劉洋

(中國(guó)人民銀行青海省分行 青海西寧 810000)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征表現(xiàn)出明顯的出口導(dǎo)向型，人民幣匯率出現(xiàn)幅度較大的波動(dòng)會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生消極影響，造成經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定性下降。為了將人民幣升值存在的壓力有效緩和，同時(shí)保證我國(guó)國(guó)內(nèi)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展表現(xiàn)出健康穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，貨幣當(dāng)局要從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣政策角度出發(fā)，對(duì)外匯市場(chǎng)采取積極的措施進(jìn)行干預(yù)，將外匯占有率做出合理化調(diào)整。國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)失衡的原因，貨幣乘數(shù)占比較大，若未對(duì)其展開合理化調(diào)節(jié)與控制，就會(huì)造成貨幣政策的自主性和有效性下降。由此可見，在人民幣升值背景下，中國(guó)外匯市場(chǎng)和貨幣政策之間的關(guān)聯(lián)性分析十分重要，探究?jī)烧邇?nèi)在的相互關(guān)系，從而將人民幣升值存在的壓力降低，并幫助合理化調(diào)節(jié)貨幣政策，保證內(nèi)部和外部平衡。

1 中國(guó)外匯市場(chǎng)和貨幣政策理論分析

1.1 中國(guó)外匯市場(chǎng)和貨幣政策關(guān)系分析

我國(guó)匯率制度持續(xù)改革，并對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成最為直接的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)變量受人民幣匯率影響的效果日臻顯著，實(shí)施貨幣政策和人民幣匯率之間的內(nèi)在聯(lián)系逐漸強(qiáng)化?？偠灾嗣駧艆R率對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)產(chǎn)生最為直接的影響。人民幣匯率通過(guò)對(duì)貨幣供應(yīng)量、利率等貨幣政策中介目標(biāo)的作用產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)形成間接影響。

人民幣貶值是人民幣匯率影響貨幣供應(yīng)量的外在表現(xiàn)，當(dāng)人民幣貶值時(shí)，會(huì)造成國(guó)際收支順差改變，增加外匯儲(chǔ)備規(guī)模。為了符合當(dāng)前貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性要求，中央銀行面向市場(chǎng)增加基礎(chǔ)貨幣投放量。人民幣貶值，還會(huì)導(dǎo)致資本流出，降低我國(guó)外匯儲(chǔ)備量，短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)流動(dòng)性壓力。央行為確保外匯儲(chǔ)備操作不受影響，需購(gòu)買外匯，此操作類似于將基礎(chǔ)貨幣投入市場(chǎng)，增加供應(yīng)貨幣的數(shù)量。

人民幣匯率對(duì)利率產(chǎn)生的影響突出表現(xiàn)為匯率增加以后人民幣貶值，提高以進(jìn)口產(chǎn)品為原材料的產(chǎn)品成本支出，突然增加的出口商品數(shù)量也會(huì)使國(guó)內(nèi)產(chǎn)品供給數(shù)量降低，提高產(chǎn)品的價(jià)格，深度推進(jìn)利率上升及通貨膨脹。增加匯率會(huì)在相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)增加投資者的匯率上升預(yù)期，資本撤離。中央銀行為緩解這種現(xiàn)象，適當(dāng)性地減少貨幣供給，基于短時(shí)間的貨幣需求穩(wěn)定，以減少貨幣供給的方式提高利率。但是，有的研究人員認(rèn)為，人民幣匯率和利率之間存在反向聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

1.2 研究中國(guó)外匯市場(chǎng)和貨幣政策關(guān)系的意義

研究外匯市場(chǎng)和貨幣政策關(guān)系可以揭示匯率波動(dòng)的原因和機(jī)制，調(diào)整貨幣政策會(huì)影響利率水平、資本流動(dòng)及市場(chǎng)預(yù)期等因素，從而對(duì)匯率產(chǎn)生影響。深入研究外匯市場(chǎng)和貨幣政策的關(guān)系，政府部門和企業(yè)可理解這種影響，制定相應(yīng)的匯率決策，維護(hù)國(guó)內(nèi)外貿(mào)易的競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。針對(duì)市場(chǎng)供求變化、經(jīng)濟(jì)基本面、國(guó)際環(huán)境等因素，判斷匯率的走勢(shì)和潛在風(fēng)險(xiǎn)，使政府部門和企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)，采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，減少匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)運(yùn)營(yíng)的不良影響。了解貨幣政策的調(diào)整對(duì)匯率的直接和間接影響，能夠更好地預(yù)測(cè)和評(píng)估匯率變動(dòng)的可能性和影響，從而為決策者提供科學(xué)依據(jù)。政府部門根據(jù)對(duì)外貿(mào)平衡和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，制定相應(yīng)的貨幣政策來(lái)引導(dǎo)匯率走勢(shì)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)外貿(mào)易的平衡和增長(zhǎng)。

貨幣是國(guó)家調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段，國(guó)家對(duì)信貸政策、匯率及利率等作出調(diào)整，可對(duì)市場(chǎng)供求作出調(diào)整，進(jìn)而對(duì)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做好控制。由于外匯市場(chǎng)和貨幣政策之間的關(guān)系對(duì)保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)具有積極意義，研究?jī)烧咧g的關(guān)系能幫助決策者在決策之前對(duì)市場(chǎng)供求變化有深刻的認(rèn)識(shí)與了解，并制定相應(yīng)的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展予以維護(hù)。

我國(guó)作為世界上最大的出口國(guó)，外匯市場(chǎng)對(duì)我國(guó)外貿(mào)平衡具有重要影響，匯率的波動(dòng)直接影響我國(guó)產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，當(dāng)人民幣升值時(shí)，我國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格相對(duì)提高，導(dǎo)致出口減少；人民幣貶值則有利于出口增長(zhǎng)。因此，研究匯率對(duì)我國(guó)出口的影響可預(yù)測(cè)和評(píng)估外貿(mào)發(fā)展趨勢(shì)，為政府部門提供制定貨幣政策和匯率管理措施的參考。調(diào)整貨幣政策影響進(jìn)出口企業(yè)的融資成本、匯率風(fēng)險(xiǎn)管理及外貿(mào)收益等方面。例如，貨幣政策的寬松降低貸款利率，降低企業(yè)融資成本，提高外貿(mào)競(jìng)爭(zhēng)力；而貨幣政策的緊縮可能導(dǎo)致融資成本上升，影響出口企業(yè)的盈利能力。分析貨幣政策對(duì)外貿(mào)成本和收益的影響，政府部門制定合適的政策措施，促進(jìn)外貿(mào)平衡發(fā)展。根據(jù)外匯市場(chǎng)的變化和貨幣政策的調(diào)整，政府可以采取匯率管理、支持出口企業(yè)等措施，維護(hù)和增強(qiáng)我國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。

2 Tvp-Var模型分析

Var模型從1980年由Sims提出以后，便在宏觀經(jīng)濟(jì)的多個(gè)領(lǐng)域被廣泛使用，在模型分析期間，假定的常系數(shù)不能對(duì)存在突變時(shí)不同變量相互之間的非線性關(guān)系做出明確的解釋。為了將上述問(wèn)題合理規(guī)避，在20世紀(jì)90年代，多種類型的改進(jìn)模型涌現(xiàn)出來(lái)，其中最為突出的便是變系數(shù)模型和非線性模型兩種。相比非線性模型而言，變系數(shù)線性模型說(shuō)服力更強(qiáng)，在中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力與貨幣政策關(guān)聯(lián)性分析中選擇使用變系數(shù)模型展開。Nakajima在2011年時(shí)提出了以隨機(jī)波動(dòng)率為理論基礎(chǔ)的Tvp-Var變系數(shù)模型，在研究中，學(xué)習(xí)和借鑒該模型，設(shè)定待估參數(shù)服從一階隨機(jī)游走環(huán)節(jié)，同時(shí)在獲得波動(dòng)率時(shí)，能夠以隨機(jī)波動(dòng)率的方式實(shí)現(xiàn)，可以將結(jié)構(gòu)突變誘發(fā)參數(shù)長(zhǎng)時(shí)間變動(dòng)的現(xiàn)象予以充分反映，并最大限度地降低波動(dòng)差異產(chǎn)生的估計(jì)偏差問(wèn)題。簡(jiǎn)單化處理Tvp-Var模型，其關(guān)系表達(dá)式如下：

在公式(1)中，Xt=Ip+1⊙(1,Yt‘-1,Yt-2,…,Yt-p)，其中⊙表示克羅內(nèi)克積。為了在估算協(xié)方差矩陣時(shí)降低難度，并提高估算結(jié)果的準(zhǔn)確性，在分析期間，先設(shè)定tA，并確保是對(duì)角元為1的三角矩陣：

除此之外，假如結(jié)構(gòu)沖擊所有項(xiàng)目相互之間處于獨(dú)立狀態(tài)，那么此時(shí)Σt=diag(σ1t,…,σkt)，?t～N(0，Ik)。為了在分析期間降低難度，令at=(a21,a31,a32…,ak,k-1)‘,ht=(h1t,…,hkt)',其中hjt=log(σ'jt)。按照Nakajima待估參數(shù)服從隨機(jī)游走過(guò)程，即βt=βt-1+ut，at=at-1+vt，ht=ht-1+wt。與此同時(shí)，還需要滿足以下條件：

在公式(3)中，Σa和Σh全部表示對(duì)角形矩陣，不同方程同期關(guān)系相互之間存在獨(dú)立。設(shè)定βp+1～N(μβ0,Σβ0)，ap+1～N(μa0,Σa0)，hp+1～N(μh0,Σh0)，因?yàn)樵诤瘮?shù)關(guān)系處理期間，隨機(jī)波動(dòng)下的似然函數(shù)難度較大，在本次估計(jì)分析期間，為了提高處理的簡(jiǎn)便性，選擇使用MCMC方法。為了估計(jì)參數(shù)后驗(yàn)分布結(jié)果，提高估算結(jié)果的準(zhǔn)確率，在估算分析時(shí)假定Σβ服從逆Wishart分布，同時(shí)(Σa)i-2及(Σh)i-2兩者均服從Gamma分布，其中(Σa)i-2表示Σa的第i個(gè)對(duì)角元，(Σh)i-2表示Σh的第i個(gè)對(duì)角元。

3 構(gòu)建模型與選取變量

3.1 構(gòu)建Tvp-Var模型

在獲取EMP測(cè)度時(shí)，選擇使用Tvp-Var模型獨(dú)立法可以大幅降低難度，加快獲取的速度。我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)，會(huì)降低Tvp-Var模型依賴法測(cè)度參數(shù)穩(wěn)定性。在構(gòu)建Tvp-Var模型期間，融合EMP理念，計(jì)算并應(yīng)用釋放壓力工具的加權(quán)平均值，其中參照相對(duì)精度選擇權(quán)重。對(duì)于EMP相關(guān)部分，在分析研究期間考慮人民幣匯率制度，堅(jiān)持人民幣發(fā)行秉承市場(chǎng)供求理念，通過(guò)積累外匯儲(chǔ)備、升值名義匯率等釋放人民幣升值壓力，所以人民幣EMP需要對(duì)應(yīng)兩個(gè)部分的變動(dòng)，分別為外匯儲(chǔ)備和名義匯率。除此之外，我國(guó)當(dāng)前在管理利率時(shí)，受到社會(huì)性質(zhì)、經(jīng)濟(jì)政策等方面因素的影響，未徹底實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，資本賬戶在管理期間始終受到一定程度的限制，這種問(wèn)題的存在會(huì)導(dǎo)致利率變動(dòng)沒(méi)有發(fā)展成為釋放EMP的路徑?；诖耍诒狙芯恐?，將EMP作出如下定義：

在公式(4)中，στ代表外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差；R代表外匯儲(chǔ)備；H代表基礎(chǔ)貨幣；σe代表名義匯率變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差；E代表直接標(biāo)價(jià)法之下的人民幣名義匯率。

在關(guān)系到貨幣政策和EMP的模型中，建設(shè)模型的基礎(chǔ)是G-R貨幣模型，得到：

其中，Md代表名義貨幣需求；V代表貨幣流通速度；P代表物價(jià)水平；Y代表實(shí)際收入水平；Ms代表名義貨幣供給量；m代表貨幣乘數(shù)；R代表基礎(chǔ)貨幣供給中的外匯儲(chǔ)備；D代表基礎(chǔ)貨幣供給中的國(guó)內(nèi)信貸。設(shè)定購(gòu)買力平價(jià)理論成立，那么此時(shí)將會(huì)得到：

在公式(7)中，E代表名義匯率；P*代表國(guó)外物價(jià)水平。按照貨幣市場(chǎng)平衡的基本條件，此時(shí)Mdt與Mst相等，將公式(5)、公式(6)和公式(7)全部代入均衡條件下，同時(shí)對(duì)兩邊取對(duì)數(shù)，得到關(guān)系表達(dá)式如下：

3.2 選取變量與處理數(shù)據(jù)

鑒于Tvp-Var模型數(shù)據(jù)可獲得性需求，樣本選取和數(shù)量要控制在規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)范圍內(nèi)。本文選取2005—2020年的數(shù)據(jù)，其中采用美國(guó)聯(lián)邦基金利率作為國(guó)外利率，采用7天銀行之間同業(yè)拆借利率作為國(guó)內(nèi)利率。與前期基礎(chǔ)貨幣相較而言，采用基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)率與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率之間的差值作為國(guó)內(nèi)信貸變動(dòng)率。本文研究的所有數(shù)據(jù)全部來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)，采用插值法補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣及外匯資產(chǎn)的缺失值。

4 Tvp-Var模型的實(shí)證結(jié)果分析

4.1 MCMC算法估算結(jié)果

矩陣A在Tvp-Var模型中是下三角形，在分析時(shí)需對(duì)變量的順序予以指定，所有變量的外生性程度作為依據(jù)，綜合實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)率、前期基礎(chǔ)貨幣的國(guó)內(nèi)信貸變動(dòng)率、中美兩國(guó)利差變動(dòng)率、國(guó)內(nèi)通貨膨脹率、外匯市場(chǎng)壓力的順序展開分析。與此同時(shí)，假設(shè)∑β為對(duì)角形矩陣，對(duì)參數(shù)賦初值后利用MCMC法展開模擬分析，參照Nakajima賦初值的辦法賦值。為對(duì)參數(shù)后驗(yàn)分布情況做出計(jì)算，在本次研究分析中，利用MCMC法進(jìn)行10000次迭代，并把剛開始的1000次抽樣結(jié)果舍棄。

由表1可以發(fā)現(xiàn)，Geweke的診斷概率全部超過(guò)10%，且無(wú)限因子總體較小，均未超過(guò)60。利用隨機(jī)波動(dòng)率假設(shè)可以相對(duì)較好地將不同變量值的歷史波動(dòng)情況做出反應(yīng)，在貨幣當(dāng)局推行從緊的貨幣政策以控制通貨膨脹時(shí)，國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)速度出現(xiàn)峰值，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)入次貸危機(jī)狀態(tài)后，EMP波動(dòng)相對(duì)減緩，可見所有變量的變動(dòng)路徑內(nèi)在結(jié)構(gòu)突變現(xiàn)象與宏觀經(jīng)濟(jì)政策及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)聯(lián)系緊密。

表1 MCMC法估計(jì)結(jié)果與診斷分析

4.2 時(shí)變脈沖響應(yīng)結(jié)果

從人民幣匯率沖擊的角度出發(fā)，貨幣供應(yīng)量三種滯后期脈沖響應(yīng)圖具有基本相同的發(fā)展趨勢(shì)，由此表現(xiàn)出時(shí)變估計(jì)具有良好的穩(wěn)定性。從宏觀維度分析，貨幣供應(yīng)量在2015年之前一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)匯率沖擊呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)作用，不符合理論認(rèn)知，造成此類問(wèn)題出現(xiàn)的原因歸根結(jié)底是人民幣匯率市場(chǎng)發(fā)展欠缺成熟度，貨幣政策在傳導(dǎo)期間不暢通，時(shí)間久了降低人民幣匯率和貨幣供應(yīng)量之間的聯(lián)系強(qiáng)度。在2015年以后，我國(guó)完成匯率改革，大幅度推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化發(fā)展進(jìn)程，人民幣匯率受貨幣供應(yīng)量的沖擊呈現(xiàn)正相關(guān)影響，表明人民幣匯率增強(qiáng)了對(duì)數(shù)量型貨幣政策工具的影響力度。提前8期和提前12期的利率沖擊人民幣匯率時(shí)產(chǎn)生的脈沖響應(yīng)函數(shù)，其發(fā)展趨勢(shì)基本保持一致，對(duì)人民幣匯率一單位正向沖擊呈現(xiàn)負(fù)響應(yīng)，表現(xiàn)出利率-匯率聯(lián)動(dòng)特征。換言之，當(dāng)我國(guó)出現(xiàn)人民幣貶值現(xiàn)象時(shí)，仍舊可保持較低的利率，對(duì)投資和出口產(chǎn)生刺激，擴(kuò)大內(nèi)需，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的目標(biāo)。

提前4期時(shí)，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(作為通貨膨脹指標(biāo))的脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)貨幣供應(yīng)量的沖擊集中表現(xiàn)在0附近，與正負(fù)震蕩交替相靠近，在提前8期和提前12期時(shí)，兩者呈負(fù)相關(guān)。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)沖擊利率時(shí)，在不同的時(shí)間段內(nèi)均有負(fù)相關(guān)響應(yīng)函數(shù)，同時(shí)提前4期的相應(yīng)幅度比提前8期和提前12期明顯低很多，表明物價(jià)指數(shù)在調(diào)節(jié)控制時(shí)受到人民幣利率影響顯著，調(diào)節(jié)利率的通貨膨脹貨幣政策體現(xiàn)在顯著的引導(dǎo)作用中。

在提前4期脈沖響應(yīng)函數(shù)中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)對(duì)貨幣供應(yīng)量的沖擊表現(xiàn)為正向影響，在提前8期和提前12期響應(yīng)函數(shù)中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)對(duì)貨幣供應(yīng)量的沖擊表現(xiàn)為負(fù)向影響。由此表明，在短期內(nèi)增加貨幣供應(yīng)量，可以對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生刺激作用，從長(zhǎng)期時(shí)間角度來(lái)看，貨幣供應(yīng)量增加不僅未對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生刺激作用，還會(huì)對(duì)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生消極影響。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)對(duì)人民幣利率沖擊產(chǎn)生的反應(yīng)是負(fù)向的，且提前4期的相應(yīng)波動(dòng)幅度要比提前8期和提前12期的相應(yīng)幅度顯著很多，提高人民幣利率可對(duì)投資行為進(jìn)行抑制，降低產(chǎn)出，與理論研究成果基本保持一致?？傮w來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)變量、價(jià)格型貨幣政策、人民幣匯率三者相互之間的影響強(qiáng)度比宏觀經(jīng)濟(jì)變量、數(shù)量型貨幣政策、人民幣匯率三者高很多。

5 結(jié)語(yǔ)

中國(guó)外匯市場(chǎng)已基本具備完善的市場(chǎng)體系和交易規(guī)則，外匯市場(chǎng)的參與主體也越來(lái)越廣泛，包括商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人等。此外，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和國(guó)際地位的提高，我國(guó)在國(guó)際外匯市場(chǎng)中的地位也日益顯著，本文根據(jù)Tvp-Var模型探究分析中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力與貨幣政策之間的關(guān)聯(lián)性，與貨幣供應(yīng)量相較而言，人民幣匯率與利率同宏觀經(jīng)濟(jì)變量?jī)烧咧g具有比較顯著的關(guān)聯(lián)性?；诒疚牡难芯拷Y(jié)果，針對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性，提出以下政策方面的建議：

第一，以我國(guó)貨幣政策體系作為基礎(chǔ)，不斷強(qiáng)化人民幣匯率的地位。雖然在貨幣政策中，匯率是關(guān)鍵傳導(dǎo)渠道，但是在我國(guó)貨幣政策工具中并未體現(xiàn)。國(guó)家要重視人民幣匯率變化情況，提高人民幣匯率在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的影響力，在貨幣政策制定和推行期間，要對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生的影響有全面系統(tǒng)的把握，有效實(shí)施貨幣政策。

第二，由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步相對(duì)較晚，在貨幣政策體系中，數(shù)量型貨幣占據(jù)主導(dǎo)地位,我國(guó)應(yīng)以市場(chǎng)化改革為手段，加快實(shí)現(xiàn)利率表現(xiàn)形式改革，加速實(shí)現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)型目標(biāo)，對(duì)匯率和利率之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行充分有效利用，持續(xù)加強(qiáng)貨幣政策推行的效益，穩(wěn)步推動(dòng)和深化改進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)。