(quán)利”的邏輯回歸

一份有效的協(xié)議不一定能夠直接產(chǎn)生所追求的法律效果，可能因?yàn)榉缮系南拗贫患m正，也可能因?yàn)樵搮f(xié)議意欲設(shè)定的不是債權(quán)性權(quán)利，而是其他性質(zhì)的權(quán)利。前者如德國(guó)關(guān)于隱性現(xiàn)物出資中債權(quán)性協(xié)議法律效果的認(rèn)定。隱性現(xiàn)物出資乃規(guī)避現(xiàn)物出資規(guī)則之行為，其將現(xiàn)物出資拆解成現(xiàn)金出資和財(cái)產(chǎn)交易兩個(gè)過(guò)程，兩個(gè)過(guò)程單獨(dú)來(lái)看都是合法的行為，但從經(jīng)濟(jì)效果的角度觀察，實(shí)際上只是一個(gè)沒有遵守現(xiàn)物出資規(guī)則的出資行為。在德國(guó)《有限責(zé)任公司法現(xiàn)代化及反濫用法》頒布之前，法院認(rèn)為股東與公司之間關(guān)于財(cái)產(chǎn)交易的債權(quán)性協(xié)議無(wú)效。2008 年11 月開始生效的德國(guó)《有限責(zé)任公司法現(xiàn)代化及反濫用法》第一章第17 條增加了關(guān)于隱性現(xiàn)物出資的規(guī)定。根據(jù)該法的規(guī)定，財(cái)產(chǎn)交易行為并非無(wú)效，但債權(quán)性協(xié)議的法律效果在于使得股東的出資形式由現(xiàn)金出資變更為現(xiàn)物出資，并且現(xiàn)物出資的履行是有效的，只不過(guò)該現(xiàn)物出資沒有經(jīng)過(guò)價(jià)值鑒定和公示，不能直接免除股東的出資義務(wù)。①后者如股權(quán)代持中，“實(shí)際出資人與名義出資人訂立合同，約定由實(shí)際出資人出資并享有投資權(quán)益，以名義出資人為名義股東，實(shí)際出資人與名義股東對(duì)該合同效力發(fā)生爭(zhēng)議的，如無(wú)《合同法》第五十二條規(guī)定的情形，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該合同有效”。實(shí)際出資人享有的投資權(quán)益與股東享有的投資權(quán)益不同，僅是債權(quán)性投資權(quán)益，即使公司也是代持協(xié)議的一方，實(shí)際出資人也不能根據(jù)代持協(xié)議向公司主張投資權(quán)益，因?yàn)橄蚬局鲝埻顿Y權(quán)益的權(quán)利屬于股東權(quán)利，在完成股東資格確認(rèn)及變更之前，實(shí)際出資人并非公司股東，不享有股東權(quán)利。

盡管司法裁判和理論研究將對(duì)賭協(xié)議的履行納入公司法的框架進(jìn)行分析，但從協(xié)議的效力到協(xié)議的履行仍以“協(xié)議”為基礎(chǔ)，即完全從“合同權(quán)利”的角度切入，而對(duì)于對(duì)賭協(xié)議所涉及的股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)、現(xiàn)金補(bǔ)償權(quán)究竟屬于什么權(quán)利，是基于合同的債權(quán)人權(quán)利，還是基于股東身份的股東權(quán)利？ 如果是股東權(quán)利，股東的特別權(quán)利可以通過(guò)公司與股東之間的債權(quán)性協(xié)議來(lái)設(shè)定，還是以法律或公司章程的規(guī)定為限？ 對(duì)賭協(xié)議的時(shí)間效力到底持續(xù)到何時(shí)？ 對(duì)賭協(xié)議與公司章程屬于何種關(guān)系等問題都缺乏回應(yīng)。而對(duì)這些問題的回答可能從根本上動(dòng)搖現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)，如果對(duì)賭協(xié)議所涉權(quán)利在法律性質(zhì)上屬于股東權(quán)利，而股東權(quán)利又只能由公司法或公司章程設(shè)定，即使對(duì)賭協(xié)議是有效的，其也僅能作為修改公司章程的基礎(chǔ)，而不能作為投資方主張股份回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)闹苯右罁?jù)。因此，對(duì)賭協(xié)議的裁判路徑不應(yīng)是從效力到履行，而應(yīng)是從“合同權(quán)利”到“股東權(quán)利”。

二、對(duì)賭協(xié)議所涉權(quán)利的法律屬性

（一）資本性交易與股東權(quán)利

股東與公司之間的財(cái)產(chǎn)流轉(zhuǎn)基本上可以分為資本性交易和經(jīng)營(yíng)性交易兩類。資本性交易指股東基于出資人身份或股權(quán)屬性而與公司進(jìn)行的交易，而經(jīng)營(yíng)性交易則指公司在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中可能與股東之間發(fā)生的市場(chǎng)交易。① 嚴(yán)格來(lái)講，公司與股東之間的資本性交易僅存于股東取得股份和退還股份之時(shí)，利潤(rùn)分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配等財(cái)產(chǎn)流動(dòng)實(shí)際上都屬于因取得股份的資本性交易而產(chǎn)生的權(quán)利，該權(quán)利依附于股東因交易所取得的股份及股東身份之上，其本身并非獨(dú)立的資本性交易。在資本性交易中，債權(quán)協(xié)議的目的在于建立公司法上的關(guān)系，該關(guān)系一旦依約建立，債權(quán)協(xié)議即告履行完畢;在經(jīng)營(yíng)性交易中，債權(quán)協(xié)議貫穿始終，公司法介入的可能性僅在于保證經(jīng)營(yíng)性交易（關(guān)聯(lián)交易）的公允性，以免損及公司、債權(quán)人、其他股東的利益。

對(duì)于來(lái)自股東與公司之間的其他法律關(guān)系，特別是合同關(guān)系的權(quán)利，應(yīng)該嚴(yán)格地區(qū)別于成員權(quán)利。② 通常情況下，成員權(quán)利與合同權(quán)利可以明確區(qū)分，但在兩種情形下需要注意，即股東的“債權(quán)人性質(zhì)的權(quán)利”和資本性交易失敗時(shí)投資方主張的權(quán)利。股東可以離開股東資格，對(duì)公司持有作為一般債權(quán)人的權(quán)利（即股東與公司經(jīng)營(yíng)性交易而產(chǎn)生的債權(quán)）。但一般債權(quán)人的權(quán)利不同于股東的“債權(quán)人性質(zhì)權(quán)利”。③ 所謂股東的債權(quán)人性質(zhì)權(quán)利是介于成員權(quán)和債權(quán)請(qǐng)求權(quán)之間的權(quán)利，包括股利分配請(qǐng)求權(quán)和（公司清算后）剩余資產(chǎn)比例分配請(qǐng)求權(quán)，該請(qǐng)求權(quán)必須在其權(quán)利可以量化為具體數(shù)額時(shí)方得主張。此類權(quán)利源自公司法律關(guān)系，首先作為股東地位內(nèi)在組成部分并受制于公司法的約束。但是，該權(quán)利一旦產(chǎn)生便獨(dú)立于股東身份，從而可以單獨(dú)予以轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押和扣押。④ 如果在資本性交易中交易行為失敗，即投資方未能獲得股份及股東身份，投資方依據(jù)資本性交易中的債權(quán)協(xié)議主張權(quán)利，則該權(quán)利為合同權(quán)利;如果投資方雖然獲得了股份及股東身份，但交易行為沒有得到完全履行，即獲得股份的過(guò)程中投資協(xié)議沒有得到完全履行，股東依據(jù)投資協(xié)議主張的違約責(zé)任屬于合同權(quán)利。例如，投資協(xié)議約定投資方以約定的出資獲得一定比例或數(shù)量的股份，但公司最終配發(fā)的股份少于該比例或數(shù)量，股東根據(jù)投資協(xié)議主張公司違約即屬于合同權(quán)利。

股東權(quán)利是股東基于股東身份對(duì)公司所享有的權(quán)利，如沒有股東身份，自然不享有任何股東權(quán)利。① 股東權(quán)利源于資本性交易，但不是所有與資本性交易有關(guān)的權(quán)利都是股東權(quán)利，股東權(quán)利以股東身份為基礎(chǔ);股東的合同權(quán)利源自經(jīng)營(yíng)性交易和資本性交易的部分情形，以公司之外的第三人即合同締約方身份為基礎(chǔ)。因此，股東向公司主張某種權(quán)利時(shí)關(guān)鍵是要判斷其所主張的權(quán)利屬性以及其提出權(quán)利主張時(shí)所依據(jù)的身份。

（二）對(duì)賭協(xié)議所涉權(quán)利的股東權(quán)屬性

無(wú)論是股份回購(gòu)還是現(xiàn)金補(bǔ)償，私募股權(quán)投資/ 風(fēng)險(xiǎn)投資（PE/ VC）與公司對(duì)賭都涉及公司財(cái)產(chǎn)向特定股東流出，屬于公司與股東之間的資本性交易。② 與資本性交易有關(guān)的權(quán)利可能是股東權(quán)利，也可能是合同權(quán)利，我們必須分析判斷投資方向公司主張的股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)或現(xiàn)金補(bǔ)償權(quán)到底是股東權(quán)利還是合同權(quán)利。

學(xué)者在論證投資方?jīng)]有濫用股東權(quán)利時(shí)主張，投資方在訂立對(duì)賭協(xié)議時(shí)并不具備股東身份， 其向公司提出的權(quán)利主張是基于合同約定的債權(quán)請(qǐng)求權(quán)，而非基于股東身份的自益權(quán)，公司對(duì)投資方進(jìn)行補(bǔ)償是履行合同義務(wù)。③ 另有學(xué)者認(rèn)為，“海富案”中投資者根據(jù)對(duì)賭協(xié)議獲得的現(xiàn)金索取權(quán)已經(jīng)超越了我國(guó)有限責(zé)任公司股東的法定分紅權(quán)，明顯是合同創(chuàng)設(shè)的權(quán)利，屬于股東與公司之間的債權(quán)。④ 中國(guó)國(guó)際貿(mào)易仲裁委員會(huì)認(rèn)可與公司對(duì)賭有效的一個(gè)主要理由就是：“基于《增資協(xié)議》和《補(bǔ)充協(xié)議》的相關(guān)合同條款約定，實(shí)際是以投資合同一方當(dāng)事人的身份提出的合同項(xiàng)下的權(quán)利主張，與其股東身份并無(wú)實(shí)質(zhì)關(guān)聯(lián)……因此，對(duì)賭協(xié)議合法有效?！雹菰凇叭A工案”中再審人民法院認(rèn)為，投資方在對(duì)賭協(xié)議中是目標(biāo)公司的債權(quán)人，在對(duì)賭協(xié)議約定的股權(quán)回購(gòu)情形出現(xiàn)時(shí)，當(dāng)然有權(quán)要求公司及原股東承擔(dān)相應(yīng)的合同責(zé)任。在投資方投入資金后，成為目標(biāo)公司的股東，但并不能因此否認(rèn)其仍是公司債權(quán)人的地位，其基于公司債權(quán)人的身份，當(dāng)然有權(quán)依據(jù)對(duì)賭協(xié)議的約定主張權(quán)利。⑥ 還有學(xué)者專門探討了對(duì)賭協(xié)議何以履行不能，也是以投資方向公司主張的是合同債權(quán)為基礎(chǔ)。⑦ 其他研究對(duì)賭協(xié)議履行的論述也都是以該權(quán)利為合同權(quán)利這一判斷為前提的。

“合同權(quán)利說(shuō)”的核心意旨在于投資方在簽訂對(duì)賭協(xié)議之時(shí)不具備股東身份，主張權(quán)利時(shí)也是基于合同而非股東身份。這種觀點(diǎn)將投資協(xié)議與資本性交易、股東身份、股東權(quán)利完全割裂開來(lái)，忽視了投資協(xié)議的目的及其與資本性交易的內(nèi)在關(guān)系。權(quán)利的內(nèi)容和存在的基礎(chǔ)才是認(rèn)定權(quán)利屬性的根本標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)賭協(xié)議所涉及的股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)和現(xiàn)金補(bǔ)償權(quán)在法律屬性上應(yīng)屬于股東權(quán)利：

1. 股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)是股東所享有的請(qǐng)求公司回購(gòu)其所持股份以退出公司的權(quán)利。根據(jù)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)產(chǎn)生的依據(jù)不同，可以將其分為法定的股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)和約定的股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，《公司法》第74 條規(guī)定的有限責(zé)任公司股東的股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)以及第142 條規(guī)定的股份公司股東的股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)都屬于法定的回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。無(wú)論股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)是法定的還是約定的，都以持有股份為絕對(duì)必要的前提。如果拋開股東身份，該權(quán)利無(wú)從談起。無(wú)論是《九民紀(jì)要》、司法裁判還是理論研究，涉及對(duì)賭協(xié)議中約定的股份回購(gòu)問題時(shí)，都是以《公司法》第74 條和第142 條為基礎(chǔ)，也就表明盡管該種觀點(diǎn)將對(duì)賭協(xié)議作為權(quán)利主張的依據(jù)，但在權(quán)利屬性上還是不自覺地回到了股東權(quán)利上。

討論對(duì)賭協(xié)議中的股權(quán)回購(gòu)問題時(shí)，我們必須區(qū)分設(shè)定股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的協(xié)議與股權(quán)回購(gòu)協(xié)議的區(qū)別。前者的目的在于為公司或股東設(shè)定一項(xiàng)請(qǐng)求權(quán)，在符合預(yù)設(shè)條件時(shí)得以主張，該項(xiàng)權(quán)利的設(shè)定只能在公司法的框架下進(jìn)行，與合同法沒有關(guān)系;后者的目的在于實(shí)現(xiàn)股權(quán)回購(gòu)的交易，即公司或股東基于法定的或約定的因由主張或提出回購(gòu)，并且符合公司法的回購(gòu)條件，雙方之間就回購(gòu)的具體執(zhí)行達(dá)成的協(xié)議。前者僅涉及股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)是否合法有效設(shè)定的問題，并不涉及履行問題，后者才涉及履行問題。對(duì)于股東而言，股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)屬于股東權(quán)利，股權(quán)回購(gòu)協(xié)議的“簽訂”即股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的實(shí)現(xiàn)，基于股權(quán)回購(gòu)協(xié)議的權(quán)利才是合同權(quán)利。

2. 在公司法的框架下，股東與公司之間的資本性交易是公開的、確定的交易，股東的出資、獲得的股份以及股份上的權(quán)利等交易條件應(yīng)在公司章程、公司登記資料中明確記載，在公司法的框架下不應(yīng)存在所謂的可以調(diào)整交易條件的資本性交易。因?yàn)檫@樣可能產(chǎn)生負(fù)外部效應(yīng)，影響相關(guān)者的利益，資本性交易要受公司法的約束，交易方不能根據(jù)債法規(guī)范擅自變更交易關(guān)系。債法上的現(xiàn)金補(bǔ)償條款在不改變名義出資的情況下調(diào)整實(shí)際出資，即返還部分出資，在不變更公司法律關(guān)系的情況下通過(guò)債權(quán)協(xié)議的方式向股東無(wú)償輸出公司財(cái)產(chǎn)，這恰是公司法所嚴(yán)格禁止的行為。有觀點(diǎn)認(rèn)為，“補(bǔ)償約定卻并非對(duì)利潤(rùn)分配的規(guī)定”①，而是風(fēng)險(xiǎn)投資中為應(yīng)對(duì)估值困境而約定的交易調(diào)整。但股東的出資既是約定義務(wù)，更是法定義務(wù)，一旦資本性交易達(dá)成并經(jīng)商事登記公示，就不能進(jìn)行所謂的“估值調(diào)整”，因?yàn)橘Y本性交易并非純粹的債法交易，出資之債不能減免即為此理。公司法上非現(xiàn)金出資都必須進(jìn)行評(píng)估，不允許股東之間或股東與公司之間進(jìn)行價(jià)值約定，不允許折價(jià)發(fā)行股份，這些機(jī)制都在于保證資本的充實(shí)性，也表明資本性交易一旦確認(rèn)即不能在公司內(nèi)部擅自進(jìn)行調(diào)整。

現(xiàn)金補(bǔ)償權(quán)不是一項(xiàng)典型的、形式上獨(dú)立的股東權(quán)利，其實(shí)質(zhì)是公司資產(chǎn)無(wú)償向股東的單向流動(dòng)。在公司法的框架下，股東從公司獲得財(cái)產(chǎn)只有利潤(rùn)分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配兩種正當(dāng)?shù)穆窂?，現(xiàn)金補(bǔ)償本質(zhì)上屬于公司利潤(rùn)分配，只不過(guò)這種利潤(rùn)分配方式屬于特定條件下向特定股東的分配。利潤(rùn)分配權(quán)屬于成員權(quán)，即使在優(yōu)先股的情形中，股息權(quán)也仍然是抽象的成員權(quán)，只有經(jīng)過(guò)利潤(rùn)分配程序才會(huì)形成具體的債權(quán)性請(qǐng)求權(quán)。

綜上，投資方根據(jù)“對(duì)賭協(xié)議”主張的股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)或現(xiàn)金補(bǔ)償權(quán)在性質(zhì)上都屬于基于股東身份的股東權(quán)：首先，投資方主張的權(quán)利基于其與公司之間的資本性交易。資本性交易屬于概括性交易，即股東通過(guò)認(rèn)購(gòu)（出資）行為獲得股份，并基于股東身份而享有一系列股東權(quán)利。其次，投資方通過(guò)該資本性交易已經(jīng)取得股東身份。在投資方主張對(duì)賭協(xié)議所涉權(quán)利的資本交易中，其已取得股份及股東身份，并非資本性交易失敗而根據(jù)增資協(xié)議主張約定的權(quán)利。再次，投資方主張的權(quán)利并非因資本性交易中的違約行為。對(duì)賭協(xié)議所約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)或是否上市等都屬于對(duì)賭協(xié)議的觸發(fā)條件，一旦觸發(fā)對(duì)賭條件就可能產(chǎn)生請(qǐng)求現(xiàn)金補(bǔ)償或股份回購(gòu)等權(quán)利，該等權(quán)利屬于交易中的權(quán)利，并非違反約定而產(chǎn)生的救濟(jì)性權(quán)利。股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)和利潤(rùn)分配請(qǐng)求權(quán)都是股東的專有權(quán)利，只有股東才擁有這些權(quán)利，以非股東身份享有只有股東才能享有的權(quán)利是根本性的邏輯謬誤。

三、特別股東權(quán)的淵源

投資方向公司主張的股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)或現(xiàn)金補(bǔ)償權(quán)屬于股東權(quán)利，那么，股東權(quán)利能否通過(guò)股東與公司之間的協(xié)議來(lái)設(shè)定呢？ 如果不能通過(guò)股東與公司之間的協(xié)議來(lái)設(shè)定股東權(quán)利，而股東向公司主張的權(quán)利又是股東權(quán)利，就意味著對(duì)賭協(xié)議不能作為投資方權(quán)利主張的基礎(chǔ)。

（一）股東權(quán)的淵源

公司法的淵源有制定法、習(xí)慣法和自治法規(guī)，章程是最具代表性的自治法規(guī)。① 股東權(quán)利的基礎(chǔ)是公司法和公司章程的規(guī)定。法律沒有規(guī)定的股東權(quán)利，只有寫在章程之中才能最終獲得法律的有效保護(hù)。② 除了公司法和公司章程， 公司與個(gè)別股東達(dá)成的契約不能成為股東權(quán)的淵源。③ 股份有限公司成員的權(quán)利和義務(wù)是有限的、程式化的并被納入企業(yè)的規(guī)范秩序中（In die normative ordnung desunternehmens），因此，很少以單獨(dú)的權(quán)利呈現(xiàn)。與之相反，有限公司的人合結(jié)構(gòu)以及契約自由的主導(dǎo)地位使得其成員權(quán)利和義務(wù)具有高度區(qū)分性，其分別根植于法律、判例以及公司合同（公司章程）。④ 在有限責(zé)任公司中，應(yīng)該將業(yè)務(wù)份額中包含的股東成員權(quán)利區(qū)別于債法上的債權(quán)人權(quán)利。股東權(quán)利首先以公司合同（公司章程）為準(zhǔn)。⑤ 原則上不得通過(guò)在公司和其每個(gè)股東之間簽訂一個(gè)債法性質(zhì)的合同產(chǎn)生此類權(quán)利和義務(wù)，即這種權(quán)利和義務(wù)不僅涉及現(xiàn)有股東，而且涉及未來(lái)的股東，因此，這種協(xié)議本身也具有創(chuàng)建成員資格的性質(zhì);這種約定應(yīng)該是章程的實(shí)質(zhì)內(nèi)容，因此，只有將它包括在章程之中，才是有效的。⑥ 股東權(quán)利表達(dá)的是一種復(fù)合性法律關(guān)系，揭示了股東與公司、董事和其他股東之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，不能將股東權(quán)利納入對(duì)世權(quán)的語(yǔ)境下，也不能將股東權(quán)利視同民法上的相對(duì)權(quán)。⑦

特定股東與公司之間的協(xié)議可能已經(jīng)其他所有股東簽字認(rèn)可，但這也只能說(shuō)明該協(xié)議可以視為同意修改公司章程的決議，但該協(xié)議并不能自然成為公司章程的組成部分，協(xié)議內(nèi)容不能產(chǎn)生公司章程上的效果。修改公司章程須經(jīng)特定的、完整的法律程序，其具有獨(dú)立的法律價(jià)值。為了平衡公司中各方當(dāng)事人的權(quán)益并維護(hù)其安全，各國(guó)（地區(qū)）公司法律都明確規(guī)定，公司章程具有公開性的特征。⑧ 就類別股而言，為了保證類別股的絕對(duì)性權(quán)利，使公司后加入的股東以及外部人能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地了解類別股的存在，應(yīng)該將類別股進(jìn)行公示，使股權(quán)的內(nèi)容、歸屬及現(xiàn)狀具有從外部加以識(shí)別的表征。這也是股權(quán)的效力使然，股權(quán)的存在及變動(dòng)不應(yīng)僅僅存在于當(dāng)事人之間。①

公司與股東之間的協(xié)議不能設(shè)定股東權(quán)利，僅可約定權(quán)利實(shí)現(xiàn)和保障的方式或細(xì)則。通過(guò)協(xié)議設(shè)定股東權(quán)利可能直接影響到后加入股東是否加入公司的判斷，也會(huì)直接影響其股東的權(quán)益。如果在公司章程里約定了特別權(quán)利，股東加入公司就意味著認(rèn)同公司章程，接受公司章程的約束，并無(wú)不妥。此外，通過(guò)協(xié)議賦予新加入公司股東特別權(quán)利，尤其是間接影響原股東股東權(quán)的情形可能并不需要征得原股東的同意，這樣就有可能侵害原股東的權(quán)益。但如果在公司章程的框架內(nèi)設(shè)定特別權(quán)利，根據(jù)優(yōu)先股理論，任何影響原股東章程性地位的變動(dòng)都需要征得原股東的同意，就可以避免侵害到原股東的權(quán)益。

（二）特別股東權(quán)以公司章程為基礎(chǔ)

從社員資格就產(chǎn)生了社員對(duì)社團(tuán)的權(quán)利和義務(wù)。這種權(quán)利義務(wù)的根據(jù)就是章程，在章程沒有相應(yīng)的規(guī)定時(shí)則是法律。原則上所有社員的權(quán)利都是平等的，但經(jīng)章程規(guī)定也可賦予個(gè)別社員或某些社員以所謂的“特別權(quán)利”。② 所有股東都享有的一般權(quán)利和個(gè)別股東享有的特別權(quán)利之間存在本質(zhì)差異。股東的特別權(quán)利僅能以公司合同（公司章程）設(shè)定。事后引入特別權(quán)不僅需要修改章程，而且，還必須征得所有非特別權(quán)股東的同意，因?yàn)樗麄兊臋?quán)利地位由于特別權(quán)的規(guī)定而變差了。③

對(duì)賭協(xié)議是“ 類似于優(yōu)先股制度功能的投資工具設(shè)計(jì)”④，都屬于通過(guò)差異化的股東權(quán)利配置滿足不同的投資偏好和需求，對(duì)賭協(xié)議為投資方設(shè)定的特別權(quán)利主要是股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)和現(xiàn)金補(bǔ)償權(quán)，即有權(quán)請(qǐng)求公司在一定條件下回購(gòu)股份或優(yōu)先進(jìn)行利潤(rùn)分配，這與優(yōu)先股股東的回贖權(quán)和優(yōu)先分紅權(quán)內(nèi)容上完全一致。因此，類別股份制度的原理可以直接揭示對(duì)賭協(xié)議所存在的問題，尤其是可以用“優(yōu)先股以公司章程配置權(quán)利”的基本原則檢視“對(duì)賭協(xié)議以協(xié)議設(shè)定特別權(quán)利”是否具有正當(dāng)性。

在國(guó)外，私募股權(quán)投資者往往會(huì)采用優(yōu)先股之類的特別安排來(lái)保護(hù)自己。⑤ 美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐普遍以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為投融資工具。一項(xiàng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在213 個(gè)投資輪次中有204 個(gè)輪次使用了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。⑥ 在對(duì)賭協(xié)議研究中備受關(guān)注的Thoughtworks（思特沃克）案中，投資者也是以可贖回優(yōu)先股形式進(jìn)行的投資，Thoughtworks 公司章程賦予了投資方要求公司回贖其股份的權(quán)利。因此，投資方所主張的權(quán)利是基于公司章程的回贖請(qǐng)求權(quán)。⑦ 在對(duì)賭協(xié)議研究中屢被提及的美國(guó)《風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同》共包括《投資條款清單》《A 序列優(yōu)先股購(gòu)買協(xié)議》《公司章程》《示范補(bǔ)償協(xié)議》《投資者權(quán)利協(xié)議》《管理權(quán)證書格式文本》《優(yōu)先購(gòu)買權(quán)和共同銷售權(quán)協(xié)議》《投票協(xié)議》等八項(xiàng)法律文件。⑧ 整個(gè)示范文本都是建立在公司發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行融資的基礎(chǔ)之上，風(fēng)險(xiǎn)投資方所持股份之上的特殊權(quán)利（類別權(quán)）都須明確記載于公司章程，其并不享有章程之外的基于合同的權(quán)利。

通過(guò)考察各國(guó)或地區(qū)公司法類別股份制度，我們可以發(fā)現(xiàn)如下基本共識(shí)：公司創(chuàng)設(shè)類別股必須在公司章程（包括公司細(xì)則）中進(jìn)行規(guī)定，公司章程之記載至少應(yīng)包含股份類別、股份數(shù)量、權(quán)利配置等事項(xiàng)，如果公司發(fā)行多種類別股還必須考慮不同類別股份之間的權(quán)利協(xié)調(diào)，類別股東權(quán)之變更必須征得類別股東之同意，公司不得擅自變動(dòng)。① 公司的資本結(jié)構(gòu)關(guān)系到債權(quán)人和后續(xù)投資者的利益，需要在公司章程中予以公示。未經(jīng)公示，創(chuàng)設(shè)的類別股不成立。公司章程公示類別股的相關(guān)信息，一方面，是為了使有可能受其影響卻無(wú)法參與公司決策的原始中小股東有機(jī)會(huì)了解公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，重新評(píng)估投資的風(fēng)險(xiǎn)及投資預(yù)期;另一方面，是那些可能對(duì)公司具有投資意愿的新股東或債權(quán)人在作出投資決策時(shí)能獲悉公司發(fā)行了哪些類別股，作出明確的風(fēng)險(xiǎn)判斷，決定自己投資工具類別的選擇。② 優(yōu)先股等類別股東的權(quán)利義務(wù)屬于不同于一般股東權(quán)利義務(wù)的特別事項(xiàng)，需要在章程中予以記載。③ 根據(jù)2013 年國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（國(guó)發(fā)〔2013〕46 號(hào)）的規(guī)定，公司發(fā)行優(yōu)先股時(shí)必須在公司章程中明確規(guī)定優(yōu)先股股息分配的相關(guān)事項(xiàng)④，如果公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換或可回贖優(yōu)先股，也必須在章程中規(guī)定轉(zhuǎn)換或回贖的條件、價(jià)格等事項(xiàng)?！豆痉ǎㄐ抻啿莅付螌徸h稿）》也規(guī)定，公司發(fā)行類別股的，應(yīng)當(dāng)在公司章程中規(guī)定類別股的股份數(shù)及其權(quán)利和義務(wù)。

優(yōu)先股是以股份分類的方式在公司章程中明確記載優(yōu)先股股東的特別權(quán)利，優(yōu)先股股東也是以公司章程為依據(jù)享有和主張自己的特別股東權(quán);但對(duì)賭協(xié)議則試圖以單純的合同方式為投資方設(shè)定特別股東權(quán)，在觸發(fā)對(duì)賭條件的投資糾紛當(dāng)中，投資方也是以對(duì)賭協(xié)議為基礎(chǔ)主張?jiān)谛再|(zhì)上屬于股東權(quán)的特別權(quán)利。對(duì)賭協(xié)議所涉及的特別權(quán)利與類別股份的類別權(quán)具有同樣的外部效應(yīng)，投資方的特別權(quán)利必須載入公司章程才能具有正當(dāng)性，才能得以合法設(shè)立并主張。特別股東權(quán)的設(shè)定依據(jù)及過(guò)程與權(quán)利的有效設(shè)定應(yīng)當(dāng)進(jìn)行區(qū)分，各方在對(duì)賭協(xié)議中達(dá)成一致是在公司章程中設(shè)定特別權(quán)利的依據(jù)，公司章程的記載是特別權(quán)利設(shè)定的結(jié)果，沒有公司章程的記載就沒有特別權(quán)利的有效設(shè)定。只有經(jīng)過(guò)有效的設(shè)定過(guò)程，才能實(shí)現(xiàn)從合同權(quán)利到股東權(quán)利的轉(zhuǎn)變。概括而言，一般的股東權(quán)利以法律和公司章程為基礎(chǔ)，特別股東權(quán)則僅以公司章程為基礎(chǔ)，公司章程的約定是特別股東權(quán)的唯一淵源。

四、對(duì)賭協(xié)議與公司章程的關(guān)系

在對(duì)賭協(xié)議遭遇司法困境之后，學(xué)者提出了不同的學(xué)術(shù)主張。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議作為一種投資形式，并非純粹的股權(quán)投資，亦非普通的債權(quán)投資，而是介于股權(quán)投資和債權(quán)投資之間的一種特殊投資———“第三種投資”。應(yīng)當(dāng)針對(duì)對(duì)賭協(xié)議的商業(yè)需求作出立法回應(yīng)和規(guī)則的突破與創(chuàng)新，對(duì)盈余分配和股權(quán)回購(gòu)規(guī)則對(duì)對(duì)賭協(xié)議的適用作出除外規(guī)定。⑤ 也有觀點(diǎn)認(rèn)為，目標(biāo)公司對(duì)賭條款不僅違反資本維持原則，還顛覆公司法核心價(jià)值，構(gòu)成股東權(quán)利濫用，侵害公司生存權(quán)和發(fā)展權(quán)，違反股東禮讓債權(quán)人的法定義務(wù)，有悖股東平等原則，應(yīng)當(dāng)否定其效力。① 修改法律以全面適應(yīng)對(duì)賭協(xié)議或因可能的后果而全面否定對(duì)賭協(xié)議可能都不是現(xiàn)實(shí)的選擇。對(duì)賭協(xié)議被視為一種金融創(chuàng)新，稱其解決了風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值困境、信息不對(duì)稱等問題，并具有鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)的功能。但實(shí)際上，合同法框架下的對(duì)賭協(xié)議將風(fēng)險(xiǎn)投資變成了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資、保收益投資，嚴(yán)重背離了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的基本原則。但另一方面，對(duì)賭協(xié)議也回應(yīng)了投融資市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)需求，具有類別股份制度和股東權(quán)利差異化安排的合理因素。我們應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)有的公司法律框架下，認(rèn)識(shí)、協(xié)調(diào)和判定對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)問題。

（一）對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容載入公司章程的制度空間

如果目標(biāo)公司是有限責(zé)任公司，可以采取就股權(quán)回購(gòu)和利潤(rùn)分配進(jìn)行特別約定的方式將對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容載入公司章程。有限公司屬于兼具資合性與人合性的封閉公司，法律賦予有限責(zé)任公司較大的自治空間，只要不造成風(fēng)險(xiǎn)外溢，都允許股東作出特別約定。

《公司法》第74 條規(guī)定了有限責(zé)任公司股東的股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，也被稱為“異議股東股份收買請(qǐng)求權(quán)”。該條規(guī)定屬于賦權(quán)型條款，目的在于賦予股東在特定情形下以請(qǐng)求公司回購(gòu)股權(quán)的方式退出公司的權(quán)利，并非框定了允許股權(quán)回購(gòu)的范圍。即使在公司資本制度較為嚴(yán)格的德國(guó)，其公司法也允許有限公司在章程中約定股權(quán)回購(gòu)的具體情形，甚至可以約定強(qiáng)制性的股權(quán)回購(gòu)。在我國(guó)司法實(shí)踐中，人民法院基本上都認(rèn)可《公司法》第74 條之外的以公司章程的約定為基礎(chǔ)的股權(quán)回購(gòu)的效力。因此，目標(biāo)公司章程可以就特定條件下風(fēng)險(xiǎn)投資方的股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)進(jìn)行特別約定。

根據(jù)《公司法》第34 條的規(guī)定，股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利，但是全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外。投資方可以與目標(biāo)公司全體股東就經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與利潤(rùn)分配的關(guān)系進(jìn)行特別約定，這種特別約定類似于英國(guó)20 世紀(jì)90 年代較為流行的所謂“特別股利”，它是一種“一次性”的股利，可能僅僅是一種獨(dú)立的一次性分紅，也可能是伴隨重組公司資本結(jié)構(gòu)目的的分紅。② 這里的“全體股東約定”并不是說(shuō)所有股東達(dá)成債權(quán)協(xié)議，而是指不按照出資比例分取紅利的章程條款不能通過(guò)資本多數(shù)決的方式進(jìn)行設(shè)定或修改，該等章程條款必須經(jīng)全體股東的一致同意方可設(shè)定或修改。原因在于，涉及股東個(gè)人權(quán)利、義務(wù)的條款在性質(zhì)上屬于契約性條款，只有經(jīng)全體股東一致同意方可修改。

《公司法（修訂草案二次審議稿）》第144 條規(guī)定了類別股份制度③，允許以分配權(quán)、表決權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)為類別權(quán)設(shè)置類別股份，同時(shí)，輔以國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他類別股份作為補(bǔ)充。該審議稿構(gòu)建了類別股份制度的總體框架，對(duì)于優(yōu)先股的規(guī)定較為原則，并未涉及累積權(quán)、贖回權(quán)等具體的規(guī)范，但《國(guó)務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》等文件中已有的規(guī)定已經(jīng)充實(shí)了優(yōu)先股制度的內(nèi)容。如果目標(biāo)公司是股份公司，可以采取發(fā)行優(yōu)先股的方式將對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容載入公司章程，已有的優(yōu)先股制度亦足以滿足對(duì)賭條款融入公司章程的需求，風(fēng)險(xiǎn)投資方可以采用可累積、可回贖優(yōu)先股的方式進(jìn)行投資。我國(guó)優(yōu)先股制度允許公司發(fā)行的優(yōu)先股采用浮動(dòng)股息率，即優(yōu)先股股東不僅可以優(yōu)先于普通股股東獲得股息，還可以約定優(yōu)先股股息的計(jì)算方式，這樣就可以建立優(yōu)先股股息與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的聯(lián)系;如果公司當(dāng)年可分配利潤(rùn)不足以支付優(yōu)先股股息，拖欠的股息還可以累積到以后的年度支付，可累積優(yōu)先股完全契合了風(fēng)險(xiǎn)投資方的需求與公司資本制度之間的平衡?？哨H回優(yōu)先股則指公司發(fā)行優(yōu)先股時(shí)在公司章程中約定將來(lái)某個(gè)固定期限截止時(shí)，或發(fā)生某個(gè)事件時(shí)，基于公司或股東的選擇而由公司回購(gòu)該股份。只需將回贖選擇權(quán)賦予投資方，就可以實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議所欲實(shí)現(xiàn)的特定條件下的股份回購(gòu)目的。

股份公司公開發(fā)行股份并上市時(shí)，根據(jù)規(guī)定要對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行清理，否則不能上市。在對(duì)賭條款被吸收進(jìn)公司章程的情形下，公司章程可以規(guī)定公司公開發(fā)行股份并上市時(shí)，附載對(duì)賭內(nèi)容的優(yōu)先股自動(dòng)轉(zhuǎn)換成普通股份，很容易解決對(duì)賭協(xié)議的清理問題，并不會(huì)對(duì)公開發(fā)行股份并上市形成妨礙。

（二）章程中對(duì)賭條款的效力

納入公司章程的對(duì)賭條款應(yīng)當(dāng)符合公司法的原則和規(guī)定，以有限公司的自治空間和股份公司類別股份制度為基礎(chǔ)，采取適當(dāng)?shù)臋?quán)利設(shè)定和表達(dá)方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)賭內(nèi)容與利潤(rùn)分配、股權(quán)回購(gòu)等制度之間的協(xié)調(diào)。

無(wú)論是有限公司的“另行約定”還是股份公司的優(yōu)先股，都因公司章程的明確約定而進(jìn)入公司法的框架，無(wú)論是回購(gòu)還是分紅都必須受公司資本制度的拘束，不存在協(xié)議有效而無(wú)法執(zhí)行的矛盾。回歸公司法的框架后，現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)回購(gòu)都依循公司法的原理和規(guī)范處理，使風(fēng)險(xiǎn)投資回歸正常的投資邏輯。無(wú)論是優(yōu)先分紅還是特別股利，其分配的資金來(lái)源都是公司的可分配利潤(rùn)，不會(huì)侵蝕公司的信用基礎(chǔ);公司經(jīng)營(yíng)機(jī)關(guān)根據(jù)公司章程的規(guī)定，進(jìn)行章程約定的利潤(rùn)分配（現(xiàn)金補(bǔ)償），經(jīng)營(yíng)機(jī)關(guān)的義務(wù)是依章程而為，而不是依合同而為，避免了堅(jiān)守資本維持原則與履行合同之債的沖突。

對(duì)于股東行使股份收買請(qǐng)求權(quán)和優(yōu)先股股東行使回售權(quán)的情形，公司有義務(wù)回購(gòu)股份或贖回優(yōu)先股。但如果公司因財(cái)源限制而無(wú)法回購(gòu)或贖回時(shí)，就會(huì)陷入左右為難的困境，所以，法律必須就此情況作出使其脫困的規(guī)定。根據(jù)《香港公司條例》，公司無(wú)須就其未有贖回或未有購(gòu)買任何該等股份負(fù)損害賠償?shù)姆韶?zé)任。該規(guī)定以不損害股份持有人的任何權(quán)利為原則，但不包括股份持有人就公司未有贖回或購(gòu)買上述股份起訴公司以索取損害賠償?shù)臋?quán)利;如公司證明不能從可分發(fā)利潤(rùn)中撥款支付贖回或購(gòu)買有關(guān)股份的成本，則法院不得發(fā)出命令，強(qiáng)制公司履行贖回或購(gòu)買股份的義務(wù)。在未能贖回股份的責(zé)任方面，《英國(guó)公司法》與《香港公司條例》有類似的規(guī)定。在關(guān)于霍爾德斯信托[1971]2 All ER289 案中，麥加瑞法官指出，若股份沒有能夠在所規(guī)定的日期贖回，股東可請(qǐng)求頒發(fā)禁令，阻止公司在實(shí)施贖回之前，向普通股股東或其他任何從屬類別的優(yōu)先股股東支付股息。① 如果公司缺少符合法律規(guī)定的財(cái)源，可以拒絕回購(gòu)或贖回股份的請(qǐng)求，相應(yīng)股東不能以此為由要求公司承擔(dān)未能回購(gòu)或贖回的法律責(zé)任。但法律并非因此免除公司回購(gòu)或贖回股份的義務(wù)，而是令其延遲履行該義務(wù)。一旦公司具備了回購(gòu)或贖回股份的能力，就必須即時(shí)履行其義務(wù)。拒絕回購(gòu)或贖回請(qǐng)求時(shí)，公司應(yīng)向相應(yīng)的股東提供證明公司缺少回購(gòu)或贖回能力的財(cái)務(wù)文件;如果股東認(rèn)定公司有能力但拒不履行義務(wù)，可以向人民法院提起回購(gòu)或贖回股份之訴。② 特別股利約定的效力在于：首先，特別股利約定不能突破公司法關(guān)于公司利潤(rùn)分配的強(qiáng)制性規(guī)定，在支付財(cái)源上只能用可分配利潤(rùn)償付特別股利;其次，分配特別股利的條件一旦成就，就產(chǎn)生了特別股利分配請(qǐng)求權(quán)，公司完全償付特別股利之前，不能向其他股東分配紅利，在這一點(diǎn)上它類似于優(yōu)先股的分紅優(yōu)先權(quán);再次，如果公司可分配利潤(rùn)不足以一次性償付特別股利，未能償付的部分可以累積到以后的年度償付，但投資方不能要求公司承擔(dān)違約責(zé)任。

（三）公司章程對(duì)對(duì)賭協(xié)議的變更

在“海富案”中，世恒公司、迪亞公司在上訴答辯中稱《增資協(xié)議書》已被之后的由海富公司與迪亞公司簽訂的《合資經(jīng)營(yíng)合同》取代，《增資協(xié)議書》中的對(duì)賭條款已不具有法律約束力。二審人民法院認(rèn)為，因《增資協(xié)議書》與《合資經(jīng)營(yíng)合同》的締約主體不同，各自約定的權(quán)利義務(wù)也不一致，并且，在主管部門的批復(fù)中明確載明增資協(xié)議、合資企業(yè)合營(yíng)合同和章程同時(shí)生效，故不支持其抗辯主張。再審中，世恒公司、迪亞公司上訴稱：“《合資經(jīng)營(yíng)合同》第九十七條約定：該合同取代雙方就上述交易事宜做出的任何口頭或書面的協(xié)議、合同、陳述和諒解。所以《增資協(xié)議書》對(duì)各方已不具有約束力。”最高人民法院在裁判中并未對(duì)此作出回應(yīng)。① 我們拋開“海富案”涉及中外合資企業(yè)的特殊性，單從增資協(xié)議、合資經(jīng)營(yíng)合同和公司章程的關(guān)系來(lái)看：首先，盡管三份法律文件經(jīng)批準(zhǔn)同日生效，但三份文件形成的時(shí)間有先后之分，合營(yíng)合同對(duì)約定事項(xiàng)作了最終確認(rèn)，對(duì)于增資協(xié)議中的不同約定具有修正的效力;其次，公司章程與合營(yíng)合同具有一致性，公司章程屬于公司憲章，對(duì)于公司法律關(guān)系發(fā)揮根本性作用;最后，增資協(xié)議的部分內(nèi)容本身違反法律的規(guī)定，后續(xù)合營(yíng)合同、公司章程的約定屬于對(duì)違法內(nèi)容的糾正。最高人民法院在裁判中并未厘清三份法律文件之間的關(guān)系，也沒有確定投資方主張的權(quán)利屬性以及是否缺乏公司章程上的基礎(chǔ)。

在“華工案”中，在對(duì)賭協(xié)議簽訂后的揚(yáng)鍛集團(tuán)公司召開的創(chuàng)立大會(huì)上，股東一致表決同意通過(guò)新的公司章程，該章程第21 條規(guī)定：公司在下列情況下可以依照法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章和本章程的規(guī)定回購(gòu)本公司的股份：（一）減少公司注冊(cè)資本;（二）與持有本公司股份的其他公司合并;（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工;（四）股東因?qū)蓶|會(huì)作出的公司分立、合并決議持異議，要求公司回購(gòu)其股份。除上述情形外，公司不進(jìn)行買賣本公司股份的活動(dòng)。一審人民法院認(rèn)為，揚(yáng)鍛集團(tuán)公司2011 年新公司章程對(duì)公司回購(gòu)股份情形的重新約定系各股東真實(shí)意思表示，符合《公司法》第142 條股份有限公司不得收購(gòu)本公司股份的規(guī)定，構(gòu)成對(duì)《補(bǔ)充協(xié)議》約定的否定，對(duì)華工公司具有約束力。再審人民法院則認(rèn)為，揚(yáng)鍛公司新章程未對(duì)對(duì)賭協(xié)議作出變更。理由是：該章程雖對(duì)公司回購(gòu)股份作出原則性限制，但亦載明因符合該章程規(guī)定的事由，揚(yáng)鍛公司可以回購(gòu)本公司股份。該章程第21 條第1 款第1 項(xiàng)規(guī)定公司可回購(gòu)本公司股份的事由為“減少公司注冊(cè)資本”。該規(guī)定與《補(bǔ)充協(xié)議》約定的股份回購(gòu)并不存在沖突，即揚(yáng)鍛公司可在不違反《公司法》及公司章程關(guān)于股份回購(gòu)強(qiáng)制性規(guī)定的情形下，通過(guò)履行法定手續(xù)和法定程序的方式合法回購(gòu)華工公司持有的股份。故揚(yáng)鍛公司等關(guān)于公司章程對(duì)原對(duì)賭協(xié)議作出變更的辯解理由，不能成立。

再審人民法院所持的“揚(yáng)鍛公司新章程未對(duì)對(duì)賭協(xié)議作出變更”的觀點(diǎn)存在的誤區(qū)在于：其一，混淆了“減少公司注冊(cè)資本”與“股份回購(gòu)”的因果關(guān)系?！豆痉ā返?42 條及該公司章程規(guī)定的情形屬于股份回購(gòu)的原因及目的，即公司可以為了減少注冊(cè)資本而回購(gòu)股份，減少注冊(cè)資本是目的，回購(gòu)股份是實(shí)現(xiàn)減資的手段。《補(bǔ)充協(xié)議》約定的“公司未如期上市而回購(gòu)股份”屬于與“減少公司注冊(cè)資本”并列的回購(gòu)原因?！皽p少公司注冊(cè)資本”的回購(gòu)并不能包含“公司未如期上市而回購(gòu)股份”;其二， “減少公司注冊(cè)資本” 應(yīng)指公司主動(dòng)減資，減資決定屬于公司的自由決策權(quán)，即公司機(jī)關(guān)根據(jù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的實(shí)際需要而主動(dòng)調(diào)減資本金。而補(bǔ)充協(xié)議中的“股份回購(gòu)”構(gòu)成公司的義務(wù)，其本質(zhì)在于設(shè)定特別股東權(quán)，雖然都涉及股份的回購(gòu)，但公司在兩種情形中的地位完全相反。美國(guó)的公司律師和商業(yè)公司法經(jīng)常區(qū)分股份“贖回”和“重購(gòu)”，盡管本質(zhì)上兩詞均指公司購(gòu)回股份。在贖回時(shí)公司根據(jù)定義某類優(yōu)先股特征的公司章程條款，在約定的存續(xù)期限到達(dá)之后有權(quán)以約定的價(jià)格購(gòu)買該股票。章程可以約定股東在某些指定條件下有權(quán)將優(yōu)先股售還給公司。重購(gòu)指購(gòu)買不能依據(jù)定義該類股票權(quán)利和義務(wù)的章程條款。例如，公共公司可以通過(guò)經(jīng)紀(jì)人事務(wù)所購(gòu)買某些自己的普通股。① 我國(guó)《公司法》第142 條并沒有兜底性的規(guī)定，即使是公司章程也不能約定法定之外的普通股份回購(gòu)事由。因此，如果風(fēng)險(xiǎn)投資方投資于股份公司并意欲設(shè)定股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，應(yīng)當(dāng)采取可贖回優(yōu)先股的形式，并根據(jù)優(yōu)先股的制度規(guī)則在公司章程中明確約定行使股份回贖請(qǐng)求權(quán)的條件。

從效力的期間來(lái)看，設(shè)立協(xié)議調(diào)整的是公司設(shè)立過(guò)程中的法律關(guān)系，因而它的效力期間是從設(shè)立行為開始到設(shè)立過(guò)程終止，公司的成立即意味著設(shè)立協(xié)議因履行終止。② 同理，增資協(xié)議及增資補(bǔ)充協(xié)議調(diào)整公司增資過(guò)程，一旦增資過(guò)程依約完成，該等協(xié)議即因履行而終止。在因增資而修改公司章程的過(guò)程中，如果投資方投票贊成未吸收對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容的章程修改，應(yīng)視為該條款已被公司章程變更，對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)內(nèi)容失去效力;如果投資方投票反對(duì)未吸收對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容的章程修改，但公司仍然通過(guò)了章程修改，投資方可以依據(jù)增資協(xié)議追究公司及其他股東的違約責(zé)任。

（四）回歸以公司章程為基礎(chǔ)的裁判路徑

目前在涉及目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議糾紛中，投資方都是以對(duì)賭協(xié)議為依據(jù)主張現(xiàn)金補(bǔ)償或股權(quán)回購(gòu)，人民法院的裁判主要是沿著對(duì)賭協(xié)議是否有效、對(duì)賭條件是否觸發(fā)、投資方的主張是否成立、對(duì)賭協(xié)議是否可履行這樣的思路。通過(guò)上文的論證分析，涉公司對(duì)賭協(xié)議糾紛的司法裁判應(yīng)當(dāng)從合同權(quán)利的路徑回歸到股東權(quán)利的路徑。在具體裁判中，人民法院應(yīng)首先確認(rèn)投資方的權(quán)利主張及該權(quán)利的法律屬性，如果投資方主張的是屬于股東權(quán)性質(zhì)的現(xiàn)金補(bǔ)償權(quán)或股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，人民法院應(yīng)當(dāng)審查該主張是否具有公司章程上的依據(jù)，如果缺乏公司章程上的依據(jù)，該主張不能獲得支持。如果投資方的主張僅以對(duì)賭協(xié)議為依據(jù)，人民法院無(wú)須審查對(duì)賭協(xié)議的效力，因?yàn)榧幢銓?duì)賭協(xié)議是有效的，其也不能直接作為請(qǐng)求現(xiàn)金補(bǔ)償或回購(gòu)股權(quán)的依據(jù)。如果投資方的權(quán)利主張以公司章程的約定為基礎(chǔ)，人民法院應(yīng)在公司法的框架下根據(jù)利潤(rùn)分配和股權(quán)回購(gòu)的法律規(guī)范進(jìn)行裁判。

如果投資方的訴訟主張是公司及其他股東未按投資協(xié)議、對(duì)賭協(xié)議的約定相應(yīng)地修改公司章程而構(gòu)成違約，人民法院需要審查投資協(xié)議及對(duì)賭協(xié)議的法律效力，并根據(jù)審查的情況裁決是否支持投資方的主張。這里的違約情形可能是公司拒絕啟動(dòng)公司章程的修訂，也可能是公司在投資協(xié)議、對(duì)賭協(xié)議簽訂之后進(jìn)行了公司章程的修訂，但章程的修訂并未按約吸納協(xié)議當(dāng)中的對(duì)賭內(nèi)容，并且投資方對(duì)此提出了反對(duì)意見。

實(shí)踐中大多數(shù)情形都是投資協(xié)議及對(duì)賭協(xié)議簽訂之后，公司修改了章程，投資方股權(quán)投資的基本情況已經(jīng)反映在公司章程中，但對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容并沒有寫進(jìn)公司章程，并且投資方確認(rèn)了公司章程的修改。在這種情況下，應(yīng)視為各方已通過(guò)公司章程修改了對(duì)賭協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議已失去法律效力。投資方既不能依據(jù)對(duì)賭協(xié)議主張現(xiàn)金補(bǔ)償或股權(quán)回購(gòu)，也不能向公司或其他股東主張未按約修改公司章程的違約責(zé)任。投資方的股東權(quán)利根據(jù)公司章程來(lái)確定。

結(jié)語(yǔ)

對(duì)賭協(xié)議司法審判和理論研究應(yīng)當(dāng)回歸公司法的框架和邏輯，從權(quán)利屬性、權(quán)利淵源、權(quán)利設(shè)定等微觀視角進(jìn)行縝密的分析論證，避免從協(xié)議效力直接到協(xié)議履行的合同路徑以及粗放式論證帶來(lái)的邏輯斷裂和謬誤。作為公司股東的風(fēng)險(xiǎn)投資方，其所主張的現(xiàn)金補(bǔ)償請(qǐng)求權(quán)或股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)在性質(zhì)上都屬于股東權(quán)利，而股東權(quán)利只能以法律和公司章程為淵源，債權(quán)性協(xié)議不能設(shè)定特別股東權(quán)。投資方的權(quán)益主張應(yīng)以公司章程為基礎(chǔ)，《公司法》為對(duì)賭條款進(jìn)入公司章程提供了足夠的制度空間。公司與投資方應(yīng)以有限公司的自治空間和股份公司的類別股份制度為基礎(chǔ)，采取適當(dāng)?shù)臋?quán)利設(shè)定和表達(dá)方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)賭內(nèi)容與利潤(rùn)分配、股權(quán)回購(gòu)等制度之間的協(xié)調(diào)。對(duì)賭協(xié)議并非所謂的金融創(chuàng)新工具，理論研究中對(duì)于對(duì)賭協(xié)議價(jià)值功能的預(yù)設(shè)也有待檢驗(yàn)，對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的真正目的應(yīng)當(dāng)有更加客觀的認(rèn)識(shí)。對(duì)賭協(xié)議裁判路徑的轉(zhuǎn)向以遵循法理邏輯為基礎(chǔ)，有益于風(fēng)險(xiǎn)投資回歸風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的正常商業(yè)邏輯，防止公司進(jìn)行股權(quán)融資的不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)。