鄧瑤 郭玉梅 曾皓 榮莉

效地減少信息不對(duì)稱(chēng)，提高定價(jià)效率?？苿?chuàng)板審核人員前后輪發(fā)函的相似度越低，解決問(wèn)題的程度越高，則表明回函提供更多的增量信息，上市公司IPO定價(jià)效率越高。同時(shí)審核問(wèn)詢(xún)函存在信息遞減效應(yīng)，首輪問(wèn)詢(xún)對(duì)定價(jià)效率影響最大，第二輪問(wèn)詢(xún)對(duì)IPO抑價(jià)影響較小，審核問(wèn)詢(xún)函通過(guò)提高信息的及時(shí)性和加快注冊(cè)流程增強(qiáng)增量信息對(duì)IPO抑價(jià)的抑制作用，且這種抑制作用在研發(fā)投入多、承銷(xiāo)費(fèi)用高、內(nèi)部治理好的公司體現(xiàn)更加明顯。本文將科創(chuàng)板審核問(wèn)詢(xún)及其回復(fù)作為直接的信息渠道，揭示了信息披露對(duì)IPO定價(jià)的影響作用，為注冊(cè)制下提高發(fā)行人披露的信息質(zhì)量和交易所有效監(jiān)管提供了借鑒意義。

一、引言

2019年7月22日，上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。截至2023年2月，超過(guò)500家公司在科創(chuàng)板注冊(cè)上市?？苿?chuàng)板發(fā)行上市以信息披露為核心。發(fā)行人的注冊(cè)申請(qǐng)文件，需經(jīng)交易所審核通過(guò)后，方能報(bào)送證監(jiān)會(huì)履行注冊(cè)程序。交易所主要通過(guò)對(duì)發(fā)行人上市申請(qǐng)文件提出審核問(wèn)詢(xún)、發(fā)行人回答問(wèn)題方式對(duì)上市申請(qǐng)材料進(jìn)行審核。發(fā)行人及保薦機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)在收到交易所問(wèn)詢(xún)函后，必須及時(shí)作出公開(kāi)回復(fù)，并對(duì)招股說(shuō)明書(shū)作出相應(yīng)修改、完善和更新披露。交易所審核問(wèn)詢(xún)及回復(fù)是發(fā)行上市申請(qǐng)文件的組成部分，為科創(chuàng)板IPO提供了增量信息。

科創(chuàng)板放開(kāi)了IPO定價(jià)管制，將定價(jià)權(quán)還給了市場(chǎng)。從理論上分析，交易所審核問(wèn)詢(xún)?cè)隽啃畔?duì)科創(chuàng)板IPO市場(chǎng)化定價(jià)存在“雙面刃”的作用。一方面基于信號(hào)傳遞理論，問(wèn)詢(xún)函向投資者提示風(fēng)險(xiǎn)，問(wèn)詢(xún)函中關(guān)于發(fā)行人負(fù)面問(wèn)題可能傳遞消極信號(hào)，造成發(fā)行價(jià)明顯低估。而二級(jí)市場(chǎng)“炒新熱”導(dǎo)致新股IPO的市場(chǎng)交易價(jià)被人為的非理性推高(卞世博等，2020)，發(fā)行價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的差距，體現(xiàn)為IPO抑價(jià)率提高。另一方面，基于信息不對(duì)稱(chēng)理論，審核問(wèn)詢(xún)函要求發(fā)行人、保薦人和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步調(diào)查核實(shí)和信息回復(fù)，信息充分披露可以減少發(fā)行人與市場(chǎng)投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，發(fā)行人在問(wèn)詢(xún)函中關(guān)于問(wèn)題的回答和解釋越有效，越能夠打消市場(chǎng)顧慮，從而降低了IPO抑價(jià)率，實(shí)現(xiàn)了資源的合理配置。

基于上述背景，本文從信息有效性的視角提出以下問(wèn)題：（1）與招股說(shuō)明書(shū)等傳統(tǒng)信息相比，科創(chuàng)板注冊(cè)制背景下審核問(wèn)詢(xún)及回復(fù)本身是對(duì)招股說(shuō)明書(shū)的信息補(bǔ)充和更正。本文利用文本相似度等指標(biāo)探討交易所問(wèn)詢(xún)是否有針對(duì)性提問(wèn)，從審核人員前后輪次問(wèn)題的異質(zhì)性推斷問(wèn)詢(xún)回復(fù)信息的有效程度，研究問(wèn)詢(xún)函回復(fù)提供的增量信息是否降低IPO抑價(jià)，進(jìn)而提升IPO定價(jià)效率？（2）審核問(wèn)詢(xún)的增量信息是否滿(mǎn)足效用遞減規(guī)律，前期回函信息是否提供了更多的增量信息，這些信息對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊作用是否遠(yuǎn)大于后續(xù)輪次？（3）通過(guò)對(duì)審核問(wèn)詢(xún)函問(wèn)題內(nèi)容進(jìn)行文本分析，探究問(wèn)詢(xún)函中的哪些問(wèn)題具有更高的信息含量，可以有效提高IPO定價(jià)效率，增強(qiáng)市場(chǎng)定價(jià)功能。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)

(一)IPO定價(jià)效率

長(zhǎng)期以來(lái)，IPO定價(jià)效率是資本市場(chǎng)研究的熱點(diǎn)議題。Ritter(1995)認(rèn)為各國(guó)資本市場(chǎng)普遍存在著IPO抑價(jià)，這種現(xiàn)象在新興市場(chǎng)國(guó)家的上市公司中體現(xiàn)得尤為明顯。在2008年之前，我國(guó)上市公司平均IPO抑價(jià)率超過(guò)100%(周冬華，2020)，近些年IPO抑價(jià)率雖有所下降，但始終居于較高水平，金融市場(chǎng)定價(jià)功能大打折扣?！摆A者詛咒”(Rock，1986)理論同樣認(rèn)為資本市場(chǎng)中存在知情交易者和非知情交易者，公司為彌補(bǔ)非知情交易者承受投資損失采用低價(jià)發(fā)行進(jìn)行補(bǔ)償(朱宏泉等，2021)。信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的定價(jià)效率問(wèn)題可以通過(guò)高質(zhì)量披露得到一定程度的緩解(Tetlock，2010)，通過(guò)對(duì)招股說(shuō)明書(shū)的信息含量(Hanley和Hoberg，2 0 1 0)、管理層語(yǔ)調(diào)(F e r r i s 等，2013)、財(cái)務(wù)報(bào)告文本相似度(錢(qián)愛(ài)民和朱大鵬，2020)、管理層討論與分析的可讀性(周佰成和周闊，2020)等研究，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)具有信息價(jià)值的文本內(nèi)容會(huì)形成更準(zhǔn)確的報(bào)價(jià)，顯著提高定價(jià)效率。

(二)注冊(cè)制審核問(wèn)詢(xún)

現(xiàn)有研究大多集中于公司上市后非處罰性事后監(jiān)管(陳運(yùn)森和鄧祎璐，2018；張俊生等，2018；郭飛等，2018；李曉溪等，2019；翟淑萍和王敏，2019；余明桂等，2020)，在事后監(jiān)管問(wèn)詢(xún)下，交易所重點(diǎn)關(guān)注上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、財(cái)務(wù)報(bào)告和并購(gòu)重組等事項(xiàng)，針對(duì)日常已發(fā)生業(yè)務(wù)中存在的問(wèn)題下發(fā)日常監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函。與之不同的是，審核問(wèn)詢(xún)函偏重上市前核查，作為注冊(cè)制下信息披露監(jiān)管的第一道“安全線”和“守門(mén)人”，審核問(wèn)詢(xún)和回復(fù)情況決定了IPO進(jìn)程和注冊(cè)發(fā)行的成功與否。魯桂華等(2020)認(rèn)為，會(huì)計(jì)師事務(wù)所被非處罰性監(jiān)管次數(shù)越多，IPO客戶(hù)會(huì)受到更強(qiáng)力度的審核問(wèn)詢(xún)。Lowry等(2020)認(rèn)為SEC在公司上市前信息披露過(guò)程中發(fā)揮主動(dòng)作用，在最終招股說(shuō)明書(shū)獲得批準(zhǔn)前平均向每家公司發(fā)送3.8份問(wèn)詢(xún)函，首輪問(wèn)詢(xún)包含41個(gè)問(wèn)題，SEC的審查強(qiáng)度影響公司披露文件數(shù)量和注冊(cè)時(shí)間。Li和Liu(2017)認(rèn)為SEC監(jiān)管會(huì)影響IPO定價(jià)，當(dāng)發(fā)行人收到問(wèn)詢(xún)函數(shù)量越多時(shí)，IPO定價(jià)越低。胡志強(qiáng)和王雅格(2021)認(rèn)為發(fā)行人會(huì)根據(jù)審核問(wèn)詢(xún)函的要求回復(fù)問(wèn)題并修改招股說(shuō)明書(shū)內(nèi)容，審核問(wèn)詢(xún)程度越高，招股說(shuō)明書(shū)的信息披露水平改善越多。隨著信息披露更新水平升高，審核問(wèn)詢(xún)與企業(yè)IPO市場(chǎng)表現(xiàn)由負(fù)相關(guān)變?yōu)檎嚓P(guān)。薛爽等(2021)認(rèn)為，審核問(wèn)詢(xún)函的“量”與“質(zhì)”會(huì)抑制IPO抑價(jià)，問(wèn)詢(xún)回復(fù)信息有助于降低機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下詢(xún)價(jià)意見(jiàn)分歧度。蔣堯明和張雷云(2021)認(rèn)為審核問(wèn)詢(xún)會(huì)提高招股說(shuō)明書(shū)注冊(cè)稿的關(guān)鍵信息披露，涂曉嵐和詹雷(2021)以首批25家科創(chuàng)板上市公司為樣本，同樣發(fā)現(xiàn)經(jīng)過(guò)數(shù)輪審核問(wèn)詢(xún)和意見(jiàn)反饋后，招股說(shuō)明書(shū)平均補(bǔ)充了近1/3的信息。蔣堯明和楊嘉逸等(2022)發(fā)現(xiàn)審核問(wèn)詢(xún)函中要求發(fā)行人對(duì)媒體質(zhì)疑的回復(fù)同樣提高了IPO定價(jià)效率。劉慧芬從信息溢出的角度發(fā)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)其他客戶(hù)的問(wèn)詢(xún)力度越強(qiáng)，目標(biāo)企業(yè)的發(fā)行抑價(jià)越低。

值得注意的是，問(wèn)詢(xún)函回復(fù)是直接面向投資者的公開(kāi)文本，其本身釋放的增量信息可以直接影響IPO市場(chǎng)定價(jià)。因此，本文擬研究審核問(wèn)詢(xún)函的問(wèn)題主要集中于：(1)問(wèn)詢(xún)函是否提供增量信息？即多輪問(wèn)詢(xún)是否能夠解決發(fā)行人在信息披露過(guò)程的諸多問(wèn)題，有效打消市場(chǎng)顧慮，增加信息透明度，提升價(jià)格的有效性。(2)問(wèn)詢(xún)函的增量信息在多輪問(wèn)詢(xún)過(guò)程中是否存在遞減效應(yīng)，問(wèn)詢(xún)?cè)缙诘膯?wèn)題是否能提供更多與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的增量信息？與本文較為接近的是薛爽等(2022)的相關(guān)研究，該文獻(xiàn)對(duì)審核問(wèn)詢(xún)函回復(fù)文本進(jìn)行分析，并將回復(fù)質(zhì)量按照可視化程度、會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)和逆接成分進(jìn)行賦值，研究其對(duì)IPO抑價(jià)的影響。但利用表格數(shù)量、會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)詞匯和轉(zhuǎn)折詞衡量回函信息的質(zhì)量可能存在一定的缺陷，以上指標(biāo)受到回函人員的用語(yǔ)習(xí)慣和表達(dá)方式的影響較大。本文基于多輪問(wèn)詢(xún)函發(fā)函而非回復(fù)的角度出發(fā)，認(rèn)為通過(guò)交易所問(wèn)詢(xún)?nèi)藛T的前后輪問(wèn)題異質(zhì)性的判斷，可以推斷回函提供的增量信息。通過(guò)問(wèn)題文本的相似度、回復(fù)解決問(wèn)題的程度等衡量指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)前后輪次的文本異質(zhì)性程度越高、問(wèn)詢(xún)提供的增量信息越多，企業(yè)的IPO定價(jià)效率越高。

(三)研究假設(shè)

審核問(wèn)詢(xún)問(wèn)題由專(zhuān)業(yè)的交易所審核問(wèn)詢(xún)?nèi)藛T在審查了招股說(shuō)明書(shū)等相關(guān)文件后，對(duì)發(fā)行人存在問(wèn)題的地方進(jìn)行提問(wèn)，并要求發(fā)行人回復(fù)，如果回復(fù)并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性解決問(wèn)題，還可以在后續(xù)問(wèn)詢(xún)中反復(fù)發(fā)問(wèn)。多輪樣本有助于了解審核問(wèn)詢(xún)?nèi)藛T回復(fù)的滿(mǎn)意程度，直觀地體現(xiàn)了回復(fù)內(nèi)容的增量信息：(1)文本相似度反映了發(fā)函信息的異質(zhì)性，前后輪審核問(wèn)詢(xún)函的問(wèn)題文本相似度越低，說(shuō)明信息的差異性越大(錢(qián)愛(ài)民等，2020；宋建波等，2022)，上一輪發(fā)行人提供了精準(zhǔn)詳細(xì)的信息，成功地打消了交易所審核人員的疑慮，因此對(duì)已問(wèn)詢(xún)的問(wèn)題不再追問(wèn)，在下一輪中改換其他問(wèn)題，以保障IPO過(guò)程中信息披露的完整有效。(2)前后兩輪審核問(wèn)詢(xún)函的問(wèn)題字?jǐn)?shù)變化體現(xiàn)了回函信息的有效性，字?jǐn)?shù)減少越多，意味著當(dāng)前回函解決的問(wèn)題越多，下一輪問(wèn)題相應(yīng)減少，說(shuō)明回函信息提供了增量信息。

Li和Liu(2017)認(rèn)為IPO發(fā)行過(guò)程存在著高度信息不對(duì)稱(chēng)，發(fā)行人具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)通過(guò)不恰當(dāng)(或者不充分)披露去炒作股票牟取利益。問(wèn)詢(xún)函傳遞的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)能夠影響證券市場(chǎng)上投資者的決策，強(qiáng)化股價(jià)負(fù)向反應(yīng)(陳運(yùn)森等，2018；張俊生等，2018；郭飛等，2018；胡瑋佳等，2019；Lowry et al.，2020)。一方面，在科創(chuàng)板上市公司IPO審核過(guò)程中，公司被問(wèn)詢(xún)的輪次越多，問(wèn)題數(shù)量越大，則代表問(wèn)詢(xún)程度越高，說(shuō)明公司上市前的公開(kāi)信息存在瑕疵，披露不完整或者出現(xiàn)重大錯(cuò)誤，不僅給企業(yè)造成聲譽(yù)損失，降低了投資者對(duì)公司的信任程度，還可能對(duì)IPO上市過(guò)程構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙。但另一方面，發(fā)行人回函更新信息能夠削弱問(wèn)詢(xún)給新股發(fā)行帶來(lái)的負(fù)面定價(jià)影響。審核問(wèn)詢(xún)函涉及公司控制權(quán)、業(yè)務(wù)、技術(shù)和財(cái)務(wù)等方面的風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的不確定性導(dǎo)致發(fā)行人做出價(jià)格讓步，如果不確定性因素消失，發(fā)行價(jià)格自然回歸應(yīng)有的水平，IPO抑價(jià)現(xiàn)象有所緩解。當(dāng)審核問(wèn)詢(xún)要求發(fā)行公司進(jìn)行更深層次的公開(kāi)披露，企業(yè)釋放的增量信息可以有效減少發(fā)行人與市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，一定程度上減輕市場(chǎng)疑慮，提高定價(jià)效率。而且，審核問(wèn)詢(xún)要求券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師核實(shí)和檢查，進(jìn)一步發(fā)揮了中介機(jī)構(gòu)的認(rèn)證作用，保證發(fā)行價(jià)格更加合理有效。因此，發(fā)行人回函提供的增量信息越多，越有利于抑制IPO抑價(jià)?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：審核問(wèn)詢(xún)提供的增量信息越多，IPO抑價(jià)率越低。

科創(chuàng)板審核問(wèn)詢(xún)通常包含1至6輪，幾乎所有的上市公司都至少被問(wèn)詢(xún)兩次以上(僅3家公司總問(wèn)詢(xún)次數(shù)為1次，分別是泰坦生物、苑東生物和中芯國(guó)際)。約25%的被問(wèn)詢(xún)公司總問(wèn)詢(xún)次數(shù)為3輪，僅11.6%的樣本(49家公司)問(wèn)詢(xún)輪次在4次以上。審核問(wèn)詢(xún)函的問(wèn)題數(shù)量隨著輪次的增加呈遞減趨勢(shì)，第一輪問(wèn)題數(shù)量最多，平均包括34個(gè)問(wèn)題，回函頁(yè)數(shù)接近392頁(yè)，第二輪問(wèn)題顯著減少，平均為11個(gè)，平均回函136頁(yè)(見(jiàn)表2)。被問(wèn)詢(xún)公司通過(guò)回復(fù)問(wèn)題和更新申報(bào)材料來(lái)完成一輪問(wèn)詢(xún)，相對(duì)其他輪次，首輪問(wèn)詢(xún)產(chǎn)生最多的增量信息，而后續(xù)輪次更多的是針對(duì)前面問(wèn)題未盡事項(xiàng)繼續(xù)問(wèn)詢(xún)，信息沖擊相對(duì)有限。因此本文認(rèn)為，信息存在效用遞減現(xiàn)象，首輪問(wèn)詢(xún)對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的影響比后續(xù)輪次更大，無(wú)論是審核問(wèn)詢(xún)傳遞的負(fù)面信號(hào)還是回函提供的增量信息對(duì)投資者的沖擊都更加強(qiáng)烈?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：首輪回函信息效用最大，對(duì)IPO抑價(jià)率的影響程度最高，后續(xù)輪次的回函信息對(duì)IPO抑價(jià)影響作用減少。

三、變量與模型設(shè)定

本文以2019年7月-2022年5月科創(chuàng)板上市公司421家上市公司為研究對(duì)象，探究IPO審核問(wèn)詢(xún)機(jī)制對(duì)股票定價(jià)效率的影響。首先，本文通過(guò)爬蟲(chóng)技術(shù)爬取上海交易所公布的審核問(wèn)詢(xún)回函文件，然后利用Python3.8第三方模塊pdfplumber將PDF文件轉(zhuǎn)為T(mén)XT格式，手工收集問(wèn)詢(xún)函中問(wèn)題文本內(nèi)容，并統(tǒng)計(jì)了文本字?jǐn)?shù)、問(wèn)題數(shù)量、發(fā)函日期和回函文件大小、回函頁(yè)數(shù)等相關(guān)信息。其他與公司財(cái)務(wù)和IPO發(fā)行相關(guān)的控制變量數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR。因科創(chuàng)板無(wú)金融行業(yè)企業(yè)上市，故無(wú)需刪除金融類(lèi)公司。本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize上下1%縮尾處理，最后得到421家公司共1054份問(wèn)詢(xún)函樣本觀測(cè)值。

（一）因變量

衡量IPO定價(jià)效率最常用的指標(biāo)是抑價(jià)率(Underpricing)，抑價(jià)率越小，說(shuō)明新股發(fā)行價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格偏離程度越小，資本市場(chǎng)定價(jià)越有效率。借鑒前人研究(鄒斌等，2010，周冬華，2020；張宗新等，2020)，本文以經(jīng)市場(chǎng)收益率調(diào)整后首日收盤(pán)價(jià)格高于發(fā)行價(jià)格的幅度作為抑價(jià)率的衡量標(biāo)準(zhǔn)，具體公式如下：

UP為經(jīng)市場(chǎng)收益率調(diào)整后的IPO抑價(jià)率，其中P收盤(pán)價(jià)為上市首日股票收盤(pán)價(jià)格，P發(fā)行價(jià)為招股說(shuō)明書(shū)注明的發(fā)行價(jià)格，Rm為上市首日的市場(chǎng)收益率。

（二）自變量

本文衡量審核問(wèn)詢(xún)函提供的增量信息主要包括四個(gè)指標(biāo)：前后兩輪問(wèn)題文本的差異度（Unsim）、前后兩輪問(wèn)詢(xún)信息有效性（Dword）、多輪問(wèn)詢(xún)文本差異度的平均值（AveUnsim）和多輪問(wèn)詢(xún)信息有效性的平均值。說(shuō)明發(fā)行人的回復(fù)在招股說(shuō)明書(shū)原版的基礎(chǔ)上進(jìn)行了信息審核和修訂，發(fā)行人在審核問(wèn)詢(xún)過(guò)程中提供了更多的增量信息。同時(shí)，當(dāng)本輪與下一輪問(wèn)題文本差異性越大，問(wèn)題字?jǐn)?shù)減少量越大時(shí)，說(shuō)明解決的問(wèn)題越多，問(wèn)題回復(fù)受到了交易所審核人的認(rèn)可，對(duì)已有問(wèn)題不再追問(wèn)，改問(wèn)其他問(wèn)題，同樣表明問(wèn)詢(xún)函回復(fù)提供了增量信息。

本文借鑒Brown等（2011）所使用的文本相似度計(jì)算方法，在求出文本相似度后取相反數(shù)則為文本差異度（Unsim）,具體方法如下：利用Python3.8的開(kāi)源中文分詞工具結(jié)巴對(duì)文本進(jìn)行分詞，利用詞袋法（Bag of Word）對(duì)分詞后的文本進(jìn)行編碼，再通過(guò)TF-IDF方法將權(quán)重賦予給不同編碼詞匯，提取文本向量化特征，最后通過(guò)余弦函數(shù)計(jì)算兩個(gè)向量之間的相似度。余弦相似度的原理是用一個(gè)向量空間中兩個(gè)向量夾角間的余弦值來(lái)衡量?jī)蓷l文本之間的相似性。當(dāng)向量夾角趨于0，余弦值接近1，表明文本向量越相似；夾角趨于90度，余弦值接近于0，表明兩個(gè)文本相似度越低。

（三）控制變量

控制變量共分為三組：(1)與企業(yè)特征相關(guān)的控制變量：包括公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、年齡(Age)、Independent(獨(dú)立董事占董事會(huì)成員比例)、EPS(每股收益)、第一大股東持股比例(Top1)六個(gè)控制變量，減少由于個(gè)體特征帶來(lái)的發(fā)行抑價(jià)的差異；(2)與發(fā)行特征相關(guān)的控制變量：包括實(shí)際發(fā)行數(shù)量(Volume)、網(wǎng)上中簽率(Getrate)、是否存在私募或風(fēng)投(V C)、戰(zhàn)略投資者配售比例(I n v e s t o r)、承銷(xiāo)商聲譽(yù)(Underwriter)、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)(IPOstandard)。(3)行業(yè)效應(yīng)(Industry)和時(shí)間效應(yīng)(Year)。具體指標(biāo)的計(jì)算見(jiàn)表1。

表1 變量定義

(四)模型設(shè)定

本文建立如下模型，對(duì)科創(chuàng)板審核問(wèn)詢(xún)與IPO抑價(jià)程度之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，以檢驗(yàn)上文提出的假設(shè)：

其中，UP為首日科創(chuàng)板上市公司經(jīng)市場(chǎng)收益率調(diào)整的IPO抑價(jià)程度；自變量為審核問(wèn)詢(xún)函提供的增量信息，包括前后兩輪審核問(wèn)詢(xún)文本的差異度(Unsim)、回函有效性(Dword)及以上兩個(gè)自變量的平均值(AveUnsim和AveDword)。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

科創(chuàng)板審核問(wèn)詢(xún)總輪數(shù)(Maxound)平均為2.65輪，最小為1輪，最多為6輪，平均每個(gè)公司在審核問(wèn)詢(xún)過(guò)程中會(huì)收到近49個(gè)問(wèn)題，表2是不同輪次問(wèn)詢(xún)函均值統(tǒng)計(jì)結(jié)果。第一輪問(wèn)詢(xún)的問(wèn)題數(shù)量最多(平均34.3個(gè)問(wèn)題，占總問(wèn)題數(shù)量近七成)，問(wèn)題字?jǐn)?shù)最多(平均15838個(gè)字)。從回函情況來(lái)看，第一輪的回函頁(yè)數(shù)同樣最長(zhǎng)(平均392.64頁(yè))，回函字?jǐn)?shù)近34.5萬(wàn)字，平均每個(gè)問(wèn)題的回復(fù)字?jǐn)?shù)超過(guò)1萬(wàn)字，第一輪回函平均花費(fèi)48.5天。審核問(wèn)詢(xún)函的問(wèn)題數(shù)量和回函頁(yè)數(shù)隨著輪數(shù)有所減少，第二輪問(wèn)詢(xún)函的平均問(wèn)題數(shù)量減少到11.7個(gè)，回函頁(yè)數(shù)下降為136頁(yè)，第三輪的問(wèn)題數(shù)量和回函頁(yè)數(shù)分別為6.54個(gè)和87.81頁(yè)。同樣的，回函天數(shù)從第一輪的48.5天下降為第二輪29.5天和第三輪19.4天，但回函天數(shù)在第六輪有明顯的增加，盡管第六輪平均不足5個(gè)問(wèn)題，平均回復(fù)時(shí)間近31天。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是：?jiǎn)栐?xún)輪數(shù)越多回函時(shí)間跨度越長(zhǎng)，根據(jù)上交所規(guī)定，以前輪次問(wèn)詢(xún)回復(fù)內(nèi)容需要按照最新披露信息予以同期更正，因此導(dǎo)致第六輪回函時(shí)間變慢。同時(shí)，存在6輪問(wèn)詢(xún)的公司僅4家，并不影響主要結(jié)論。

表2 不同輪次統(tǒng)計(jì)均值

表3是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表3可以看出，科創(chuàng)板上市公司的首日IPO抑價(jià)率平均為1.53，標(biāo)準(zhǔn)差為1.42。與資本市場(chǎng)成熟的國(guó)家相比，我國(guó)科創(chuàng)板上市公司的抑價(jià)率高出很多，但與我國(guó)創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制后IPO首日抑價(jià)率2.38(統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2020年8月-2021年9月)相比，科創(chuàng)板上市公司的定價(jià)更加有效。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

(二)假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

1.增量信息與IPO定價(jià)效率。表4得到了假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果，從第1-4列可知，問(wèn)題異質(zhì)性(AveUnsim)和回函有效性(AveDword)與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-3.2849、-2.4080、-2.1509和-1.8625，分別在1%和5%的水平上顯著。由此證明了假設(shè)1，當(dāng)上市公司回函提供了更多的增量信息時(shí)，IPO抑價(jià)率越低。

表4 審核問(wèn)詢(xún)與IPO抑價(jià)率的回歸結(jié)果

2.不同輪次增量信息對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。除3家公司僅進(jìn)行了一輪問(wèn)詢(xún)，幾乎所有上市公司都經(jīng)歷了起碼兩輪問(wèn)詢(xún)。前兩輪問(wèn)詢(xún)包含了最多的信息含量，后續(xù)輪次問(wèn)詢(xún)基本是在第一輪的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提問(wèn)，針對(duì)前期回函未盡事項(xiàng)再次說(shuō)明，披露更加詳細(xì)的信息。本文認(rèn)為，首輪審核問(wèn)詢(xún)及回復(fù)提供了市場(chǎng)所需的絕大部分信息，對(duì)股票發(fā)行定價(jià)的沖擊影響最大，在科創(chuàng)板上市公司IPO定價(jià)過(guò)程中起著決定性作用。基于假設(shè)2進(jìn)行分組檢驗(yàn)，得到第一輪問(wèn)詢(xún)421個(gè)觀察樣本，第二輪問(wèn)詢(xún)418個(gè)觀察樣本。發(fā)現(xiàn)在前兩輪中，問(wèn)題異質(zhì)性(Unsim)及回函有效性(Dword)與IPO抑價(jià)率在5%和10%水平上顯著相關(guān)(見(jiàn)表5第1列、第3列)，且影響方向與先前結(jié)論保持一致。而第二輪次問(wèn)詢(xún)函提供的增量信息有限，自變量對(duì)IPO定價(jià)效率的影響系數(shù)均不顯著，由此證明了假設(shè)2，信息效用呈現(xiàn)遞減規(guī)律，首輪問(wèn)詢(xún)提供了有效信息，這一結(jié)論為問(wèn)詢(xún)程序簡(jiǎn)化提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

表5 信息效用遞減

五、機(jī)制分析和異質(zhì)性分析

(一)機(jī)制分析

1.信息披露質(zhì)量的提升與IPO定價(jià)效率。科創(chuàng)板注冊(cè)申請(qǐng)期間，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)除應(yīng)對(duì)審核問(wèn)詢(xún)的問(wèn)題進(jìn)行解釋說(shuō)明以外，同時(shí)要根據(jù)問(wèn)詢(xún)不斷地修改更正招股說(shuō)明書(shū)。通過(guò)多輪的審核問(wèn)詢(xún)，不斷督促發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)有效履行信息披露義務(wù)、提高信息披露質(zhì)量。胡志強(qiáng)等(2021)認(rèn)為審核問(wèn)詢(xún)次數(shù)越多，招股說(shuō)明書(shū)的更新程度越高，投資者通過(guò)瀏覽多輪問(wèn)詢(xún)函能夠直接聚焦公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，并從問(wèn)詢(xún)和回函中得到更加全面可靠及時(shí)的信息。投資者對(duì)審核問(wèn)詢(xún)函提供的增量信息掌握越及時(shí)，對(duì)公司財(cái)務(wù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估越充分，信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)越低，IPO定價(jià)效率越高。本文“已在招股說(shuō)明書(shū)補(bǔ)充披露”的次數(shù)做為增量信息對(duì)信息披露質(zhì)量提升影響的衡量。借鑒溫忠麟等(2013)中介檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，通過(guò)表6中第1列和第3列的結(jié)果可以看出，問(wèn)詢(xún)的異質(zhì)性(AveUnsim)和問(wèn)題解決程度(AveDword)與招股說(shuō)明書(shū)補(bǔ)充更新(AveDword)的相關(guān)系數(shù)分別為-1.6173和-0.5340，在1%和10%水平上顯著。將招股說(shuō)明書(shū)的補(bǔ)充更新需求(Supplement)變量加入模型(1)中，第2列和第4列結(jié)果依然與原假設(shè)保持一致，說(shuō)明提供的增量信息越多，信息披露質(zhì)量越高，信息不對(duì)稱(chēng)性越低，從而提高IPO定價(jià)效率。

表6 增量信息質(zhì)量提升與IPO定價(jià)效率

2.注冊(cè)申請(qǐng)時(shí)長(zhǎng)與IPO定價(jià)效率。審核問(wèn)詢(xún)提供更多的增量信息可以顯著縮短注冊(cè)申請(qǐng)時(shí)長(zhǎng)，提高注冊(cè)制下公司上市的效率。其機(jī)理在于，當(dāng)審核問(wèn)詢(xún)回函信息成功打消交易所審核人員的顧慮時(shí)，審核人員對(duì)發(fā)行人回函內(nèi)容信賴(lài)程度更高，問(wèn)詢(xún)次數(shù)和問(wèn)題數(shù)量會(huì)顯著下降，加快了注冊(cè)進(jìn)度。而這又向市場(chǎng)提供了積極信號(hào)，導(dǎo)致發(fā)行人的議價(jià)能力提升，因此一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)更不容易因故意壓價(jià)產(chǎn)生IPO抑價(jià)。表7的結(jié)果證明了注冊(cè)時(shí)長(zhǎng)(Register)越長(zhǎng)，IPO抑價(jià)越高，但問(wèn)詢(xún)函的增量信息能顯著加快注冊(cè)流程，降低IPO抑價(jià)。

表7 注冊(cè)時(shí)長(zhǎng)與IPO定價(jià)效率

(二)異質(zhì)性分析

1.研發(fā)投入對(duì)問(wèn)詢(xún)信息的影響?？苿?chuàng)板的核心屬性在于高新技術(shù)和創(chuàng)新。因此本文通過(guò)檢驗(yàn)研發(fā)人員比重(R&D)不同的情況下，審核問(wèn)詢(xún)函的增量信息對(duì)IPO抑價(jià)的影響。以R&D人員比例中位數(shù)作為分界線，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在研發(fā)人員比例更高的上市公司，增量信息降低IPO抑價(jià)的程度更大(結(jié)果見(jiàn)表8的第1列和第3列)，而這種關(guān)系在研發(fā)人員比例更低的組并不顯著(結(jié)果見(jiàn)表8的第2列和第4列)，將研發(fā)人員比重改為研發(fā)支出占收入比重，結(jié)果仍然保持一致(限于篇幅，結(jié)果備索)。

表8 分組檢驗(yàn)——研發(fā)人員比重

2.承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)的影響。聲譽(yù)更高的保薦機(jī)構(gòu)人員在協(xié)助公司發(fā)行上市時(shí)，可以利用豐富經(jīng)驗(yàn)向交易所提供更加有效的信息，降低IPO抑價(jià)程度。已有文獻(xiàn)證明，承銷(xiāo)商聲譽(yù)更高時(shí)，承銷(xiāo)費(fèi)用率更大(郭海星等，2011)。本文以承銷(xiāo)費(fèi)用率(Fee)作為承銷(xiāo)商聲譽(yù)的代理變量，根據(jù)中位數(shù)作為分界線將樣本分為高低兩組。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，承銷(xiāo)費(fèi)用更高的上市公司，增量信息降低IPO抑價(jià)的程度更大(結(jié)果見(jiàn)表9的第1列和第3列)，而這種關(guān)系在承銷(xiāo)費(fèi)用更低的公司并不顯著(結(jié)果見(jiàn)表9的第2列和第4列)。

表9 分組檢驗(yàn)——承銷(xiāo)商聲譽(yù)

3.承銷(xiāo)費(fèi)用對(duì)問(wèn)詢(xún)信息的影響。公司的治理水平會(huì)直接影響企業(yè)提供信息的質(zhì)量。利用是否兩職合一(Dual)作為公司治理水平的代理變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在治理水平較高的組，問(wèn)詢(xún)函的增量信息降低IPO抑價(jià)的程度更大(結(jié)果見(jiàn)表10的第2列和第4列)，而這種關(guān)系在治理水平較低的公司并不顯著(結(jié)果見(jiàn)表10的第1列和第3列)。

表10 分組檢驗(yàn)——治理水平

六、進(jìn)一步分析

(一)問(wèn)題類(lèi)型與IPO定價(jià)效率

注冊(cè)制審核問(wèn)詢(xún)的重點(diǎn)工作主要集中在前期的初步審核，問(wèn)詢(xún)范圍涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)與董監(jiān)高等基本情況、核心技術(shù)、公司業(yè)務(wù)、公司治理與獨(dú)立性、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與管理層分析、風(fēng)險(xiǎn)揭示和其他相關(guān)內(nèi)容。對(duì)第一輪問(wèn)詢(xún)函問(wèn)題類(lèi)型進(jìn)行分類(lèi)，分別統(tǒng)計(jì)各種類(lèi)型的問(wèn)題數(shù)量，并對(duì)問(wèn)題類(lèi)型與IPO抑價(jià)率進(jìn)行回歸。從表11第5列可知，財(cái)務(wù)信息與IPO抑價(jià)率顯著正相關(guān)，且在1%水平上顯著，控制其他類(lèi)型相關(guān)問(wèn)題數(shù)量，結(jié)果依然穩(wěn)健(表11第8列)，說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)問(wèn)題帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)敏感。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息是問(wèn)詢(xún)中出現(xiàn)頻率最高的問(wèn)題類(lèi)型，市場(chǎng)定價(jià)嚴(yán)重依賴(lài)與企業(yè)盈利能力、未來(lái)現(xiàn)金流量等相關(guān)的財(cái)務(wù)信息，會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量直接影響定價(jià)效率，投資者為彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)要求的抑價(jià)補(bǔ)償也越高，由此引發(fā)IPO高抑價(jià)的產(chǎn)生。

表11 問(wèn)題類(lèi)型與IPO定價(jià)效率

表12 關(guān)鍵詞頻與IPO定價(jià)效率

(二)文本內(nèi)容與IPO定價(jià)效率

考慮到人工讀詞速度慢且主觀性較大，本文使用機(jī)器閱讀解決文本內(nèi)容分析問(wèn)題。利用Python的jieba中文分詞對(duì)全部1054份問(wèn)詢(xún)函問(wèn)題文本內(nèi)容進(jìn)行分詞，并載入自定義財(cái)經(jīng)詞庫(kù)和哈工大停用詞庫(kù)對(duì)分詞進(jìn)一步優(yōu)化，得到與出現(xiàn)詞頻最高的五組詞匯，分別是與財(cái)務(wù)相關(guān)的詞組(29455次)，與專(zhuān)利技術(shù)相關(guān)的詞組(22717次)，與股權(quán)控制相關(guān)的詞組(14333次)，與研發(fā)相關(guān)的詞組(13778次)，與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的詞組(6493次)。

根據(jù)每組頻率最高的詞語(yǔ)，分別用詞語(yǔ)出現(xiàn)的文本頻率對(duì)IPO抑價(jià)率進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢(xún)文本中涉及專(zhuān)利技術(shù)(Tech)和風(fēng)險(xiǎn)(Risk)的頻率與抑價(jià)率顯著正相關(guān)，核心技術(shù)含量是科創(chuàng)板上市公司的最重要的屬性，關(guān)于技術(shù)的問(wèn)詢(xún)會(huì)影響投資者對(duì)公司估值和對(duì)發(fā)展前景的擔(dān)憂(yōu)，而企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在更高的不確定性會(huì)導(dǎo)致投資者要求更高的抑價(jià)回報(bào)。

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)更換因變量和自變量

1.更換因變量。把因變量經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的抑價(jià)率變更為IPO首日抑價(jià)率(不經(jīng)當(dāng)天市場(chǎng)收益率調(diào)整)，IPO抑價(jià)率(Underpricing)=(收盤(pán)價(jià)－發(fā)行價(jià))/發(fā)行價(jià)，結(jié)果保持不變。限于篇幅，并未在本文中報(bào)告結(jié)果。

2.更換自變量。文本的信息密度一定程度上也可以衡量問(wèn)詢(xún)函提供的增量信息，當(dāng)問(wèn)詢(xún)函回復(fù)提供的信息密度越大，增量信息越多。因此，借鑒Loughran et al.(2014)和周佰成等(2020)的處理方法，本文采用信息密度的三種衡量方式：?jiǎn)栐?xún)函文檔字節(jié)大小/問(wèn)題數(shù)量(File_intensity)、問(wèn)詢(xún)函總頁(yè)數(shù)/問(wèn)題數(shù)量(Page_intensity)和回函字?jǐn)?shù)/問(wèn)題數(shù)量(Reply_intensity)作為其增量信息的代理變量，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與主回歸結(jié)果相似。

(二)PSM檢驗(yàn)

按照問(wèn)詢(xún)特征進(jìn)行分組，將問(wèn)詢(xún)輪數(shù)高于2次的作為問(wèn)詢(xún)頻率高組(控制組)，問(wèn)詢(xún)輪次為1-2次的作為問(wèn)詢(xún)頻率低組(對(duì)照組)，利用控制變量作為匹配條件進(jìn)行1:2匹配，用匹配后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸進(jìn)行主假設(shè)檢驗(yàn)分析，得到的系數(shù)結(jié)果與之前假設(shè)的方向保持一致。

八、結(jié)論與啟示

本文對(duì)科創(chuàng)板421家公司上市過(guò)程1054份審核問(wèn)詢(xún)函進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)：(1)問(wèn)詢(xún)的有效性可以有效緩解信息不對(duì)稱(chēng)，科創(chuàng)板審核人員前后輪發(fā)函的相似度越低，解決問(wèn)題的程度越高，則表明回函提供更多的增量信息，上市公司IPO定價(jià)效率越高。(2)審核問(wèn)詢(xún)函存在信息遞減效應(yīng)，首輪問(wèn)詢(xún)范圍最廣，問(wèn)題數(shù)量最多，回函信息最豐富，對(duì)IPO定價(jià)效率影響最大。后續(xù)輪次是在前輪基礎(chǔ)上對(duì)未盡事宜進(jìn)行提問(wèn)，提供的增量信息有限，問(wèn)詢(xún)函的信息效用隨著輪次的增加而減少。(3)審核問(wèn)詢(xún)函通過(guò)提高信息的及時(shí)性和加快注冊(cè)流程增強(qiáng)增量信息對(duì)IPO抑價(jià)的抑制作用，且這種抑制作用在研發(fā)投入多、承銷(xiāo)費(fèi)用高、內(nèi)部治理好的公司體現(xiàn)更加明顯。(4)市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)信息、專(zhuān)利技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)揭示等問(wèn)題反應(yīng)敏感，財(cái)務(wù)問(wèn)題占總問(wèn)題的比重越高、問(wèn)詢(xún)涉及更多的專(zhuān)利技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容時(shí)，IPO抑價(jià)率越高。

本文的研究對(duì)政策啟示有如下意義：(1)從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看，加強(qiáng)科創(chuàng)板上市公司IPO前審核問(wèn)詢(xún)管理機(jī)制具有重要作用，交易所在審核問(wèn)詢(xún)過(guò)程中應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其監(jiān)督管理的職能，擴(kuò)大問(wèn)詢(xún)范圍，明確問(wèn)詢(xún)問(wèn)題，精簡(jiǎn)問(wèn)詢(xún)流程，提高問(wèn)詢(xún)效率；(2)從中介機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看，要發(fā)揮承銷(xiāo)商、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的信息認(rèn)證功能，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)披露，對(duì)信息質(zhì)量嚴(yán)格把關(guān)；(3)從上市公司的角度來(lái)看，信息披露的質(zhì)量直接影響市場(chǎng)定價(jià)功能，要求發(fā)行人要切實(shí)履行披露義務(wù)，從源頭上保證信息的真實(shí)完整。