■ 王娜娜

（新疆財經大學 新疆烏魯木齊 830012）

引 言

黨的二十大報告指出，高質量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務，技術創(chuàng)新是推動高質量強國建設的根本途徑。中小企業(yè)作為市場的重要組成部分，在建設高質量社會主義現(xiàn)代化國家中發(fā)揮著重要的作用。因此，如何促進中小企業(yè)創(chuàng)新非常重要。創(chuàng)新活動具有以下兩個特點：一是研發(fā)活動通常時間周期長，前期研發(fā)投入過多但產出可能無法滿足預期，探索過程存在較大的投資風險。二是研發(fā)活動涉及企業(yè)未來發(fā)展機密，所以企業(yè)在對外部披露信息時會保留核心內容，使得與研發(fā)活動相關的信息透明度較差。信息約束還會引發(fā)逆向選擇和道德風險。技術創(chuàng)新作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的內在驅動力，如何有效地促進企業(yè)技術創(chuàng)新更是受到眾多研究者的關注。

部分學者認為外部環(huán)境是影響企業(yè)技術創(chuàng)新的關鍵因素。良好的金融發(fā)展水平不僅能擴寬信息渠道，緩解信息不對稱，加快投資轉換效率，還能推動企業(yè)技術創(chuàng)新。金融科技的發(fā)展（李春濤等，2020）能夠有效緩解企業(yè)融資約束困境，推動企業(yè)進行技術創(chuàng)新活動。在供應鏈金融的快速發(fā)展過程中，數(shù)字化轉型更有助于加大供應鏈合作程度，間接改善和解決企業(yè)創(chuàng)新效率和生產力下降問題（董松柯等，2023）。另一部分學者認為，員工創(chuàng)新效率（方先明等，2023）和強制性內部審計（王嘉鑫，2020）亦是企業(yè)技術創(chuàng)新活動中不可或缺的重要因素。一般中小微企業(yè)產業(yè)鏈條單一、抵押資產少或信用水平低，所以很難從銀行借款來滿足資金需求，同樣的借款額度則需要更多的抵押資產或交易成本。相對于大型企業(yè)來說，同樣的商業(yè)信用更容易造成中小微企業(yè)的經營風險，不利于企業(yè)技術創(chuàng)新。

2008年以來，供應鏈在國內外經濟形勢嚴峻的背景下呈現(xiàn)出逆勢而上的狀態(tài)。創(chuàng)新活動的技術溢出效應和產業(yè)結構化升級，有助于提高企業(yè)價值和企業(yè)全要素生產率（高勁等，2022）。供應鏈金融作為金融發(fā)展的產物，相對于傳統(tǒng)金融業(yè)在緩解中小微企業(yè)融資（張偉斌等，2012；鮑長生，2020）、信息不對稱（譚小芬等，2018；姚王信等，2017）方面更具優(yōu)勢。從供應鏈金融業(yè)務模式的視角出發(fā)，盤活營運過程中應收賬款、存貨積壓以及預付賬款等占用資金，加速資金周轉進而形成長期且穩(wěn)定的資金流，為中小微企業(yè)進行技術創(chuàng)新提供保障。供應鏈金融作為一種網(wǎng)狀融資模式，在上游企業(yè)和下游企業(yè)之間的業(yè)務往來中，不僅能夠共享信息資源、穩(wěn)定的客戶關系，而且能夠了解在目前客戶市場的需求情況下產生企業(yè)技術創(chuàng)新的協(xié)同作用，同時借助核心企業(yè)的信用機制，中小微企業(yè)更容易被金融機構識別，提高信息透明度進而增加融資機遇，為中小微企業(yè)創(chuàng)新提供新機遇。因此厘清供應鏈金融對中小微企業(yè)創(chuàng)新的影響和作用機制具有重要現(xiàn)實意義和理論意義。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是本文從中小微企業(yè)的視角驗證供應鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新的影響，現(xiàn)有研究多數(shù)是從核心企業(yè)的視角去探索；二是本文從供應鏈金融業(yè)務模式的角度解釋供應鏈金融如何抑制融資約束和信息不對稱情況，進而促進中小微企業(yè)技術創(chuàng)新活動。本文利用2011～2019年創(chuàng)業(yè)板中小微企業(yè)的財務數(shù)據(jù)和專利數(shù)據(jù)，以融資約束和信息不對稱作為中介變量，從企業(yè)創(chuàng)新投入和產出兩個維度進行分析和比較，豐富與完善供應鏈金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新的相關研究。

一、理論分析與研究假設

已有研究發(fā)現(xiàn)，中小微企業(yè)創(chuàng)新需要面對大量不確定性，需要充足的資金來抵御風險。中小微企業(yè)面臨這樣的問題更為突出，供應鏈金融在一定程度上可以解決上述問題。因此，本文基于融資約束理論和信息不對稱理論分析如下：

1.融資約束理論。從融資約束的角度分析，供應鏈金融有效緩解企業(yè)融資成本高和融資渠道少的困境（張偉斌等，2012），為中小微企業(yè)創(chuàng)新提供了充足且穩(wěn)定的資金流，提高企業(yè)的創(chuàng)新。一方面，從供應鏈金融業(yè)務模式的資金流出發(fā)，在應收賬款融資模式中，中小微企業(yè)依賴于上下游企業(yè)之間的供應鏈交易，降低企業(yè)與金融機構信息不對稱問題，有效地解決中小微企業(yè)融資資質受限的問題，通過向銀行轉讓或質押應收賬款方式加速資金回流，為中小微企業(yè)提供了更多融資模式的選擇（宋華等，2021）。以存貨融資模式中的“現(xiàn)貨質押”為例，中小微企業(yè)可以將其合法占有的動產質押給金融機構，以此獲取外部融資，降低融資約束成本促進企業(yè)創(chuàng)新（熊熊等，2009）。供應鏈金融有效地打通核心企業(yè)與中小微企業(yè)之間的貨物交易、盤活營運過程應收賬款、存貨積壓以及預付賬款等占用資金，使資金流與供應鏈之間產品流、信息流保持相同趨勢進而改善資金配置效率，為中小微企業(yè)創(chuàng)新提供了充足且穩(wěn)定的資金流。另一方面，從供應鏈金融業(yè)務模式的物流監(jiān)管出發(fā)，根據(jù)不同的業(yè)務需求，中小微企業(yè)可采取不同的供應鏈金融業(yè)務模式，金融機構基于核心企業(yè)擔保和第三方物流監(jiān)督，接受中小微動產質押、應收賬款質押和轉讓等，與傳統(tǒng)借貸模式相比更有利于降低借貸風險。這樣的融資模式既有利于金融機構在減低金融風險的基礎上擴寬業(yè)務范圍，更是響應了金融服務實體行業(yè)的政策需求（凌潤澤等，2021）?；诤诵钠髽I(yè)信用和物流的監(jiān)管，有效地降低了傳統(tǒng)銀行借貸模式中對中小微企業(yè)資產、財務報表信息的側重，為企業(yè)進行創(chuàng)新活動消除了后顧之憂。因此，供應鏈金融能夠拓展中小企業(yè)融資渠道，加速資金周轉，克服融資約束等，進而促進企業(yè)技術創(chuàng)新。因此，提出如下假設：

假設1：供應鏈金融能促進中小微企業(yè)創(chuàng)新。

假設2：供應鏈金融通過緩解融資約束，進而促進中小微企業(yè)創(chuàng)新。

2.信息不對稱理論。創(chuàng)新活動作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的引擎，不會過多披露技術研發(fā)的詳細信息，因而導致企業(yè)與外部投資者之間存在嚴重的信息不對稱情況。對投資者來說，信息不對稱會造成判斷失誤，過高或過低評估從事企業(yè)創(chuàng)新活動的價值，造成逆向選擇與道德風險，對于缺乏資金鏈支持的中小微企業(yè)更容易放棄創(chuàng)新活動。

從信息不對稱的視角來看，供應鏈金融能夠有效緩解中小微企業(yè)與金融機構之間以及上下游企業(yè)之間的信息不對稱情況，不僅能夠產生創(chuàng)新的協(xié)同作用，更能時時掌握市場需求。在企業(yè)的創(chuàng)新活動中，會深刻認識到現(xiàn)有的內部資源已經無法滿足市場日益增長的個性化需求，只有基于供應鏈網(wǎng)絡關系，尋求上下游企業(yè)的協(xié)助，最大程度地挖掘市場需求信息和供應鏈技術信息資源，才能保證企業(yè)創(chuàng)新活動順利進行（Chang等，2012）。從供應鏈金融業(yè)務模式的信息流出發(fā)，穩(wěn)定的供應鏈關系為中小微企業(yè)和上下游企業(yè)之間建立了更為牢固的反饋渠道和市場需求渠道（凌潤澤等，2021）。具體而言，反饋渠道加強了上下游企業(yè)之間有關技術創(chuàng)新資源的流動，基于上游企業(yè)或是下游企業(yè)的真實反饋，有助于促進中小微企業(yè)在原有產品的基礎上進行技術改進。需求渠道更是實現(xiàn)了企業(yè)對市場需求的精準鎖定，為滿足客戶對產品多樣化的需求以及保持其自身的市場地位，會反向作用于中小微企業(yè)進行技術創(chuàng)新活動。良好的供應鏈關系有助于形成穩(wěn)定且可靠的供應商交易關系，減少信息不對稱，增加更多的交易選擇，降低“敲竹杠”“商業(yè)信用”等經營風險，從而促進企業(yè)技術創(chuàng)新。以“保兌倉”為例，第三方物流根據(jù)銀行簽發(fā)的提貨單向作為下游的中小微企業(yè)發(fā)貨，不僅可以提高企業(yè)貨物流轉的透明度，也能降低銀行貸款的違約風險，使得中小微企業(yè)更容易被金融機構識別，彌補中小微企業(yè)因信用等級缺失所造成的弊端。因此，我們可以得到供應鏈金融能夠有效緩解中小微企業(yè)與金融機構以及其與上下游企業(yè)間的信息不對稱，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。據(jù)此，提出如下假設：

假設3：供應鏈金融通過緩解信息不對稱，進而促進中小微企業(yè)創(chuàng)新。

二、研究設計

1.樣本選擇與來源。本文選擇2011～2019年創(chuàng)業(yè)板的上市公司為初始樣本，使用的專利數(shù)據(jù)來源于中國科研數(shù)據(jù)平臺，創(chuàng)業(yè)板的財務數(shù)據(jù)、分析師預測人數(shù)和融資約束指標等均來自于國泰安（CSMAR）和銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫。本文對數(shù)據(jù)作了如下處理：（1）剔除銀行、證券、保險等金融類上市公司樣本；（2）剔除主要變量存在缺失的樣本；（3）對連續(xù)變量進行雙側5%的縮尾處理,經過上述處理，最終得到2192個觀測值。

2.模型設定。為探討供應鏈金融對中小微企業(yè)創(chuàng)新的影響，設定實證模型如下：

在模型（1）中，被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新（R＆Di,t），用企業(yè)專利申請數(shù)量（P-patent）與創(chuàng)新投入（I-patent）來衡量。SCFi,t為解釋變量，Controli,t表示控制變量，Year表示年份固定效應，ind表示行業(yè)固定效應，εi,t為該模型的誤差項?？紤]到企業(yè)進行創(chuàng)新活動需要一定的時間，同時為減緩互為因果關系而導致的內生性問題，采用專利申請總量（P-patent）滯后兩期進行分析。

3.中介效應模型。本文借鑒溫忠麟等的研究，在回歸模型（1）的基礎上設定中介效應模型：

其中MAi,t為中介變量，包括融資約束（SA）和信息不對稱（Information）。

首先驗證模型（1）中供應鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新（專利申請）影響系數(shù)大小和顯著情況；在模型（1）系數(shù)顯著的基礎上再次進行模型（2）的檢驗，用系數(shù)衡量供應鏈金融對融資約束的作用影響；在模型（1）和模型（2）都顯著的條件下進行模型（3）的檢驗，模型（3）系數(shù)說明了供應鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新的直接影響，模型（2）系數(shù)和模型（3）系數(shù)的乘積則用來測度融資約束所產生的中介效應作用大小。

4.變量定義。（1）被解釋變量。企業(yè)創(chuàng)新（R&D）包括創(chuàng)新產出（P-patent）和創(chuàng)新投入（I-patent）?？紤]到外觀性專利不涉及核心技術，而發(fā)明專利（Inv-patent）和實用專利（Uma-patent）更能體現(xiàn)企業(yè)在創(chuàng)新方面的實質性產出，故實證結果不包括外觀型專利。本文對企業(yè)創(chuàng)新產出進行專利申請數(shù)加1后取對數(shù)處理?？紤]到不同企業(yè)研發(fā)投入差距較大，為避免較大數(shù)值波動對實證結果產生影響，對創(chuàng)新投入也進行對數(shù)處理。

（2）核心解釋變量?？紤]到在財務報表中存貨質押融資和應收賬款質押融資歸入短期借款，預付賬款融資在財務報表中表現(xiàn)為應付票據(jù)，本文借鑒郭捷等（2022）的做法，采用短期借款和應付票據(jù)之和來量化供應鏈金融水平。

（3）其他變量。中介變量為融資約束（SA）和信息不對稱（Information）。本文參考相關文獻，選取以下控制變量：主營利潤增長率（Income）、股權集中度（Shrcr）、資本密集度（Captial）、未來投資機會（Growth）、企業(yè)成立時間（Age），表1報告了變量設定和處理方式。

表1 相關變量的設定與公式

5.描述性統(tǒng)計。表2報告了樣本數(shù)據(jù)基本統(tǒng)計特征。未經過對數(shù)處理的專利申請總和（Patent）的中位數(shù)是13，均值是25.66，最小值是1，最大值是1027，最大值是最小值1027倍，表明上市公司的企業(yè)創(chuàng)新能力存在著顯著差異，且均值都遠遠大于中位數(shù)，說明專利申請存在著明顯的右偏特征，本文對Patent作對數(shù)變換是合理的。為了避免個別數(shù)值對回歸結果產生影響，本文對其他變量和控制變量進行對數(shù)處理或縮尾處理。

表2 相關數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計特征

表3 基準回歸結果

三、實證結果分析

1.基準回歸模型結果分析

（1）列和（2）列中供應鏈金融的估計系數(shù)分別是0.0256和0.0204，且在1%水平上顯著為正，說明供應鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進效應。從（3）列和（4）列來看，因為對解釋變量和被解釋變量都做了對數(shù)處理，所以供應鏈金融每增加1%，企業(yè)發(fā)明專利申請增加0.0186%，企業(yè)實用專利申請增加0.018%。可以看出，供應鏈金融對發(fā)明專利的促進效應顯著大于實用專利，假設1得到驗證。

2.機制分析。（1）融資約束機制。表4（1）列和（4）列中供應鏈金融的估計系數(shù)分別為0.0256與0.0204，表明供應鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新投入與企業(yè)創(chuàng)新產出的總效應。（2）列和（5）列結果表明供應鏈金融抑制了融資約束。（3）列和（6）列結果表明加入融資約束后，供應鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新的直接效應，估計系數(shù)分別為-0.639和-0.480，并且在1%水平上顯著為正，說明中介效應檢驗顯著。因此供應鏈金融有效地抑制了中小微企業(yè)的融資約束進而促進企業(yè)技術創(chuàng)新活動，由此假說2得到驗證。進一步用衡量融資約束在其中所起到的中介效應的大小，系數(shù)乘積分別為0.0018和0.0013，在總效應中所占的比例分別為7.04%和6.5%，兩者相差0.54%，但其效應均不到10%。

表4 融資約束機制檢驗

（2）信息不對稱。表5（1）列和（4）列供應鏈金融的估計系數(shù)分別為0.0256與0.0204，表明供應鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新投入與企業(yè)創(chuàng)新產出的總效應。（2）列和（5）列表明供應鏈金融顯著地緩解了信息不對稱問題，即其促進了公開透明。（3）列和（6）列加入信息不對稱指標以后，供應鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新投入與企業(yè)產出的直接效應，此時估計系數(shù)分別為0.399和0.232，并且上述系數(shù)在1%水平上顯著，說明中介效應檢驗顯著，供應鏈金融抑制信息不對稱進而促進企業(yè)創(chuàng)新，由此假說3得到驗證。下一步，我們用衡量信息不對稱在其中所起到的中介效應的大小，其系數(shù)乘積分別為0.003247和0.00189，兩者相差3.39%。綜合前面的分析來看，信息不對稱所產生的中介效應大于融資約束產生的中介效應。

表5 信息不對稱機制檢驗

3.穩(wěn)健性檢驗。（1）反向因果關系。企業(yè)創(chuàng)新活動在一定程度上也會促進供應鏈金融的發(fā)展，并不僅是供應鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新起到促進作用，考慮到企業(yè)創(chuàng)新產出需要一定時間，所以本文進行回歸時將被解釋變量滯后兩期，盡可能地避免反向因果關系。

（2）Bootstrap中介效應檢驗。考慮到Bootstrap能夠有效地避免樣本非正態(tài)分布和逐步統(tǒng)計的弊端，所以采取Bootstrap進行中介效應的穩(wěn)健性檢驗。從表6可以看到，融資約束的95%置信區(qū)間不管是間接效應還是直接效應的均不存在0，說明存在部分中介效應。信息不對稱的95%置信區(qū)間中間接效應存在0，直接效應不存在0，說明存在完全中介效應，所以中介效應穩(wěn)健。

表6 Bootstrap穩(wěn)健性檢驗

4.異質性分析。（1）基于融資約束程度的異質性分析。表7考察了不同融資約束程度下的供應鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新的差異。本文以SA作為融資約束的代理變量，高于中位數(shù)的SA作為高融資約束組，低于中位數(shù)的SA作為低融資約束組，對高融資約束組和低融資約束組分別進行基準回歸?？梢钥闯?，（1）列和（2）列估計系數(shù)顯著為正，（1）列、（2）列和（3）列對比來看，（2）列估計系數(shù)明顯大于（1）列和（3）列，說明供應鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響在高融資約束組中更為明顯。原因可能是低融資約束的中小微企業(yè)融資渠道多或者資金流穩(wěn)定，對企業(yè)技術創(chuàng)新活動擁有穩(wěn)定資金支持，其通過供應鏈金融融通資金用于企業(yè)技術創(chuàng)新概率較小，對于高融資約束程度的企業(yè)來說，通過供應鏈金融所獲得的資金更有利于企業(yè)技術創(chuàng)新。

表7 融資約束的異質性檢驗

（2）地區(qū)異質性檢驗。表8考察了不同地區(qū)下供應鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新的異質性分析，本文按照國家統(tǒng)計局對中國東、中、西部區(qū)域的劃分標準，將全文樣本劃分為中西部和東部兩個子樣本?？梢钥闯?，不論是企業(yè)創(chuàng)新產出還是研發(fā)投入，供應鏈金融對中小微企業(yè)的創(chuàng)新影響在中西部更為明顯，對東部創(chuàng)新的影響甚微?？赡茉蚴菛|部地區(qū)是諸多改革的“示范區(qū)”，常常處在經濟發(fā)展的前沿且資源豐富，是我國出口業(yè)務主要集中地區(qū)。相對于中西部地區(qū)的中小微企業(yè)來說，企業(yè)信用機制并不健全，金融業(yè)務涉及深度和廣度遠遠不如東部地區(qū)，因此，融通資金更容易受到金融機構的抵制，進而抑制企業(yè)創(chuàng)新。

表8 地區(qū)異質性檢驗

四、研究結論及啟示

供應鏈金融作為一種新型融資模式，給中國經濟發(fā)展帶來了新的機遇，不僅盤活了流動性較差資產，而且激發(fā)了中小微企業(yè)等經濟主體的活力。本文基于2011～2019年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)財務數(shù)據(jù)和專利申請數(shù)據(jù)，實證檢驗了供應鏈金融對中小微企業(yè)創(chuàng)新活動的促進效應以及作用機制。主要結論為：（1）供應鏈金融對中小微企業(yè)的創(chuàng)新活動存在顯著正向促進效應，將創(chuàng)新活動進一步劃分為發(fā)明專利申請和實用專利申請，結果表明，供應鏈金融對增強企業(yè)核心競爭力的發(fā)明專利影響更大。（2）內在作用機制表明，供應鏈金融在一定程度上緩解了中小微企業(yè)的融資約束程度和提高了信息質量，進而促進了中小微企業(yè)的技術創(chuàng)新活動，更換中介效應模型后中介效應依舊顯著。（3）異質性分析表明，供應鏈金融對中小微企業(yè)創(chuàng)新活動作用在融資約束程度高時才十分顯著，在低融資約束組中作用并不顯著。從地區(qū)差異的角度來看，供應鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新的影響在中西部最為明顯，東部地區(qū)較小。

本文的研究可以得到的啟示為：第一,完善傳統(tǒng)的信用等級評價體系。當前中小微企業(yè)面臨的嚴重融資困境，主要是由于其信用等級不完善。傳統(tǒng)金融機構基于企業(yè)規(guī)模、成長能力、償債能力及發(fā)展前景等因素專注于中小微企業(yè)自身的風險評估，在供應鏈金融不斷深入發(fā)展的背景下，將其轉變?yōu)閷φ麄€產業(yè)鏈的評估，從源頭上緩解中小微企業(yè)在融資過程中“逆向選擇”等問題，提高中小微企業(yè)信用評估質量。第二，加大供應鏈金融在中西部地區(qū)的推廣和應用。中西部地區(qū)資源稟賦低，西部地區(qū)中小微企業(yè)面臨著更為嚴重的融資困境，加大供應鏈金融在中西部地區(qū)應用的深度和廣度，鼓勵供應鏈金融平臺更加多元化發(fā)展，助力中小微企業(yè)在金融市場中獲取有效的資源配置。第三，金融機構與政府機構應聯(lián)合建立有效的供應鏈金融信息平臺。將供應鏈金融與數(shù)字經濟有效結合，以確保對供應鏈中各個節(jié)點交易的監(jiān)督，并且在政府部門的支持下，可以增強平臺的公信力，助力投資者進行投資活動，促進中小微企業(yè)進行創(chuàng)新活動。